黎四奇

（湖南大學法學院，湖南長沙，410082）

對我國上市公司股份減持法律制度的檢討與反思

黎四奇

（湖南大學法學院，湖南長沙，410082）

摘要：上市公司股份減持的失范對 2015年的股災起到了強大的推手效應。同時，它也折射出了我國證券立法在理念、價值保護、體系構成上所存在的原則性缺陷問題。作為檢討與反思的結果，未來的證券法律制度創(chuàng)新必須圍繞以下幾點進行再造與改良：立法理念從致用向致用與致知的并重、法律責任從行政向嚴格民事責任的轉變、少數人利益保護向中小投資者利益保護的轉換。只有立于市場的做市性及金融消費者權益的守護，我國證券法律制度才可能產生脫胎換骨的改變。

關鍵詞：證券市場；上市公司；股份減持

在社會治理中，重大的歷史事件總是能刺激人們主動去窮根究底為什么會這樣。雖然政府在不懈地救助，自2015年6月底發(fā)生的股災并沒有遠去的跡象，但是在重塑市場信心與人氣中，決策者及受害者又一次不得不往回看。對于制度的因時因勢而變而言，“為什么會這樣”是一個既理性又沉重的話題。在成因尋覓中，人們對于股災的罪魁禍首給出了多個解讀，如場外高杠桿率的配資、傘形信托、惡意做空、大股東套現(xiàn)等不一而足。無須贅述的是，在開出制度的藥方之前，這林林總總的把脈或多或少地切中了問題的要害，但是若制度處方的基礎不是基于市場的做市性，不是理清了問題的主次，相反，是原因與條件的混淆不清，那么其結果只能是導致問題的進一步遷移與深度掩埋。實際上，上市公司股份減持的制度性失范對于股災的發(fā)生、擴大化負有不可推卸的責任。是故，對我國上市公司股份減持的相關制度、理念進行系統(tǒng)的清理、透視，并從宏觀上進行矯正是微觀制度創(chuàng)新的關鍵所在。

一、我國關于上市公司股份重大減持的相關規(guī)定——批判的靶子

(一)《公司法》的相關規(guī)定

該法第142條規(guī)定：發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內不得轉讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易日起1年內不得轉讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25％。所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉讓其持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。

(二)《證券法》的相關規(guī)定

該法第47條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份 5％以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有 5％以上股份的，賣出該股票不受6個月時間限制。公司董事不按該規(guī)定執(zhí)行的，股東有權要求董事會在30日內執(zhí)行①。公司董事會未在上述期限內執(zhí)行的，股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。公司董事會不按照該規(guī)定執(zhí)行的，負有責任的董事依法承擔連帶責任。

同法第86條規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到 5％時，應當在該事實發(fā)生之日起3日內，向國務院證券監(jiān)督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。

收稿日期：2015-11-24；修回日期：2016-01-20

基金項目：教育部哲學社會科學重大課題攻關項目“加快發(fā)展民營金融機構的法律保障研究”（13JZD012）

作者簡介：黎四奇（1972-），男，湖北咸寧人，法學博士，湖南大學法學院教授，主要研究方向：金融法

投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到 5％后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或減少 5％，應當依前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。②

(三) 2014年《上市公司收購管理辦法》的相關規(guī)定

該文件第 13條規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的 5％時，應當在該事實發(fā)生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。

前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的 5％后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少 5％，應當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

(四) 證監(jiān)會[2007]56號③的相關規(guī)定

迄今為止，該56號文件是關于上市公司高管人員減持本公司股份最為全面的規(guī)定，全文共18條，其相關的主要條文如下。

該文件第4條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份在下列情形下不得轉讓：本公司股票上市交易之日起1年內；董事、監(jiān)事和高級管理人員離職后半年內；董事、監(jiān)事和高級管理人員承諾一定期限內不轉讓并在該期限內的；法律、法規(guī)、中國證監(jiān)會和證券交易所規(guī)定的其他情形。

第5條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在任職期間，每年通過集中競價、大宗交易、協(xié)議轉讓等方式轉讓的股份不得超過其所持本公司股份總數的25％，因司法強制執(zhí)行、繼承、遺贈、依法分割財產等導致股份變動的除外。上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持股份不超過1 000股的，可一次全部轉讓，不受該轉讓比例的限制。

