楊慧輝，潘　飛，梅麗珍

(1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上?！?01620；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上?！?00433)

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節(jié)稅驅(qū)動(dòng)下的期權(quán)行權(quán)日操縱行為及其經(jīng)濟(jì)后果研究

楊慧輝1，潘飛2，梅麗珍1

(1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海201620；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海200433)

摘要：本文對(duì)高管在最小化股票期權(quán)薪酬個(gè)人所得稅驅(qū)動(dòng)下的股票期權(quán)行權(quán)日操縱行為進(jìn)行研究。以2006年至2014年底實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的全部184次非自主統(tǒng)一行權(quán)為研究對(duì)象，通過(guò)事件研究法，我們找到了行權(quán)日位于股價(jià)低位的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并發(fā)現(xiàn)該操縱行為是通過(guò)事后的倒簽行權(quán)日而非事前的信息披露時(shí)間操縱股價(jià)實(shí)現(xiàn)。最小化股票期權(quán)激勵(lì)的個(gè)人所得稅是高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的驅(qū)動(dòng)因素，潛在的節(jié)稅收益越大，股票期權(quán)行權(quán)日被倒簽的可能性越大?？毓晒蓶|和高管的權(quán)力越大，股票期權(quán)行權(quán)日被倒簽的可能性也越大；董事會(huì)特別是其下設(shè)薪酬考核委員會(huì)的獨(dú)立性能抑制倒簽行為的發(fā)生；而機(jī)構(gòu)投資者治理不能對(duì)倒簽行為進(jìn)行有效約束。進(jìn)一步的研究表明，股票期權(quán)行權(quán)日的倒簽行為會(huì)損害公司的價(jià)值，在股票期權(quán)成本費(fèi)用可以在企業(yè)所得稅前列支的規(guī)定出臺(tái)后，高管會(huì)通過(guò)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活動(dòng)和真實(shí)投資活動(dòng)盈余管理掩蓋其倒簽股票期權(quán)行權(quán)日導(dǎo)致的公司所得稅現(xiàn)金流出損失。

關(guān)鍵詞：行權(quán)日倒簽；個(gè)人所得稅最小化；信息披露操縱；經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

2006年席卷美國(guó)上市公司的股票期權(quán)倒簽丑聞潮使得作為趨同高管和股東利益重要工具的股權(quán)激勵(lì)制度(特別是股票期權(quán))備受質(zhì)疑；表明股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的不合理以及配套的內(nèi)外部治理約束條件缺失或不健全會(huì)使股權(quán)激勵(lì)淪為高管尋租的渠道，成為代理問(wèn)題的一部分[1]。我國(guó)證券交易委員會(huì)出臺(tái)了于2006年1月1日生效的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，標(biāo)志著與西方發(fā)達(dá)國(guó)家基本同質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)上市公司中正式實(shí)施。上市公司當(dāng)前推行的期權(quán)激勵(lì)，是否也會(huì)誘發(fā)類似美國(guó)的期權(quán)倒簽或操縱信息披露時(shí)間以最大化自身期權(quán)激勵(lì)薪酬的高管尋租行為？我國(guó)特有的治理和制度環(huán)境對(duì)高管這種尋租行為能否產(chǎn)生積極的約束作用？這些問(wèn)題成為監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

高管股票期權(quán)稅后凈收益由四個(gè)部分構(gòu)成：一是股票期權(quán)的獲取成本(即行權(quán)價(jià)格)；二是股票期權(quán)激勵(lì)作為高管薪酬組合的一個(gè)重要組成部分，需要繳納的個(gè)人所得稅；三是股票期權(quán)行權(quán)后所獲股票在持有期間所獲得的股利收入；四是行權(quán)所獲股票在出售時(shí)產(chǎn)生的收入。要最大化自身股票期權(quán)稅后凈收益，從高管個(gè)人的成本支出角度而言，需最小化股票期權(quán)的獲取成本和股票期權(quán)需繳納的個(gè)人所得稅；從收入角度而言，高管則需最大化股利收入和資本利得收入。

西方的高管股票期權(quán)經(jīng)驗(yàn)實(shí)踐已表明，股票期權(quán)激勵(lì)會(huì)誘發(fā)高管壓低與股票期權(quán)相關(guān)的個(gè)人成本支出的自利機(jī)會(huì)主義行為，包括授予日前操縱信息披露時(shí)間和內(nèi)容[2]，或者事后倒簽期權(quán)授予日至股價(jià)低位[3]，以及盈余操縱間接壓低期權(quán)行權(quán)價(jià)格[4]；還包括綜合考慮薪酬所得稅率、資本利得稅率以及資本利得稅遞延的貨幣時(shí)間價(jià)值等因素，確定行權(quán)-持有或行權(quán)-出售策略以及不同策略下對(duì)行權(quán)日股票價(jià)格的操縱方式以最小化個(gè)人所得稅支出。

目前，從股票期權(quán)所需繳納的個(gè)人所得稅最小化的角度研究我國(guó)高管為以實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)稅后凈收益最大化的機(jī)會(huì)主義行為的系統(tǒng)研究尚未展開(kāi)。我國(guó)的高管股票期權(quán)激勵(lì)制度與以美國(guó)為代表的西方國(guó)家存在一些差異，這些差異使得我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)中高管的壓低股票期權(quán)成本支出的自利機(jī)會(huì)主義行為異于西方國(guó)家。首先，按照《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》的規(guī)定，我國(guó)授予高管的股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露日的標(biāo)的股票價(jià)格為基礎(chǔ)確定；高管只能通過(guò)激勵(lì)計(jì)劃披露日其前操縱信息披露時(shí)間和內(nèi)容[5]直接或盈余操縱[6]間接壓低期權(quán)行權(quán)價(jià)格，無(wú)法從事事后的倒簽行為。其次，按照《證券法》的規(guī)定，我國(guó)高管股票期權(quán)行權(quán)后需至少鎖定6個(gè)月后才能出售，高管在行權(quán)日需按照行權(quán)日標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)與期權(quán)行權(quán)價(jià)的差額作為薪酬所得，繳納個(gè)人所得稅(財(cái)稅[2005]35號(hào))，后續(xù)股票出售時(shí)的資本利得暫免征所得稅(財(cái)稅[1998]61號(hào))；在此稅收制度規(guī)定下，高管存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)操縱行權(quán)日至股票低位壓低該所得的個(gè)人所得稅稅基以最小化股票期權(quán)激勵(lì)的個(gè)人所得稅。

《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于我國(guó)居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的公告》(國(guó)家稅務(wù)總局公告2012年第18號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“第18號(hào)公告”)規(guī)定，從2012年7月1日起，上市公司方可根據(jù)當(dāng)年職工實(shí)際行權(quán)時(shí)該股票的公允價(jià)格(實(shí)際行權(quán)日該股票的收盤(pán)價(jià)格)與職工實(shí)際支付價(jià)格的差額和行權(quán)數(shù)量，計(jì)算確定作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除。按照該規(guī)定，上市公司可在企業(yè)所得稅前列支的高管股票期權(quán)激勵(lì)的工資薪金費(fèi)用的金額是和高管個(gè)人的股票期權(quán)激勵(lì)應(yīng)繳納的個(gè)人所得稅稅基的金額是一致的；高管為了最小化股票期權(quán)的個(gè)人所得稅而進(jìn)行的倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的機(jī)會(huì)主義行為，會(huì)同時(shí)減少公司可在企業(yè)所得稅前列支的高管股票期權(quán)激勵(lì)的工資薪金費(fèi)用，提高公司的企業(yè)所得稅現(xiàn)金支出，造成公司價(jià)值的減少。上市公司高管為避免公司價(jià)值下降而遭到股東的額外監(jiān)督，就存在動(dòng)機(jī)通過(guò)真實(shí)活動(dòng)盈余管理影響現(xiàn)金流從而將公司價(jià)值維持在正常水平，從而粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。

為此，本文以2006年后實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的中國(guó)上市公司為樣本，分析和考察我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)中是否存在高管為最小化股票期權(quán)的個(gè)人所得稅而進(jìn)行行權(quán)階段的股價(jià)操縱行為，進(jìn)一步再剖析這種自利機(jī)會(huì)主義行為是通過(guò)事前的信息披露時(shí)間和內(nèi)容操縱還是事后的倒簽行權(quán)日行為實(shí)現(xiàn)，以及這種行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。本文的研究豐富了股權(quán)激勵(lì)中的高管自利機(jī)會(huì)主義行為的研究視角和內(nèi)容，填補(bǔ)了當(dāng)前對(duì)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)中股票期權(quán)倒簽行為的研究空白，也為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度及相關(guān)配套制度的完善和優(yōu)化提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和線索。

