武長海

(中國政法大學資本金融研究院，北京 100088)

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論我國互聯(lián)網(wǎng)金融投資者準入法律制度*

武長海

(中國政法大學資本金融研究院，北京 100088)

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，監(jiān)管者對互聯(lián)網(wǎng)金融的投資者準入的制度安排在很大程度上是對傳統(tǒng)金融監(jiān)管的復制，即將投資者按一定的能力標準進行分類，提供差異化的市場、產(chǎn)品和服務，并嚴格監(jiān)管。但事實上在網(wǎng)絡經(jīng)濟時代，監(jiān)管者基于傳統(tǒng)技術和金融模式所確立的監(jiān)管規(guī)則與法律規(guī)制，已經(jīng)不適應互聯(lián)網(wǎng)金融的新特征。構建開放條件下的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管體系，以及新的信息披露制度、投資者顧問制度和投資者教育制度非常必要。

互聯(lián)網(wǎng)金融投資者開放準入監(jiān)管體系信息披露投資顧問認定投資者教育

一、問題的提出

近年來，隨著大數(shù)據(jù)、云計算等前瞻性信息技術在金融活動中的運用，資金供需雙方的信息更為對稱，風險分擔成本極大降低[1]。互聯(lián)網(wǎng)金融的運行機制和主體結構，呈現(xiàn)出去中心化、網(wǎng)格化、交互共享等鮮明特征[2]，成為有別于傳統(tǒng)金融的一種新金融形態(tài)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在數(shù)據(jù)資源豐富的領域及長尾市場中表現(xiàn)出更高的效率，更有利于滿足中小微企業(yè)和個人投融資需求，拓展普惠金融的廣度和深度。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融將成為多層次金融服務體系的重要一環(huán)，與傳統(tǒng)金融體系形成優(yōu)勢互補。然而，在這一新金融形態(tài)中，各方參與主體的地位和作用相應的發(fā)生了巨大變化，權利契約也面臨著重新構建。傳統(tǒng)金融體系下法律監(jiān)管的各項制度能否繼續(xù)適用，有待于重新審查，以使得互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管與實踐發(fā)展同步，保持監(jiān)管的有效性。[3]

從目前陸續(xù)推出的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管立法來看，互聯(lián)網(wǎng)金融的投資者準入的制度安排在很大程度上是對傳統(tǒng)金融監(jiān)管的復制，即將投資者按一定的能力標準進行分類，提供差異化的市場、產(chǎn)品和服務，并嚴格監(jiān)管。例如，在中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》中，提出建立互聯(lián)網(wǎng)金融的合格投資者制度，并明確互聯(lián)網(wǎng)信托要遵守合格投資者的監(jiān)管要求。除互聯(lián)網(wǎng)信托外，互聯(lián)網(wǎng)金融還包括P2P網(wǎng)絡借貸、股權眾籌融資、電商小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)消費金融等多種業(yè)務模式，對此，在國內外的監(jiān)管中都有相應的投資者準入要求。例如，美國部分州要求本州投資者在P2P網(wǎng)絡平臺上貸款，必須遵守最低收入或財產(chǎn)的合適性標準。又如，在股權眾籌中，由于美國證監(jiān)會遲遲未頒布公開發(fā)行的豁免規(guī)則，眾籌只能遵守私募的合格投資者規(guī)則，進行非公開發(fā)行。[4]同樣，我國證監(jiān)會頒布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)中，明確眾籌的私募性質，并為眾籌投資者設定了較高的準入門檻，引發(fā)了市場參與者及研究者的較大爭議。

然而，傳統(tǒng)金融投資者準入制度的出發(fā)點在于這樣一個前提認知：資本市場存在投資者的差別性風險投資需求與政府類別監(jiān)管的需要，同時防范風險投資教育不足或風險防范能力較低的投資者陷入投資陷阱或認知判斷有誤引發(fā)的社會成本與金融損失。經(jīng)由投資者限制準入這一類似防火墻的準入機制，能在一定程度上起到風險提示與風險阻遏的機能，但是信息技術的發(fā)展改變了互聯(lián)網(wǎng)金融中信息的儲存、分析與傳播模式，大大提升了互聯(lián)網(wǎng)金融投資者的各項能力，使其能根據(jù)自身的風險偏好進行投資選擇和資產(chǎn)組合，而且給互聯(lián)網(wǎng)金融的交易模式和市場結構帶來了巨大變革。在這一背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融將場內和場外、私募和公募的界限打通，將一對一和一對多的產(chǎn)品銷售打亂了。我們必須考慮互聯(lián)網(wǎng)最大的特性就是通過平臺使得線下的一對一模式通過互聯(lián)網(wǎng)后變成了公開模式。傳統(tǒng)的場內、場外對消費者保護體制的不同，隨著金融領域的創(chuàng)新，舊的政策、法律和管理框架會越來越無法有效保護在半機械化時代下的新投資者。新的問題和挑戰(zhàn)將會出現(xiàn)：這樣或那樣的問題會迫使我們重新思考在金融創(chuàng)新的背景下法律的內容和目的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融投資者已經(jīng)不需要投資者準入制度下的防火墻機制。在網(wǎng)絡經(jīng)濟時代，監(jiān)管者基于傳統(tǒng)技術和金融模式所確立的監(jiān)管規(guī)則與法律規(guī)制，往往捉襟見肘。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融法律監(jiān)管體系