第12條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應當遵守《證券法》第47條規(guī)定，違反該規(guī)定將其所持本公司股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入的，由此所得收益歸該上市公司所有，公司董事會應當收回其所得收益并及時披露相關情況。

第13條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在下列期間不得買賣本公司股票：上市公司定期報告公告前30日內；上市公司業(yè)績預告、業(yè)績快報公告前10日內；自可能對本公司股票交易價格產生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內；證券交易所規(guī)定的其他期間。

(五) 證監(jiān)會[2015]18號文

由于股市的急劇下挫，2015年7月8日中國證監(jiān)會推出了業(yè)內所稱的“18號文”，針對減持，該文作了以下三點規(guī)定：其一是從即日起6個月內，上市公司控股股東和持股 5％以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份；其二是上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員違反上述規(guī)定減持本公司股份的，中國證監(jiān)會將給予嚴肅處理；其三是上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員在6個月后減持本公司股份的具體辦法，另行規(guī)定。

(六) 2016年《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》

由于“18號文”并沒有達到“止瀉”的效果，同時2016年伊始，中國的股市又再一次上演驚心動魄的跌宕起伏，為了穩(wěn)定人心，2016年1月7日，中國證監(jiān)會又加急推出了“18條”，即《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。該文件主要從以下幾個方面進行了規(guī)定。

其一是減持禁止情形。存在以下情形者，上市公司大股東不得減持股份：上市公司或者大股東、董監(jiān)高因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被中國證監(jiān)會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之后未滿6個月的；大股東或董監(jiān)高因違反證券交易所自律規(guī)則，被證券交易所公開譴責未滿3個月的；中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形。

其二是信息披露要求。上市公司大股東計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15個交易日前預先披露減持計劃。上市公司大股東減持計劃的內容應當包括但不限于：擬減持股份的數量、來源、減持時間、方式、價格區(qū)間、減持原因。

其三是減持額度。上市公司大股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1％。

其四是責任規(guī)定。上市公司大股東、董監(jiān)高未按照本規(guī)定減持股份的，證券交易所應當視情節(jié)采取書面警示等監(jiān)管措施和通報批評、公開譴責等紀律處分措施；情節(jié)嚴重的，證券交易所應當通過限制交易的處置措施禁止相關證券賬戶6個月內或12個月內減持股份。同時，中國證監(jiān)會可以采取責令改正、禁止入市等法定措施。

（七） 小結

在金融風險的防控中，穩(wěn)定性與安全性是一個問題的兩個方面。如果說證券市場是評判國民經濟發(fā)展的晴雨表這一定位并無紕漏之處，那么作為證券市場最主要品種的股票價格的穩(wěn)定對于市場可持續(xù)發(fā)展的意義是無論如何夸大都不為過的。法治經濟的時下，治市必須依法而行已是共識。雖然股票、債券、證券市場等對我國而言，都是洋為中用的舶來品，但是在摸著石頭過河的過程中，立法者與監(jiān)管者已在意識上領悟到，上市公司、持股到一定額度的股東大肆拋售或做空操縱市場的惡劣后果。正是在這種認識的指引下，我國已初步搭建了一個由法律、規(guī)章及交易所規(guī)則所組成的三維體系，而這也為特定人士與投資者減持上市公司的股份劃定了可為與不可為的底線。

市場是動態(tài)、有機發(fā)展的，這一點對于活性十足的證券市場而言更是如此。如果人定法過于因循守舊而滯后于時代的訴求，那么其所產生的結果就不可能是金融市場的安全、秩序與穩(wěn)定，恰恰相反，作為公意產物的既存法律反倒會退化成阻礙事物發(fā)展、影響金融安全與秩序的惡意力量。同時，在探討制度時，我們不能僅局限于將制度作為一個不與外界發(fā)生關聯(lián)的“物自體”加以考察，而必須在社會連帶關系下，觀察其實踐效果。自中國證券市場創(chuàng)立以來，本次股災刷新了多項人類已有的歷史記錄，如單日跌幅最多、單日跌停數最多、單日漲停數最多、救市措施最多等。突發(fā)的股災本身就是對市場治理失靈、制度不周、利益配置不公最暴力的抗訴。批評只會促進而不會阻礙任何新思想與新事物的發(fā)展。對此，邊沁曾言：“這點是肯定的，一種制度如果不受到批判，就無法得到改進；任何東西如果永不去找出毛病，那就永遠無法改正?！保?］在市場不斷維穩(wěn)而難穩(wěn)的過程中，有必要對時下的股份減持制度進行嚴厲的批判，以便在問題發(fā)現(xiàn)的基礎上找到解決問題的思路與方法。

