李強(qiáng)（上海政法學(xué)院，上海 201701）

期權(quán)交易對(duì)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)影響的研究綜述

李強(qiáng)
（上海政法學(xué)院，上海 201701）

大部分研究者認(rèn)為期權(quán)交易會(huì)加大市場(chǎng)的流動(dòng)性，衍生品的交易適合在證券交易所推出，期權(quán)交易可以沿用證券交易所的交易系統(tǒng)、會(huì)員結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制制度；期權(quán)交易也會(huì)減少基礎(chǔ)市場(chǎng)的波動(dòng)性，個(gè)股期權(quán)的流動(dòng)性要比股指期權(quán)的波動(dòng)性更難以預(yù)測(cè)。非金融危機(jī)時(shí)期對(duì)股指期權(quán)及個(gè)股期權(quán)波動(dòng)性的預(yù)測(cè)能力都要好于金融危機(jī)時(shí)期的預(yù)測(cè)能力，整體來看，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性降低了；期權(quán)交易還會(huì)提高基礎(chǔ)市場(chǎng)效率，大部分的學(xué)者認(rèn)為股票期權(quán)的推出減小了價(jià)格波動(dòng)的方差，增加了公眾掌握的信息對(duì)于股票價(jià)格影響的比重，降低了價(jià)差，提高了市場(chǎng)深度、交易量、交易頻率和交易規(guī)模，也提高了股票市場(chǎng)的質(zhì)量。同時(shí)，期權(quán)交易會(huì)使基礎(chǔ)市場(chǎng)穩(wěn)定性增加，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加投資者的收益。

期權(quán)交易；基礎(chǔ)證券市場(chǎng)；影響；綜述

一、期權(quán)交易對(duì)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

大部分研究者認(rèn)為期權(quán)交易會(huì)加大市場(chǎng)的流動(dòng)性。學(xué)者San Lin Chung、Wei Che Tsai、Yaw Huei Wang 和Pei Shih Weng在假設(shè)S&P500指數(shù)期權(quán)和VIX期權(quán)包含相同的S&P500指數(shù)未來趨勢(shì)的信息的前提下，實(shí)證研究了S&P500指數(shù)期權(quán)和VIX期權(quán)的信息對(duì)S&P500指數(shù)的收益、流動(dòng)性的影響。研究表明，兩種期權(quán)包含的信息不盡相同，并且兩個(gè)市場(chǎng)的信息都會(huì)對(duì)S&P500指數(shù)產(chǎn)生顯著性影響，加大了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

學(xué)者Hee JoonAhn、Jangkoo Kang、DoojinRyu以KOSPI200指數(shù)期權(quán)為研究樣本，使用SDM模型研究表明大型交易較之小型交易所包含的信息量要更大，用DVM模型研究表明買家發(fā)起的交易比賣家發(fā)起的交易包含的信息量大。研究還通過分析投資者構(gòu)成信息表明信息的不對(duì)稱性源于國(guó)內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者，交易量增加。

學(xué)者Kang和Park以韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期權(quán)為研究樣本，使用KOSPI200指數(shù)期權(quán)的日內(nèi)數(shù)據(jù)，研究了凈買壓中所包含的市場(chǎng)信息，認(rèn)為凈買壓使買入期權(quán)的流動(dòng)性增加使賣出期權(quán)的流動(dòng)性減少［1］。

Srivastava、Yadav、Jain以印度Nifty指數(shù)期權(quán)為研究對(duì)象，對(duì)印度的股指期權(quán)和股票的非價(jià)格因素在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期權(quán)的未平倉(cāng)合約是影響股票現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的一項(xiàng)重要指標(biāo)，在統(tǒng)計(jì)上基于未平倉(cāng)合約的預(yù)測(cè)比基于交易量的預(yù)測(cè)更為顯著［2］。另外，由于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交易行為的限制，印度市場(chǎng)投資者的行為明顯區(qū)別于美國(guó)等成熟市場(chǎng)。

學(xué)者Bartley Danielsen、Bonnie Van Ness、Richard Warr使用在NYSE和NASDAQ市場(chǎng)上交易的股票數(shù)據(jù)，對(duì)股指期權(quán)推出是否使股票市場(chǎng)的流動(dòng)性增加進(jìn)行了研究［3］。研究表明，股指期權(quán)的推出可以從系統(tǒng)上提高市場(chǎng)質(zhì)量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性只是股指期權(quán)推出的一個(gè)選擇性標(biāo)準(zhǔn)。

Sant anahe fa Wadhwani等學(xué)者在hiller工作的基礎(chǔ)上構(gòu)建了度量正反饋交易的模型，對(duì)美國(guó)近一個(gè)世紀(jì)的股指日收益率情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中正反饋交易對(duì)股指日收益率有著顯著的影響。在理性交易者和正反饋交易者共存的市場(chǎng)上，證券收益顯示明顯的自相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性較大時(shí)，這種自相關(guān)的交易量增加特征更明顯。

邢精平對(duì)韓國(guó)股指期權(quán)的發(fā)展歷程進(jìn)行了研究，分析了韓國(guó)股指期權(quán)對(duì)中國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的啟示。研究認(rèn)為，韓國(guó)股指期權(quán)的交易和定價(jià)具有成熟機(jī)制，其繁榮的交易為韓國(guó)證券市場(chǎng)帶來了許多積極的影響，擴(kuò)大了市場(chǎng)的流動(dòng)性。另外，衍生品的交易適合在證券交易所推出，期權(quán)交易可以沿用證券交易所的交易系統(tǒng)、會(huì)員結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

熊熊研究表明在韓國(guó)市場(chǎng)中存在很大比例的正反饋交易者，他們?cè)谧C券價(jià)格上升時(shí)買進(jìn)，價(jià)格下跌時(shí)賣出，并且 KOSPI200 指數(shù)期權(quán)增大了正反饋交易者的比重，增大了市場(chǎng)流動(dòng)性。