傳統(tǒng)金融投資者準入制度并非一個標準的法律稱謂，本文為了與互聯(lián)網(wǎng)金融投資者的準入制度進行比較，而將互聯(lián)網(wǎng)金融模式出現(xiàn)前的金融市場相關準入制度進行了統(tǒng)稱。目前，我國在創(chuàng)業(yè)板、新三板市場，私募投資基金、股指期貨、融資融券等業(yè)務已經(jīng)實施了合格投資者制度，并在《證券公司監(jiān)督管理條例》、《關于加強證券經(jīng)紀業(yè)務管理的規(guī)定》等行政法規(guī)、行政規(guī)章和自律性規(guī)則中做了相關規(guī)定。2008年金融危機開啟了新一輪的金融法制變革，世界主要國家紛紛進行了金融消費者保護立法，其中“適當性”要求也可視為一般消費者對金融產(chǎn)品購買的一種約束條件。因此，上述制度都可歸為“傳統(tǒng)金融投資者準入制度”，同樣，證券投資者和金融消費者也都統(tǒng)稱為“傳統(tǒng)金融投資者”，以便與“互聯(lián)網(wǎng)金融投資者準入制度”及“互聯(lián)網(wǎng)金融投資者”形成對應概念。

在大數(shù)據(jù)和人工智能技術的推助下，越來越多的投資決策將交由一套數(shù)據(jù)分析、算法和模型完成，投資者的地位與能力將發(fā)生巨大變化，互聯(lián)網(wǎng)金融市場也將趨于瓦爾拉斯一般均衡。因此，在互聯(lián)網(wǎng)金融市場的理想模式下，應該開放投資者準入門檻，并以投資者的經(jīng)濟實力確定可投資數(shù)額，實現(xiàn)投資者的“寬進”。然而，這個數(shù)據(jù)和算法驅動的金融市場，比任何時候都更需要人。人類需要選擇、獲取、儲存數(shù)據(jù)，需要保障數(shù)據(jù)的準確性和真實性，需要設計計算機運行的程序和算法，需要分析和應用機器的實驗結果。這些，都需要隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的實踐，在制度層面進行深入的探討和跟進。

維護市場的公平、誠實與安全是金融監(jiān)管不變的主題。互聯(lián)網(wǎng)金融投資者并不能完全排除受到欺詐誤導、內幕交易、格式合同、不正當競爭等違法行為的侵犯。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融內生的金融風險與技術風險，也隨時威脅著投資者的資金安全和隱私安全。在開放準入下，上述行為和風險可能會造成更廣泛的影響。對此，監(jiān)管者應以數(shù)據(jù)為中心，構建包含投資者信息數(shù)據(jù)庫、監(jiān)管信息系統(tǒng)和在線糾紛解決機制三位一體的監(jiān)管體系，以滿足更快速、更有效、更智能的現(xiàn)代金融監(jiān)管需求。

(一)構建投資者信息數(shù)據(jù)庫

互聯(lián)網(wǎng)金融投資者的可投資額度由其資產(chǎn)狀況決定，且根據(jù)其專業(yè)程度進行調整，那么投資者信息數(shù)據(jù)的完整性和真實性就變得十分重要了。由此可見，投資者信息數(shù)據(jù)具有準公共產(chǎn)品屬性，目前的“數(shù)據(jù)孤島”的狀態(tài)，必將導致投資者的逆向選擇和平臺的競相逐低，最終危害金融市場的整體利益。而且，投資者個人信息具有很強的隱私性，網(wǎng)絡平臺不合理、不規(guī)范的采集和利用，極易導致投資者的隱私權和財產(chǎn)權利受到侵犯。上述兩點均表明，應由政府或準政府機構來構建互聯(lián)網(wǎng)金融投資者信息數(shù)據(jù)庫。

投資者信息數(shù)據(jù)庫應包括投資者個人“資產(chǎn)數(shù)據(jù)”和“專業(yè)性數(shù)據(jù)”兩部分。如上所述，投資者資產(chǎn)數(shù)據(jù)以投資者的經(jīng)濟實力為核心，以確定投資者對互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的可投資額度。專業(yè)性數(shù)據(jù)一般包括投資者在互聯(lián)網(wǎng)平臺上操作行為的系列數(shù)據(jù)，以及據(jù)此開發(fā)的反應投資知識、投資經(jīng)驗、投資行為習慣、信息搜尋能力及分析工具使用能力等的數(shù)據(jù)，例如，通過投資者的猶豫、后悔反映及后期評論，可得出投資者行為偏差的相關數(shù)據(jù)。專業(yè)性越強的投資者，可投資額度則相應提高。

政府或準政府機構應對投資者信息的數(shù)據(jù)采集、儲存、分析和使用進行統(tǒng)一管理。數(shù)據(jù)庫應實現(xiàn)與個人征信系統(tǒng)、社交網(wǎng)絡、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺、投資者教育平臺等數(shù)據(jù)節(jié)點的對接，做到投資者相關信息的實時收錄和存儲。數(shù)據(jù)庫對上述數(shù)據(jù)綜合分析的結果，即簡單的顯示為每個投資者的可投資額度，投資者在多個互聯(lián)網(wǎng)平臺中投資，也只能在該許可的額度內扣減，以防止投資人通過多渠道盲目投資，超出其風險承受能力。如此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺只需在投資者投資前查看其可投資額度即可，無需對投資人進行復雜的類別劃分和適當性匹配。