二、批判性的分析——問題在哪里

雖然科學技術提升了人類的生活質量與福利，社會治理中法治理念的植入促進了社會的和諧與團結，但是這一切都不是人類可以沾沾自喜的理由，因為畢竟相對于浩瀚無垠的外在世界而言，未知的遠遠超過有知的。從這一點來看，在某種程度上，人定勝天只是一個人類自我安慰的偽命題，而這也直接決定了在天性上，對于風險，人始終懷有敬畏與恐懼之心。在本質上，法律制度的存在就是通過確定性來幫助人類預測、控制與規(guī)避風險。然而，事實是，由于制度這樣或那樣的缺陷，或由于決策者的任性，人類又不得不一次次作繭自縛式地陷入公意下自我掘就的制度陷阱。本次股災在破滅一個個增值致富夢想的同時，它更從深層次暴露出了制度之惡與無為，而減持制度的失范或者說相對“無政府主義”便是個中的冰山一角。對此，鋪述如下。

(一) 立法理念問題——理性的缺失

在哲學語境中，法律是作為現(xiàn)象存在的，其能否反映法律應有的本質，這是一個理念問題。對于人的行為，啟蒙思想家休謨發(fā)表過以下高論：盡管人是由利益支配的，但利益本身以及人類的所有事物，都是由觀念支配的。這實際上也表明，對于立法者而言，法律不僅僅是規(guī)則，為了保證法律的合理性、穩(wěn)定性與效果性，在規(guī)則的醞釀過程中，立法者必須具有透過規(guī)則去看本質的能力，去追問這樣一個問題，即我們所需要的法律靈魂基礎何在。在這一點上，哈耶克認為：“從法律規(guī)則中不能推論出任何所謂的正義，相反，法律規(guī)則的淵源是來自于我們關于何謂正義的認識?！保?］事實上，此處所涉及的是一個立法理性或者說立法理念的問題。在立法的過程中，只有立法者心懷這樣的理性與信念，才能保證法律的系統(tǒng)性、權威性和明確性，才能真正做到“法律是使人們的行為服從規(guī)則治理的事業(yè)”［3］，而不至于產生法律創(chuàng)制短視與目光短淺的后果。那么，就本論題而言，立法者體現(xiàn)了證券市場長治久安與“善治”的觀念嗎？至少就目前而言，這是一個令人唏噓的問題。雖然從形式上評價，我國關于上市公司股份減持的規(guī)則在條文總量上并不單薄，但是若對其進行抽絲剝繭，則也不難感覺到整個制度缺乏真正的靈魂，其與我們真正需要的法律及善治相差甚遠。

法律位階是一個事關法律權威及與后續(xù)的執(zhí)行力密切關聯(lián)的問題。在應然度上，股份減持應該是在《證券法》與《公司法》中必須詳細厘定的問題。然而，事實是，雖然該兩法歷經多次修訂，但是規(guī)范減持并不是修訂的重點，或者說，在修訂的事先規(guī)劃中，鑒于這一問題的“無足輕重”性，其根本就不值得重新審視，這種不以為然的心態(tài)就自然導致舊法關于減持的規(guī)則被原封不動地“打包”到新法中，而孤立地在修訂后的《證券法》中表現(xiàn)為2個條文，在《公司法》中表現(xiàn)為1個條文。關于某一具有同質性事項的條文在整部規(guī)范文件中的占比也間接地表明立法者重視的程度，毋庸置疑的是，立法者的重視與證券市場現(xiàn)實的要求是相背的。在上位法條文軟弱可欺的情況下，為了應對實踐的挑戰(zhàn)，監(jiān)管者就必須“越俎代庖”地炮制相應的部門規(guī)章來進行“雷鋒”式的拾遺補缺。固然這種救急能一解燃眉之急，但這也是對分權相制與法律權威的極大侵害。同時，在“監(jiān)管俘獲”下，在類似前述的形式邏輯混亂、措辭隨意、行文欠嚴謹的“若干規(guī)章”“暫行規(guī)定”“通知”等部門文件的擬訂中，監(jiān)管者就會“潤物細無聲”地從監(jiān)管者與被監(jiān)管的上市公司作為一個利益共同體的角度來考慮規(guī)章所造成的利益分切問題。藉此，我們得出的結論是，因立法理性缺席所衍生的上位法與下位法比例失衡不單是一個形式問題，而更是一個在實體上關涉國家權力配置、投資者利益保護、證券市場穩(wěn)定性與利益分配正義的原則性問題。