二、文獻(xiàn)回顧

股票期權(quán)激勵(lì)增加了高管對(duì)公司的控制權(quán)，加劇了信息不對(duì)稱及契約監(jiān)督成本。按照委托代理理論“有限理性經(jīng)濟(jì)人”的人性假設(shè)，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于自利高管而言的獲利在于股票期權(quán)獲取成本與未來(lái)出售股票的差額，高管可利用信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)操縱股價(jià)以最大化自身的股票期權(quán)激勵(lì)薪酬，損害外部股東的利益。以美國(guó)為代表的西方股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格以授權(quán)日當(dāng)天的股票市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)，對(duì)于固定授予日的期權(quán)激勵(lì)，高管可通過(guò)信息披露時(shí)間操縱，如延遲披露好消息壓低授權(quán)日股價(jià)以獲得一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格，表現(xiàn)為這些公司在期權(quán)授權(quán)日前具有負(fù)的異常收益，在授權(quán)日后具有正的異常收益。這一現(xiàn)象以得到較為統(tǒng)一的實(shí)證證據(jù)[2]。另一方面，對(duì)于非固定授予日的期權(quán)激勵(lì)，高管可以通過(guò)將期權(quán)的授予日被倒簽為股價(jià)特別低的日期來(lái)降低行權(quán)價(jià)格*由于期權(quán)激勵(lì)的凈收益為期權(quán)行權(quán)后所的股票的出售收入與期權(quán)行價(jià)價(jià)格的差異，而期權(quán)行權(quán)價(jià)格是基于授予日的股票價(jià)格確定的；因此，若將期權(quán)授予日倒簽為股價(jià)特別低的日期，獲利的機(jī)會(huì)就增加了。。Lie[3]首次提出公司有可能倒簽股票期權(quán)授予日而讓高管獲利，該研究引起了證券監(jiān)管當(dāng)局的重視，進(jìn)而對(duì)上市公司進(jìn)行了大規(guī)模的調(diào)查，席卷美國(guó)上市公司的股票期權(quán)倒簽的丑聞潮由此浮出水面。1996 年至 2005年期間，將近30% 的美國(guó)公司操縱執(zhí)行官的股票期權(quán)，200 多家公司涉嫌股票期權(quán)丑聞?；诖?，大量學(xué)者對(duì)倒簽期權(quán)授予日進(jìn)行了細(xì)致的研究。Heron & Lie[7]通過(guò)對(duì)2002年8月29日至2004年11月30日間3735份高管期權(quán)授予的研究發(fā)現(xiàn)，授予日前存在顯著的股票超額負(fù)收益，而授予日后該超額收益顯著為正；這表明所披露的期權(quán)授予日處于股價(jià)低谷，驗(yàn)證了倒簽行為的存在性。Dhaliwal等[8]和Cicero[9]從行權(quán)日的薪酬所得稅率、后續(xù)出售日的資本利得稅率以及資本利得稅遞延的貨幣時(shí)間價(jià)值等方面分析了高管股票期權(quán)行權(quán)后在持有股票和立即出售股票之間的策略選擇，發(fā)現(xiàn)在薩班斯法案實(shí)施前，若高管選擇行權(quán)后持股的策略，會(huì)存在倒簽股票期權(quán)行權(quán)日至股價(jià)低位以節(jié)稅的行為。Uzuna & Zheng[4]將盈余操縱和倒簽行為結(jié)合，通過(guò)對(duì)1992-2005年9904份高管期權(quán)授予的研究則發(fā)現(xiàn)，高管對(duì)在采用調(diào)低會(huì)計(jì)盈余以間接影響股價(jià)的基礎(chǔ)上，結(jié)合使用倒簽授予日行為最小化期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。進(jìn)一步，學(xué)者們還研究了影響倒簽行為發(fā)生可能性的因素：Collins等[10]的研究發(fā)現(xiàn)公司治理越弱的公司越容易發(fā)生倒簽行為，并且存在倒簽行為的公司其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)顯著低于不存在倒簽行為的公司，表明倒簽行為對(duì)股東利益存在侵害作用；Bebchuk等[11]的研究發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力越大，董事會(huì)監(jiān)管越弱，倒簽的可能性越大；Wu等[12]以臺(tái)灣資本市場(chǎng)2002-2008年數(shù)據(jù)的研究也表明，股票期權(quán)薪酬價(jià)值越高，倒簽的可能性越大。

我國(guó)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格不是按照授予日的股票價(jià)格確定，而是根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案披露日的股票價(jià)格確定。在這樣的制度安排下，由于激勵(lì)計(jì)劃草案披露日無(wú)法事后倒簽，也就不存在倒簽期權(quán)以獲取較低行權(quán)價(jià)的行為；高管只能從事操縱計(jì)劃草案披露時(shí)間的尋租行為，在股價(jià)低谷披露激勵(lì)計(jì)劃草案以獲取較低行權(quán)價(jià)的行為。楊慧輝等[5]以我國(guó)2006-2007年的高管股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次披露事件為樣本,發(fā)現(xiàn)激勵(lì)計(jì)劃草案顯著性的均在研究窗口內(nèi)的股價(jià)低位公告，并且相對(duì)激勵(lì)計(jì)劃草案公告后,公司在公告前披露了更多的負(fù)面信息；表明高管利用信息優(yōu)勢(shì)選擇信息披露內(nèi)容和時(shí)間影響股價(jià),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)操縱期權(quán)行權(quán)價(jià)的目的。肖淑芳等[6]對(duì)2005至2008年間108家提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司以及108家配比公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日之前的三個(gè)季度，CEO大幅度增加向下的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而公告日之后則大幅度增加向上的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；楊慧輝等[13]以2006-2011年末已由董事會(huì)授予股票或期權(quán)的上市公司為樣本，也找到了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露日前高管通過(guò)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)調(diào)低盈余的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；都表明高管通過(guò)盈余操縱影響股價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)操縱期權(quán)行權(quán)價(jià)的目的。

通過(guò)國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀可以看到，以美國(guó)為代表的國(guó)外研究雖然對(duì)期權(quán)倒簽行為的存在性、影響因素以及市場(chǎng)可識(shí)別性等進(jìn)行了研究，但主要集中在期權(quán)授予日倒簽行為上；而我國(guó)鮮有對(duì)期權(quán)倒簽行為的理論和實(shí)證研究。根據(jù)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度的相關(guān)規(guī)定，高管無(wú)法選擇行權(quán)后立即出售股票策略，只能必須持有股票至少半年的時(shí)間，因此行權(quán)日股價(jià)對(duì)賣出日的股價(jià)影響較?。煌瑫r(shí)期權(quán)激勵(lì)薪酬在行權(quán)日主要受個(gè)人所得稅應(yīng)付稅額的影響，高管有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)操縱行權(quán)日至股價(jià)低位，以最小化期權(quán)薪酬的個(gè)人所得稅。因此，有必要契合我國(guó)的制度背景對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)中的股票期權(quán)行權(quán)日的存在性、影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

股票期權(quán)激勵(lì)賦予被激勵(lì)的高管在達(dá)到業(yè)績(jī)考核條件后按照既定行權(quán)價(jià)格購(gòu)買公司股票的權(quán)利，使高管享受到自身努力工作所帶來(lái)的公司價(jià)值提升的剩余收益，借此趨同高管和股東的利益，緩解代理沖突。但是，股票期權(quán)激勵(lì)契約并未改變股東與高管擁有不同效用函數(shù)的本質(zhì)，股東的目標(biāo)是其財(cái)富的最大化，體現(xiàn)為其持有股票的價(jià)格最大化；而高管的目標(biāo)是其該激勵(lì)獲取成本與股票期權(quán)行權(quán)后所獲股權(quán)出售收入之間的稅后凈收益最大化。按照委托代理理論“有限理性經(jīng)濟(jì)人”的人性假設(shè)，既然股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于自利高管而言的獲利在于股票期權(quán)獲取成本與未來(lái)出售股票的稅后凈收益，高管就存在著利用信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)操縱股價(jià)等機(jī)會(huì)主義行為以最大化自身的期權(quán)激勵(lì)薪酬的動(dòng)機(jī)，損害外部股東的利益。而且股票期權(quán)激勵(lì)增加了高管對(duì)公司的控制權(quán)，加劇了信息不對(duì)稱及契約監(jiān)督成本[1]，提供了高管此自利機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)條件。高管要實(shí)現(xiàn)自身股票期權(quán)激勵(lì)稅后凈收益的最大化，從成本支出角度而言，需最小化股票期權(quán)的獲取成本(行權(quán)價(jià)格)和股票期權(quán)需繳納的個(gè)人所得稅。

(一)最小化股票期權(quán)的個(gè)人所得稅的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)與實(shí)現(xiàn)途徑