楊勝剛和汪琛德對(duì)近年來全球股指期貨和股指期權(quán)場(chǎng)內(nèi)交易的發(fā)展態(tài)勢(shì)和動(dòng)向進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)：全球股指期貨及股指期權(quán)的交易量穩(wěn)居各類產(chǎn)品之首；其交易高度集中于幾家交易所中的幾種產(chǎn)品；中國(guó)概念股指?jìng)涫荜P(guān)注；創(chuàng)新步伐不斷加快，交易量增加［4］。

也有少部分學(xué)者認(rèn)為，期權(quán)的推出對(duì)于基礎(chǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響不明顯或者降低了流動(dòng)性。Shinhua Liu以S&P100 為例，研究了股指期權(quán)推出對(duì)標(biāo)的指數(shù)交易量、流動(dòng)性及波動(dòng)性的影響。研究表明，股指期權(quán)推出減少了標(biāo)的指數(shù)的交易量、流動(dòng)性及波動(dòng)性。

學(xué)者Sabrina Ecca、Michele Marchesi和Alessio Setzu使用虛擬人構(gòu)建了人工期權(quán)市場(chǎng)，研究期權(quán)引入對(duì)標(biāo)的股票市場(chǎng)的影響［5］。研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)交易的引入降低了標(biāo)的股票的流動(dòng)性，而且使用期權(quán)工具進(jìn)行投機(jī)可以顯著的影響投資者的財(cái)富水平。

Koutmosg采用類似模型對(duì)英國(guó)、日本等六國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，進(jìn)一步證實(shí)了上述發(fā)現(xiàn)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)引入股指期權(quán)后現(xiàn)貨市場(chǎng)中的正反饋交易行為大為減少，流動(dòng)性降低。

Hernandez Trillo以1992年10月-1996年6月在墨西哥證交所中交易的認(rèn)購(gòu)權(quán)證為研究對(duì)象，利用以事件研究法模型加上學(xué)者Engle和Bollerslev所提出ARCH/GARCH并在認(rèn)股權(quán)證上市后加入虛擬變數(shù)，探討認(rèn)購(gòu)權(quán)證上市前后股票報(bào)酬波動(dòng)之差異，結(jié)果顯示，有54%的股票報(bào)酬波動(dòng)無顯著影響，僅36%股票報(bào)酬顯著變大，而有10%股票報(bào)酬率顯著變小，交易量也縮小了。

二、股票期權(quán)對(duì)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

絕大多數(shù)的學(xué)者認(rèn)為期權(quán)交易會(huì)減少基礎(chǔ)市場(chǎng)的波動(dòng)性。一些學(xué)者對(duì) MSM和GARCH 模型預(yù)測(cè)S&P 100 指數(shù)期權(quán)和個(gè)股期權(quán)波動(dòng)性的能力進(jìn)行測(cè)驗(yàn)［6］。得出結(jié)論：MSM 和GARCH模型對(duì)股指期權(quán)和個(gè)股期權(quán)的實(shí)際波動(dòng)率的預(yù)測(cè)能力要好于對(duì)隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率的預(yù)測(cè)能力；個(gè)股期權(quán)的流動(dòng)性要比股指期權(quán)的波動(dòng)性更難以預(yù)測(cè)；非金融危機(jī)時(shí)期對(duì)股指期權(quán)及個(gè)股期權(quán)波動(dòng)性的預(yù)測(cè)能力都要好于金融危機(jī)時(shí)期的預(yù)測(cè)能力，整體來看，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性降低了。

美國(guó)1974年12月由南森公司發(fā)布的《南森報(bào)告》對(duì)芝加哥期權(quán)交易所首批上市的16只股票期權(quán)上市前后對(duì)標(biāo)的股票的波動(dòng)性影響進(jìn)行了分析。該報(bào)告認(rèn)為，期權(quán)標(biāo)的股票的波動(dòng)性在期權(quán)上市交易后有所下降。首批上市的16只期權(quán)標(biāo)的股票相對(duì)于隨機(jī)選取的樣品股票而言，更好的抵御了1973年當(dāng)期的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

而1985年由美國(guó)四大聯(lián)邦機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的《四方報(bào)告》從理論和實(shí)證兩個(gè)方面展開期權(quán)市場(chǎng)的投機(jī)行為對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行了闡述。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然不能排除在特定的時(shí)間段內(nèi)，投機(jī)行為仍可能會(huì)影響市場(chǎng)穩(wěn)定，但絕大部分實(shí)證數(shù)據(jù)與研究都認(rèn)為在衍生品市場(chǎng)的投機(jī)行為沒有增加標(biāo)的現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)率。

學(xué)者Park Switzer和Bedrossian以在OBOE掛牌的45家公司為對(duì)象，針對(duì)其交易量及波動(dòng)性進(jìn)行研究［7］。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的股票市場(chǎng)與期權(quán)市場(chǎng)之間存在著高度整合的關(guān)系，可以用期權(quán)交易活動(dòng)來解釋股票市場(chǎng)交易活動(dòng)；另外，也發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的期權(quán)交易活動(dòng)會(huì)減少標(biāo)的股票收益率的波動(dòng)性，而預(yù)期到的交易則沒有明顯的影響。

Hwang和Satchell發(fā)現(xiàn)標(biāo)的為FTSE100指數(shù)的歐式期權(quán)使其標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)性減少。Sahlstrom以芬蘭市場(chǎng)為對(duì)象，進(jìn)行股票期權(quán)掛牌后對(duì)其標(biāo)的股票的收益及風(fēng)險(xiǎn)特性做研究。認(rèn)為在股票期權(quán)掛牌后，其標(biāo)的股票的波動(dòng)性及買賣價(jià)差都會(huì)降低，股票收益序列具有正的一階自相關(guān)。其研究結(jié)果支持股票期權(quán)市場(chǎng)的存在可以使得標(biāo)的股票市場(chǎng)變的更有效率。

