蘇　劍, 王　薔

(沈陽大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽　110041)

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大股東排名不同對收益率的影響

蘇劍, 王薔

(沈陽大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽110041)

摘要:以日本東京證券交易所上市公司為研究對象,對排名前三位的大股東與公司治理效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。希望通過對具有不同背景的大股東在處于不同排名位置時所表現(xiàn)出的對企業(yè)長期收益水平的不同態(tài)度,判斷不同背景大股東在不同位置時對公司治理效率產(chǎn)生的影響,從而找到一種大股東之間相對較優(yōu)的均衡關(guān)系。研究表明,機(jī)構(gòu)投資者無論處于何種位置都能對第一大股東產(chǎn)生有效制約,而其他大股東不具備上述能力。

關(guān)鍵詞:大股東; 排名; 收益率

一、 文獻(xiàn)綜述及分析

多數(shù)研究者認(rèn)為,理論上存在的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)質(zhì)是通過公司股權(quán)投資者多方博弈后形成的促使公司價值最大的股權(quán)結(jié)構(gòu),是股東之間的某種力量均衡關(guān)系[1]。然而,由于股東受到其所屬身份的制約,其投資目的也必然是不盡相同的。這是因?yàn)橥顿Y者的利益追求受到了追求取向的影響。比如,大股東必然要追求投資的長期營運(yùn)收益,小股東則總是希望能夠在最短時間內(nèi)獲取最大資本利得收益。然而,就算在大股東之間,由于出身背景的不同,其投資目的也不盡相同。McConnell和Servaes認(rèn)為,大股東之間也并非總是團(tuán)結(jié)一致的,由于其持股時間過長,在其持股過程中會發(fā)生如持股人死亡、資產(chǎn)讓渡等轉(zhuǎn)變實(shí)際控制人的現(xiàn)象。因此,大股東之間也會逐漸出現(xiàn)與其他大股東想法不一致的障礙性股東。這也證明了,股權(quán)制衡關(guān)系的實(shí)質(zhì)是調(diào)整大股東之間的比例關(guān)系[2]。綜上所述,本文將對排名前三位的大股東之間的博弈關(guān)系展開實(shí)證研究,希望通過大股東對公司治理效率作出的不同表現(xiàn)來分析藏在大股東身后的博弈與均衡關(guān)系。

有關(guān)大股東之間博弈關(guān)系的研究最早出現(xiàn)于20世紀(jì)的中后期。在實(shí)證研究方面,Porta、Silanes 和 Shleifer 經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn),不管是在外部股東反對董事權(quán)利的能力較強(qiáng)的國家還是較弱的國家,對公司經(jīng)營政策能夠產(chǎn)生影響的第二個大股東存在的概率幾乎是一致的[3]。Bennedsen 和Wolfenzon研究認(rèn)為,第二大股東的存在,促使德國上市公司的業(yè)績得到了普遍提高[4]。Laeven 和 Levine則發(fā)現(xiàn),只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)相差很小時,企業(yè)價值才隨著第二大股東持股數(shù)增加而上升[5]。然而,王奇波、宋常在對股權(quán)制衡文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)后認(rèn)為,沒有足夠證據(jù)能夠證明第二或第三大股東影響公司治理效率是一種普遍現(xiàn)象[1]。筆者在對日本上市公司大股東持股比率與公司治理效率的實(shí)證研究后證明,第二大股東對于公司治理效率的改善起到至關(guān)重要的作用,而第三大股東則沒有顯示出相同的效果[6]。

縱觀已有的股權(quán)博弈研究,雖然股權(quán)均衡關(guān)系從其外在表現(xiàn)來看,是掌握經(jīng)營權(quán)的股東與具有強(qiáng)大監(jiān)督能力的股東之間,或者是具有經(jīng)營支配權(quán)的股東與其他參與經(jīng)營決策的股東之間的制衡關(guān)系;但大股東之間的實(shí)際關(guān)系更如Gomes 和 Novaes概括的那樣,是利益的博弈。大股東之間實(shí)現(xiàn)了經(jīng)過博弈后的利益均衡,降低了代理成本,提高了經(jīng)營效率;大股東之間的利益分歧,導(dǎo)致代理成本上升,公司治理效率下降。在這種博弈關(guān)系中,關(guān)鍵是如何對擁有最大權(quán)利與利益的第一大股東進(jìn)行有效約束的問題。如果其他大股東能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|產(chǎn)生強(qiáng)有力的權(quán)益約束,將可能有效降低代理成本,提高公司治理效率,最終形成效率向上的股權(quán)均衡關(guān)系[7]。

