劉占輝

華東政法大學(xué)，上海　200042

股權(quán)眾籌的退出機制研究

劉占輝

華東政法大學(xué)，上海200042

摘要：作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融形式，股權(quán)眾籌因其在為小微初創(chuàng)企業(yè)融資中所體現(xiàn)出的種種優(yōu)勢，近年來發(fā)展迅速。盡管如此，股權(quán)眾籌在實踐中卻仍面臨著諸多問題和風(fēng)險，其中退出機制缺失是制約其進一步有序發(fā)展的重要因素。盡管傳統(tǒng)股權(quán)退出方式對于股權(quán)眾籌來說不無裨益，但限于傳統(tǒng)退出方式局限性和股權(quán)眾籌企業(yè)自身特殊性，我們需要思考如何進一步完善股權(quán)眾籌的退出方式，通過提高眾籌企業(yè)股權(quán)流動性提升大眾投資眾籌企業(yè)的熱情。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；退出；多層次資本市場體系

一、股權(quán)眾籌的概念、現(xiàn)狀和優(yōu)點

“眾籌”一詞起源于美國，譯自英文的“crowdfunding”，即指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向大眾募集資金。股權(quán)眾籌，顧名思義，是指融資者以股權(quán)作為投資者提供資金的對價。

近年來，我國股權(quán)眾籌發(fā)展迅速。據(jù)上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所及京北智庫研究團隊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年股權(quán)眾籌運營模式剛剛從國外引進中國，平臺數(shù)量占總數(shù)的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。進入2015年以來，我國股權(quán)眾籌平臺快速發(fā)展，僅上半年平臺興起的數(shù)量就占總平臺數(shù)的35.51%。截止到2015年7月，全國113家股權(quán)眾籌平臺交易額突破54億元大關(guān)，達到54.76億元[1]。

股權(quán)眾籌之所以在我國發(fā)展迅速，究其原因，在于其作為新興互聯(lián)網(wǎng)融資模式能夠突破傳統(tǒng)投融資渠道限制，降低融資者和投資大眾之間的信息傳遞成本和資金支付成本[2]，提高了融資效率，激發(fā)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的熱情，有利于扶植小微創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展壯大。

二、股權(quán)眾籌面臨退出機制缺失的問題

盡管股權(quán)眾籌近年來在我國發(fā)展迅速，但在實踐中卻仍面臨諸多問題和風(fēng)險，其中退出機制缺失是制約其進一步有序發(fā)展的重要因素。具體來說，退出機制的缺失必然會導(dǎo)致股權(quán)的流動性不足，對于股權(quán)眾籌的投資者而言，流動性不足意味著投資者難以通過股權(quán)出讓獲得投資回報，增加投資者的投資風(fēng)險，抑制了投資者的投資意愿；而對于融資企業(yè)來說，在退出機制不健全情況下尋求退出，可能會使企業(yè)面臨股價折價的尷尬局面，最終不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的良性發(fā)展。

三、股權(quán)傳統(tǒng)退出方式分析

盡管與私募股權(quán)相比，股權(quán)眾籌在資金募集方式和募集對象方面與之存在差異，但在我國現(xiàn)行法律法規(guī)對于公開發(fā)行的嚴(yán)格限制下，股權(quán)眾籌在某種程度上只能被稱為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)募資，與私募股權(quán)在實質(zhì)上并無差異。此外，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》禁止眾籌平臺作為股權(quán)投資的退出渠道，導(dǎo)致目前各平臺目前采取的退出辦法與線下私募機構(gòu)也并無實質(zhì)差異。傳統(tǒng)上，私募股權(quán)的退出方式有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等。在此，可以參考借鑒私募股權(quán)傳統(tǒng)退出方式來探討股權(quán)眾籌通過這些方式退出的優(yōu)缺點。

(一)上市

1.首次公開上市(IPO)

首次公開上市是指企業(yè)在證券市場首次公開發(fā)行股票上市交易以募集資金。通過這一方式，股權(quán)原始持有人通過將私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，來實現(xiàn)資本回收和增值。

IPO對于股權(quán)投資者來說是最為理想的退出方式，受到投資者的熱捧。究其原因，在于IPO這一方式具有以下優(yōu)點：1.投資回報高。一般來說，企業(yè)通過IPO上市往往能夠獲得遠高于原始投資額的投資回報，即便在股市低迷的年份，IPO方式帶來的投資收益也是其他退出方式難以比擬的。2.IPO上市是對投資者投資能力的肯定，帶來良好的宣傳效應(yīng)。IPO上市意味著企業(yè)能夠通過嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，其經(jīng)營狀況和成長性得到了認(rèn)可，在給企業(yè)帶來良好的宣傳效應(yīng)的同時，也是對投資者特別是機構(gòu)投資者投資能力的肯定，能夠提高其知名度[3]。