Martin T. Bohl和Janusz Brzeszczynski使用波蘭的數(shù)據(jù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的收益率進(jìn)行了研究，得出了機(jī)構(gòu)投資者的增加會(huì)改變股票市場(chǎng)的波動(dòng)性結(jié)構(gòu)，但其研究不支持機(jī)構(gòu)投資者的增多會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)性的假設(shè)。

Galloway和Miller對(duì)Mid Cap 400指數(shù)期貨進(jìn)行了研究［8］。研究發(fā)現(xiàn)，引入股指期權(quán)并不能加劇股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)，與此相反，他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，引入股指期權(quán)以后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性下降了。

Gwilym和Buckle以1986年至2000年的FTSE100股價(jià)指數(shù)、期貨及期權(quán)三個(gè)市場(chǎng)間的日內(nèi)每小時(shí)資料為對(duì)象，針對(duì)相同交易成本的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨及期貨、期權(quán)市場(chǎng)做信息的先后關(guān)系研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，指數(shù)和期貨間的同期關(guān)系非常強(qiáng)烈，且期貨領(lǐng)先股價(jià)指數(shù)1小時(shí)。股價(jià)指數(shù)和期權(quán)間同期關(guān)系也非常強(qiáng)烈，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)領(lǐng)先指數(shù)1小時(shí)，期貨和期權(quán)間也有強(qiáng)烈的同期關(guān)系。Ningxiong等學(xué)者以1990至和2007年的FTSE 100股價(jià)指數(shù)、期貨及期權(quán)三個(gè)市場(chǎng)間的日內(nèi)每小時(shí)資料為對(duì)象，也發(fā)現(xiàn)相似結(jié)果，說明期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格轉(zhuǎn)換加快，波動(dòng)性降低。

有研究者發(fā)現(xiàn)在期權(quán)引入后，增加了期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)間的同時(shí)響應(yīng)速度，由現(xiàn)貨到期貨市場(chǎng)的反應(yīng)及由期貨到現(xiàn)貨的反應(yīng)減少，表示期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能減少，顯示期權(quán)市場(chǎng)具有優(yōu)勢(shì)，可能是由于較小的交易成本所產(chǎn)生的。

Floros和Vougas應(yīng)用GARCH模型、EGARCH模型、TGARCH等多種計(jì)量方法研究股指期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響［9］。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股指期貨交易使FTSE/ASE-20指數(shù)市場(chǎng)波動(dòng)性下降，而FTSE/ASE Mid 40指數(shù)的波動(dòng)性增加。

Derman和Kani指出，波動(dòng)率估計(jì)為期權(quán)定價(jià)的核心議題。波動(dòng)率具有二種值得研究的價(jià)值：波動(dòng)率可當(dāng)作市場(chǎng)觀點(diǎn)的量化值，反應(yīng)投資人對(duì)于未來波動(dòng)率的預(yù)期；波動(dòng)率與預(yù)期收益間有關(guān)，反應(yīng)投資人對(duì)未來收益的期待［10］。

Oliveira和Armada研究了期權(quán)對(duì)葡萄牙股票市場(chǎng)的影響，他們的研究結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)引入股指期權(quán)會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的證據(jù)，因此也不能支持引入股指期貨加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的論點(diǎn)［11］。Steven等學(xué)者對(duì)香港H股期貨與期權(quán)上市對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)衍生品上市能顯著降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率與交易量，但未改變H股成份股流動(dòng)性。Pericli和Koutmas研究了1953年到1994年間股指期權(quán)的收益率，指出引入股指期權(quán)后對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)的波動(dòng)沒有放大效應(yīng)［12］。Bhaumik、Sumon和Suchismita以印度為例研究了衍生品交易對(duì)新興市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)衍生品交易降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性。Cohen等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在證券交易中更加理性，機(jī)構(gòu)投資者有利于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，減少價(jià)格波動(dòng)。Charles和Sutclife研究了1978年至1995年世界股票期權(quán)市場(chǎng)上12種股票期權(quán)與期權(quán)指數(shù)的關(guān)系［13］。發(fā)現(xiàn)推出股指期權(quán)以后，7種股指期權(quán)波動(dòng)性不變，4種股指期權(quán)波動(dòng)性減少，1種股指期權(quán)波動(dòng)性增加。Roll發(fā)現(xiàn)在5個(gè)有程序交易的國(guó)家，股市平均跌幅為21%，較其它國(guó)家的平均下跌28%低許多，顯示程序化交易不但不會(huì)助跌，反而會(huì)有止跌效果［14］。

洪介偉與樂瑞珍探討了臺(tái)灣、南亞等五家公司的股票期權(quán)上市對(duì)現(xiàn)貨股價(jià)的波動(dòng)性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響［15］。研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)上市顯著地使現(xiàn)貨股價(jià)的波動(dòng)性減少，支持衍生性金融商品上市具有現(xiàn)貨股價(jià)發(fā)現(xiàn)的功能和增加市場(chǎng)效率的理論。崔曉健與邢精平研究發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)股指期權(quán)交易降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率［16］。

