吳世飛

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

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股權(quán)集中與第二類代理問題研究述評

吳世飛

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

摘要：本文為理解公司股權(quán)集中及第二類代理問題的前因后果提供了較完整的視角，分別對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍性及成因、第二類代理問題的影響進(jìn)行了歸納，提煉出關(guān)于其實證影響的兩類模型。本文發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中及第二類代理問題處于一個同時以控制權(quán)收益為起點和終點的因果循環(huán)系統(tǒng)中。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為對系統(tǒng)外生影響因素的更廣泛考察、對資本市場自動監(jiān)督與約束機(jī)制的引入以及對內(nèi)生性問題的妥善處理可能是將來研究需要關(guān)注的重要方面。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中；第二類代理問題；控制權(quán)收益；隧道行為；支持行為

一、引言

公司不同形式的股權(quán)安排會產(chǎn)生不同形式的代理問題。當(dāng)股權(quán)高度分散時，股東間存在“搭便車”心理，無法對管理者實施有效監(jiān)督。管理者可能出于自身利益從事有悖于股東利益最大化的行為。這種由股東與管理者之間的利益沖突引發(fā)的代理問題稱為第一類代理問題；而當(dāng)股權(quán)集中在控股股東手中時，雖然第一類代理問題得到適當(dāng)緩解，但控股股東與外部股東之間可能會產(chǎn)生更加嚴(yán)重的利益沖突。控股股東可能利用其控制地位從事自利行為，造成對外部股東利益的損害。這種由股東之間的利益沖突引發(fā)的代理問題稱為第二類代理問題(鄭志剛，2004；鄭志剛和孫娟娟，2009)。從Smith(1776)引入股權(quán)分散的觀念到Berle和Means(1932)將這一觀念進(jìn)一步深化以來，公司股權(quán)分散的設(shè)計似乎深入人心。隨后，在此領(lǐng)域產(chǎn)生了一系列關(guān)于股權(quán)分散下第一類代理問題的經(jīng)典研究(Jensen和Meckling，1976；Fama和Jensen，1983a，1983b；Jensen，1986)。然而從20世紀(jì)80年代中期開始，學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)識到公司股權(quán)并非完全遵照Berle和Means(1932)所述的高度分散的形式安排；相反，股權(quán)集中現(xiàn)象普遍存在。La Porta等(1999)以來的許多跨國研究也表明，除美國、英國等少數(shù)國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)符合高度分散的原則外，世界上其他國家尤其是新興市場國家普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象(Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002)。最近又有學(xué)者指出，美國公司的股權(quán)情況與其他國家類似，并且在某些度量標(biāo)準(zhǔn)下比其他國家更加集中(Holderness，2009)。因此，相對集中的股權(quán)形式及與之相伴的第二類代理問題正日益引起學(xué)者的關(guān)注。

本文主要對20世紀(jì)80年代中期以來與股權(quán)集中及第二類代理問題相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與評價。在回顧過程中，本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類采用Bebchuk等(2000)的界定。在分析代理問題時，他們將公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)分散結(jié)構(gòu)(dispersed ownership，DO)、控制性結(jié)構(gòu)(controlled structure，CS)和控制性少數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)(controlling-minority structure，CMS)3種類型。其中，DO結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)在外部股東之間高度分散的情形；在CS結(jié)構(gòu)中，大股東擁有多數(shù)控制權(quán)，同時也享有多數(shù)現(xiàn)金流權(quán)；在CMS結(jié)構(gòu)中，大股東擁有多數(shù)控制權(quán)，且其控制權(quán)在數(shù)量上超過現(xiàn)金流權(quán)，實現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。CS、CMS結(jié)構(gòu)均屬于集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，成為第二類代理問題的主要產(chǎn)生機(jī)制。

二、集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍性

對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍性的認(rèn)識是第二類代理問題逐漸引起研究者重視的重要原因。研究表明，CS、CMS型股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在。在眾多國家中，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)比分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)更具有代表性和影響力。

(一)控制性結(jié)構(gòu)的普遍性

從20世紀(jì)80年代中期開始，學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)識到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并非完全遵照Berle和Means(1932)所述的高度分散形式，股權(quán)集中現(xiàn)象是普遍存在的。一份針對紐約證券交易所、美國證券交易所的上市公司以及美國場外交易公司的調(diào)查報告顯示，截至1984年4月，這些公司中的20%至少有一名非管理者股東持股超過10%，這些公司中的15%至少有一名管理者股東持股超過10%(Holderness和Sheehan，1988)。Holderness等(1999)對1935年和1995年美國上市公司中管理者股權(quán)進(jìn)行了對比。數(shù)據(jù)顯示，在1935年1500家和1995年4200家美國上市公司中，管理者平均持股分別為13%和21%。

20世紀(jì)90年代以來，一系列關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的跨國考察也顯示了股權(quán)集中的普遍性。La Porta等(1998)對49個國家或地區(qū)的公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)除美國、英國、澳大利亞、瑞典、日本、韓國以及中國臺灣地區(qū)外，大多數(shù)國家的公司中前三名大股東合計持股均值都超過30%。La Porta等(1999)首次對世界范圍內(nèi)公司的控制鏈條進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。他們界定了5種類型的公司終極控制人，并發(fā)現(xiàn)在27個富裕經(jīng)濟(jì)體的公司中，除了少數(shù)對投資者保護(hù)良好的經(jīng)濟(jì)體外，大多數(shù)公司均存在一個終極控制人。Claessens等(2000)、Faccio和Lang(2002)分別通過東亞和歐洲公司的股權(quán)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)樣本中分別有超過三分之二的公司以及63.07%的公司由單一股東所控制。此外，Holderness(2009)首次提供了美國公司股權(quán)集中的證據(jù)，指出美國公司的股權(quán)情況與其他國家類似，甚至在某些度量標(biāo)準(zhǔn)下比其他國家更加集中。