盡管多數(shù)投資者傾向以IPO方式實現(xiàn)股權(quán)退出，但在實際操作中，股權(quán)眾籌企業(yè)通過IPO退出面臨不少的障礙。首先，IPO上市對企業(yè)設(shè)置了較高的門檻，要求企業(yè)符合嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。然而現(xiàn)實中股權(quán)眾籌企業(yè)多數(shù)屬于小微初創(chuàng)企業(yè)，盡管具有成長潛力但在很長一段時期內(nèi)難以達到上市標(biāo)準(zhǔn)。其次，IPO上市的金錢和時間成本較高。IPO上市準(zhǔn)備過程中，需要聘請會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)輔助其上市工作，加之其他支出，對于股權(quán)眾籌企業(yè)來說金錢成本不免過高。此外，即便股權(quán)眾籌企業(yè)從小微企業(yè)成長為符合上市標(biāo)準(zhǔn)公司，其從上市申請到實現(xiàn)上市往往也需經(jīng)過一個漫長的過程，加上我國公司法對于原始股東持股鎖定期的規(guī)定，投資者面臨著退出周期長的困境。

2.借殼上市

借殼上市是指融資企業(yè)通過收購、資產(chǎn)置換等方式取得已上市公司(殼公司)的控股權(quán)，利用其上市公司地位增發(fā)股票進行融資，從而實現(xiàn)上市的目的。因為“殼公司”上市公司身份的確定性，企業(yè)通過該方式上市可以有效降低上市過程中面臨的種種不確定因素。但“殼公司”資源的稀缺，收購現(xiàn)金流要求高等因素也成為融資企業(yè)利用該方式融資的障礙[4]。

(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

前已述及，股權(quán)眾籌企業(yè)中多數(shù)為小微初創(chuàng)企業(yè)，并不是所有企業(yè)都能發(fā)展成為具備上市條件的企業(yè)，加之上市作為股權(quán)退出方式存在的市場容量有限，成本高周期長等問題，企業(yè)需要選擇其他替代退出方式。相較于上市，股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有門檻低，低成本，方便快速等特點，可以成為其退而求其次的選擇。常見的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式包括兩大類：并購和回購。

1.并購

并購包括兼并和收購。作為股權(quán)眾籌企業(yè)退出方式，并購的優(yōu)勢體現(xiàn)在：一方面，并購可以發(fā)生在企業(yè)的任何發(fā)展階段，適用任何規(guī)模，不涉及高昂的上市費用和漫長的周期，手續(xù)簡單方便；另一方面，并購?fù)ǔ３鲇诓①徱环綖榱藬U大市場份額，或者擴大企業(yè)規(guī)模的目的，往往愿意支付較高的價格購買股權(quán)，同樣能夠提高投資者的資本回報率[5]。并購所具有的這些優(yōu)勢，比起上市更能夠契合股權(quán)眾籌企業(yè)發(fā)展特點并滿足其退出需求。

當(dāng)然，出于自身利益的考慮，并購這一方式可能會受到來自管理層的排斥和阻撓，對此投資者在退出時需要對管理層的利益做出相應(yīng)的安排[6]，如滿足管理層持股要求，以并購所得適當(dāng)補償管理層等。

2.回購

回購是指回購方以一定的程序和價格，將投資方所擁有的股份購回以實現(xiàn)投資退出的方式?；刭徔梢苑譃椋汗芾韺踊刭?、員工回購和公司回購。

一般來說，股權(quán)回購發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)未能實現(xiàn)之前對投資者許下的承諾、成長乏力、或者管理層反對投資者的其他退出方式等情況中?；刭彽膬?yōu)勢在于，一方面能調(diào)動目標(biāo)企業(yè)管理層和員工積極性，激勵其提高管理水平進而降低代理成本，有利于保障投資者投資安全；另一方面，由于股權(quán)回購只涉及投資者和目標(biāo)企業(yè)本身或者其內(nèi)部人員兩方當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡單易行，并且不容易發(fā)生并購中常出現(xiàn)的管理層阻撓等問題[7]。

但不容忽視的是，正由于回購只涉及兩方當(dāng)事人，且目標(biāo)企業(yè)一方對于自身企業(yè)的經(jīng)營狀況，財務(wù)狀況有充分的了解，很可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)一方利用信息不對稱刻意壓低回購股價或者進行內(nèi)幕交易[8]。在股權(quán)眾籌企業(yè)中，這一情況發(fā)生的概率可能更高，因股權(quán)眾籌的投資者多為投資額較小的中小投資者，即便明知目標(biāo)企業(yè)可能利用信息不對稱侵害自身權(quán)益，也無力進行調(diào)查或傾向于“搭便車”而不是承擔(dān)必要的成本進行調(diào)查核實。此外，我國實行法定資本制，而公司回購違反了“資本三原則”中的“資本維持原則”，因此我國《公司法》對公司回購股份持“原則禁止，例外許可”的態(tài)度，對其作出了嚴(yán)格限制[9]。