能夠產(chǎn)生股權(quán)制衡機(jī)制的最主要原因是不同背景的大股東在不斷的博弈與淘汰中形成的某種利益協(xié)調(diào)關(guān)系。而產(chǎn)生博弈的原因則是大股東之間的不同背景導(dǎo)致其在投資目的上存在的巨大差異。這種差異將表現(xiàn)在規(guī)劃公司經(jīng)營目標(biāo)、制定公司經(jīng)營政策時的各種利益沖突上。比如筆者認(rèn)為:日本的法人股東多數(shù)是交叉持股股東,因此其投資的目的并非是獲得投資的直接收益,而是通過交叉持股建立企業(yè)集團(tuán)的方式為投資母體獲得經(jīng)營上的好處;機(jī)構(gòu)投資者、外國投資者則更加看重投資目標(biāo)公司的收益狀況,期望通過股權(quán)投資直接獲取投資收益[8]。因此,本文將通過實(shí)證研究的方式觀察大股東對公司收益率的影響,從而分析由于不同影響而可能產(chǎn)生的各種博弈與均衡關(guān)系。

二、 實(shí)證分析

為了驗(yàn)證大股東間某種追求利益的博弈對公司治理效率的影響,本文將對日本東京證券交易所上市的620家公司2009—2011年3年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行時間效果固定的線性回歸分析。

1. 構(gòu)建模型

交叉持股是日本公司的傳統(tǒng)股權(quán)特征。雖然近年日本公司交叉持股比率顯著下降,但是很多大公司的第一大股東仍然以傳統(tǒng)的一般性產(chǎn)業(yè)法人為主。也就是說,日本上市公司的第一大股東多數(shù)追求持股的長期化[6]。因此,在長期持股的過程中,以第一大股東的代理人為首的公司經(jīng)營者將會逐漸形成內(nèi)部人支配效果,從而大大增加了公司代理成本。另外,21世紀(jì)以來以機(jī)構(gòu)持股、外國人持股為代表的新興勢力顯著增加,很多公司的前三位大股東中都出現(xiàn)了新興勢力的身影。這些新興勢力更注重從投資中獲取直接收益,希望通過目標(biāo)公司的分紅或是更直接的資本利得獲取利益。通過調(diào)查,日本上市公司的大股東大概可以分為法人持股、內(nèi)部持股、個人持股及機(jī)構(gòu)持股和外國人持股5種。其中,機(jī)構(gòu)持股和外國人持股都是新興勢力的代表。出于對比的需要,本文選取了傳統(tǒng)勢力的典型代表——法人,以法人持股作為驗(yàn)證變量。

選用資產(chǎn)收益率(ROA)作為公司治理效率的代理變量,在模型中作為因變量[9]。自變量分別為大股東持股比率(Z)和分別代表大股東的不同屬性的虛擬變量(L、I、F)。在實(shí)際驗(yàn)證過程中,大股東持股比率(Z)分別被第一大股東持股比率(Z1)、第二大股東持股比率(Z2)及第三大股東持股比率(Z3)進(jìn)行替換。而代表股東屬性的虛擬變量(L、I、F)則由不同屬性大股東分別為第一大股東(L1、I1、F1)、第二大股東(L2、I2、F2)及第三大股東(L3、I3、F3)進(jìn)行替換驗(yàn)證。也就是說,分別對大股東持股比率及處于不同位置的不同屬性大股東與資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行回歸分析,再對比驗(yàn)證結(jié)果。此外,為了保證自變量的準(zhǔn)確性,還在模型中加入控制變量(Control variables),讓其與自變量一起參與回歸。綜上所述,固定效果模型為