(二)構建互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計監(jiān)測體系

近年來，隨著計算機和網(wǎng)絡技術的發(fā)展，金融業(yè)高度發(fā)達的國家大都建立了功能完善的金融監(jiān)管信息系統(tǒng)，對本國內銀行、證券、保險等金融市場進行監(jiān)測。[5]例如，美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)擁有一個巨大的數(shù)據(jù)庫和一套電子監(jiān)控系統(tǒng)Sonar(the Securities Observation News Analysis and Regulation)，可對異常價格或交易量波動下，潛在的內幕交易和其他違規(guī)行為進行監(jiān)測，并快速做出反應，鎖定違規(guī)賬戶。隨著數(shù)據(jù)的大量積累和處理能力的不斷提升，為實施互聯(lián)網(wǎng)金融全范圍的數(shù)據(jù)監(jiān)測與分析，以及風險的識別、計量、預警和控制提供了技術基礎。[6]

在十部委發(fā)布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》中，也提出監(jiān)管機構應當密切關注互聯(lián)網(wǎng)金融風險，建立和完善互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計監(jiān)測體系，實現(xiàn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)和信息共享。在這一指導原則的基礎上，筆者認為，互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計監(jiān)測體系應具備完善的數(shù)據(jù)采集機制、投資者保護的動態(tài)指標監(jiān)測機制及風險預警機制。

首先，完善的數(shù)據(jù)采集機制是監(jiān)管信息系統(tǒng)的基礎。在借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗的基礎上，以投資者保護為核心，除上述投資者信息數(shù)據(jù)外，數(shù)據(jù)采集還應包含互聯(lián)網(wǎng)金融平臺數(shù)據(jù)、產(chǎn)品數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)三大部分。具體來說，其一，根據(jù)JOBS法案對公眾小額集資門戶的注冊要求，平臺數(shù)據(jù)應包括運營模式、經(jīng)營狀況、財務狀況、潛在風險、管理團隊及薪酬，以及托管機構，預計服務費收入等重要信息。其二，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品數(shù)據(jù)應該包括產(chǎn)品的基本信息及風險信息。由于基本信息采集與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的基本信息披露責任一致，且與后者更為緊密，故至于下文討論。而產(chǎn)品的風險信息則指風險發(fā)生后的數(shù)據(jù)采集，如違約產(chǎn)品、提前終止產(chǎn)品、延遲兌付產(chǎn)品、實際收益率低于預期收益率產(chǎn)品的產(chǎn)品名稱、發(fā)行數(shù)量和實際損失金額等信息。[7]其三，交易數(shù)據(jù)應該包括交易過程和交易結果的相關數(shù)據(jù)，交易過程即為契約達成的全過程，包括交易中的價格形成、合同條款設計、合同使用的固定表格和格式等，交易結果數(shù)據(jù)包括交易金額和交易量等信息。同時，為了保障上述數(shù)據(jù)的真實性，監(jiān)管者應制定法律法規(guī)，對數(shù)據(jù)采集的內容、范圍、方式、渠道和頻率等標準，以及出現(xiàn)虛假數(shù)據(jù)的責任認定進行規(guī)定。

其次，開發(fā)以互聯(lián)網(wǎng)金融投資者權益保護為重心的動態(tài)指標監(jiān)測與分析機制。如前所述，互聯(lián)網(wǎng)金融投資者的各項合法權益同樣會遭受侵害。監(jiān)管者應在傳統(tǒng)金融市場行為監(jiān)管的基礎上，針對互聯(lián)網(wǎng)金融中獨特的業(yè)務行為問題及其市場影響進行監(jiān)管。在未來的監(jiān)管中，監(jiān)管者可以通過對上述數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)挖掘和分析，以維護公平、有序的市場競爭為目標，開發(fā)出一套由若干主要特征定義的監(jiān)管指標體系，如特定類型的產(chǎn)品、產(chǎn)品設計、合同規(guī)范性、違規(guī)營銷、誤導欺詐、信息充分性、交易安全性、投資者行為偏差等。對這一指標體系進行動態(tài)、實時的監(jiān)測和分析，將使得互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管朝著系統(tǒng)性的定量分析邁出實質性的一步。[8]分析的結果不僅能對投資者保護的監(jiān)管目標和效果盡可能地準確評估，還能促進互聯(lián)網(wǎng)金融市場法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)范、行業(yè)規(guī)則的持續(xù)完善。

最后，針對互聯(lián)網(wǎng)金融特殊的風險形式，建立風險評測模型，實現(xiàn)對風險的事前預警。[9]如今發(fā)達國家金融監(jiān)管信息系統(tǒng)一個最主要的特征，就是采用各種風險評測模型對各類風險進行有效的分析、預警和預測。[8]是否具有完善的風險評測模型已經(jīng)成為衡量一個金融監(jiān)管信息系統(tǒng)質量的重要指標之一，也是金融監(jiān)管信息系統(tǒng)發(fā)展的基本方向。[5]由于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的信息服務屬性，與傳統(tǒng)金融機構相比，風險的性質、原因及影響也不盡相同。因此，監(jiān)管者應以維護互聯(lián)網(wǎng)金融平臺穩(wěn)健運營和金融體系的穩(wěn)定為目標，借鑒傳統(tǒng)金融宏觀審慎監(jiān)管的指標設計，開發(fā)出互聯(lián)網(wǎng)金融獨特的、科學的風險評測模型，實現(xiàn)對金融風險的事前預警和處置。