在我國(guó)，按照財(cái)稅[2005]35號(hào)文件的規(guī)定，高管股票期權(quán)激勵(lì)在行權(quán)日需按照行權(quán)日標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)與期權(quán)行權(quán)價(jià)的差額作為薪酬所得，繳納個(gè)人所得稅*財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局下發(fā)的《關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》(財(cái)稅[2005]35號(hào))，從股票期權(quán)所得性質(zhì)的確定、應(yīng)納稅款的計(jì)算、征收管理等方面對(duì)個(gè)人股票期權(quán)所得適用的個(gè)人所得稅政策做出了明確。通知明確，員工行權(quán)時(shí)，其從企業(yè)取得股票的實(shí)際購(gòu)買價(jià)(行權(quán)價(jià))低于購(gòu)買日公平市場(chǎng)價(jià)(指該股票當(dāng)日的收盤(pán)價(jià))的差額，是員工因在企業(yè)的表現(xiàn)和業(yè)績(jī)情況而取得的與任職、受雇有關(guān)的所得，應(yīng)按“工資、薪金所得”適用的規(guī)定計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。；按照財(cái)稅[1998]61號(hào)文件規(guī)定，對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司股票取得的所得繼續(xù)暫免征收個(gè)人所得稅*財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局分別于1994年6月、1996年12月和1998年3月下發(fā)了《關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個(gè)人所得稅的通知》、《關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓所得1996年暫不征收個(gè)人所得稅的通知》和《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓股票所得繼續(xù)暫免征收個(gè)人所得稅的通知》，規(guī)定從1994年起，對(duì)股票轉(zhuǎn)讓所得暫免征收個(gè)人所得稅。。因此，高管股票期權(quán)行權(quán)所獲的股票在后續(xù)股票出售時(shí)的資本利得所得稅免征，股票期權(quán)激勵(lì)涉及的個(gè)人所得稅只有行權(quán)日時(shí)按照薪酬所得繳納一項(xiàng)。高管股票期權(quán)的行權(quán)可以采用非自主的統(tǒng)一行權(quán)方式，也可以采用自主行權(quán)方式。

在非自主行權(quán)方式下，由董事會(huì)確定統(tǒng)一的行權(quán)日，激勵(lì)對(duì)象統(tǒng)一繳納行權(quán)資金，董事會(huì)安排驗(yàn)資以及到結(jié)算公司進(jìn)行股份登記的全部流程。同時(shí)，按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，高管股票期權(quán)行權(quán)所獲得的股票需至少鎖定6個(gè)月后才能出售。因此，高管在行權(quán)日只有一種選擇：行權(quán)并持有股票。

非自主行權(quán)方式下，由董事會(huì)在收齊激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)資金后，統(tǒng)一到結(jié)算公司進(jìn)行股份登記。為所有激勵(lì)對(duì)象安排統(tǒng)一的資金交收和股份結(jié)算整個(gè)過(guò)程耗時(shí)長(zhǎng)，董事會(huì)公告確定的行權(quán)日和結(jié)算公司的股份登記日的時(shí)間不可避免的會(huì)差異；稅務(wù)機(jī)關(guān)是按照董事會(huì)公告的行權(quán)日確定高管股票期權(quán)行權(quán)所需繳納的個(gè)人所得稅的稅基。為了最小化股票期權(quán)的個(gè)人所得稅，進(jìn)而最大化股票期權(quán)稅后凈收益，高管需考慮最小化行權(quán)日該股票期權(quán)激勵(lì)薪酬的稅基。按照當(dāng)前稅法的規(guī)定，股票期權(quán)薪酬稅基為“行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量×(行權(quán)日股票價(jià)格-行權(quán)價(jià))”，稅率為薪酬所得的超額累進(jìn)稅率。由于行權(quán)價(jià)在公司的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施計(jì)劃草案中已經(jīng)確定，無(wú)法在行權(quán)階段進(jìn)行操縱；高管有動(dòng)機(jī)也有能力通過(guò)影響董事會(huì)對(duì)行權(quán)日進(jìn)行操縱，使得董事會(huì)確定的行權(quán)日處于股價(jià)的相對(duì)低谷，從而降低稅基減少所需繳納的個(gè)人所得稅。而且在非自主行權(quán)方式下，高管股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)所獲股票必須鎖定至少6個(gè)月才能出售，按照市場(chǎng)對(duì)信息的消化時(shí)效，對(duì)行權(quán)日股價(jià)的操縱不會(huì)存在長(zhǎng)期效應(yīng)，不會(huì)對(duì)鎖定期結(jié)束后的股價(jià)造成影響。因此，我們預(yù)期，在最小化股票期權(quán)激勵(lì)個(gè)人所得稅的驅(qū)動(dòng)下，高管存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)操縱股票期權(quán)行權(quán)階段的標(biāo)的股票價(jià)格，在股價(jià)低位行權(quán)，以實(shí)現(xiàn)行權(quán)日需繳納的股票期權(quán)個(gè)人所得稅稅基最小化。

高管通過(guò)影響董事會(huì)，操縱行權(quán)日至股價(jià)低位的自利行為可通過(guò)兩種途徑實(shí)現(xiàn)：第一，在行權(quán)日前披露利空信息，打壓股價(jià)，而將利好消息遞延至行權(quán)日后披露，但《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》同時(shí)禁止了高管在公司重大事件公告后兩個(gè)交易日內(nèi)行權(quán)*《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》規(guī)定，激勵(lì)對(duì)象應(yīng)當(dāng)在上市公司定期報(bào)告公布后第2個(gè)交易日，至下一次定期報(bào)告公布前10個(gè)交易日內(nèi)行權(quán)，但不得在下列期間內(nèi)行權(quán)：(一)重大交易或重大事項(xiàng)決定過(guò)程中至該事項(xiàng)公告后2個(gè)交易日；(二)其他可能影響股價(jià)的重大事件發(fā)生之日起至公告后2個(gè)交易日，基于股價(jià)對(duì)信息的及時(shí)反映性，高管操縱信息披露的時(shí)間和內(nèi)容不一定能實(shí)現(xiàn)行權(quán)日處于股價(jià)低谷。第二，將股票期權(quán)行權(quán)日倒簽至股價(jià)低位。根據(jù)這一途徑實(shí)現(xiàn)的前提是高管必須能影響負(fù)責(zé)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擬定和實(shí)施的薪酬與考核委員會(huì)。雖然我國(guó)薪酬與考核委員會(huì)由獨(dú)立董事主導(dǎo)*按照我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》的規(guī)定，薪酬與考核委員會(huì)中的委員全部由董事構(gòu)成，其中獨(dú)立董事應(yīng)占多數(shù)并擔(dān)任召集人，這旨在強(qiáng)調(diào)薪酬與考核委員會(huì)的獨(dú)立性，避免執(zhí)行董事與薪酬委員會(huì)的“合謀”行為導(dǎo)致高管對(duì)期權(quán)激勵(lì)過(guò)程的操縱。，但由于薪酬與考核委員會(huì)無(wú)論其成員構(gòu)成還是議事程序都與公司執(zhí)行董事等高管人員有關(guān)，在公司董事會(huì)治理等其他治理機(jī)制低效而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制環(huán)境下，高管有能力實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)的倒簽。因此，我們預(yù)期高管是通過(guò)股票期權(quán)行權(quán)日的倒簽行為實(shí)現(xiàn)操縱行權(quán)日至標(biāo)的股票股價(jià)低位，而且潛在的節(jié)稅收益越大，股票期權(quán)行權(quán)日倒簽的可能性也就越大。

在自主行權(quán)方式下，行權(quán)條件達(dá)到后，上市公司向證券交易所申請(qǐng)，證券交易所向中國(guó)結(jié)算公司出具《股權(quán)激勵(lì)期權(quán)(自主行權(quán))行權(quán)條件成就通知書(shū)》，上市公司刊登行權(quán)條件成就的董事會(huì)決議公告，確定可行權(quán)期。作為激勵(lì)對(duì)象的高管可以自主選擇在可行權(quán)期內(nèi)自行擇機(jī)通過(guò)公司聘請(qǐng)的自主行權(quán)承辦券商進(jìn)行股票期權(quán)的行權(quán)。自主行權(quán)承辦券商有義務(wù)據(jù)實(shí)向稅務(wù)部門(mén)報(bào)備激勵(lì)對(duì)象實(shí)際行權(quán)的行權(quán)日、行權(quán)日標(biāo)的股票的收盤(pán)價(jià)、以及行權(quán)價(jià)格。而且，自主行權(quán)模式下，上市公司董事和高級(jí)管理人員股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)所得股份不再自動(dòng)鎖定6個(gè)月。在這樣的制度規(guī)定下，高管在行權(quán)日有兩種選擇：行權(quán)并持有股票，或者行權(quán)并出售股票。這取決于高管對(duì)公司未來(lái)股價(jià)的預(yù)期。但無(wú)論高管進(jìn)行如何選擇，高管在實(shí)際行權(quán)日都需要按照行權(quán)日股票收盤(pán)價(jià)與行權(quán)價(jià)的差額繳納個(gè)人所得稅。由于每位激勵(lì)對(duì)象在規(guī)定的行權(quán)期內(nèi)自主行權(quán)均在自主行權(quán)承辦券商處留有交易記錄，高管無(wú)法通過(guò)事后的倒簽選擇股價(jià)低位作為行權(quán)日。