ROAit=Intercept+Control variablesit+

式中:γ、β1、β2、β3為自變量的系數(shù);Intercept為模型的常數(shù)項(xiàng);εit是含有固定(時間)效果的誤差;θt代表被固定的t年的時間效果(假定每一個企業(yè)都擁有這個時間效果);ωit是模型的誤差,ωit～i.i.dN(0,σ2)。

2. 變量的說明

本文的自變量采用了第一大股東持股比率(Z1)、第二大股東持股比率(Z2)及第三大股東持股比率(Z3)。另外,為了分析不同屬性大股東處于不同位置時對公司治理效率的態(tài)度,同時采用了能夠代表不同大股東屬性的虛擬變量。代表法人投資者為第一大股東、第二大股東及第三大股東的虛擬變量分別為L1、L2、L3;代表機(jī)構(gòu)投資者為第一大股東、第二大股東及第三大股東的虛擬變量分別為I1、I2、I3;代表外國投資者為第一大股東、第二大股東及第三大股東的虛擬變量分別為F1、F2、F3。

還使用了資產(chǎn)負(fù)債率(D/A)、股票市價總額的常用對數(shù)(lgV)及無形資產(chǎn)總額的常用對數(shù)(lgIA)作為模型的控制變量,從而保證自變量與因變量之間的關(guān)系不發(fā)生偏離。

3. 數(shù)據(jù)的收集與實(shí)證結(jié)果

扣除金融業(yè)、公共事業(yè)及一部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的企業(yè),供采集到620家企業(yè)2009—2011年的數(shù)據(jù),共計(jì)1 860個樣本。表1與表2分別為統(tǒng)計(jì)量描述與驗(yàn)證的結(jié)果。

表1　樣本統(tǒng)計(jì)描述

表2　總資產(chǎn)收益率(ROA)與大股東持股比率的關(guān)系

注: **、*分別代表1%和5%信心區(qū)間顯著。括號內(nèi)為t值,N×T代表樣本數(shù)量。數(shù)據(jù)來源于日經(jīng)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(NEEDS)及日本金融廳網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)系統(tǒng)(EDINET)。

從表2中所反映的以不同變量構(gòu)建的回歸模型的回歸結(jié)果看,所有控制變量(Control variables)均具備顯著的解釋力度。這也說明選取的控制變量是有效的,控制變量能夠很好地對模型結(jié)果產(chǎn)生控制效果,保證了模型的不偏性。

三、 實(shí)證結(jié)果分析

從持股比率方面來看,第一大股東持股比率(Z1)與第三大股東持股比率(Z3)代理變量為負(fù);而第二大股東持股比率(Z2)的代理變量符號為正。這也說明,日本上市公司中的第一大股東確實(shí)存在著提高公司代理成本影響公司治理效率的浪費(fèi)行為。這些行為包括為了自身利益故意使上市公司選擇非效率的投資項(xiàng)目,為了獲得更大收益而使上市公司全體收益受損等行為。而第二大股東的存在卻能有效提高公司治理效率。這也說明了第二大股東存在著有效約束第一大股東行為的投資動機(jī)和可能性。另外,從表1的基本統(tǒng)計(jì)量中可以看出,日本上市公司中第三大股東平均持股比率過低(4.8%),因此而可能存在投機(jī)性投資動機(jī),從而影響第三大股東整體的行為協(xié)調(diào)性。