也有少部分學(xué)者認(rèn)為，期權(quán)的推出對(duì)于基礎(chǔ)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不明顯或者提高了波動(dòng)性。Gabaix Plerou和Stanley建立了在相對(duì)非流動(dòng)的市場(chǎng)中大投資者的交易引起的過度波動(dòng)理論。Chang和Sen研究了日本市場(chǎng)上1975-2003年的數(shù)據(jù)，得出了機(jī)構(gòu)交易者具有正反饋交易行為，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為增大了市場(chǎng)波動(dòng)性。Fihs研究了希臘股票期權(quán)上市對(duì)波動(dòng)率的影響，發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市增加了基礎(chǔ)市場(chǎng)波動(dòng)率。Zhong 等學(xué)者利用EC-GARCH模型對(duì)指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易確實(shí)增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Butterworth使用對(duì)稱 GARCH模型與非對(duì)稱 GARCH模型研究了FTSEMid250指數(shù)期權(quán)的交易對(duì)標(biāo)的股票市場(chǎng)的影響［17］。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易顯著改變了股票市場(chǎng)波動(dòng)性結(jié)構(gòu)，股指期權(quán)推出以后，市場(chǎng)信息增加，股票價(jià)格反映信息的速度變慢，波動(dòng)性持續(xù)增強(qiáng)。胡蓉，劉立立對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的正反饋交易進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示中國(guó)證券市場(chǎng)存在顯著的正反饋交易現(xiàn)象，這種現(xiàn)象降低了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，表明中國(guó)證券市場(chǎng)存在著大量的噪音交易者。姜寶珍、沈悅介紹了正反饋模型的原理和正反饋交易行為對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)上不論機(jī)構(gòu)交易者還是個(gè)體交易者都存在正反饋交易行為，正反饋交易行為加大了中國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，弱化了中國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置功能。

三、股票期權(quán)對(duì)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)效率的影響

絕大多數(shù)的學(xué)者認(rèn)為期權(quán)交易會(huì)使基礎(chǔ)市場(chǎng)效率提高。學(xué)者Raman Kumar、Atulya Sarin和Kuldeep Shastri研究了美國(guó)市場(chǎng)上股票期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的證券市場(chǎng)質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的推出減小了價(jià)格波動(dòng)的方差，增加了公眾掌握的信息對(duì)于股票價(jià)格影響的比重［18］。表明股指期權(quán)的推出降低了價(jià)差，提高了市場(chǎng)深度、交易量、交易頻率和交易規(guī)模，提高了標(biāo)的股票市場(chǎng)的質(zhì)量。

Lin等學(xué)者用日內(nèi)5分鐘高頻數(shù)據(jù)分析了臺(tái)灣股指期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在收益率和波動(dòng)性方面的關(guān)系，結(jié)果表明期權(quán)市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在收益率和波動(dòng)性方面是互為因果關(guān)系的，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，而波動(dòng)性也主要由現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞到期權(quán)市場(chǎng)，提高了期權(quán)市場(chǎng)效率［19］。

Ross研究認(rèn)為期權(quán)使投資者有更多機(jī)會(huì)提高和改善不完全市場(chǎng)的效率，期權(quán)使標(biāo)的股票波動(dòng)減少，因?yàn)槠跈?quán)交易有杠桿的特性，可以賣空，使得做市者在標(biāo)的市場(chǎng)所面臨的逆向選擇成本下降，買賣價(jià)差減少，流動(dòng)性提高；由于市場(chǎng)上公開信息增加，改善了基礎(chǔ)市場(chǎng)的效率。

Zhong 等學(xué)者利用指數(shù)日交易數(shù)據(jù)對(duì)墨西哥股票市場(chǎng)具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)這一假說進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明墨西哥股指期權(quán)市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是雙向的，但股指期權(quán)占主導(dǎo)地位，期權(quán)的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格具有穩(wěn)定作用，改善了市場(chǎng)質(zhì)量［20］。

Antonious 和Holmes利用日收益數(shù)據(jù)，對(duì)FTSE100股票期權(quán)的交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究［21］。研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)交易導(dǎo)致期貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加，但是這種波動(dòng)性并不是來源于投機(jī)者擾亂市場(chǎng)，而是來源于信息的增加以及期權(quán)推出加大了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流入的速度和質(zhì)量，期權(quán)的推出使現(xiàn)貨市場(chǎng)更加關(guān)注價(jià)格的變化，效率明顯提高。

Neal指出在多個(gè)交易所上市期權(quán)的基礎(chǔ)股票買賣價(jià)差明顯低于在單一交易所上市期權(quán)的股票。Fedenia和Grammatikos［22］指出對(duì)高流動(dòng)性的股票，期權(quán)會(huì)加大價(jià)差，對(duì)低流動(dòng)性的股票，期權(quán)會(huì)減少價(jià)差。這些研究表明期權(quán)對(duì)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)存在正面影響。

Manaster、Rendleman分別以CRSP的期權(quán)和其標(biāo)的股票的收盤價(jià)為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，期權(quán)價(jià)格會(huì)提前反應(yīng)所收到的信息，平均比其標(biāo)的股票多一個(gè)交易日，作者認(rèn)為期權(quán)確實(shí)是標(biāo)的股票的領(lǐng)先指標(biāo)，使基礎(chǔ)市場(chǎng)效率提高［23］。但Bhattacharya對(duì)Manaster和Rendleman所做的研究提出質(zhì)疑，認(rèn)為以收盤價(jià)做研究無法明顯區(qū)分期權(quán)與標(biāo)的股票所造成的領(lǐng)先落后關(guān)系是否是因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)收盤時(shí)間的不一致所造成，因此其使用日內(nèi)數(shù)據(jù)并考慮到買賣價(jià)差的問題，是無法令人信服的［24］。

Stephan和Whaley認(rèn)為，早期學(xué)者在研究方法上存在一定問題，認(rèn)為研究過程中忽略了期權(quán)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)非同步交易的問題及因價(jià)格形成機(jī)制的不同所造成的影響［25］。他們以O(shè)BOE的期權(quán)與其標(biāo)的股票價(jià)格及交易量的每5分鐘日內(nèi)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，采用Granger因果關(guān)系方法進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)會(huì)引導(dǎo)期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)，領(lǐng)先時(shí)間約為15到20分鐘，在成交量方面標(biāo)的股票的成交量也會(huì)領(lǐng)先期權(quán)的成交量，且領(lǐng)先的時(shí)間更長(zhǎng)，效率更高。