鑒于以上分析，提出本文對(duì)于行權(quán)日高管自利行為存在性的假設(shè)。

H1：在最小化股票期權(quán)激勵(lì)個(gè)人所得稅的驅(qū)動(dòng)下，高管存在操縱行權(quán)日至股價(jià)低位的自利機(jī)會(huì)主義行為；

H2：非自主行權(quán)方式下，高管通過(guò)事后的倒簽股票期權(quán)行權(quán)日行為來(lái)實(shí)現(xiàn)操縱行權(quán)日至股價(jià)低位；

H3：潛在的節(jié)稅收益越大，股票期權(quán)的行權(quán)日被倒簽的可能性也就越大。

(二)高管股票期權(quán)行權(quán)日倒簽行為的經(jīng)濟(jì)后果

隨著我國(guó)企業(yè)所得稅的稅收制度的變遷，高管為最小化自身股票期權(quán)薪酬個(gè)人所得稅的倒簽行為對(duì)上市公司企業(yè)所得稅現(xiàn)金支出的影響從無(wú)到有。在2012年7月1日以前，由于沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)成本稅前列支的政策依據(jù)，多數(shù)稅務(wù)機(jī)關(guān)不允許企業(yè)稅前扣除包括股票期權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)成本；高管通過(guò)倒簽股票期權(quán)行權(quán)日至標(biāo)的股票的股價(jià)低位以最小化個(gè)人所得稅的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)公司的所得稅現(xiàn)金支出不會(huì)產(chǎn)生任何影響。于2012年7月1日實(shí)施的“第18號(hào)公告”明確了股權(quán)激勵(lì)成本可以作為工資薪金費(fèi)用在企業(yè)所得稅前列支?！暗?8號(hào)公告”規(guī)定：對(duì)于存在等待期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，上市公司等待期內(nèi)會(huì)計(jì)上計(jì)算確認(rèn)的相關(guān)成本費(fèi)用，不得在對(duì)應(yīng)年度計(jì)算繳納企業(yè)所得稅時(shí)扣除。在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可行權(quán)后，上市公司方可根據(jù)當(dāng)年職工實(shí)際行權(quán)時(shí)該股票的公允價(jià)格(實(shí)際行權(quán)日該股票的收盤(pán)價(jià)格)與職工實(shí)際支付價(jià)格的差額和行權(quán)數(shù)量，計(jì)算確定作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除。按照該規(guī)定，上市公司可在企業(yè)所得稅前列支的高管股票期權(quán)激勵(lì)的工資薪金費(fèi)用的金額是和高管個(gè)人的股票期權(quán)激勵(lì)應(yīng)繳納的個(gè)人所得稅稅基的金額是一致的；高管為了最小化股票期權(quán)的個(gè)人所得稅而進(jìn)行的倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的機(jī)會(huì)主義行為，會(huì)同時(shí)減少公司可在企業(yè)所得稅前列支的高管股票期權(quán)激勵(lì)的工資薪金費(fèi)用，提高公司的企業(yè)所得稅現(xiàn)金支出。

另一方面，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日對(duì)上市公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響在股權(quán)激勵(lì)成本可以在企業(yè)所得稅前列支的制度變遷前后并不存在差異。按照《企業(yè)準(zhǔn)則第11號(hào)-股份支付》的規(guī)定，高管股票期權(quán)激勵(lì)在在授予日不需做會(huì)計(jì)處理，在等待期內(nèi)各資產(chǎn)負(fù)債表日，依據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則按照授予日權(quán)益工具的公允價(jià)值及預(yù)計(jì)可行權(quán)的股票數(shù)量計(jì)提了成本費(fèi)用和資本公積。將股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理與企業(yè)所得稅處理相比較，可以看到：在 “第18號(hào)公告”實(shí)施之前，由于股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)費(fèi)用不能稅前扣除，會(huì)計(jì)與稅法在股票期權(quán)計(jì)劃的相關(guān)成本費(fèi)用確認(rèn)方面形成的是永久性差異。這將不會(huì)對(duì)高管實(shí)際行權(quán)期間確認(rèn)的“所得稅費(fèi)用”造成影響?！暗?8號(hào)公告”實(shí)施后，會(huì)計(jì)與稅法在股票期權(quán)計(jì)劃的相關(guān)成本費(fèi)用確認(rèn)方面形成的是暫時(shí)性差異；在等待期內(nèi)以未來(lái)期間很可能取得的應(yīng)納稅所得額為限確認(rèn)為遞延所得稅資產(chǎn)。在高管實(shí)際行權(quán)期間，遞延所得稅資產(chǎn)消耗。此時(shí)，在會(huì)計(jì)利潤(rùn)中扣除的“所得稅費(fèi)用”的金額由兩部分構(gòu)成：一部分是當(dāng)期所得稅，金額為[當(dāng)期其他應(yīng)稅利潤(rùn)-(高管股票期權(quán)實(shí)際行權(quán)日收盤(pán)價(jià)格-行權(quán)價(jià)格)×行權(quán)數(shù)量]×企業(yè)所得稅稅率；另一部分為等待期內(nèi)確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)的消耗形成的所得稅收益，金額為(高管股票期權(quán)實(shí)際行權(quán)日收盤(pán)價(jià)格-行權(quán)價(jià)格)×行權(quán)數(shù)量×企業(yè)所得稅稅率。因此，高管實(shí)際行權(quán)期間確認(rèn)的“所得稅費(fèi)用”的總額為“當(dāng)期其他應(yīng)稅利潤(rùn)×企業(yè)所得稅稅率”。由此可見(jiàn)，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為，對(duì)上市公司的所得稅費(fèi)用都沒(méi)有影響，從而不會(huì)影響公司的凈利潤(rùn)。

綜合上述分析，在“第18號(hào)公告”實(shí)施之前，高管為最小化自身股票期權(quán)薪酬個(gè)人所得稅的倒簽行為并未影響企業(yè)的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)的價(jià)值和股東的財(cái)富不會(huì)造成影響，股東沒(méi)有動(dòng)力監(jiān)督高管行為，高管也就沒(méi)有必要通過(guò)其他的機(jī)會(huì)主義行為掩蓋其倒簽行為。而在“第18號(hào)公告”實(shí)施之后，高管為最小化自身股票期權(quán)薪酬個(gè)人所得稅的倒簽行為雖然未對(duì)利潤(rùn)表中的會(huì)計(jì)利潤(rùn)造成影響，但是減少了可在企業(yè)所得稅前列支的股票期權(quán)費(fèi)用的金額，這會(huì)增加實(shí)際行權(quán)年度的企業(yè)所得稅現(xiàn)金流出，損害了公司價(jià)值和股東利益。此時(shí)，為了避免股東的監(jiān)督，高管有動(dòng)機(jī)采用其他的機(jī)會(huì)主義行為掩蓋其倒簽行為。當(dāng)外部股東主要通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表了解公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和高管受托責(zé)任履行情況時(shí)，高管掩蓋其倒簽行為對(duì)股東財(cái)富影響最有效的途徑就是通過(guò)盈余管理粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表。因此，我們預(yù)期，在“第18號(hào)公告”實(shí)施之前，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為不是行權(quán)當(dāng)年盈余管理的驅(qū)動(dòng)因素；而在“第18號(hào)公告”實(shí)施之后，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為是行權(quán)當(dāng)年盈余管理的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。

盈余管理策略劃分為僅影響公司盈余分布，不影響公司現(xiàn)金流，進(jìn)而從理論而言不影響公司價(jià)值的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理以及管理者為了誤導(dǎo)信息使用者而刻意營(yíng)造的，與公司正?；顒?dòng)相偏離的影響公司現(xiàn)金流，進(jìn)而影響公司價(jià)值的真實(shí)活動(dòng)盈余操縱。由于高管股票期權(quán)行權(quán)日的倒簽行為影響的是現(xiàn)金流量表而非利潤(rùn)表，高管需要通過(guò)構(gòu)建影響現(xiàn)金流的真實(shí)活動(dòng)盈余管理進(jìn)行現(xiàn)金流量表的粉飾