(二)控制性少數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍性

CMS結(jié)構(gòu)可以通過三種途徑來實現(xiàn)(Bebchuk等，2000)，分別是金字塔結(jié)構(gòu)(pyramid)、交叉持股(cross-holding)和多元股份(dual-class shares)。金字塔結(jié)構(gòu)指控制人持有直接子公司多數(shù)(非全部)股權(quán)，其直接子公司同樣持有下級公司多數(shù)(非全部)股權(quán)，且每一級可包含多個下級公司，從而形成了類似“金字塔”形狀的控制鏈條。交叉持股指集團(tuán)內(nèi)公司之間通過橫向、縱向的股權(quán)聯(lián)系來增強控制人的控制權(quán)的股權(quán)安排形式。多元股份是指在公司中具有不同投票權(quán)的公司股份并存，既有一股一票的股份，也有少于一票(inferior voting shares)或是一股多票的股份(superior voting shares)。

La Porta等(1999)對世界范圍內(nèi)27個富裕經(jīng)濟(jì)體的研究顯示，在樣本公司中，多元股份并不是公司常用的分離現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的機(jī)制，交叉持股也相對少見。多數(shù)公司(大約26%)的終極控制人主要通過金字塔結(jié)構(gòu)來獲得超過其現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)。Claessens等(2000)針對東亞9個國家或地區(qū)的研究顯示，樣本公司采用多元股份對分離現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的作用非常有限。因為股東需平均持有19.7%的現(xiàn)金流權(quán)才能獲得20%的控制權(quán)。在不同國家或地區(qū)中，采用交叉持股的公司比例并不大，平均為10.1%。采用最為廣泛的仍然是金字塔結(jié)構(gòu)。平均有38.7%的公司采用了金字塔結(jié)構(gòu)。Masulis等(2011)基于45個國家或地區(qū)的公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在樣本內(nèi)的集團(tuán)公司中有三分之二采用了金字塔結(jié)構(gòu)，有10%采用了交叉持股，15%采用了多元股份。Gompers等(2010)在其專門針對美國公司多元股份結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，美國公司中大約有6%采用了多元股份結(jié)構(gòu)。

可見，在CMS結(jié)構(gòu)中，金字塔結(jié)構(gòu)的應(yīng)用最為廣泛，而運用多元股份和交叉持股的公司相對較少。該差異部分是由于三者受到的法律或其他約束不同所致。金字塔結(jié)構(gòu)在大多數(shù)國家是合法且不受限制的。而多元股份和交叉持股在一些國家則受到法律的禁止或限制(Bebchuk等，2000)。La Porta等(1999)指出，比利時、法國、德國、意大利、韓國和西班牙的法律均對交叉持股予以限制。日本禁止子公司持有母公司股份，對較大份額交叉持股股份的投票權(quán)進(jìn)行了限制，僅允許少量適度的交叉持股。Claessens等(2000)也發(fā)現(xiàn)，中國香港、日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國和新加坡對多元股份予以禁止，而韓國對交叉持股進(jìn)行了限制。

此外，我國公司中CS、CMS結(jié)構(gòu)的普遍性也得到了學(xué)者的確認(rèn)。劉志遠(yuǎn)和毛淑珍(2007)指出，金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股及多元股份形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國普遍存在。馬立行(2013)指出，中國上市公司前五大股東的股權(quán)集中度大大高于國際水平，比最高的德國高出18%。股權(quán)分置改革后，大多數(shù)上市公司中第一大股東持股比例仍有明顯優(yōu)勢，并取得控股地位。雖然持股50%以上的絕對控股股東數(shù)量呈下降趨勢，但第一大股東持股比例在20%以上的公司仍超過80%，且第二大股東持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于第一大股東。這些均說明在我國公司中，CS、CMS結(jié)構(gòu)也是普遍存在的。

綜上，CS、CMS類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是普遍存在的。雖然在CMS結(jié)構(gòu)中交叉持股及多元股份的運用略少，但金字塔結(jié)構(gòu)的廣泛應(yīng)用仍然使得CMS結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)具有足夠的影響力。正因如此，才使得由其導(dǎo)致的第二類代理問題日益引起研究者的關(guān)注。

三、第二類代理問題的產(chǎn)生機(jī)制

第二類代理問題由股東之間的利益沖突所致，源于公司股權(quán)集中于部分大股東手中這一條件。因此，第二類代理問題的產(chǎn)生機(jī)制就是集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。按照Bebchuk等(2000)的界定，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)又可進(jìn)一步細(xì)分為CS與CMS類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，故CS、CMS結(jié)構(gòu)成為產(chǎn)生第二類代理問題的土壤。對于第二類代理問題產(chǎn)生機(jī)制的探討，需要考察和分析CS、CMS結(jié)構(gòu)的形成原因。本部分將對與CS、CMS結(jié)構(gòu)形成原因相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，并總結(jié)其中的共性與規(guī)律。

CS、CMS結(jié)構(gòu)均屬于集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中的控股股東往往掌握較大的控制權(quán)份額，而這也能為其帶來相應(yīng)的利益。這種利益稱為控制權(quán)收益(benefits of control)。學(xué)術(shù)界將控制權(quán)收益區(qū)分為兩種類型，即控制權(quán)共享收益(shared benefits of control)和控制權(quán)私有收益(private benefits of control)?？刂茩?quán)共享收益產(chǎn)生于大股東更強烈的監(jiān)督管理者以提高公司價值的動機(jī)及能力，這種收益可以被所有股東所共享；而控制權(quán)私有收益則由大股東通過攫取公司利益獲得，僅為該大股東獨享。這兩類控制權(quán)收益均會促使股東保留或提高其持股份額，從而促使CS、CMS結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生(Denis和McConnell，2003；Holderness，2003)。