Diltz和Kim再次針對(duì)Manaster和Rendleman的研究是否存在非同步交易問題進(jìn)行實(shí)證，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)際股價(jià)與隱含股價(jià)之間存在著協(xié)整關(guān)系，大多數(shù)買權(quán)與其標(biāo)的股票間的信息互有領(lǐng)先，因此存在著反饋效果［26］。對(duì)于個(gè)股期權(quán)的大量研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)也可以提高市場(chǎng)的信息效率。

Jennings和Starks發(fā)現(xiàn)，如果股票期權(quán)存在，那么股票價(jià)格本身對(duì)公司盈利公告信息的反應(yīng)和調(diào)整要更加迅速［27］。Skinner發(fā)現(xiàn)在引進(jìn)期權(quán)后，公司盈利公告的信息含量（對(duì)于市場(chǎng)的沖擊）變小。但Reed得到了相反的結(jié)論，認(rèn)為有期權(quán)存在的股票對(duì)于盈利信息的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

以Ross、Green、Jarrow、Jerome Detemple和Larry Selden為代表的學(xué)者認(rèn)為基礎(chǔ)市場(chǎng)是不完全的，期權(quán)可以提高市場(chǎng)的效率，因此衍生證券市場(chǎng)并非多余的［28］。Conrad通過考察1974年至1980年的股票期權(quán)，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)上市日股票有近兩個(gè)百分點(diǎn)的顯著性超額收益，從而證實(shí)衍生資產(chǎn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)存在影響，并認(rèn)為產(chǎn)生溢價(jià)的原因是股票期權(quán)的引入增加了期權(quán)交易者對(duì)股票的需求。

Jerome Detemple和Philippe Jorion檢驗(yàn)了1973年至1986年上市的300個(gè)股票期權(quán)樣本在期權(quán)上市前后的股價(jià)變化，發(fā)現(xiàn)從1973年至1982年的201個(gè)樣本有顯著的2%的股票溢價(jià)，而從1982年到1986年的99個(gè)樣本股票溢價(jià)不顯著［29］。他們認(rèn)為1973年至1982年股票的顯著溢價(jià)是與古典期權(quán)套利定價(jià)理論的市場(chǎng)完全假設(shè)矛盾的。期權(quán)對(duì)股票的均衡價(jià)格和交易量存在影響，并進(jìn)而把從1982年到1986年的99個(gè)樣本股票溢價(jià)不顯著歸因于1982年4月S&P500期貨的引入，導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步完善的結(jié)果。Jerome Detemple和Larry Selden從理論上證明期權(quán)的出現(xiàn)必然影響基礎(chǔ)市場(chǎng)。進(jìn)而指出以基礎(chǔ)市場(chǎng)不受期權(quán)市場(chǎng)影響為前提的定價(jià)理論必然與現(xiàn)實(shí)不符。認(rèn)為由于期權(quán)影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格，衍生市場(chǎng)的波動(dòng)性就不是基礎(chǔ)市場(chǎng)的簡(jiǎn)單函數(shù)，而是兩者互為函數(shù)、相互影響，并且使基礎(chǔ)市場(chǎng)效率提高。

Stop Whaley、Iihara、Fleming、Ningxiong等學(xué)者認(rèn)為由于現(xiàn)貨市場(chǎng)存在賣空限制及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管等因素，投機(jī)型投資者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在衍生品市場(chǎng)中交易［30］。同時(shí)在資本金要求方面，金融衍生品具有很大的杠桿效應(yīng)，資金不很充分或?qū)ν顿Y有充足信心的投資者往往會(huì)選擇衍生品。這種參與者的參與沖動(dòng)，造成了金融衍生品市場(chǎng)在信息反映上更加快速，在效率統(tǒng)計(jì)上顯著領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)。

Stop Whaley、Shyy等學(xué)者的研究認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)有新信息出現(xiàn)時(shí)，由于指數(shù)型的金融衍生品價(jià)格是一個(gè)直接的整體性指標(biāo)，因此可以實(shí)時(shí)反應(yīng)新信息［31］。而股票指數(shù)的數(shù)值是通過眾多股票加權(quán)計(jì)算而出，而每支成份股票的交易活躍狀況有很大差別，因此股票指數(shù)可能無法即時(shí)迅捷地反應(yīng)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上所出現(xiàn)的新信息。這種非同步交易會(huì)造成指數(shù)型的金融衍生品領(lǐng)先于股票指數(shù)。Abhyankar以及Fleming、Ostdiek和Whaley認(rèn)為，指數(shù)型金融衍生品的交易成本比一籃子股票的交易成本低，投資者會(huì)優(yōu)先選擇在交易成本低的市場(chǎng)中交易，一定程度上造成了衍生品市場(chǎng)在信息反映上領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)。

李帥分別采用I-S模型和P-T模型研究了2006年10月至2007年4月期間進(jìn)行仿真交易的滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，研究發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起著決定作用，即：目前的滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與仿真期貨的協(xié)同波動(dòng)已經(jīng)開始受到來自仿真期貨交易市場(chǎng)的信息影響，使現(xiàn)貨市場(chǎng)效率提高［32］。

也有少部分學(xué)者認(rèn)為，期權(quán)的推出對(duì)于基礎(chǔ)市場(chǎng)效率或者質(zhì)量影響不明顯或者降低了基礎(chǔ)市場(chǎng)效率。Bisis和Hillion認(rèn)為期權(quán)可減輕市場(chǎng)崩潰的問題，但對(duì)于市場(chǎng)信息效率的影響并不明顯［33］。研究認(rèn)為，首先期權(quán)不是多余資產(chǎn)，有助于提高市場(chǎng)的完整性，因此無信息優(yōu)勢(shì)的投資大眾可借助獲取更多關(guān)于價(jià)格的信息，從而能夠提升市場(chǎng)效率，其次期權(quán)的引進(jìn)使得內(nèi)幕交易者的交易更加活躍，使得市場(chǎng)做市商較難解讀信息，因此市場(chǎng)也可能會(huì)變得無效率。