(三)構建在線糾紛解決機制

有學者擔憂互聯(lián)網(wǎng)金融投資者在受到欺詐時，沒有能力進行訴訟或獲得損失賠償。[10]由于大多數(shù)個人投資者的投資數(shù)額受到了限制，可能導致訴訟成本遠遠超過了投資價值[11]，“搭便車”的心理嚴重。同樣，對于律師來說，龐大的投資人數(shù)與微薄的賠償數(shù)額形成了巨大反差，代理集團訴訟也可能毫無吸引力。[11]然而，便捷的在線糾紛解決機制，能使這一擔憂得到有效化解。

隨著電子商務的興起，在線糾紛解決機制(Online Dispute Resolution, ODR)作為一種替代性糾紛解決機制在國外廣泛運用，包括在線和解、在線調解、在線仲裁等。與傳統(tǒng)替代性糾紛解決機制相比，ODR程序的發(fā)動以及運行都是以在線的方式完成，讓不同地域的當事人在虛擬的空間里協(xié)商解決問題。并且，ODR沒有嚴格的訴訟程序和訴訟時效規(guī)則，具有很強的靈活性、便捷性。

在十部委發(fā)布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》中，也提出構建多元化的糾紛解決機制，并特別提及了線爭議解決機制。筆者認為，互聯(lián)網(wǎng)金融的在線糾紛解決機制應包含以下兩方面內容：一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應暢通投訴渠道，開通在線調解功能。互聯(lián)網(wǎng)金融平臺作為產(chǎn)品信息的匯集者和傳播者，對糾紛情況比較熟悉，由其先行處理可以簡化環(huán)節(jié)，節(jié)約成本。受欺詐的投資者也可以在第一時間快速集結，進行信息溝通與共享，使得調解過程更為透明。①另一方面，監(jiān)管部門、仲裁機構及行業(yè)自律組織也應建立多元化的ODR平臺，利用電子郵件、網(wǎng)絡聊天室、網(wǎng)上視頻會議等技術，受理金融消費者的投訴、申訴案件，對接上述數(shù)據(jù)庫進行調查和取證，推動糾紛解決的專業(yè)化、效率化以及廣泛認可性。此外，有學者提出，將來計算機及網(wǎng)絡技術可以運用算法，作為“第四方”參與到互聯(lián)網(wǎng)金融糾紛的解決中來。[12]

三、互聯(lián)網(wǎng)金融中的信息披露法律責任

毋庸置疑，與傳統(tǒng)金融一樣，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品信息披露的主要責任應由融資人承擔。但互聯(lián)網(wǎng)金融平臺在信息披露中扮演何種角色，承擔何種責任，在立法上一直模糊不清。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的創(chuàng)新已遙遙領先于傳統(tǒng)金融法律架構，對互聯(lián)網(wǎng)金融服務平臺的責任邊界，已經(jīng)成為當前需要迫切解決的問題。

互聯(lián)網(wǎng)金融中介組織與傳統(tǒng)金融中介組織相比，在職能和作用上有著本質的不同。Mishkin指出在傳統(tǒng)金融模式下，金融中介以私人生產(chǎn)和出售的方式處理信息，商業(yè)銀行、證券公司、評級機構等專門機構負責搜集和生產(chǎn)區(qū)分資金需求者好壞的信息，然后賣給資金供給者。[13]在金融產(chǎn)品發(fā)行和交易的過程中，傳統(tǒng)金融機構直接介入其中，以信息處理為常規(guī)業(yè)務獲取盈利，包括盡職調查、參與協(xié)商談判、發(fā)布廣告和承銷，以及融資后的持續(xù)性介入等。因此，金融監(jiān)管法為各種傳統(tǒng)中介機構，不同程度地規(guī)定了信息披露義務、風險提示義務、信息真實性的擔保義務，并明確了相應的責任。

然而，互聯(lián)網(wǎng)金融的信息生產(chǎn)和處理機制發(fā)生了變化。信息生產(chǎn)在電子商務和社交網(wǎng)絡中既已完成，海量的數(shù)據(jù)信息被實時記錄和儲存，保障了信息的真實性和充分性。搜索引擎和算法實現(xiàn)了信息的自動處理和標準化，形成時間連續(xù)、動態(tài)變化的信息序列，讓投資者變得更為專業(yè)。高速的信息傳遞方式進一步提升了信息披露的及時性。隨著大數(shù)據(jù)技術和金融的融合，互聯(lián)網(wǎng)金融投資者逐步擺脫了信息弱勢地位，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺也能演變成一個純粹的投融資信息發(fā)布、查詢和匹配的服務平臺，并不承擔傳統(tǒng)金融機構的調查驗證、信息處理、撮合交易及項目推薦的職能和作用。