(一)控制性結(jié)構(gòu)的形成原因

在CS結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)并未分離，所以對CS結(jié)構(gòu)形成原因的考察通常與股權(quán)集中度的決定因素聯(lián)系在一起。Demsetz和Lehn(1985)最先對此作出了開創(chuàng)性的研究。他們發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、屬于受監(jiān)管行業(yè)與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，而盈利波動性、屬于傳媒或運動行業(yè)與股權(quán)集中度正相關(guān)。根據(jù)他們的解釋，公司規(guī)模的擴(kuò)大使得分散化投資的好處增加，這促進(jìn)了股權(quán)分散。而盈利波動性、屬于傳媒或運動行業(yè)分別對應(yīng)于控制權(quán)共享收益與私有收益。監(jiān)管的作用則與下文要討論的法律及投資者保護(hù)程度類似，會降低控制權(quán)收益的大小。

Demsetz和Lehn(1985)的研究僅針對美國公司。20世紀(jì)90年代以來，隨著對公司股權(quán)集中度跨國考察的增多，法律及投資者保護(hù)程度的作用逐漸突顯。學(xué)者們也分別從控制權(quán)共享收益或控制權(quán)私有收益兩個角度解釋股權(quán)集中的原因。

1.控制權(quán)共享收益的角度。Shleifer和Vishny(1997)指出，當(dāng)法律無法對中小投資者的權(quán)利給予充分保護(hù)時，投資者就有動機(jī)通過擁有多數(shù)股權(quán)而成為大股東以獲取更多的有效控制權(quán)。這樣一方面可以緩解分散股權(quán)下股東監(jiān)督公司時的搭便車問題，另一方面可以減輕股東在保護(hù)自身權(quán)利時對法律的依賴。因此，Shleifer和Vishny(1997)指出，法律對涉及公司事務(wù)的處理不妥善、不到位是大股東在世界上多數(shù)國家的公司中廣泛存在的原因。La Porta等(1998)指出，法律保護(hù)投資者權(quán)利的程度及其執(zhí)行的質(zhì)量是決定公司金融和公司治理發(fā)展方式的基本因素。他們的實證證據(jù)顯示，在投資者保護(hù)程度較差的國家，公司股權(quán)集中度較高。因此，La Porta等(1998)也將股權(quán)集中視作一種與法律相對應(yīng)的投資者保護(hù)的替代機(jī)制，或?qū)ν顿Y者保護(hù)環(huán)境薄弱的適應(yīng)性機(jī)制。

2.控制權(quán)私有收益的角度。Shleifer和Wolfenzon(2002)通過在模型中引入內(nèi)部人侵占公司資源的行為，從理論上證明了投資者法律保護(hù)薄弱的國家股權(quán)集中度更高、股票市場更落后。La Porta等(2000)認(rèn)為投資者保護(hù)程度決定控制權(quán)私有收益的大小，從而決定了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡。此外，Bebchuk(1999)提出一個股權(quán)結(jié)構(gòu)的護(hù)租(rent-protection)理論，證明了當(dāng)控制權(quán)私有收益較大時，所有者會選擇CS結(jié)構(gòu)，且此時DO結(jié)構(gòu)不是一個穩(wěn)定的均衡。

從上述文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，CS結(jié)構(gòu)是受到預(yù)期的控制權(quán)共享收益與控制權(quán)私有收益共同影響的結(jié)果。而法律及投資者保護(hù)程度則從外部界定了控制權(quán)共享收益與私有收益的大小。法律及投資者保護(hù)程度的降低會使得上述收益均有所增加，從而使得公司股權(quán)趨于集中；反之，公司股權(quán)趨于分散。

(二)控制性少數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成原因

與CS結(jié)構(gòu)類似，現(xiàn)有文獻(xiàn)中對于CMS結(jié)構(gòu)形成原因的考察仍可歸結(jié)為控制權(quán)共享收益與控制權(quán)私有收益。

1.金字塔結(jié)構(gòu)。學(xué)者對金字塔結(jié)構(gòu)成因中兩類控制權(quán)收益的考察順序與上述CS結(jié)構(gòu)相反，即首先注意其控制權(quán)私有收益動機(jī)，隨后才將注意力轉(zhuǎn)移到控制權(quán)共享收益動機(jī)上。

首先是控制權(quán)私有收益的角度。較早的論述見于Berle和Means(1932)。他們指出，金字塔結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生是為了使控制人僅付出小部分現(xiàn)金便可獲得公司的控制權(quán)。Wolfenzon(1999)將公司結(jié)構(gòu)分為兩種基本類型，即金字塔結(jié)構(gòu)和水平結(jié)構(gòu)(horizontal structure)，并在模型中融入企業(yè)家攫取私有收益的考慮，從理論上證明了金字塔結(jié)構(gòu)在投資者保護(hù)程度差的國家更常見；規(guī)模較大的公司更容易被建立在金字塔結(jié)構(gòu)中。Attig等(2004)從控股股東獲取私有收益的角度，驗證了公司采納金字塔結(jié)構(gòu)的可能性與其規(guī)模及資本支出正相關(guān)。劉啟亮等(2008)運用產(chǎn)權(quán)理論從制度的角度提出一個理論框架，也是用控制權(quán)私利解釋金字塔結(jié)構(gòu)的成因。