Detemple和Selden研究認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)采取賣股票、買進(jìn)看漲期權(quán)的投資策略，而認(rèn)知到低風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)采取買入股票、賣出看漲期權(quán)的投資策略，而且其動(dòng)作較為積極，所以看漲期權(quán)引進(jìn)后會(huì)對(duì)于股票產(chǎn)生凈需求。因此，研究認(rèn)為股價(jià)被需求推高，進(jìn)而報(bào)酬波動(dòng)性變小，同時(shí)投資者間的認(rèn)知不同會(huì)影響引進(jìn)期權(quán)交易對(duì)于基礎(chǔ)證券市場(chǎng)反映的效果，加大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

Fleming、Ostdiek和Whaley以S&P500指數(shù)期貨及其指數(shù)現(xiàn)貨和S&P 100指數(shù)期權(quán)及其指數(shù)現(xiàn)貨的每5分鐘日內(nèi)交易數(shù)據(jù)為對(duì)象，檢驗(yàn)了指數(shù)期貨與其現(xiàn)貨、期權(quán)與其現(xiàn)貨間的領(lǐng)先落后關(guān)系。認(rèn)為提高市場(chǎng)效率的說法效果不明顯。

Chiang Fong以香港恒生指數(shù)期貨、期權(quán)及現(xiàn)貨三個(gè)市場(chǎng)每5分鐘日內(nèi)收益率為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨領(lǐng)先股指看漲期權(quán)15到20分鐘，股指看漲期權(quán)領(lǐng)先指數(shù)10分鐘，指數(shù)領(lǐng)先股指看跌期權(quán)20分鐘，股指期貨領(lǐng)先指數(shù)10分鐘，指數(shù)領(lǐng)先股指期貨5分鐘，占市場(chǎng)份額較大的股票更加緊隨股指期貨，落后關(guān)系不明顯，說明市場(chǎng)效率提高不明顯［34］。他們認(rèn)為，在新興市場(chǎng)中，由于投資者對(duì)金融衍生品還不太熟悉，在參與者不多、交易不太活躍、成交量不大的情況下，可能大大降低衍生品的信息反映效率。Seung等學(xué)者使用時(shí)間數(shù)列分析方法和橫截面分析方法對(duì)韓國(guó)KOSP200股指期權(quán)、股指期貨、股票指數(shù)之間的價(jià)格變異進(jìn)行了研究［35］。研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨和指數(shù)期權(quán)引導(dǎo)現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)，在股指期貨和股指期權(quán)間有系統(tǒng)性的領(lǐng)先滯后關(guān)系。由溢價(jià)期權(quán)引起的價(jià)格偏離是由于市場(chǎng)無效和市場(chǎng)流動(dòng)性等問題造成的。

以Fischer Black&Myron Scholes（1973）［36］為代表，認(rèn)為期權(quán)的收益完全依賴于其基礎(chǔ)金融資產(chǎn)，是派生的、多余的證券，其分析前提是假設(shè)市場(chǎng)完全有效，結(jié)果顯示期權(quán)的推出使基礎(chǔ)市場(chǎng)效率沒有提高。Sorin M.Sorescu對(duì)更長(zhǎng)的期間做了驗(yàn)證，卻發(fā)現(xiàn)70年代股票期權(quán)對(duì)股票確實(shí)有正的溢價(jià)，然而1980年后這一影響突然變?yōu)轱@著的負(fù)效應(yīng)［37］。但Sorin M.Sorescu不能對(duì)這一現(xiàn)象給出合理的解釋。David P Ely研究了利率期貨、期權(quán)與基礎(chǔ)市場(chǎng)價(jià)格變化的關(guān)系［38］。與Conrad等人的研究方法不同，他運(yùn)用彈性法在利率期權(quán)、期貨市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)的影響方面進(jìn)行了理論上的拓展，并做了實(shí)證研究。結(jié)論是期權(quán)、期貨對(duì)利率基礎(chǔ)市場(chǎng)的穩(wěn)定性沒有影響。

美國(guó)總統(tǒng)任務(wù)小組在《布雷迪報(bào)告》稱，投資組合保險(xiǎn)商和其他人根據(jù)投資組合保險(xiǎn)策略大量拋售期權(quán)，加速了市場(chǎng)的下跌。對(duì)沖基金和投資銀行等部分交易導(dǎo)向型機(jī)構(gòu)，利用投資組合保險(xiǎn)商還未完全完成其拋售計(jì)劃，而加大市場(chǎng)下跌的壓力，以便在更低價(jià)格上購(gòu)回獲利。也就是期權(quán)在一定程度上加大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、股票期權(quán)交易對(duì)基礎(chǔ)證券市場(chǎng)投資者收益的影響

絕大多數(shù)的研究者認(rèn)為期權(quán)交易會(huì)使基礎(chǔ)市場(chǎng)穩(wěn)定性增加，投資風(fēng)險(xiǎn)降低。學(xué)者Branch、Finnerty Detemple、Jorion以及Mayhew的研究都認(rèn)為在股票期權(quán)上市后，股票有正的異常收益率［39-41］。Sorescu以美國(guó)股票市場(chǎng)資料對(duì)這個(gè)假說進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)期權(quán)的引入會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。

若干學(xué)者通過對(duì)香港市場(chǎng)、瑞典市場(chǎng)、挪威市場(chǎng)、澳大利亞市場(chǎng)以及英國(guó)市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)瑞典市場(chǎng)和香港市場(chǎng)沒有顯著的股票異常收益率，而其它市場(chǎng)都是存在股票期權(quán)上市對(duì)股票價(jià)格有正的影響［42］。