高管倒簽股權(quán)期權(quán)行權(quán)日的自利機(jī)會(huì)主義行為，并不符合股票期權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的激勵(lì)相容初衷(高管通過(guò)努力工作增進(jìn)公司價(jià)值，促使公司股票價(jià)格上漲，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富增長(zhǎng)和高管薪酬增長(zhǎng)雙贏)；因此，該行為對(duì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值無(wú)促進(jìn)作用。而且，在股票期權(quán)成本費(fèi)用可以在企業(yè)所得稅前列支的規(guī)定出臺(tái)后，高管為了掩蓋其倒簽其倒簽股票期權(quán)行權(quán)日所造成的公司現(xiàn)金流損失所進(jìn)行的真實(shí)活動(dòng)盈余管理，使公司偏離了正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而會(huì)降低公司價(jià)值。

鑒于以上分析，提出本文對(duì)于高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日行為的經(jīng)濟(jì)后果假設(shè)。

H4：股票期權(quán)成本費(fèi)用可以在企業(yè)所得稅前列支的規(guī)定出臺(tái)后，高管會(huì)通過(guò)真實(shí)活動(dòng)盈余管理掩蓋其倒簽股票期權(quán)行權(quán)日所造成的公司現(xiàn)金流損失。

H5：倒簽期權(quán)行權(quán)日會(huì)損害公司價(jià)值。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)自于萬(wàn)德以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。2006-2014年按照《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》的規(guī)定披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的共有884家滬深A(yù)股上市公司，其中以股票期權(quán)為激勵(lì)方式的共有478家。478家股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司中，在2006-2014年采用非自主行權(quán)方式已經(jīng)成功行權(quán)的為84家共計(jì)184次行權(quán)。為檢驗(yàn)本文提出的高管在股票期權(quán)行權(quán)日的自利機(jī)會(huì)主義行為及其經(jīng)濟(jì)后果，我們以這84家公司的184次非自主行權(quán)記錄為觀測(cè)值。

(二)研究模型

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1，我們分別以高管股票期權(quán)實(shí)際行權(quán)日前后30個(gè)交易日的股票累計(jì)超額收益率為被解釋變量，以涉嫌行權(quán)日操縱為解釋變量，并控制影響股票累計(jì)超額收益率的其他因素，構(gòu)建模型1：

CAR=α+β1Backdating+∑γiControli+∑ηi行業(yè)i+∑λi年度i+ε

(模型1)

西方國(guó)家在對(duì)期權(quán)授予日或行權(quán)日操縱的研究中，通常以授予日或行權(quán)日處于當(dāng)月股價(jià)分布中的最低10%區(qū)間作為授予日涉嫌被操縱的指標(biāo)[3-4],[7-12]，本文延用這種判斷標(biāo)準(zhǔn)。但由于我國(guó)與西方國(guó)家對(duì)授予日及行權(quán)日披露的要求不同，西方國(guó)家要求公司在一個(gè)年度結(jié)束后的定期公告中披露上年度股票期權(quán)授予及行權(quán)情況，而我國(guó)有關(guān)行權(quán)情況的說(shuō)明在不定期公告中公布，由于不定期公告公布時(shí)間可能不在月末，公布時(shí)不能獲取當(dāng)月所有交易日的收盤(pán)價(jià)，因此本文以行權(quán)日處于行權(quán)公告公布前30天內(nèi)中股票收盤(pán)價(jià)最低10%區(qū)間即股價(jià)處于最低位、第二低位和第三低位的三天時(shí)，其取值為1，其他情況下取值為0。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)2，我們分別以行權(quán)日前后30個(gè)交易日內(nèi)的利空利好消息個(gè)數(shù)為被解釋變量，以涉嫌行權(quán)日操縱為解釋變量，計(jì)及控股影響公司消息分布的其他因素，構(gòu)建如下模型2：

News=α+β1Backdating+∑γiControli+∑ηiI行業(yè)i+∑λi年度i+ε

(模型2)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)3，我們借鑒西方國(guó)家對(duì)股票期權(quán)授予日倒簽行為研究的模型[7-12]，構(gòu)建以下Logit回歸模型3，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)的行業(yè)和年度效應(yīng)進(jìn)行控制：

Pr(Backdate)=α+β1TaxSaving+∑γiControli

+∑ηi行業(yè)i+∑λi年度i+ε

(模型3)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)4和假設(shè)5，我們分別以真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度和公司的市場(chǎng)價(jià)值(Tobin’Q)為被解釋變量，構(gòu)建以下多元線性回歸模型4。已有研究表明，公司規(guī)模(size)、成長(zhǎng)性(Growth)、實(shí)際控制人類型(Nature)以及公司治理(Gov)、盈利能力(ROA)等都是影響盈余管理程度和公司價(jià)值的關(guān)鍵因素[14-16])，因此，本文將這一系列因素作為控制變量，以克服遺漏變量偏誤。

DAit(或Qit)=α+β1backdate+β2Post+β3Post*backdate+∑γiControli+∑φi行業(yè)+∑δi年度+ε

(模型4)

當(dāng)前對(duì)真實(shí)活動(dòng)盈余操縱的研究主要關(guān)注的是真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余操縱[14-18])。實(shí)際上，真實(shí)活動(dòng)盈余操縱除了在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中存在，在資產(chǎn)處置等投資活動(dòng)中同樣存在[19-20]。因此，本文分別度量真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理程度和真實(shí)投資活動(dòng)盈余管理程度。

我們用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、可操縱費(fèi)用以及異常生產(chǎn)成本來(lái)度量真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理程度。這三個(gè)指標(biāo)分別用實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、不可操縱性費(fèi)用、生產(chǎn)成本扣除模型5-1、5-2、5-3的橫截面分行業(yè)、分年度回歸方程估計(jì)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、不可操縱費(fèi)用以及異常生產(chǎn)成本計(jì)算得出。

(模型5-1)

CFOi,t表示公司i第t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，Si,t表示公司i第t期銷售收入，△Si,t表示公司i第t期銷售收入變化額。模型的殘差ε即為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(RM-CFOi,t)。

(模型5-2)

DISCi,t*本文所指為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和。表示公司i第t期不可供操縱費(fèi)用，Si,t-1表示公司i第t-1期銷售收入。模型的殘差ε即為可操縱費(fèi)用(RM-DISCi,t)。

(模型5-3)

PRODCi,t表示公司i第t期的生產(chǎn)成本。生產(chǎn)成本以銷售產(chǎn)品成本與當(dāng)年存貨的變動(dòng)額之和表示。ΔSi,t-1表示公司i第t-1銷售收入變化額。模型的殘差ε即為異常的產(chǎn)品成本(RM-PRODCi,t)。

真實(shí)活動(dòng)盈余管理的總體計(jì)量指標(biāo)為：

ARM=RM_PRODC-RM_CFO-RM_DISC

(模型5-4)

當(dāng)前學(xué)界對(duì)真實(shí)投資活動(dòng)盈余操縱的度量模型研究還不是很成熟，Gunny[19]構(gòu)建了正常資產(chǎn)處置損益的估計(jì)模型，該模型殘差即為異常資產(chǎn)處置損益。本文借鑒Gunny[19]的模型，并根據(jù)處置非流動(dòng)資產(chǎn)交易對(duì)損益和現(xiàn)金流量影響的實(shí)質(zhì)和我國(guó)會(huì)計(jì)信息的披露內(nèi)容進(jìn)行了相機(jī)修訂，形成以下模型6：

(模型6)

其中，GainAi,t為處置非流動(dòng)資產(chǎn)損益=(處置非流動(dòng)資產(chǎn)損益+債務(wù)重組損益+非貨幣性資產(chǎn)交換損益+投資收益)；MVi,t為公司i市值的自然對(duì)數(shù)；Qi,t是公司i期末托賓Q值；INTi,t是公司i期末現(xiàn)金流量?jī)纛~；ASalesi,t是公司i現(xiàn)金流量表中處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)的現(xiàn)金凈額；ISalesi,t是公司i現(xiàn)金流量表中收回投資收到現(xiàn)金；Ai,t-1是公司i上期末的總資產(chǎn)；模型的殘差ε即為真實(shí)投資活動(dòng)盈余操縱(IRM)，代表真實(shí)投資活動(dòng)盈余操縱。

模型中各變量的含義見(jiàn)下表1：

表1　變量含義

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

本文首先以行權(quán)日為事件發(fā)生日，采用事件研究法研究行權(quán)公告公布前30個(gè)交易日的股價(jià)分布。圖1直觀了展示了行權(quán)日股票收盤(pán)價(jià)處于行權(quán)公告公布前30個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的區(qū)間分布圖。由圖1可以看出：13.51%的行權(quán)日股票收盤(pán)價(jià)處于行權(quán)公告公布前30個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的最低位，3.78%和4.86%的行權(quán)日收盤(pán)價(jià)分別處于行權(quán)公告公布前30個(gè)交易日的倒數(shù)第二和第三低位。