其次是控制權(quán)共享收益的角度。隨著研究的深入，學(xué)者們開始認(rèn)識到金字塔結(jié)構(gòu)的積極方面，并試圖以一些解釋來排除或“豁免”其消極影響。這方面集中的研究是由Almeida和Wolfenzon(2006)的理論研究引起。他們從理論上證明了，基于金字塔結(jié)構(gòu)的支付優(yōu)勢(payoff advantages)和融資優(yōu)勢，高投資需要、低投資收益的項目以及較低的投資者保護(hù)程度會導(dǎo)致金字塔結(jié)構(gòu)更可能被設(shè)立。他們認(rèn)為，之所以金字塔結(jié)構(gòu)的公司業(yè)績更差、侵占程度更大，是因為選擇效應(yīng)(selection effect)，即高投資需要、低投資收益以及面臨較低投資者保護(hù)程度的項目更適合采用金字塔結(jié)構(gòu)以利用融資優(yōu)勢。李增泉等(2008)對我國民營企業(yè)集團(tuán)的研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)能夠放大企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)融資規(guī)模，從而更能適應(yīng)存在融資約束的金融市場環(huán)境。Almeida等(2011)證明了集團(tuán)內(nèi)部某公司所處的位置取決于其盈利性，盈利性高的公司采取直接控制，盈利性低的公司則通過金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制，且金字塔結(jié)構(gòu)公司的低績效是由于選擇效應(yīng)。Masulis等(2011)、Bena和Ortiz-Molina(2013)均為金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢和低績效的選擇效應(yīng)提供了實證證據(jù)。此外，Gomes(2000)通過理論研究提出，大股東會通過建立聲譽承諾不實施侵占行為，而且這種聲譽效應(yīng)在金字塔結(jié)構(gòu)中更為顯著。

2.交叉持股。目前對交叉持股動因的研究在控制權(quán)共享收益與私有收益上均有所體現(xiàn)。

從控制權(quán)私有收益的角度看，La Porta等(1999)認(rèn)為交叉持股是控股股東實行其在公司中權(quán)力的一種方式。伴隨著侵害中小股東利益的強烈動機(jī)，這種方式會損害公司的運營效率，抑制潛在投資者的投資動力。蔣學(xué)躍和向靜(2009)認(rèn)為，交叉持股會形成虛增資本、對證券市場助漲助跌、嚴(yán)重的內(nèi)部人控制、非法利益輸送等問題。其主要危害對象是公司的債權(quán)人、中小股東、資本市場中的公眾投資者。從控制權(quán)共享收益的角度進(jìn)行的研究最早可追溯到Klein等(1978)及Williamson(1979)。他們的理論研究表明，在涉及專有投資帶來的租值時，公司間進(jìn)行交叉持股是為了降低合作伙伴的機(jī)會主義行為風(fēng)險。Ramseyer(1998)認(rèn)為，日本銀行持有其債務(wù)人股權(quán)是為了降低債務(wù)人的道德風(fēng)險，以及獲取非公開信息。而同行業(yè)企業(yè)間的交叉持股是為了降低關(guān)系專有性投資所帶來的機(jī)會主義行為風(fēng)險。這與Klein等(1978)及Williamson(1979)的結(jié)論一致。Morck和Nakamura(1999)在對日本銀行控制權(quán)的研究中認(rèn)為，交叉持股是為了抵御潛在的敵意收購風(fēng)險。儲一昀和王偉志(2001)從遼寧成大與廣發(fā)證券相互持股的案例出發(fā)，認(rèn)為交叉持股與上市公司護(hù)盤、形成經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)勢聯(lián)合、同一控制人操縱等歷史和現(xiàn)實原因相關(guān)。蔣學(xué)躍和向靜(2009)從資金融通、產(chǎn)業(yè)布局、分散風(fēng)險等角度分析了交叉持股的控制權(quán)共享收益動機(jī)。李青原和劉志成(2010)的實證研究表明，管理層分散經(jīng)營風(fēng)險的動機(jī)，維持一定財務(wù)寬松的動機(jī)以及現(xiàn)金流量管理動機(jī)能夠解釋我國上市公司交叉持股的戰(zhàn)略動因。冉明東(2011)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司交叉持股有利于公司績效的提高，但我國公司主要基于短期投機(jī)性目標(biāo)進(jìn)行交叉持股。

3.多元股份。在多元股份中，一股多票股份常被控股股東所持有。這是最直接、明顯的分離控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的方式，也是唯一無須通過多家子公司而實現(xiàn)的CMS結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)有對多元股份成因的研究較少?？赡艿脑蛴袃蓚€：一是因為這種股份形式的運用并不十分普遍，且在很多國家受到禁止或限制；二是因為運用多元股份動機(jī)單一，即為了分離控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)，從而以較小成本保持控制權(quán)私有收益。這種動機(jī)的單一性也使得對其成因進(jìn)行研究的范圍被縮小。目前的研究或許僅僅被限定在探討控制權(quán)私有收益與公司采用多元股份的關(guān)系上。如DeAngelo和DeAngelo(1985)以及Smart和Zutter(2003)認(rèn)為，當(dāng)控制權(quán)私有收益較大時，多元股份更容易被采用。Gompers等(2010)的研究顯示，傳媒行業(yè)公司更容易采用多元股份。所在區(qū)域的公司數(shù)量較多、規(guī)模較大，以及某公司銷售收入占同年新上市公司銷售收入的比重較大，均會增加公司采用多元股份的可能性。對這些結(jié)論的解釋也是基于在上述諸條件下控制權(quán)私有收益較大。Gompers等(2010)的研究還顯示，對公司采用多元股份可能性的預(yù)測能力最強的特征是公司上市時的名稱中是否有人物姓名，而這顯然是公司控制人對控制權(quán)私有收益給予高度評價的突出信號。此外，Gompers等(2010)還研究了多元股份與公司價值的關(guān)系，結(jié)論是在多元股份公司中，兩權(quán)分離度越大，公司價值越低。這說明控股股東“理性地”選擇了犧牲一部分公司價值以獲取控制權(quán)私有收益。這也為多元股份的控制權(quán)私有收益動因提供了證據(jù)。