上述信息服務平臺的法律定位，直接決定了互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的在金融產(chǎn)品信息披露中的是一種“第三方義務”。一方面，平臺并非欺詐主體，其對金融產(chǎn)品基本信息的真實性負有善良管理義務，超出這一范圍不再承擔責任；另一方面，平臺有分析和處理相關數(shù)據(jù)的能力，監(jiān)管機構應該充分利用，將其轉化為監(jiān)管優(yōu)勢，即平臺還應負采取必要措施促進信息披露有效性的義務。

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺對基本信息真實性的善良管理義務

但從目前的立法來看，《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》規(guī)定，“從業(yè)機構應當對客戶進行充分的信息披露，及時向投資者公布其經(jīng)營活動和財務狀況的相關信息，向各參與方詳細說明交易模式、參與方的權利和義務，并進行充分的風險提示”。而在《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》中，“平臺負責對融資方進行實名認證；對融資項目的合法性進行必要審核”。上述對于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺義務的規(guī)定都比較模糊，一旦出現(xiàn)欺詐問題，市場主體無法以此為依據(jù)判斷責任歸屬。筆者認為，法律應從“基本信息”和“善良管理”兩個方面，對互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的信息真實性義務進行規(guī)定。

一方面，法律法規(guī)應對互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品基本信息的內容和范圍作出明確規(guī)定。參考JOBS法案規(guī)定眾籌發(fā)行人必須披露的信息來看②，應包括產(chǎn)品信息，如發(fā)行人名稱、地址、組織形式、治理結構、主要業(yè)務類型、經(jīng)營情況、財務情況、資本狀況等；發(fā)行信息，如募集資金的目的和用途、募集金額、募集存續(xù)時間、預計兌付投資人收益、現(xiàn)有投資人數(shù)、兌付時間等；增信信息，包括增信方式、擔保機構名稱、擔保費金額、擔保費率等。此外，發(fā)行人還應對可能造成損失的情況和理由，及可能影響收益的突發(fā)事件，在平臺上進行風險提示。由于各種類型金融產(chǎn)品的內容、功能和風險不同，必須說明的“重要事項”也不相同，可以通過類型化規(guī)定提高可操作性。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應對平臺上信息的真實性進行審驗，并負有善良管理義務。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的信息服務地位，其只能以普通投資者的注意義務對平臺上披露的信息進行審驗，做到基本真實，沒有故意或重大過失即可。對于那些只有專業(yè)機構在盡職調查中才能發(fā)現(xiàn)的虛假信息，如極其隱秘的法律、財務問題，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺并無能力進行察覺，強制其對信息披露的絕對真實性負責，則意味著將其地位與傳統(tǒng)金融機構進行了混同，不合理的將投資者的信息搜尋成本加在了互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上。值得注意的是，投資者決策依靠的信息通常以數(shù)據(jù)形式表現(xiàn)，但電子數(shù)據(jù)具有易修改性和易操縱性，例如發(fā)行人很可能對自己的金融產(chǎn)品匿名發(fā)布好評，或通過發(fā)布差評打擊對手，從而達到改變評價性信息的目的。互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應采取增加監(jiān)測和監(jiān)控設備，細化的算法等方式剔除虛假信息。因此，從數(shù)據(jù)技術性層面上的真實性來看，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺可視為“專家”，應對原始數(shù)據(jù)不被人為修改或操縱負有保障義務。如果原始數(shù)據(jù)錯誤、篡改造成了投資者損失，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應承擔賠償責任。而且為了保護投資者，并不需要區(qū)分這一錯誤數(shù)據(jù)是來自于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，還是來自外部的社交網(wǎng)絡或電子商務平臺，但互聯(lián)網(wǎng)金融平臺可以向外部數(shù)據(jù)來源方追償。

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺還負有促進信息披露有效性的義務

這一義務雖然在現(xiàn)行立法中并沒有相關規(guī)定，但由于互聯(lián)網(wǎng)金融獨特的信息機制提高了信息披露的充分性和及時性，在一定程度上降低了雙方的信息不對稱。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應在技術層面上為信息機制功能的有效發(fā)揮提供保障，并負有相應的義務，同樣包含兩方面內容。一方面，傳統(tǒng)的信息充分披露原則一般是指金融機構的風險揭示義務，對于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺而言，其本身對金融產(chǎn)品的所涉風險并無核查能力，更不可能準確、詳盡地告知投資者。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融機構具備利用信息科技將大量碎片化信息進行整合和處理的技術能力，可以為投資者提供金融產(chǎn)品支持者人數(shù)、評論、報告、廣告，以及產(chǎn)品參數(shù)、銷量、信用等數(shù)據(jù)，讓其自行判斷風險。從這一意義上來說，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應盡可能增加數(shù)據(jù)接口，為大數(shù)據(jù)分析提供充足的源數(shù)據(jù)總量，以替代自身的風險揭示義務。另一方面，傳統(tǒng)金融監(jiān)管要求證券發(fā)行人快速、及時的向公眾披露與其財務狀況或運營重大變化有關的信息，[14]但依然與生產(chǎn)經(jīng)營過程中，信息產(chǎn)生的連續(xù)不間斷性出現(xiàn)矛盾。互聯(lián)網(wǎng)金融平臺可通過鏈接發(fā)行人財務數(shù)據(jù)庫端口[15]，或電子商務平臺產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)等技術方式，使投資者能夠實時的獲取、查閱公司的信息，并通過移動設備、社交網(wǎng)絡實現(xiàn)實時傳遞。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺還可以利用融資人信用監(jiān)控預警、融資資金管理和監(jiān)控等技術來進行風險管理和控制，一旦發(fā)現(xiàn)融資人存在重大風險，應立即停止其融資權利，并將所有數(shù)據(jù)提供給投資者和監(jiān)管部門。然而，在為信息披露有效性提供技術保障的相關義務，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應承擔何種責任及如何承擔責任，都有待在實踐中進一步研究、驗證。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融中投資顧問法律認定