Cicero[16]的研究發(fā)現(xiàn)，在高管采取行權(quán)-持有策略下，有12%的期權(quán)行權(quán)日股票收盤(pán)價(jià)處于行權(quán)當(dāng)月收盤(pán)價(jià)的最低位。本文的數(shù)據(jù)與之相比，可以直觀的看出我國(guó)上市公司中可能存在更為嚴(yán)重的股票期權(quán)行權(quán)日操縱行為。根據(jù)本文對(duì)涉嫌期權(quán)行權(quán)日操縱行為的定義，實(shí)施期權(quán)激勵(lì)所有滬深A(yù)股上市公司的184份行權(quán)中有22.16%涉嫌行權(quán)日操縱的行為。

圖1　行權(quán)日股票收盤(pán)價(jià)格分布圖注：橫軸代表股票收盤(pán)價(jià)的升序排列，“1”為行權(quán)公告公布前30個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)最低，“30”為行權(quán)公告公布前30個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)最高；縱軸代表行權(quán)日股票收盤(pán)價(jià)格處于對(duì)應(yīng)股價(jià)位次的樣本百分比。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。按照本文對(duì)股票期權(quán)行權(quán)日操縱的界定方法，樣本中有22.16%的公司涉嫌期權(quán)行權(quán)日操縱行為。從盈余管理程度來(lái)看，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的樣本公司均存在一定程度的影響現(xiàn)金流的真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及真實(shí)投資活動(dòng)盈余管理，但真實(shí)投資活動(dòng)盈余管理的程度與真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理的程度相比整體水平較低。從高管實(shí)際行權(quán)時(shí)間的分布來(lái)看，54.55%的觀測(cè)值來(lái)自于“第18號(hào)公告”后。從公司治理環(huán)境來(lái)看：樣本公司的薪酬與考核委員會(huì)主要由獨(dú)立董事主導(dǎo)，董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例的均值和中值均比相關(guān)法規(guī)要求的獨(dú)立董事所占比例最低為1/3的比例略高；第一大股東的平均持股比例為31.25%，最高達(dá)70.38%，表明實(shí)施股票期權(quán)的上市公司仍屬于股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東控制仍然存在；機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為10.44%，表明機(jī)構(gòu)投資者有能力影響上市公司；高管平均持股比例較低，但各公司間差異較大；有40.61%的樣本公司存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的情況，這些公司中高管的權(quán)力更大；樣本公司中國(guó)有控股的上市公司占樣本的比例僅為13.33%，表明實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司以非國(guó)有控股上市公司為主。

(二)倒簽行權(quán)日的存在性檢驗(yàn)

表3和圖2是對(duì)樣本行權(quán)日前后30個(gè)交易日股票累計(jì)超額收益率的統(tǒng)計(jì)分析。從表3看，樣本公司在股票期權(quán)行權(quán)前后30個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率(CAR)均顯著大于0，表明市場(chǎng)和投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)題材的良好預(yù)期。從涉嫌操縱組和非涉嫌操縱的收益率均值差異檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，涉嫌操縱組在期權(quán)行權(quán)日前(特別是從行權(quán)日前10個(gè)交易日起)的市場(chǎng)收益率和超額收益率顯著的低于非涉嫌操縱組。圖2是表2數(shù)據(jù)的圖形表示，可以更加直觀的看到兩個(gè)子樣本組行權(quán)日前后的股票收益率變化情況，非行權(quán)日涉嫌操縱組的股票收益率在行權(quán)日前30個(gè)交易日開(kāi)始基本呈現(xiàn)平滑上揚(yáng)的趨勢(shì)，這符合股價(jià)走勢(shì)規(guī)律：股票期權(quán)到預(yù)定的可行權(quán)日后，董事會(huì)通過(guò)公告披露行權(quán)條件的達(dá)成情況，這一信息的披露激發(fā)投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的良好預(yù)期，促進(jìn)股價(jià)上漲；到董事會(huì)披露實(shí)際行權(quán)日，高管實(shí)際行權(quán)后持股效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)良好預(yù)期，股價(jià)繼續(xù)上漲。但對(duì)于行權(quán)日涉嫌操縱組，無(wú)論是累計(jì)市場(chǎng)收益率還是累計(jì)超額收益率在行權(quán)日前都顯著的低于非涉嫌操縱組，而在行權(quán)日后都顯著的高于非涉嫌操縱組，這直接驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1，即我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)存在操縱行權(quán)日至股價(jià)低位的自利機(jī)會(huì)主義行為。

表2　變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

*，**，***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

表3　行權(quán)日前后股票收益率統(tǒng)計(jì)

圖2a　行權(quán)日前后CR統(tǒng)計(jì)

圖2b　行權(quán)日前后CAR統(tǒng)計(jì)

從表4可以看出，在控制了其他因素的影響后，行權(quán)日前30個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率CAR-30與涉嫌行權(quán)日操縱行為顯著負(fù)相關(guān)，行權(quán)日后30個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率CAR30與涉嫌行權(quán)日操縱行為顯著正相關(guān)。這表明，對(duì)于涉嫌操縱組，在行權(quán)日前，其股價(jià)存在一個(gè)明顯的下降趨勢(shì)，從而使其累計(jì)超額收益率較非涉嫌操縱組相比較?。欢袡?quán)日后，其股價(jià)顯著上升，從而使其累計(jì)超額收益率較費(fèi)涉嫌操縱組相比較大。即對(duì)于涉嫌操縱組，股票價(jià)格在行權(quán)日前后呈V型變化趨勢(shì)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)1，即我國(guó)上市公司高管存在操縱股票期權(quán)行權(quán)日股票收盤(pán)價(jià)至股價(jià)低位的機(jī)會(huì)主義行為。

表4　累計(jì)超額收益率與行權(quán)日操縱行為關(guān)系的回歸結(jié)果

*,**,***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

為了明確這種操縱股票期權(quán)行權(quán)日至股價(jià)低位的機(jī)會(huì)主義行為是通過(guò)事前的信息披露操縱還是事后的倒簽達(dá)成，我們對(duì)研究窗口內(nèi)樣本公司的信息披露內(nèi)容進(jìn)行了分布統(tǒng)計(jì)(表5)。我們對(duì)樣本在研究窗口內(nèi)的非定期公告*年報(bào)、中報(bào)和季報(bào)這些定期公告由于具有較多的噪音，且被市場(chǎng)已預(yù)期的程度較大，因此不納入到考察范圍內(nèi)。逐個(gè)進(jìn)行定性的利好消息和利空消息的區(qū)分。利好消息包括業(yè)績(jī)預(yù)增公告、向上修正業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)公告、高于預(yù)期的業(yè)績(jī)快報(bào)、合同中標(biāo)公告、股東增持公告、股東償還墊付對(duì)價(jià)公告、所得稅抵免公告、獲得高新企業(yè)技術(shù)認(rèn)定公告、獲得監(jiān)管部門(mén)審核批準(zhǔn)公告、獲得業(yè)務(wù)和產(chǎn)品資格公告、獲政府補(bǔ)助公告、收到收購(gòu)要約公告；利空消息則包括業(yè)績(jī)預(yù)減公告、向下修正業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)公告、低于預(yù)期的業(yè)績(jī)快報(bào)、大股東減持公告、對(duì)外擔(dān)保公告、股權(quán)質(zhì)押和凍結(jié)公告、更換保薦人或會(huì)計(jì)師事務(wù)所公告、澄清公告、向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格公告、未獲得監(jiān)管部門(mén)審核批準(zhǔn)公告。

從表5可以看到，在研究窗口內(nèi)，涉嫌操縱行權(quán)日子樣本組和非涉嫌操縱行權(quán)日子樣本組在行權(quán)日前均是利空消息的個(gè)數(shù)略多于利好消息個(gè)數(shù)，而在行權(quán)日后則均是利好消息的個(gè)數(shù)略高于利空消息個(gè)數(shù)，但是pearson卡方檢驗(yàn)的p值分別為0.3394和0.3784，均不顯著。這表明，無(wú)論是涉嫌操縱行權(quán)日的子樣本組和非涉嫌操縱行權(quán)日的子樣本組，在行權(quán)日前后的利好利空消息分布并無(wú)顯著的差異。表6的回歸結(jié)果進(jìn)一步顯示，行權(quán)日前利好消息個(gè)數(shù)Good-before、行權(quán)日前利空消息個(gè)數(shù)Bad-before、行權(quán)日后利好消息個(gè)數(shù)Good-after以及行權(quán)日后利空消息個(gè)數(shù)Bad-after均與上市公司高管是否涉嫌行權(quán)日操縱行為沒(méi)有顯著性關(guān)系。這表明，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司并非通過(guò)提前披露利空消息延后利好消息的事前信息披露操縱行為實(shí)現(xiàn)操縱行權(quán)日至股價(jià)低位。因此，排除這一操縱方式后，我們認(rèn)為高管是通過(guò)事后的倒簽行為實(shí)現(xiàn)操縱行權(quán)日至股價(jià)低位。這驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2。