綜上可見，無論金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股還是多元股份，其產(chǎn)生的動機(jī)仍然是出于獲取控制權(quán)共享收益或私有收益。因此，結(jié)合之前對CS結(jié)構(gòu)形成原因的分析，我們便可將CS、CMS結(jié)構(gòu)的形成原因均歸結(jié)為控制權(quán)共享收益與控制權(quán)私有收益的共同作用。另外，法律及投資者保護(hù)程度在兩種結(jié)構(gòu)中均作為一種外部力量界定了兩類控制權(quán)收益的大小。

四、第二類代理問題的影響

由上述分析可見，作為第二類代理問題的產(chǎn)生機(jī)制，CS、CMS結(jié)構(gòu)的形成原因均可歸結(jié)為控制權(quán)共享收益與私有收益的共同作用。這樣，采用上述兩類股權(quán)結(jié)構(gòu)的后果自然對應(yīng)于兩類控制權(quán)收益的實現(xiàn)?？刂茩?quán)共享收益的實現(xiàn)主要體現(xiàn)在股權(quán)集中下，大股東具有更強烈的監(jiān)督管理者以提高公司價值的動機(jī)及能力，從而緩解了股東與管理者之間的代理問題(第一類代理問題)，形成一種協(xié)同效應(yīng)；而控制權(quán)私有收益的實現(xiàn)則由大股東通過對公司利益的攫取獲得，造成了內(nèi)部大股東與外部中小股東之間的利益沖突，形成一種壁壘效應(yīng)(第二類代理問題)。可見，雖然第二類代理問題均發(fā)生在CS、CMS結(jié)構(gòu)中，但CS、CMS結(jié)構(gòu)并非總是導(dǎo)致第二類代理問題及壁壘效應(yīng)，它同時也可能形成一種積極的協(xié)同效應(yīng)。鑒于本文主題定位及篇幅所限，本部分主要對與第二類代理問題的影響相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行考察，而對協(xié)同效應(yīng)的考察可參見Shleifer和Vishny(1986)的理論研究，Holderness和Sheehan(1988)、Morck等(1988)的實證研究，以及Holderness(2003)的相關(guān)綜述。

第二類代理問題的影響主要體現(xiàn)在控股股東基于其控制地位，為了獲得控制權(quán)私有收益而實施的一系列自利交易行為或?qū)ν獠抗蓶|的歧視性行為，包括盜騙公司資源、操控資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定價、收受超額薪金、貸款擔(dān)保、侵占公司發(fā)展機(jī)會以及稀釋性股票發(fā)行、少數(shù)股權(quán)凍結(jié)等。雖然在CS結(jié)構(gòu)與CMS結(jié)構(gòu)中均存在第二類代理問題，但是由于在CMS結(jié)構(gòu)中，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)分離，代理問題比CS結(jié)構(gòu)中更加嚴(yán)重(Bebchuk等，2000)，且目前對第二類代理問題中控股股東行為的研究大多以金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股及多元股份結(jié)構(gòu)的公司為研究對象，因此本部分也主要基于CMS結(jié)構(gòu)及兩權(quán)分離的角度，對現(xiàn)有關(guān)于第二類代理問題影響的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

(一)理論研究

Johnson等(2000)將上述控股股東的一系列侵占行為稱作“隧道行為”(tunneling)，并通過法律案例考察各國法律如何對待隧道行為。他們發(fā)現(xiàn)，即使在發(fā)達(dá)國家，隧道行為也是很普遍的，并且在發(fā)達(dá)國家，隧道行為更多地采用一些合法的形式，而在新興市場國家則存在一些不合法的隧道行為。

Bebchuk等(2000)從理論上探討了CMS結(jié)構(gòu)中的代理問題對投資項目選擇、公司規(guī)模以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響。其結(jié)論是，CMS結(jié)構(gòu)中的代理成本比CS結(jié)構(gòu)中的更高(這說明CMS結(jié)構(gòu)的代理問題更加嚴(yán)重)。具體表現(xiàn)為，公司可能選擇價值較低但帶來較高控制權(quán)私有收益的項目，公司傾向于擴(kuò)張并成為集團(tuán)公司，且控制權(quán)的轉(zhuǎn)移更加困難。Shleifer和Wolfenzon(2002)用一個理論模型證明了在投資者保護(hù)較好的國家，控股股東對公司利益的轉(zhuǎn)移更少。

一個與隧道行為相對應(yīng)的控股股東行為稱為“支持行為”(propping)，即控股股東在下屬公司之間轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，將資產(chǎn)由其所占股權(quán)份額低的子公司轉(zhuǎn)移到股權(quán)份額高的子公司，構(gòu)成對后者的支持。從長遠(yuǎn)來看，控股股東暫時為陷入困境的子公司提供資金，提高了其侵占子公司未來收益的選擇權(quán)價值，從而為其帶來了利益。Friedman和Mitton(2003)提出并從理論上證明了支持行為的存在原理。

(二)實證證據(jù)

對第二類代理問題的實證檢驗主要從兩個角度展開，一是對控制權(quán)私有收益的衡量，二是對控制權(quán)私有收益實現(xiàn)形式的檢驗。

1.對控制權(quán)私有收益的衡量。對控制權(quán)私有收益的衡量主要有兩種方法：第一種方法是用大宗股票交易的股價與該股市價之間的溢價來衡量。Barclay和Holderness(1989)應(yīng)用這種方法對美國公司進(jìn)行了研究并首次提供了控制權(quán)私有收益的實證證據(jù)。唐宗明和蔣位(2002)依照Barclay和Holderness(1989)的思路，采用每股凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn)價的方法衡量大股東的控制權(quán)私有收益。他們的研究顯示，控制權(quán)私有收益接近每股凈資產(chǎn)的30%。此外，余明桂等(2006)、林朝南等(2006)、馬磊和徐向藝(2007)等均采用類似方法提供了我國公司控制權(quán)私有收益的實證證據(jù)。Dyck和Zingales(2004)在跨國研究中應(yīng)用上述方法對控制權(quán)私有收益進(jìn)行了衡量。他們的研究顯示，在39個國家的393起交易中，控制權(quán)私有收益最大為公司價值的65%，最小為-4%，平均為14%?？刂茩?quán)私有收益的第二種衡量方法是用不同級別股份的市價差異，即一股多票股份的市價相對于其他股份市價之間的溢價來衡量。Nenova(2003)運用這種方法對18個國家的661家具有多元股份的公司的投票權(quán)價值進(jìn)行了衡量，結(jié)果顯示，控制權(quán)私有收益在各國差異很大，在韓國接近公司價值的一半，在芬蘭接近為零。