“大量行為學研究揭示，人類的思維過程存在系統(tǒng)的局限性。人們往往無法做到完全意義上的理性，相反，各種認知缺陷、啟發(fā)式以及慣性思維決定了我們的大多數判斷和決策?！保?］雖然如此，但是這并非我們否認理性指引決策的理由。在指出問題的同時，我們更應該努力地掘進，為什么我們的立法總是嚴重欠缺整體理性，而展現(xiàn)出極端的實用性與經驗性呢？這是一個與我們的歷史傳統(tǒng)息息相聯(lián)的問題。歷史是一個民族的基因，它對于個人與群體并非點綴的飾物，而是實用的、根深蒂固的生存基礎。它內化為我們的日常觀念、行為習慣和無意識的選擇，而無意識的東西往往具有頑抗的本質性。對此，顧準先生的評價是：“中國思想只有道德訓條。中國沒有邏輯學，沒有哲學。猶如中國有許多好工藝，卻發(fā)展不到精密科學一樣。中國沒有唯理主義……中國有不成系統(tǒng)的經驗主義，一種知其然而不知其所以然的技藝傳統(tǒng)，這成不了‘主義’，只成傳統(tǒng)的因襲?！保?］（118）單就在中國證券市場上屢見不鮮的頻繁減持套現(xiàn)而言，本次證券市場風險的擴散所揭示的不僅僅是一個具體制度不完美的問題，其更是一個與立法者謀一時而不謀一世、立法理性虛無或可能的立法理性無知深度相關的問題。

(二) 價值取向錯位——重程序而輕實體

法律絕不只是徒具語言形式的規(guī)則。它有所指，有著深遠的意義，它追求務實的目標，有它在現(xiàn)實生活中所要貫徹的價值。因此，在對中國上市公司股份減持的法律制度理念進行苛責之前，我們還有必要公正地審視這樣一個問題，即《證券法》《公司法》、證監(jiān)會的部門規(guī)章及交易所的相關重述是否達到了以下效果：減持不會對當下的市場產生激烈的震動，斷了上市公司大股東④掏空公司的念想，扼殺了公司高管人員心懷二心的企圖，防范了內幕交易等。這是我國股權分置改革后所必須客觀回答的問題。事實是，在法律沒有得到根本的調整之前，股改對大股東、高管人員等減持的失范無疑是雪上加霜，因為供求關系的失衡會產生以下惡性循環(huán)的累積效應：“大規(guī)模解禁及減持→供求失衡→股價下跌→供求失衡加劇→股價暴跌→解禁及更大規(guī)模減持→供求失衡持續(xù)加劇→持續(xù)暴跌，最終體現(xiàn)為整個市場持續(xù)下跌”［6］。為了解決這一矛盾，中國證監(jiān)會2005年9月頒布了《上市公司股權分置改革管理辦法》，隨后2008年出臺了15號文件《上市公司解除限售股份轉讓指導意見》，該意見第2條規(guī)定：轉讓存量股份應當滿足證券法、公司法等法律法規(guī)以及中國證監(jiān)會對特定股東持股期限的規(guī)定和信息披露的要求，遵守出讓方自身關于持股期限的承諾，轉讓需要獲得相關部門或者內部權力機構批準的，應當履行相應的批準程序。