Hart指出，如果市場(chǎng)在一開始是不完全的，那么引入新的金融產(chǎn)品有可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)變得更糟。只有在一些條件被滿足后（特別是，所有市場(chǎng)都是開放的），引入新金融產(chǎn)品（金融衍生品）會(huì)提高經(jīng)濟(jì)的福利。

Whaley指出波動(dòng)率指標(biāo)與同期市場(chǎng)指數(shù)收益呈負(fù)向關(guān)系［43］。認(rèn)為波動(dòng)率指數(shù)位于相對(duì)高點(diǎn)時(shí)，表示市場(chǎng)過度恐慌，指數(shù)處于超跌狀態(tài)，投資人若此時(shí)進(jìn)場(chǎng)并持有一段時(shí)間，將可獲取正收益；Giot亦同樣指出波動(dòng)率指標(biāo)與未來市場(chǎng)指數(shù)收益具有特定關(guān)系［44］；說明波動(dòng)率與市場(chǎng)收益關(guān)系將是投資者所擁有的重要信息內(nèi)涵之一，波動(dòng)率升高或下降對(duì)指數(shù)收益的減少或增加的影響并非對(duì)稱；Y'mg、Karpoff及Anthony指出交易量與波動(dòng)率及未來收益水平間存在正向關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)交易量增加，波動(dòng)率會(huì)提高，收益也會(huì)提高［45］。

Allen和Gale提出了一種設(shè)計(jì)最優(yōu)衍生證券的理論方法，在其一般均衡模型中，設(shè)計(jì)最優(yōu)證券的目標(biāo)是最大化發(fā)行人的利潤(rùn)［46］。他們?cè)诳紤]了發(fā)行證券的成本后，發(fā)展了一個(gè)設(shè)計(jì)最優(yōu)衍生品的模型，在這個(gè)模型中，新產(chǎn)品是內(nèi)生決定的。他們的結(jié)論是，在非常一般的條件下，市場(chǎng)中只存在債券和股票產(chǎn)品不是最優(yōu)證券設(shè)計(jì)，在不同的財(cái)富享賦和風(fēng)險(xiǎn)偏好效用函數(shù)下，適當(dāng)引入期權(quán)是有利可圖的，也能夠滿足投資者的交易需求，進(jìn)而增加投資者的收益。

Detemple和Selden考慮了一個(gè)不完全金融市場(chǎng)中的一般均衡模型，交易者不僅交易股票，還可以交易基于該股票的看漲期權(quán)，結(jié)果顯示，股票和期權(quán)市場(chǎng)是相互作用的，因此，當(dāng)引入期權(quán)產(chǎn)品時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)不能看作是外生的，兩者會(huì)相互產(chǎn)生影響［47］。特別的，在經(jīng)典的均值-方差體系下，市場(chǎng)中引入期權(quán)將提高均衡時(shí)的股票價(jià)格，因此，降低了單位股票收益率下的波動(dòng)性，使收益率提高。

Damodaran和Subrahmanyam的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)在買權(quán)期權(quán)合約掛牌交易時(shí)會(huì)有顯著為正的超額收益，在賣權(quán)期權(quán)合約掛牌交易時(shí)會(huì)有顯著為負(fù)的超額收益，且在期權(quán)掛牌交易后將降低股票波動(dòng)性［48］。Cass和Citanna從另外一個(gè)角度研究發(fā)展期權(quán)等金融產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)于（不完全市場(chǎng)中）資本市場(chǎng)福利效應(yīng)的影響［49］。結(jié)論是，金融產(chǎn)品創(chuàng)新在一般意義上不能證明會(huì)產(chǎn)生帕累托改進(jìn)，福利狀況可能變好，也可能變?cè)悖撬麄兘o出一些條件，在這些條件下，可以證明在一般均衡環(huán)境中，金融衍生品的引入會(huì)帶來資本市場(chǎng)效率的提高和社會(huì)福利的改進(jìn)。Judd和Guu采用另外一種方法研究了類似的問題［50］。他們通過二叉樹法，計(jì)算了資產(chǎn)需求函數(shù)和市場(chǎng)均衡中各變量的Taylor級(jí)數(shù)的近似值。得出結(jié)論：在小風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)下，如果在金融體系中只存在兩個(gè)參與者和兩項(xiàng)資產(chǎn)（如債券和股票），那么如果在市場(chǎng)中引入金融衍生品（如股票期權(quán)），那么有些人的福利可能因此提高或減少，但不會(huì)都減少，社會(huì)總福利是提升的。Schmedders的研究考慮了交易成本問題。在一個(gè)兩期模型中，假設(shè)金融市場(chǎng)中存在三種證券，通過計(jì)算，他的結(jié)論與學(xué)者Judd和Guu的研究結(jié)果類似，認(rèn)為在大部分情況下，金融產(chǎn)品創(chuàng)新會(huì)帶來社會(huì)福利的提高。

江政紋研究了臺(tái)灣地區(qū)的期權(quán)對(duì)標(biāo)的股票股價(jià)影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，期權(quán)發(fā)行宣告事件對(duì)股票價(jià)格具有明顯影響，雖然宣告日前AR與CAR正值的累積效果到宣告日當(dāng)天結(jié)束，滿足強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)，但宣告日后又有幾天的正向效果發(fā)生，且在統(tǒng)計(jì)上顯著，因此整體上看，股票期權(quán)發(fā)行事件宣告具有半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)的傾向。崔曉健、邢精平分析了股指期權(quán)推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率、資金面、投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)操縱行為等方面的影響，表明：按期權(quán)權(quán)利金收取低廉的交易費(fèi)用等制度創(chuàng)新是韓國(guó)股指期權(quán)多年來爆發(fā)性增長(zhǎng)的根本原因，也擴(kuò)大了投資者的投資標(biāo)的［51］。韓國(guó)股指期權(quán)衍生品創(chuàng)新的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)與指數(shù)類金融衍生品有很好的借鑒與啟發(fā)意義。