2.對控制權(quán)私有收益實現(xiàn)形式的檢驗。對控制權(quán)私有收益實現(xiàn)形式的檢驗主要涉及對前文提到的隧道/支持行為的具體考察。已有的研究主要沿著兩條線索展開：第一條線索為“股權(quán)結(jié)構(gòu)—兩權(quán)分離—行為—后果”，第二條線索為“其他因素—行為—后果”。而隱含在兩條線索中的研究邏輯及代理變量選擇又各有特點：首先，在第一條線索中，主要研究隧道/支持行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。隧道/支持行為作為模型中的自變量，一般將股權(quán)結(jié)構(gòu)或兩權(quán)分離度作為其代理變量。本文將這類模型稱為IndM(independent variable model)。其次，在第二條線索中，雖然大多仍圍繞著具有某種形式股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司展開，但側(cè)重于研究其他因素對隧道/支持行為的影響。模型中的隧道/支持行為作為因變量，一般以其行為后果作為其代理變量。本文將這類模型稱為DepM(dependent variable model)。兩條研究線索及相關(guān)代理變量的選擇如圖1所示。

圖1　控制權(quán)私有收益實現(xiàn)形式的檢驗：模型與變量選擇

IndM研究的是隧道/支持行為的經(jīng)濟(jì)后果。模型中將股權(quán)結(jié)構(gòu)或兩權(quán)分離度視作隧道/支持行為的代理變量作為自變量。因變量為相應(yīng)要考察的后果變量。如Claessens等(2002)發(fā)現(xiàn)公司價值隨著最大股東現(xiàn)金流權(quán)的上升而上升，但當(dāng)最大股東的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)時，公司價值下降。Bertrand等(2002)通過考察公司業(yè)績與行業(yè)預(yù)計業(yè)績之間的敏感性來衡量隧道/支持行為。結(jié)果顯示，相對于非集團(tuán)內(nèi)的獨立公司而言，集團(tuán)內(nèi)部的公司對行業(yè)震動缺乏敏感，且當(dāng)大股東持有現(xiàn)金流權(quán)較低時敏感性更差。這是由于大股東從其持有現(xiàn)金流權(quán)低的公司向其持有現(xiàn)金流權(quán)高的公司轉(zhuǎn)移利潤造成的。Smart和Zutter(2003)發(fā)現(xiàn)，擁有多元股份的公司首發(fā)抑價更低，但股價也較低。作者認(rèn)為這說明多元股份結(jié)構(gòu)保護(hù)了控制權(quán)私有收益。李增泉等(2004)的研究表明，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先正向后反向的非線性關(guān)系。王鵬和周黎安(2006)、沈藝峰等(2008)分別研究了控股股東兩權(quán)分離對公司績效及現(xiàn)金持有量及其價值的影響。

近些年來，學(xué)者們對于隧道/支持行為之后果的研究角度也在不斷擴(kuò)展。一類重要的角度是將研究深入到公司治理、公司戰(zhàn)略及公司管理的細(xì)節(jié)之中。唐躍軍等(2008)、唐躍軍和李維安(2009)的實證研究結(jié)果表明，公司控股股東和其他股東各自基于不同的治理戰(zhàn)略，對公司董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、信息披露和利益相關(guān)者等不同方面具有不同的選擇偏好，從而會對后者產(chǎn)生不同影響。唐躍軍和左晶晶(2010)的研究顯示，控股股東控制權(quán)比例與獨立董事規(guī)模之間表現(xiàn)出正“U”形關(guān)系。且控股股東現(xiàn)金流權(quán)比例越高，獨立董事比例越低。大股東制衡度越高，獨立董事比例越高。唐躍軍等(2012)的研究顯示，控股股東現(xiàn)金流權(quán)越低，兩權(quán)分離度越高，公司營銷戰(zhàn)略越激進(jìn)。左晶晶等(2013)的研究顯示，控股股東兩權(quán)分離度越高，上市公司研發(fā)投入越低。其他大股東持股比例越高，上市公司研發(fā)投入越高。此外，俞紅海等(2010)從過度投資視角發(fā)現(xiàn)，控股股東控制權(quán)水平越高，其越可能通過過度投資的方式進(jìn)行利益侵占，而現(xiàn)金流權(quán)高時可以抑制過度投資。Lin等(2013)實證檢驗了兩權(quán)分離對借款來源選擇的影響，驗證了兩權(quán)分離度越大，公司會越多依賴于公開發(fā)行債券，越少依賴于銀行貸款。

一些研究者將視角從公司內(nèi)部擴(kuò)展至公司外部，考察第二類代理問題對公司外部利益相關(guān)者某些具體行為的影響。如Lin等(2011，2012)分別檢驗了兩權(quán)分離對債務(wù)成本及銀團(tuán)貸款結(jié)構(gòu)的影響，證明了兩權(quán)分離度越大，債務(wù)成本越高；兩權(quán)分離度越大，貸款銀團(tuán)的集中度越高，外國銀行的參與度越低，貸款銀團(tuán)與貸款相關(guān)的專門技術(shù)越高。此外，Lin等(2011)還對支持行為進(jìn)行了驗證，結(jié)果表明，可供支持借款企業(yè)的資產(chǎn)越多，該公司借款的成本越低，且兩權(quán)分離度對借款成本的影響力也會隨之降低。Lin等(2011)還證明了兩權(quán)分離度越大，融資約束程度越強。