雖然監(jiān)管者已層層設卡，但是已有的數據表明，大股東與高管減持的惡行并沒有得到有效的控制，在“法不責眾”下反呈愈演愈烈之勢。如“創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股于2010年10月30日第一批解禁，盡管當日市場不跌反漲，但此后隨著大量解禁股的流通，解禁股高盈利的示范效應，終于引發(fā)創(chuàng)業(yè)板解禁股瘋狂拋盤出逃，時間持續(xù)長達10月之久”［7］。我國股票價格與上市公司的實際業(yè)績處于相對分離狀態(tài)，“空轉”的股價必定會使得上市公司的大股東、高管等難以和公司榮辱與共，反而“近水樓臺先得月”的先機給信息處于優(yōu)勢地位的大股東、公司高管人員等提供了減持逃跑、內幕交易套利等機會。自中國證券市場創(chuàng)立以來，“人為刀俎，我為魚肉”的減持案例俯拾即是，如惡名遠揚的華麗家族減持就是一個典型的案例?！白?011年7月限售股解禁至2013年1月，在短短不到2年的時間內，華麗家族大股東東南江集團的持股比例從55.83％降至6.5％……股價也從2011年4月6日的23.39元跌至2014年4月2日的3.48元。”［8］“2012年上市公司向日葵上半年度虧損已成定局，在消息沒有發(fā)布前，該公司總經理丁國軍、副總經理兼財務總監(jiān)分別于其股份解禁日及隨后幾天大幅減持，以規(guī)避損失。”［9］本次股災爆發(fā)前，減持亦成為上市公司大股東與高管等狂歡的盛宴，“樂視網”就是一個很好的注解，“2015年1月30日至4月16日，該公司第二大股東兼董事長賈躍亭的姐姐賈躍芳4次通過大宗交易共計減持市值為11.86億元的股份，COO劉弘通過競價減持市值2.5億元的股份，董事長賈躍亭通過多次減持套現(xiàn)24.99億元……根據同花順的數據顯示，2015年以來，共1 224家上市公司大股東減持，套現(xiàn)金額高達4 601億元。2015年上半年，大股東及高管減持套現(xiàn)金額相當于去年全年減持金額的1倍，更遠遠超過上輪牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元?！保?0］

馬克思先生曾告誡人們，資本來到人世間，每個毛孔都充滿著血和骯臟的東西。其實，對于這一點，我們的老祖宗也有以下類似的寫照：天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。因此，從資本天然的逐利性來看，當大股東等將市場視為“提款機”，當高管亦借機事先溜號，而公然挑戰(zhàn)證券法公開、公平、公正的三公原則，肆意侵吞中小股東的利益時，錯的可能不全在這些濫用優(yōu)勢地位的“打劫者”，而在于我們的制度及制度的價值立場出了問題?；蛘哒f得更尖刻些，在規(guī)范減持事宜上，我國證券法律制度的“屁股”一開始就坐錯了位置，它實質上保護的不是處于弱勢地位的中小股東及散戶的利益，而是大股東及作為上市公司高級代理人的利益。在制度殘缺不全及制度價值錯位下，減持“惡行”屢試不爽彰顯的不是市場邏輯，而是“劫貧濟富”的強盜邏輯。

公道何在？難道我們維護公平與正義的法律是“銀槍蠟燭頭”的擺設？必須面對的是，在沒有武裝到牙齒前，現(xiàn)有的法律確實是“扶不起的阿斗”。從前述《證券法》《公司法》及2007年56號文件等，不難發(fā)現(xiàn)，我國對于大股東、高管的減持規(guī)范只是一種程序性的約束，主要表現(xiàn)為期限注意義務與信息披露義務。雖然程序性的義務也可以起到制約實體權利的效果，但是它畢竟給義務主體留下足夠的作為或不作為，什么時候作為或不作為的空間，或者說減持與否、減持的額度、減持的時間更多的是一個大股東與公司高管“我的地盤我做主”的問題。同時，規(guī)則的粗糙、不周延、臨時抱佛腳更是突顯價值立場不正問題，如“雖然我國《公司法》第142條對公司高管持股減持每年不得超過25％的規(guī)定，表面上合理，但是倘若公司高管辭職、退職或隱性離職，即可突破在任職期限內的限制，使該條對其不再具有約束力。”［11］又如即使《證券法》第47條關于“歸入權”的規(guī)定涉及到了要求上市公司高管人員將“吃進去的再吐出來”，但是該權利的主體仍然是公司，而不是利益可能受損的外在投資者。連股連心，當上市公司真正的主人（大股東）、高級打工仔等高管人士都不關心公司的死活而用腳投票時，那么股價震動、股市災難、股市即賭市就是制度失范下的必然惡果。