也有少部分學(xué)者認(rèn)為，期權(quán)的推出對(duì)于基礎(chǔ)市場(chǎng)投資者影響不明顯或者收益率降低。Kabir根據(jù)Damodaran、Subrahmanyam的研究，再次針對(duì) Netherlands的期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行相同的研究，發(fā)現(xiàn)在期權(quán)合約掛牌前20天，股票收益率為-2.34%，在掛牌后具有顯著為負(fù)的效果（-4.4%），但在期權(quán)合約掛牌后對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)性并沒有顯著的影響。

Figlewski 和Wang發(fā)現(xiàn)，指數(shù)的上漲、下跌對(duì)流動(dòng)率具有顯著反向且非對(duì)稱性影響。Harris發(fā)現(xiàn)個(gè)別股票交易量與股價(jià)收益率呈正相關(guān)。持不同看法者如Brooks認(rèn)為波動(dòng)率水平與交易量間關(guān)系并不顯著。Park指出期權(quán)交易量對(duì)波動(dòng)率有明顯影響的情形僅出現(xiàn)在少數(shù)幾家公司，也就是期權(quán)市場(chǎng)交易情形并不會(huì)使得標(biāo)的市場(chǎng)的價(jià)格不穩(wěn)定。

French指出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬與預(yù)期波動(dòng)率為正向關(guān)系，預(yù)期波動(dòng)率增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬也將增加；因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)本身隱含的風(fēng)險(xiǎn)越多，相對(duì)地必須能提供更多的預(yù)期收益來作為投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，即高風(fēng)險(xiǎn)高收益的概念。

Sorescu使用兩狀態(tài)機(jī)制轉(zhuǎn)換模型研究T股指期權(quán)引入對(duì)應(yīng)的股票市場(chǎng)的影響、文章將1973-1995年的數(shù)據(jù)分為兩個(gè)樣本段，研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)在1975-1981年的收益率為正，在1981-1995年的收益率為負(fù)，認(rèn)為期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的股票收益率的影響，取決于市場(chǎng)法規(guī)制度，股指期權(quán)的交易促進(jìn)了不利信息的傳遞［52］。

學(xué)者M(jìn)a C R.Rao研究認(rèn)為期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)性的影響，取決于股票市場(chǎng)情況［53］，Kraus和Smit認(rèn)為股票交易能揭露部分信息，但仍留給投資者部分不能確定的信息，在期權(quán)引進(jìn)后，投資者各自擁有的私有信息，通過交易并確定出價(jià)格而被部分揭露，同時(shí)期權(quán)也變成完全可被股票和債券組合出的冗余資產(chǎn)，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

Mordecai Kurz、Ho Mou Wu的研究則對(duì)異質(zhì)信念做了更深入的討論［54］。由于價(jià)格會(huì)揭露信息，投資者會(huì)通過觀察價(jià)格而調(diào)整彼此的預(yù)期，長(zhǎng)期下來，使得投資者在理性的情況下，仍然具有不同的信念。他們提出了理性信念的概念。更進(jìn)一步的，除了外在的原因造成股價(jià)波動(dòng)外，投資者信念不一致也會(huì)造成股價(jià)的不確定性，從而導(dǎo)致投資損失。Hong與Stein利用異質(zhì)信念把價(jià)格的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一起來，為持續(xù)性的價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象做出了新的理論解釋［55］。并從異質(zhì)信念的角度考察了市場(chǎng)崩潰的形成機(jī)制。他們從漸進(jìn)信息流動(dòng)和有限注意兩個(gè)角度揭示了大量交易量的存在原因，投資者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)股票價(jià)值判斷不同，從而做出不同的買賣決策，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

Whaley發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)率在期權(quán)市場(chǎng)空頭時(shí)期上升而影響指數(shù)收益減少的程度，大于流動(dòng)率在多頭時(shí)期下降而影響指數(shù)收益增加的程度。Crouch發(fā)現(xiàn)期權(quán)價(jià)格變動(dòng)的絕對(duì)值與成交量呈現(xiàn)正相關(guān)。Ying研究?jī)r(jià)量關(guān)系指出，成交量擴(kuò)大通常伴隨價(jià)格的上漲，投資收益的增加；反之亦然。

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本文推薦專家：

葉明，西南政法大學(xué)，教授，研究方向：反壟斷法。

朱瑪，廣東金融學(xué)院法律系知識(shí)產(chǎn)權(quán)教研室，副教授，研究方向：知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

Research summary of impact of options trading on basic stock market

LI QIANG
（Shanghai University of Political Science and Law，shanghai，201701）

The vast majority of researchers believe that options trading will lead to increase in market liquidity， that the stock exchange is a suitable place for derivatives trading， and that options trading can follow the stock exchange's trading system， membership structure and risk control systems. In addition，options trading will lead to decrease in market volatility. Compared with the volatility of stock index options，the liquidity of stock options is more difficult to predict. It is easier to predict the volatility of both stock index options and stock options during a non-financial crisis period. As a whole， the volatility of spot market price reduced while options trading will improve the efficiency of the basic stock market. Most scholars believe that the introduction of stock options reduced the variance of the price volatility， increased the impact of information held by the public on stock prices， reduced the difference in price and improved the market depth， transaction volume， frequency， and scale as well as the quality of stock markets. At the same time，options trading will lead to increase in stability of the basic stock market， thereby reducing investment risks and increasing returns to investors.

Options Trading； Basic stock market； Impact； Research summary

F830.91

A

1008-472X（2015）09-0074-10

2015-07-11

本文為上海政法學(xué)院 2014年度校級(jí)科研項(xiàng)目“跨國(guó)證券發(fā)行與交易監(jiān)管法律問題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2014XJ03）的階段性成果。

李強(qiáng)（1964-），男，吉林洮南人，上海政法學(xué)院證券期貨研究中心主任，經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向，金融市場(chǎng)。