(三)清算退出

當(dāng)投資企業(yè)成長乏力不宜繼續(xù)經(jīng)營，或者出現(xiàn)資不抵債等情況時，投資者出于維護自身利益或盡可能減少損失的考慮，就可能提前解散公司或是將目標(biāo)公司推入破產(chǎn)清算程序中[10]。盡管清算退出是投資者最不愿采取的退出方式，但卻是投資失敗后減少損失的最好退出方式。當(dāng)然，清算有時耗時較長，存在退出成本較高的問題。

四、完善股權(quán)眾籌退出機制的建議

盡管傳統(tǒng)股權(quán)退出方式對于股權(quán)眾籌企業(yè)來說不無裨益，但限于傳統(tǒng)退出方式局限性和股權(quán)眾籌企業(yè)自身特殊性，我們需要思考如何進一步完善股權(quán)眾籌的退出方式，通過提高眾籌企業(yè)股權(quán)流動性提升大眾投資眾籌企業(yè)的熱情。

(一)完善相關(guān)的法律法規(guī)

目前我國對于股權(quán)眾籌的立法還處于相對空白，僅由證券業(yè)協(xié)會和證監(jiān)會等十部委各自發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》和《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，且其對于退出機制的規(guī)定僅是寥寥數(shù)句予以帶過，缺少實質(zhì)內(nèi)容，難以起到有效規(guī)制和指引作用。因此，應(yīng)盡快起草相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)眾籌企業(yè)的發(fā)起、運作、退出提供法律依據(jù)和規(guī)范，并注意與《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等法律相協(xié)調(diào)[11]，以保障和促進股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

(二)多層次的資本市場體系建設(shè)

解決股權(quán)眾籌退出機制不暢，除需繼續(xù)依靠傳統(tǒng)退出渠道，根本途徑在于構(gòu)筑多層次的資本市場體系。我國多層次的資本市場體系包含了場內(nèi)市場的主板(含中小企業(yè)板)、創(chuàng)業(yè)板和和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場等。

構(gòu)筑多層次的資本市場體系，可以滿足市場中具有不同投資偏好投資者的需求，適應(yīng)市場體系中不同階段不同規(guī)模企業(yè)的融資需要。同時，不同層次的資本市場，應(yīng)該是存在補充、貫通和遞進的關(guān)系，例如建立和完善轉(zhuǎn)板機制，允許符合轉(zhuǎn)板條件的企業(yè)轉(zhuǎn)板，以使投資者在融資企業(yè)的不同成長階段都能有對應(yīng)的退出渠道[12]。

在實踐中，由于多數(shù)股權(quán)眾籌企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險性大，相較于場內(nèi)市場場外市場作為其退出渠道具有更大的現(xiàn)實意義。一方面，場外市場相對于場內(nèi)市場降低了掛牌要求，簡化了程序，有利于降低中小微企業(yè)的融資成本，提高投資者退出效率；另一方面，場外市場的各項制度和監(jiān)管體系也在不斷完善中，有利于投資者保護，不失為股權(quán)眾籌退出渠道的有力補充[13]。反過來說，對于在股權(quán)眾籌平臺成功融資的企業(yè)，其融資和經(jīng)營過程中累積的信息和資料，也可以作為將來在場外市場掛牌所需提供的部分資料，降低掛牌成本。

(三)抑制過度投機，保持市場穩(wěn)定

在探尋眾籌企業(yè)高效便捷的股權(quán)退出機制，增加股權(quán)流動性的同時，也需要考慮如何抑制過度投機，防止股東通過市場炒作行為獲得不合理的超額資本溢價，影響眾籌企業(yè)的經(jīng)營管理。

盡管我國對場內(nèi)市場和場外市場新三板的股份轉(zhuǎn)讓規(guī)定了不同的鎖定期，但鎖定期主要針對對象為企業(yè)發(fā)起人、控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方、董監(jiān)高管理人員等，而股權(quán)眾籌企業(yè)股東股權(quán)分散，現(xiàn)有鎖定期規(guī)定所針對人群可能并不明顯存在，存在難以有效抑制眾籌企業(yè)股東的過度投機的可能性。在此，筆者建議針對股權(quán)眾籌企業(yè)的特點制定專門的鎖定期規(guī)定以保持眾籌市場穩(wěn)定。當(dāng)然，如何在保證股權(quán)流動性和抑制過度投機之間取得平衡，也是需要立法者在立法過程中予以考量的。

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中圖分類號：F832.51

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)17-0077-03

作者簡介：劉占輝(1985-)，男，漢族，福建龍巖人，華東政法大學(xué)，研究生在讀，研究方向：國際金融法律。