美國JOBS法案規(guī)定集資門戶不得向投資者提供投資咨詢或建議，我國《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》中也規(guī)定，眾籌平臺除具有投資顧問業(yè)務資格外，不得從事投資顧問業(yè)務。但在互聯(lián)網(wǎng)金融的新環(huán)境下，“投資咨詢和建議”的界定標準，都應該有新的認識。

根據(jù)傳統(tǒng)金融監(jiān)管，投資咨詢和建議必須滿足“有針對性的推介”的要求，即為特定客戶量身定做的，且建議的內容涉及買賣、持有、認購某種特定的證券或是否行使持有的某種證券權利的具體建議。同時還確立了“出版商豁免”規(guī)則③，出版商即使發(fā)表了“包含對證券和黃金市場一般評論、市場指數(shù)和投資戰(zhàn)略評論以及買賣或持有特定股票或黃金的具體建議”，也傾向于被視為新聞而不是投資建議。這與促進新聞出版的目的密切相關，出版商的目的在于賣報紙，而非賣證券，因此豁免于投資顧問監(jiān)管。但這一規(guī)則在互聯(lián)網(wǎng)金融的新環(huán)境下，是否能繼續(xù)適用，是否需要重新認定，都需要從本質上和效率上進行評判。

首先，個性化服務、以用戶為中心是互聯(lián)網(wǎng)金融的主要特征之一?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺能通過大數(shù)據(jù)技術準確把握特定用戶的風險偏好，定向化、精準化地推介金融產(chǎn)品及服務。正如電腦程序能在網(wǎng)絡商城的上萬種產(chǎn)品中，根據(jù)消費者輸入的特定搜索條件或之前留下的搜索足跡，自動進行個性化推介、排序和對比一樣。如果按照傳統(tǒng)“有針對性”的標準認定，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的個性化服務即構成提供投資咨詢與建議的行為，應受投資顧問法律規(guī)則的約束。平臺不僅需要滿足資格準入及行為要求，還需對推介的錯誤承擔責任。但是，這一結論并未把握投資顧問規(guī)制及互聯(lián)網(wǎng)金融的本質屬性。

投資顧問本質上是專業(yè)中介機構，當事人基于對其“所具備的專業(yè)知識、專門技能及被認可的專業(yè)資格”的特別信賴，而委任其提供投資咨詢和建議。投資顧問在執(zhí)業(yè)過程中，須承擔以信賴責任為基礎的高度注意義務，被稱為“專家責任”。④然而，這與互聯(lián)網(wǎng)金融的去中介化本質形成鮮明反差，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺本身并非專業(yè)的中介機構，其法律定位依然是一個信息發(fā)布平臺。用戶也不可能對數(shù)據(jù)運算程序和算法自動生成的個性化推介結果產(chǎn)生信賴，盡管信息技術有可能使這一結果比一般專家得出的更為正確，也僅能被視為一種投資決策的參考觀點。如果對大數(shù)據(jù)等信息技術的使用課以“專家責任”，會不公平的增加互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的運營成本。因此，從一定意義上說，由于信息技術增強了投資者的各項能力，互聯(lián)網(wǎng)金融從傳統(tǒng)金融的“專業(yè)機構的信賴義務”，還原為“投資者自行決策，自擔風險”的責任體系。并且，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應在頁面明確提示投資者，“網(wǎng)站并不擔保投資推介和建議的正確性”。

但是,互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的商業(yè)模式不可避免地存在一定的利益沖突，極易誘使網(wǎng)絡平臺人為操縱金融產(chǎn)品的推介結果，如百度推廣，將付費的金融產(chǎn)品優(yōu)先推介，或優(yōu)先排序。這種被“暗箱”操控的個性化推介，形成了互聯(lián)網(wǎng)金融銷售過程中的一種新的欺詐和虛假陳述的形式。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應對信息挖掘來源、變量指標、算法運用和程序等影響推介結果的信息，以及是否存在發(fā)行人“推介購買”的情況的進行公開和提示，接受必要的監(jiān)管，并對由此導致的投資者損失承擔相應的法律責任。因此，《互聯(lián)網(wǎng)廣告監(jiān)督管理暫行辦法》(征求意見稿)規(guī)定：“付費搜索結果應當與自然搜索結果有顯著區(qū)別，不使消費者對搜索結果的性質產(chǎn)生誤解。廣告經(jīng)營者、廣告發(fā)布者、互聯(lián)網(wǎng)信息服務提供者應當公布其從事互聯(lián)網(wǎng)廣告活動的收費標準和收費辦法?！边@一規(guī)定應該在互聯(lián)網(wǎng)金融中得到更好的落實和執(zhí)行。