DepM研究的是其他因素對隧道/支持行為的影響。這里的“其他因素”指除股權(quán)結(jié)構(gòu)以外各種影響侵占行為的因素，如法律、制度環(huán)境等。這些因素成為模型中的自變量。而隧道/支持行為作為因變量，其代理變量通常來自其行為后果。如Johnson等(2000)的研究顯示，亞洲公司在公司治理方面的法律制度薄弱，會使管理者從事更多的隧道行為。這是其在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間資產(chǎn)大幅貶值、匯率下降的主要原因。La Porta等(2002)的研究顯示，對中小股東保護(hù)程度的加強有助于提高公司價值。李增泉等(2005)從隧道/支持行為的角度考察我國公司的并購行為，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司存在強烈的“扭虧”和“保配”動機(jī)時，實施并購是控股股東或地方政府為了向上市公司輸送利益；而當(dāng)上市公司無上述動機(jī)時，進(jìn)行并購是控股股東或地方政府為了侵占上市公司利益。Atanasov等(2010)研究了法律如何影響公司的隧道行為。他們在模型中將隧道行為區(qū)分為現(xiàn)金流型隧道行為(cash-flow tunneling)和權(quán)益型隧道行為(equity tunneling)，應(yīng)用來自保加利亞公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果表明，新法律的頒布會使控制人在兩種類型隧道行為之間進(jìn)行替代選擇。Frésard和Salva(2010)的研究顯示，投資者對于在美國交叉上市的公司的超額現(xiàn)金流量的估價超過其他公司，從而證明在美國的制度及監(jiān)管環(huán)境下，公司內(nèi)部人利用超額現(xiàn)金流量獲取私人利益的可能性降低。Jiang等(2010)以其他應(yīng)收款作為隧道行為的代理變量，其研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的存在、審計質(zhì)量及法律監(jiān)管質(zhì)量的提高均會起到緩解隧道行為的作用。

需要說明的是，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，無論在IndM還是在DepM中，都會涉及一個衡量隧道/支持行為后果的變量。在IndM中，該后果變量直接作為模型中的因變量；而在DepM中則作為隧道/支持行為的代理變量。在實證研究中，該后果變量可以大體區(qū)分為兩種類型，本文分別稱其為直接后果(direct consequences，DC)和預(yù)期效應(yīng)(anticipation effects，AE)。所謂直接后果，表示該后果為隧道/支持行為對公司或利益相關(guān)者造成的直接影響，如前述的“公司—行業(yè)”業(yè)績敏感性、大股東占用公司資金額等。所謂預(yù)期效應(yīng)，表示該后果是由于資本市場中利益相關(guān)者對隧道/支持行為作出預(yù)期后調(diào)整自身策略而產(chǎn)生的影響。比如“小股東選擇大股東”的“用腳投票”行為的影響、資金提供者調(diào)整要求的資金報酬率即資本成本的影響等。從更廣泛的意義上，這體現(xiàn)了資本市場對第二類代理問題的一種監(jiān)督和約束機(jī)制的作用。具體來說，如前述的公司價值、公司現(xiàn)金持有的價值等。

本文之所以區(qū)分這兩類不同的后果變量，是因為不同類型的后果變量置于模型中產(chǎn)生的效果不同。直接后果變量對后果進(jìn)行直接衡量，受到其他因素的干擾較少，因而可以減少模型中控制變量的個數(shù)。但實際上可能很難找到比較恰當(dāng)?shù)闹苯雍蠊兞?，并且直接后果變量可能僅吸收了隧道/支持行為在某一方面的影響，從而反映不夠全面。而預(yù)期效應(yīng)變量是對后果的間接衡量，考慮了資本市場上的相關(guān)信息及利益相關(guān)者基于該信息的預(yù)期調(diào)整，故反映比較全面且相對容易確定。但由于上述預(yù)期調(diào)整可能囊括了除隧道/支持行為及其影響以外的其他信息，故模型中需要加入足夠多的控制變量以剔除內(nèi)生因素的影響。實證研究中可以根據(jù)需要在上述兩種類型的后果變量中進(jìn)行權(quán)衡取舍。

兩類模型中變量選擇與后果變量類型舉例匯總?cè)绫?、表2所示。

表1　IndM中的變量選擇與后果變量類型舉例匯總

表2　DepM中的變量選擇與后果變量類型舉例匯總

五、結(jié)論與展望

公司不同形式的股權(quán)安排會產(chǎn)生不同形式的代理問題。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生第二類代理問題的主要機(jī)制基礎(chǔ)。本文通過回顧現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是普遍存在的?？刂茩?quán)共享收益、控制權(quán)私有收益是其主要形成原因，而其又以獲得或保留相關(guān)收益為最終后果。其后果的表現(xiàn)形式既包括大股東的協(xié)同效應(yīng)，也包括本文重點關(guān)注的第二類代理問題中的壁壘效應(yīng)。這說明控制權(quán)收益、股權(quán)集中及協(xié)同效應(yīng)、壁壘效應(yīng)處于一個因果循環(huán)系統(tǒng)之中。第二類代理問題作為該循環(huán)系統(tǒng)的一部分，其影響主要體現(xiàn)在控股股東的隧道行為和支持行為。前者為控股股東帶來了直接的控制權(quán)私有收益，后者則提高了控股股東侵占子公司未來收益的選擇權(quán)價值。法律及投資者保護(hù)程度作為一個外生因素在該循環(huán)中產(chǎn)生普遍的影響。不同的法律規(guī)則及投資者保護(hù)程度決定了不同程度的控制權(quán)收益，且某些特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式可能受到法律的禁止或限制。