從代表大股東出身背景的虛擬變量來看,無論大股東的屬性如何,當(dāng)其成為第一大股東后都會對公司的收益率產(chǎn)生解釋力度達(dá)到1%以上的顯著影響。這也說明,日本上市公司仍然具有明顯的第一大股東支配效果。從各屬性第一大股東的表現(xiàn)來看,法人投資者虛擬變量(L1)與收益率呈負(fù)關(guān)系?？紤]到第一大股東中法人投資者占總數(shù)的約50%,結(jié)合上文中第一大股東持股比率與收益率存在負(fù)關(guān)系的結(jié)果,證明法人大股東是降低公司收益率的主要力量,說明法人投資者的非直接獲取投資收益的投資目的影響了公司收益率的提升。第一大股東為機(jī)構(gòu)投資者和外國投資者時,機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量(I1)與外國投資者虛擬變量(F1)與收益率均呈顯著的正關(guān)系,強(qiáng)烈的直接獲利動機(jī)促使公司收益率向著正的方向顯著提高。當(dāng)各屬性投資者成為第二大股東時情況要復(fù)雜得多,除了機(jī)構(gòu)投資者仍然對收益率存在顯著正影響外,其他投資者系數(shù)的解釋力度均不具備顯著性。這說明只有當(dāng)?shù)诙蠊蓶|為機(jī)構(gòu)投資者時才能對公司的治理效率產(chǎn)生有意影響。法人投資者和外國投資者在成為第二大股東后,行為不夠統(tǒng)一,無法找到共性。其原因應(yīng)該是成為第二大股東的法人投資者并沒有獨(dú)立的投資目的而是依附于第一大股東,而外國投資者由于信息不對稱和跨國市場的不完全性等原因沒有形成對第一大股東的顯著制約。當(dāng)法人投資者成為第三大股東時仍然與收益率沒有顯著關(guān)系,說明無論法人投資者作為第二還是第三大股東都具有從屬于第一大股東的投資動機(jī)。這也是法人投資者不追求直接投資收益的結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者作為第三大股東仍然與收益率呈現(xiàn)解釋力度為5%的顯著正關(guān)系。這說明機(jī)構(gòu)投資者即使是第三大股東仍然對公司治理效率具備影響力,或者說機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|有顯著的約束能力。外國投資者成為第三大股東的虛擬變量與收益率呈5%有意的負(fù)關(guān)系。證明當(dāng)外國投資者成為第三大股東后,追求資本利得的投機(jī)性投資動機(jī)明顯,其外在表現(xiàn)為通過規(guī)劃短期經(jīng)營目標(biāo)獲取短期收益的最大化,影響公司的長期綜合獲利能力。

四、 結(jié)論與啟示

所謂股權(quán)均衡關(guān)系即是由幾個大股東通過互相牽制,形成的一種均衡的股權(quán)博弈關(guān)系。通過驗(yàn)證表明,在股權(quán)均衡體系中只有機(jī)構(gòu)投資者能夠扮演合格的股權(quán)制約者的角色,傳統(tǒng)的法人投資者和新興的外國投資者均由于各自不同的投資目的而無法有效制約第一大股東。

本文的驗(yàn)證結(jié)果表明,在建立有效率的股權(quán)均衡體制過程中,引入機(jī)構(gòu)投資者參與公司的經(jīng)營決策至關(guān)重要,引入外國投資者應(yīng)該慎重。因?yàn)樵诓煌耆袌鲶w制下,外國投資者總是保持在最短時間內(nèi)獲取最大收益的投機(jī)動機(jī)，這對于公司的長期發(fā)展將會產(chǎn)生不利影響。法人投資者作為傳統(tǒng)的投資力量從投資數(shù)量上支撐著資本市場的存在,但弊端在驗(yàn)證結(jié)果中顯露無疑。有效率的股權(quán)均衡應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者與法人投資者共同治理的公司治理結(jié)構(gòu)。增加機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,提高機(jī)構(gòu)投資者的地位是提高公司治理效率的有效手段。

參考文獻(xiàn):

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【責(zé)任編輯劉曉鷗】

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Impact of Different Positions of Major Shareholders on Rate of Return

SuJian,WangQiang

(School of Business Administration, Shenyang University, Shenyang 110041, China)

Abstract:Taking listed companies of Tokyo Stock Exchange as research object, the relationship between the top three major shareholders and the efficiency of corporate governance is studied. Through the analysis of the attitudes of the major shareholders with different backgrounds at different positions on long-term benefits of enterprises, the influence of the major shareholders with different backgrounds at different positions on corporate governance efficiency is determined, to find a relatively better balance between major share holders. Studies show that, regardless of what position of institutional investors in, they can effectively control the first major shareholders, and other major shareholders do not have this capabilities.

Key words:major shareholder; ranking; rate of return

文章編號:2095-5464(2015)01-0027-05

作者簡介:劉凱寧(1982-),女,河北獻(xiàn)縣人,沈陽大學(xué)講師,東北大學(xué)博士研究生。

基金項(xiàng)目:遼寧省教育廳人文科學(xué)一般項(xiàng)目(W2014291)。

收稿日期:2014-04-10

中圖分類號:F 279.12

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A