其次，在網(wǎng)絡上區(qū)分新聞、廣告和投資建議是異常困難的。⑤如今，軟文、博客和專欄，以及各類機構在網(wǎng)絡上發(fā)布的免費報告都一定程度上存在傾向性，可能對投資者的投資決策產(chǎn)生誘導的作用，對此是否還可簡單適用“出版商豁免”應重新審視。從立法原則上說，互聯(lián)網(wǎng)的本質是促進信息免費或低價交流，這些信息雖然帶有傾向性和感情色彩，但只是完整信息鏈上的部分內容。投資者有能力、低價格的利用搜索技術和計算技術查看到信息的全貌，并能做出理性分析的時候，應該為自己的“輕信”和“過度依賴”這些“似是而非”的投資建議付出代價。因此，減輕信息來源端的謹慎注意義務，有利于信息的充分、公開與流動，互聯(lián)網(wǎng)金融投資者能得到更為準確的分析結果，社會福利得到提升。但是，社交網(wǎng)絡成為投資者最為重要的交流平臺和信息來源，網(wǎng)絡社區(qū)達人和博主一般都是影響較大的專業(yè)人士，很容易成為投資者的信賴對象。他們的“軟文”掩蓋“廣告”付費服務宣傳推廣的性質，混淆廣告和新聞報道之間的界限，已達到使讀者將付費服務誤以為客觀報道的目的，對此，制度的完善應該從廣告標記、法律責任等方面展開。我國《廣告法》規(guī)定：“廣告應當具有可識別性，能夠使消費者辨明其為廣告。大眾傳播媒介不得以新聞報道形式發(fā)布廣告。通過大眾傳播媒介發(fā)布的廣告應當有廣告標記，與其他非廣告信息相區(qū)別，不得使消費者產(chǎn)生誤解?！盵16]同時，我國《互聯(lián)網(wǎng)廣告監(jiān)督管理暫行辦法》(征求意見稿)也規(guī)定：“自然人以收費或者免費使用商品、服務等有償方式在互聯(lián)網(wǎng)推薦商品或者服務時，應當使普通互聯(lián)網(wǎng)用戶能夠清楚了解該種有償關系，識別其作為廣告代言人或者不同于普通互聯(lián)網(wǎng)用戶的身份?！本C上，以軟文為例，對其課以投資咨詢和建議的責任當然是不恰當?shù)?，但也并不能簡單是認為是“出版社豁免”就不加以追究，雖然在行政管理中規(guī)定了“識別性”的義務，但違法者在民事范圍內應當承擔何種法律義務和責任，投資者可獲何種民事賠償，都需要理論和實務界的共同探討。

五、互聯(lián)網(wǎng)金融中的投資者教育法律責任

互聯(lián)網(wǎng)金融的開放準入，取消了投資者的“信賴”訴求，使其風險自擔。隨著用戶的急劇增加,意味著大量沒有投資經(jīng)驗的個人投資者投資于互聯(lián)網(wǎng)金融，雖然他們可以利用大量信息技術變得更為理性，但大數(shù)據(jù)并非神話，也存在本身的固有缺陷。無論多么完美的算法和模型，都無法對人類行為的隨機性和不確定性進行分析和預測。⑥精妙的算法也并不能排除“黑天鵝”事件的存在。[17]

因此，在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，投資者需要更加注意分析工具的優(yōu)點和局限性，不應完全放棄自己的理性和自由意志。但是，新一代的投資者容易被復雜的算法和模型所迷惑，對其產(chǎn)生不切實際的幻想和崇拜[17]，最終導致模型被誤用和濫用的嚴重后果[18]。另外，互聯(lián)網(wǎng)金融使數(shù)據(jù)分析模型的可獲得性大大增加，但并不意味著個體投資者在做決策時能真正完全利用，或正確利用。相反，眼花繚亂的數(shù)據(jù)處理技術和分析結果，使得投資者盲目樂觀地相信自己具有“專業(yè)投資者”的能力，實際上他們可能比一般投資者更為脆弱，更容易被“技術”所誤導和欺騙。

為了讓互聯(lián)網(wǎng)金融投資者在金融決策中更好的發(fā)揮作用，承擔責任。除了需要法律規(guī)制和監(jiān)管外，還需要通過投資者教育來增強互聯(lián)網(wǎng)金融投資者的自身能力建設。很多研究都表明，投資者教育對金融行為的改善能產(chǎn)生積極作用[19], 能更有效的防范欺騙[20]，有意識地對盲目信任自身經(jīng)驗和分析工具的想法加以糾正，并能更好的利用分析工具和結論進行投資。在《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》中，提出研究制定互聯(lián)網(wǎng)金融投資者教育規(guī)劃。那么，誰來提供投資者教育，以及如何提高教育效率，都是需要研究的重點問題。