目前我國在公司股權(quán)集中與第二類代理問題方面的研究以實證檢驗為主，理論研究較少。大多以國外理論為基礎(chǔ)，應(yīng)用來自我國公司的數(shù)據(jù)對相關(guān)理論進(jìn)行實證檢驗。檢驗的范圍也大致涵蓋了集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍性、成因及第二類代理問題的影響幾個方面。雖然我國缺乏相關(guān)方面的純粹理論研究，但在實證檢驗過程中，很多學(xué)者根據(jù)中國國情及特殊的制度背景對來自國外的理論假說進(jìn)行了修正或改進(jìn)。如考慮國企改制因素(馮根福等，2002)、IPO制度因素(許年行和吳世農(nóng)，2006)、控制權(quán)性質(zhì)因素(Fan等，2005)的影響等。這些對模型的修正及改進(jìn)使得應(yīng)用于我國的實證檢驗可以得出更加穩(wěn)健且符合中國國情的結(jié)果。

基于對國內(nèi)外研究的系統(tǒng)回顧，本文認(rèn)為，在股權(quán)集中與第二類代理問題的研究視角下，有以下幾個方面值得進(jìn)一步關(guān)注：

(1)對于促使集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的外生影響因素，目前的研究僅局限于法律及投資者保護(hù)程度，這并不充分。更多的外生因素尚有待考察。例如，一個重要的外生影響因素可能是各國之間的文化差異。由文化差異導(dǎo)致的投資者目標(biāo)及行事風(fēng)格上的差異是否對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成過程具有解釋力？

(2)對于控股股東從事隧道/支持行為的均衡分析，較早的研究僅僅假設(shè)控股股東單純考慮其通過自身行為獲得的直接利益，而不考慮其行為后果的其他方面。如Wolfenzon(1999)、La Porta等(2002)、Almeida等(2006)對于隧道行為的分析均未考慮隧道行為對公司投資的影響，均假設(shè)控股股東攫取的公司資金為“投資后”產(chǎn)生的待用于分配的資金。隨著研究的深入，一些學(xué)者將控股股東的行為在其他方面的影響考慮在內(nèi)，探索更加理性的股東行為及其后果。如Johnson等(2000)、Friedman等(2003)的模型考慮了隧道行為對投資的影響，認(rèn)為控股股東攫取的是本可用作隨后投資的資金。但是，這種擴(kuò)展也僅僅將控股股東對其自身行為之于公司的直接影響考慮在內(nèi)。而資本市場為第二類代理問題提供了一種自動的監(jiān)督和約束機(jī)制?？毓晒蓶|在選擇自身行為時會不會將這種約束考慮在內(nèi)？將這種約束置于模型中會如何影響模型結(jié)果？這些問題是控股股東面臨的現(xiàn)實問題，也是進(jìn)一步研究的重要方面。

(3)雖然Demsetz和Lehn(1985)很早便研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成原因，從而強調(diào)了以股權(quán)特征作為自變量的研究的內(nèi)生性問題，但早期以股權(quán)結(jié)構(gòu)及兩權(quán)分離度作為代理變量而研究隧道/支持行為之影響的文獻(xiàn)并沒有對其中的內(nèi)生性問題予以考慮。這一問題只是在近年來逐漸引起關(guān)注，并更多地出現(xiàn)在相關(guān)的研究中。由前面的分析可知，控制權(quán)收益、股權(quán)集中及第二類代理問題處于一個因果循環(huán)系統(tǒng)中，對相關(guān)方面的研究必然伴隨著內(nèi)生性問題。因此，對內(nèi)生性問題能否很好地處理也必然成為今后與股權(quán)結(jié)構(gòu)及代理問題相關(guān)的研究能否提供穩(wěn)健而有價值的結(jié)論的關(guān)鍵。

(4)我國關(guān)于公司、證券市場及投資者保護(hù)等方面的各項法律及制度正處于不斷改進(jìn)和完善的過程之中。這一過程必然伴隨著控制權(quán)收益的變化，進(jìn)而又會導(dǎo)致公司股權(quán)形式及代理問題的變化。因此，考察我國各項法律及制度的改進(jìn)與完善之于控制權(quán)收益、公司股權(quán)形式及代理問題的影響是理解我國公司行為的關(guān)鍵。同時，能否通過理論研究及實證檢驗為我國法律及制度完善提供有價值的參考、建議或指引，進(jìn)而促使一個能夠引導(dǎo)大股東協(xié)同效應(yīng)成為主導(dǎo)，并盡可能降低壁壘效應(yīng)的合理的法律及制度體系的建立，是檢驗我國在相關(guān)方面研究成果的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是進(jìn)一步研究的重要方向。

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A Literature Review of Concentrated Ownership and

Agency Problem of the Second Type

Wu Shifei

(SchoolofAccounting,DongbeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian116025,China)

Abstract:This paper provides a complete view about the causes and effects of concentrated ownership and the agency problem of the second type.Firstly,it surveys the prevalence and the determinants of concentrated ownership.Secondly,it summarizes the influence of the agency problem of the second type,and generalizes two basic models of the research on this influence.As a conclusion,it finds that the concentrated ownership and the agency problem of the second type are in a causality circulation system which starts with and at the same time ends up with the benefits of control.On this basis,it concludes that a more comprehensive investigation on system-exogenous factors,an introduction of the automatic supervision and restraint mechanisms of capital market,and a proper disposition of the endogeneity problem in analytical models may be some important aspects demanding attention in future research.

Key words:concentrated ownership; agency problem of the second type; benefit of control; tunneling; propping

作者簡介：吳世飛(1985-)，男，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生。

中圖分類號：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-4950(2016)01-0087-14

DOI:10.16538/j.cnki.fem.2016.01.008

收稿日期：2015-05-11