表5　行權(quán)日前后利好利空消息分布頻數(shù)

表6　行權(quán)日前后利空利好消息個(gè)數(shù)與行權(quán)日操縱與否關(guān)系研究

*,**,***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

(三)倒簽的驅(qū)動(dòng)因素檢驗(yàn)

按照本文的理論分析，節(jié)稅是期權(quán)行權(quán)日操縱的主要驅(qū)動(dòng)因素，因此我們進(jìn)一步對(duì)涉嫌操縱樣本組和非涉嫌操縱組的潛在節(jié)稅收益進(jìn)行了對(duì)比分析(表7)。從表7可以看到，涉嫌操縱組潛在的節(jié)稅收益的均值為13.3908、中值為13.7980，都在1%的水平上顯著的高于非涉嫌操縱組。按照本文對(duì)潛在收益的計(jì)算定義式，相當(dāng)于涉嫌操組潛在節(jié)稅收益均值和中值分別為65.40萬(wàn)和98.26萬(wàn)人民幣，這表明通過(guò)倒簽期權(quán)行權(quán)日至股價(jià)低位可以帶來(lái)高額的個(gè)人所得稅節(jié)約，進(jìn)而提高期權(quán)激勵(lì)薪酬的稅后凈收益。

表7　潛在節(jié)稅收益統(tǒng)計(jì)

表8是模型3的回歸結(jié)果。為了更為細(xì)致的考察潛在節(jié)稅收益對(duì)倒簽可能性的驅(qū)動(dòng)，我們進(jìn)一步將潛在節(jié)稅收益總金額(回歸結(jié)果見(jiàn)表8的A列)分解為單份期權(quán)節(jié)稅收益和行權(quán)數(shù)量?jī)刹糠?回歸結(jié)果見(jiàn)表8的B列)。潛在的稅收節(jié)稅收益與行權(quán)日倒簽的可能性在1%的水平上顯著的正相關(guān)，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)3。進(jìn)一步，倒簽可能性對(duì)單位股票期權(quán)潛在的節(jié)稅收益的敏感度為1.9569，在1%的水平上顯著的正相關(guān)；倒簽可能性對(duì)期權(quán)行權(quán)數(shù)量的敏感度為0.199，在10%的水平上顯著的正相關(guān)。這表明，單位股票期權(quán)潛在的節(jié)稅收益是最主要的高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的驅(qū)動(dòng)因素，而且股票期權(quán)的行權(quán)數(shù)量越大，倒簽的可能性越大。從控制變量對(duì)倒簽可能性的影響上看：倒簽行為發(fā)生的可能性與董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任顯著的正相關(guān)；這表明，高管擁有的權(quán)力越大，倒簽行為越容易發(fā)生。第一大股東持股比例與倒簽的可能性顯著的正相關(guān)；這表明，控股股東在對(duì)高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的自利行為不僅不能發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，反而會(huì)加劇高管的這種自利行為。公司規(guī)模也與倒簽的可能性顯著的正相關(guān)；這表明，公司規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越高，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為越不易被察覺(jué)和發(fā)現(xiàn)。高管的貨幣薪酬與倒簽行為顯著的負(fù)相關(guān)；這表明，高管的財(cái)富越依賴股票期權(quán)激勵(lì)，高管越有動(dòng)機(jī)進(jìn)行倒簽行為以最大化股票期權(quán)激勵(lì)的凈收益。獨(dú)立董事比例和薪酬考核委員會(huì)中獨(dú)立董事比例與倒簽的可能性顯著的負(fù)相關(guān)；這表明，董事會(huì)(特別是負(fù)責(zé)高管薪酬激勵(lì)的薪酬考核委員會(huì))的獨(dú)立性越高，越能有效的抑制高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的自利行為。其他控制變量與倒簽可能性不存在顯著性關(guān)系。

表8　權(quán)行權(quán)日倒簽驅(qū)動(dòng)及影響因素的回歸結(jié)果

*，**，***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

(四)倒簽行為的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

表9是模型4、5-4、6的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，Backdate與公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理(ARM)和真實(shí)投資活動(dòng)盈余管理(IRM)均無(wú)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，但與市場(chǎng)價(jià)值(Tobin’Q)在5%的水平上顯著的負(fù)相關(guān)。這表明，在高管股票期權(quán)成本費(fèi)用可以在企業(yè)所得稅前列支的規(guī)定出臺(tái)前，控制其他因素的影響，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為不會(huì)產(chǎn)生誘發(fā)盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果，但會(huì)損害公司的公司價(jià)值。這與本文的理論分析相符。按照本文的理論分析，在高管股票期權(quán)成本費(fèi)用可以在企業(yè)所得稅前列支的規(guī)定下，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為會(huì)引起公司可稅前列支的股票期權(quán)成本費(fèi)用減少，進(jìn)而導(dǎo)致公司的所得稅現(xiàn)金流出增加，降低企業(yè)價(jià)值。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Backdate*Post與真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活動(dòng)盈余管理程度和真實(shí)投資活動(dòng)盈余管理的程度均顯著的正相關(guān)，而與公司的市場(chǎng)價(jià)值在1%的水平上顯著的負(fù)相關(guān)。這表明，上市公司高管會(huì)通過(guò)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理和真實(shí)投資活動(dòng)盈余管理掩蓋其倒簽股票期權(quán)行權(quán)日行為給公司帶來(lái)的額外的所得稅現(xiàn)金流出，但這種盈余操縱行為會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值進(jìn)一步被侵害。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)4和假設(shè)5。

表9　股票期權(quán)行權(quán)日倒簽行為的經(jīng)濟(jì)后果

*，**，***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了如下的檢驗(yàn)：(1)將涉嫌股票期權(quán)行權(quán)日操縱界定為行權(quán)日處于行權(quán)公告公布前30個(gè)交易日內(nèi)股票收盤(pán)價(jià)最低位；(2)借鑒王福勝等(2013)對(duì)資產(chǎn)處置盈余操縱的度量方法，以公司當(dāng)期實(shí)際非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益與同行業(yè)當(dāng)期非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益中位數(shù)的差額、公司當(dāng)期實(shí)際投資收益的金額與同行業(yè)當(dāng)期投資收益中位數(shù)的差額衡量資產(chǎn)處置盈余操縱程度。再次回歸的結(jié)果仍顯示：Backdate與行權(quán)日前30個(gè)交易日的CAR顯著的負(fù)相關(guān)，但與行權(quán)日前30個(gè)交易日的利空和利好消息無(wú)顯著的相關(guān)性；Taxsaving與Backdate顯著的正相關(guān)；Backdate與ARM、IRM、以及Tobin’Q均無(wú)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性；Backdate*Post與ARM和IRM均顯著的正相關(guān)，而與Tobin’Q無(wú)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。解釋變量與被解釋變量的關(guān)系并未發(fā)生改變*由于篇幅的限制，我們沒(méi)有報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果表格。。這表明，本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

基于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度安排和相關(guān)的個(gè)人所得稅法規(guī)，本文的理論分析表明，在股權(quán)激勵(lì)中股票期權(quán)采用非自主行權(quán)方式時(shí)，高管為最大化股票期權(quán)激勵(lì)的稅后凈收益，存在操縱行權(quán)日至股價(jià)低位的自利機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)。通過(guò)事件研究法，我們發(fā)現(xiàn)這種行為動(dòng)機(jī)是通過(guò)事后的倒簽股票期權(quán)行權(quán)日，而非事前的信息披露操縱影響股價(jià)實(shí)現(xiàn)。通過(guò)Logsit回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，節(jié)稅是股票期權(quán)行權(quán)日倒簽的主要驅(qū)動(dòng)因素，潛在的單位節(jié)稅收益越大，行權(quán)日倒簽的可能性越大，行權(quán)數(shù)量進(jìn)一步加劇了這種可能性。進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)了高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的經(jīng)濟(jì)后果。我們發(fā)現(xiàn)，在高管股票期權(quán)成本費(fèi)用可以作為薪酬費(fèi)用在公司所得稅前列支的規(guī)定出臺(tái)后(《關(guān)于我國(guó)居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的公告》)，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為會(huì)引發(fā)高管進(jìn)行真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和真實(shí)投資活動(dòng)的盈余管理，也會(huì)損害公司的價(jià)值。