網(wǎng)絡慕課豐富了互聯(lián)網(wǎng)金融投資者教育的資源，降低了成本，教育主體也呈現(xiàn)出多元化趨勢，可由監(jiān)管機構、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺、第三方機構或者投資者自我教育等多方提供，但結合教育的效率考量，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應發(fā)揮主要作用。具體來說，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應根據(jù)監(jiān)管機構制定的相關規(guī)章制度及基本要求，制作投資者教育材料。[11]其中須包含的基本項目如財務知識、識別和評估風險的技術、預防欺詐的方法及補救措施、分析工具的使用及結果的客觀評價等。除基本項目外，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺可以為用戶提供個性化的教育方案和材料有利于提高教育效率，研究表明成功的教育依賴于計劃的細節(jié)。因此，個性化的教育更應突出個體投資者的需求、偏好、有限注意力和情緒反應，做到量體裁衣，這些數(shù)據(jù)可以從投資者信息數(shù)據(jù)庫中獲得，也可以根據(jù)投資者對教育材料的選擇、停留時間、關聯(lián)搜索等數(shù)據(jù)分析獲取。而且，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺可以更好的找準教育時機，在投資者做出關鍵投資決策前，根據(jù)具體項目讓其學習相關材料?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺也能從中獲益，接受更多信息的投資者會更加滿意[21]，不僅能吸引更多的潛在用戶，平臺上受過教育的投資者還可以相互交流，共同發(fā)現(xiàn)好項目和潛在騙局。[22]

需要特別說明的是，經(jīng)注冊的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺應與投資者信息數(shù)據(jù)庫進行數(shù)據(jù)對接，投資者在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上所受的教育，以及投資經(jīng)歷都能實時上傳至數(shù)據(jù)庫中。如此，一方面，監(jiān)管者可根據(jù)投資者專業(yè)程度的提升，適當提高其可投金額，形成長效的參與和激勵機制。投資者在不同的金融平臺上投資時，也可以免于重復接受教育。另一方面，監(jiān)管者可以根據(jù)相關上傳數(shù)據(jù)，審查互聯(lián)網(wǎng)金融平臺提供的教育材料是否符合要求，識別是否存在投資者教育不實的情況，并對數(shù)據(jù)可疑的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺開展相應的行政措施。

注釋：

①這在我國己有先例，如，2012年12月發(fā)生的網(wǎng)貸平臺“優(yōu)易貸”跑路事件中，受害的60多位投資者就組成維權聯(lián)盟追討放款。

②JOBS法案規(guī)定眾籌發(fā)行人必須披露的信息包括：(1)名稱、組織形式、地址及網(wǎng)址；(2)董事、高管以及持股20%以上股東的基本情況；(3)經(jīng)營情況的描述以及參與的商業(yè)計劃；(4)過去12個月的財務狀況，發(fā)行額度在10萬美元以內的需提供納稅證明以及主要高管背書證明的財務報告，發(fā)行額度在10萬至50萬美元的財務報告需經(jīng)獨立的公共會計師審核，發(fā)行額度在50萬美元以上的需提供經(jīng)審計的財務報告；(5)募集資金的目的和用途；(6)募集資金的數(shù)額及截止日期；(7)發(fā)行股份的價格或計算方法以及撤銷投資的方式；(8)所有權及資本結構的描述。

③VIKTOR MAYER-SCHONBERGER & KENNETH CUKIER, BIG DATA: A REVOLUTION THAT WILL TRANSFORM HOW WE LIVE, WORK, AND THINK 6--10 (2013); NATE SILVER, THE SIGNAL AND THE NOISE: WHY SO MANY PREDICTIONS FAIL--BUT SOME DON'T 9--10 (2012); Andrew McAfee & Erik Brynjolfsson, Big Data: The Management Revolution, HARV. BUS. REV., Oct. 2012, at 60--68; Ashlee Vance, The Data Knows, BUS. WK, Sept. 12, 2011, at 71.

④[日]下森定：《論專家的民事責任的法律構成與證明》，轉引自《民商法論叢》(第5卷)，北京：法律出版社1996年版，第523頁。

⑤David H. Alitor et al., The Skill Content of Recent Technological Change: An Empirical Exploration, 118 Q.J. ECON. 1279, 1322 (2003); W. Brian Arthur, The Second Economy, MCKTNSEY Q., Oct. 2011, at 92; Mary Childs, Computers Elbow Traders Aside, Bus. WK., Nov. 19, 2012, at 48; Bill Wasik, Welcome to the Programmable World, WIRED, June 2013, at 140.

⑥Andrew W. Lo & Mark T. Mueller, Warning: Physics Envy May Be Hazardous to Your Wealth!, 8 J. Inv. Mgmt., no. 2, 2010, at 13, 15; James Owen Weatherall, The Physics of Wall Street: A Brief History of Predicting the Unpredictable 105-29 (2013).

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【Abstract】With the development of the internet finance, investors access to the internet finance regulation arrangement is copy on the traditional financial regulation in a large extent. It is certain standards of classification according to the ability of the investors, it provides differentiated market, products and services, and strict supervision. But in fact, in the era of network economy, regulators based on traditional technology and financial model are established by the regulatory rules and legal regulation, have not been adapted to the new characteristics of internet finance. We should build the internet finance regulatory system, and build a new information disclosure system, investors advisory system and investor education system implementation.

【Key words】investors of internet finance; open access; regulation system; information disclosure; investors advisory; investor education

On China’s Legal System of Internet Financial Investors Access

WuChang-hai

(Capital Finance Research Institute, China University of Political Science and Law，Beijing 100088)

1002—6274(2016)04—095—08

國家社科基金后期資助項目“股權眾籌監(jiān)管基礎理論研究”(15FFX042)階段性成果。

武長海(1972-)，男，河北易縣人，法學博士，中國政法大學資本金融研究院副教授，研究方向為法律與金融監(jiān)管、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管。

DF438

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(責任編輯：黃春燕)