本文通過(guò)實(shí)證研究獲取的高管股票期權(quán)激勵(lì)中存在倒簽股票期權(quán)行權(quán)日，以及高管會(huì)通過(guò)影響公司現(xiàn)金流的真實(shí)活動(dòng)盈余管理成功的掩蓋倒簽行為對(duì)公司價(jià)值的損害的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為股權(quán)激勵(lì)相關(guān)制度的進(jìn)一步完善提供了新的思路。在當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)中股票期權(quán)行權(quán)可以非自主統(tǒng)一行權(quán)的制度規(guī)定下，高管有能力影響甚至操縱董事會(huì)倒簽股票期權(quán)行權(quán)日至股價(jià)低位，在減少自身股票期權(quán)激勵(lì)所需繳納的個(gè)人所得稅的同時(shí)，增加了公司的企業(yè)所得稅現(xiàn)金支出。若是采用自主行權(quán)方式，高管在可行權(quán)期內(nèi)的每次自主行權(quán)日在自主行權(quán)承辦券商交易系統(tǒng)和結(jié)算公司的股份登記系統(tǒng)中按照實(shí)際交易日自動(dòng)生成，留有證據(jù)，不便更改。這就提高了信息的公開(kāi)和透明性，高管也就無(wú)法對(duì)實(shí)際的行權(quán)日進(jìn)行倒簽。倒簽行為不復(fù)存在，也就不會(huì)存在為掩蓋倒簽行為對(duì)公司價(jià)值的損害而進(jìn)行的真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為。因此，自主行權(quán)方式應(yīng)該進(jìn)一步推廣，并取消非自主統(tǒng)一行權(quán)方式。

同時(shí)，本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還顯示了公司治理環(huán)境和其他治理機(jī)制對(duì)高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日這一自利行為的影響?？毓晒蓶|的控制權(quán)越強(qiáng)，高管倒簽期權(quán)行權(quán)日的自利行為越容易發(fā)生，這表明，控股股東對(duì)高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的損害公司價(jià)值的自利行為的監(jiān)督無(wú)效，反而出現(xiàn)的是控股股東對(duì)高管該自利行為的縱容效應(yīng)。結(jié)合股權(quán)集中公司的代理沖突分析，控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身控制權(quán)私利有動(dòng)機(jī)侵占上市公司和中小股東利益；但這些利益侵占行為必須與高管合謀完成。高管團(tuán)隊(duì)作為公司決策的具體執(zhí)行者，為控股股東的利益侵占提供必要的幫助并獲得一定的回報(bào)。這種回報(bào)最直接的方式就是提高高管的薪酬水平、降低對(duì)高管薪酬激勵(lì)監(jiān)督。股票期權(quán)激勵(lì)作為高管薪酬組合的一項(xiàng)內(nèi)容，自然會(huì)成為控股股東收買高管與之合謀進(jìn)行利益侵占的籌碼。因此，控股股東的控制權(quán)越強(qiáng)，高管倒簽期權(quán)行權(quán)日的自利行為越容易發(fā)生；這反映出的是大股東為使高管配合其進(jìn)行利益侵占而縱容高管這種損害公司價(jià)值的自利行為。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任的公司進(jìn)行股票期權(quán)行權(quán)日倒簽的可能性更大；這表明，高管擁有的權(quán)力越大，倒簽行為越容易發(fā)生。高管的貨幣薪酬越低、公司的規(guī)模越大，倒簽行為越可能發(fā)生；這表明：高管的薪酬財(cái)富越依賴于股票期權(quán)激勵(lì)，倒簽行權(quán)日節(jié)稅的收益越大，其越有動(dòng)機(jī)從事股票期權(quán)行權(quán)日的倒簽。而公司規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越高，高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的行為越不易被察覺(jué)和發(fā)現(xiàn)。獨(dú)立董事比例和薪酬考核委員會(huì)中獨(dú)立董事比例越高，股票期權(quán)行權(quán)日被倒簽的可能性越??；這表明，董事會(huì)(特別是負(fù)責(zé)高管薪酬激勵(lì)的薪酬考核委員會(huì))的獨(dú)立性越高，越能有效的抑制高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的自利行為。其他控制變量與倒簽可能性不存在顯著性關(guān)系；這表明，機(jī)構(gòu)投資者治理未對(duì)高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的自利行為發(fā)揮積極的監(jiān)督和抑制效應(yīng)。

本文上述取得的公司治理環(huán)境和其他治理機(jī)制影響高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司完善公司治理環(huán)境提供了一定的借鑒?？毓晒蓶|侵占上市公司和外部中小股東利益的掏空行為已經(jīng)成為中國(guó)上市公司的頑疾之一。監(jiān)管部門(mén)雖從法規(guī)層面約束控股股東的利益侵占行為，對(duì)控股股東通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)方交易等方式進(jìn)行利益侵占的行為進(jìn)行了嚴(yán)厲的查處；但是，作為內(nèi)部控制人的控股股東能夠相機(jī)的采用諸如非效率性投融資和股利政策等更為隱蔽的方式進(jìn)行利益侵占，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利。當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)主要是在控股股東密切參與公司經(jīng)營(yíng)管理的非國(guó)有上市公司中推行，非國(guó)有控股上市公司的控股股東通常會(huì)任命高管團(tuán)隊(duì)或其直接作為高管參與公司經(jīng)營(yíng)決策，控股股東實(shí)際上控制了公司的董事會(huì)和公司的重大決策權(quán)。為了保證作為公司決策具體執(zhí)行者的高管團(tuán)隊(duì)執(zhí)行控股股東的意志，控股股東會(huì)對(duì)高管倒簽股票期權(quán)行權(quán)日的自利行為采取默許甚至縱容的態(tài)度，以收買高管團(tuán)隊(duì)協(xié)助其進(jìn)行利益侵占。包括股票期權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)若是趨同了控股股東和高管團(tuán)隊(duì)的利益，形成了這兩類公司內(nèi)部人的合謀效應(yīng)，會(huì)產(chǎn)生更為嚴(yán)重的對(duì)上市公司和外部中小股東的利益侵占。因此，要抑制高管在股票期權(quán)激勵(lì)中的自利機(jī)會(huì)主義行為，發(fā)揮股票期權(quán)激勵(lì)降低代理成本的積極治理效應(yīng)，需要綜合考慮控股股東與中小股東的代理沖突進(jìn)行公司治理環(huán)境的優(yōu)化：一是要加強(qiáng)其他大股東對(duì)控股股東的制衡；二是獨(dú)立董事實(shí)質(zhì)獨(dú)立性的增強(qiáng)和自身能力的提升；三是信息透明度的提升；四是適當(dāng)延長(zhǎng)高管股票期權(quán)行權(quán)后的鎖定期，使高管因股權(quán)激勵(lì)成為公司內(nèi)部小股東，形成高管和外部中小股東的利益趨同效應(yīng)，共同對(duì)抗控股股東的利益侵占。

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(本文責(zé)編：海洋)

The Research on the Manipulation of Option

Exercise Date Under the Drive of Tax Saving

YANG Hui-hui1，PAN Fei2，MEI Li-zhen1

(1.AccountingSchool，ShanghaiUniversityofInternationalBusinessandEconomics，Shanghai,201620；

2.AccountingSchool，ShanghaiUniversityofEconomicsandFinance，Shanghai200433)

Abstract：Using the sample of 184 executive exercise stock options from 2006 to 2014，we find the empirical evidence that the exercise date of executives stock option was backdated to the days when the stock price was at the lower point.Further regression analysis showed that the greater the potential tax saving benefits，the greater the likelihood of backdating，and the higher the power of control shareholder and executives，the more likelihood of backdating is.Moreover，the higher the independence of the Board，especially the Remuneration and Appraisal Committee，the less likelihood of backdating is.However，the governance of the institutional investors can not reduce the likelihood of backdating.This option exercise backdating behavior will damage the firm value，and the executives will use real investment activities and real operation activities manipulation to conceal the decreasing of firm value caused by executives’ option exercise backdating.

Key words:Option exercise backdating；Minimization personal income tax of option；Information manipulation；Economic Consequences

作者簡(jiǎn)介：楊慧輝(1980-)，女，四川西昌人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向：公司治理。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“以價(jià)值為基礎(chǔ)，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的中國(guó)企業(yè)管理會(huì)計(jì)研究”(71032005)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“上市公司股權(quán)激勵(lì)中的高管機(jī)會(huì)主義行為研究”(13YJC630201)；上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“大股東-高管權(quán)力博弈、股權(quán)激勵(lì)與公司非效率性投資行為研究”(編號(hào)2015BGL004)以及“上海市高校085工程項(xiàng)目、高原高峰學(xué)科”的資助。

收稿日期：2015-09-01修回日期：2016-01-01

中圖分類號(hào)：F276

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2016)01-0121-17