(三) 違法成本低廉——一個誘導性減持的問題

貝卡里亞曾言：“如果說對于無窮無盡、暗淡模糊的人類行為組合可以應用幾何學的話，那么也很需要有一個相應的、由最強到最弱的刑罰階梯?！保?2］其實，罪刑相適的觀點并非一個簡單的刑法學理論，它可以用來指引一切違法行為所應遭受懲罰強弱的程度。在人自然屬性的驅使下，為了擴大占有與享受，任何增加違法預期收益的因素都會提高違法的頻率與強度，或者說違法成本的評估與匹配是預防與打擊違法行為中的一個關鍵性因素。同時，違法成本的高低也直接襯托出立法者的法律價值取向及利益保護。在中國證券市場上，大股東、高管等不與上市公司同舟共濟而率性減持已是一個審美疲勞的陳舊話題，之所以產生這種現(xiàn)象也和違法成本與收益嚴重不對稱緊密相關。

令人匪夷所思的是，在我國《證券法》第11章“法律責任”的48個條文中，并無關于違法減持法律責任的規(guī)定。即使零星有些間接性的涉及，其責任承擔也表現(xiàn)得不痛不癢，難以起到應有的威懾力。如《證券法》第195條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份 5％以上的股東，違反本法第47條的規(guī)定買賣本公司股份的，給予警告，可以并處3萬以上10萬以下的罰款。從該條還可以看出，在立法過程中，立法者根本就沒有考慮到股價劇烈波動對其他投資者的利益損害問題；《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》第16條規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票違反本規(guī)則，中國證監(jiān)會依照《證券法》的有關規(guī)定予以處罰?！渡虾ＷC券交易所大宗交易系統(tǒng)解除限售存量股份轉讓業(yè)務操作指引》第18條規(guī)定：本所會員及合格投資者違反本規(guī)定或向本所作出承諾的，本所可視情節(jié)輕重給予以下處分：通報批評；公開譴責；暫停或限制參與大宗交易系統(tǒng)業(yè)務；取消大宗交易資格；取消會員資格、一級交易商資格、合格投資者資格。

法律在于通過對不合作者的肉體、生命、自由與財產進行傷害的方式令人知有所禁而不敢犯，在于抑強扶弱，以實現(xiàn)社會正義、和平、團結、共存等目標。對于不二過，老祖宗留下了諸多總結，如一遭被蛇咬，十年怕草繩；人不能兩次踏進同一條河流；前事不忘后事之師等。對于行為的選擇，在法學格言上，我們的總結是：兩權相輕，取其重；兩害相輕，取其輕。大股東等的減持之所以沒有得到有效控制，其因就在于犯而有益，多犯多受益。在理論上，股票作為大股東等的財產，其理應具有合法的處分權，但是大股東與上市公司高管人員的角色及其與公司之間的關聯(lián)對其“逃跑”的權利進行了限縮。即使其要“逃跑”，其權利也不得優(yōu)于其他中小股東。董事、監(jiān)事等高管人員是公司的實際操控者，其作用與船長頗為相似，亦有必要敬重一個共同的底線，即在遭遇海難時，船長必須是最后一個離開船的人。在法律責任成本過低而導致證券市場中大股東等少數人的快樂是以散戶等絕大多數人的痛苦與市場震蕩為代價時，其正當性及法律責任的適配性就是一個耐人尋味的問題。市場、觀念轉型中，必須警惕的是：“如果一種制度對社會中某些成員有系統(tǒng)性的歧視，財富最大化就可能不是一個合理的標準。”［13］

三、路在何方——市場穩(wěn)定與弱勢投資者保護的路線

雖然筆者并不想用黑暗來形容我國證券市場的現(xiàn)狀，但是股災中眾多投資者所表現(xiàn)出的“為什么受傷的總是我”的無奈也是對我國證券市場并不那么燦爛的另類解讀。檢討與反思中，如果我們思維的出發(fā)點不是人性善，而是人性惡、及“中國證券市場，什么是你的貢獻”之類高大上的國民經濟發(fā)展的大問題，那么市場穩(wěn)定與弱勢投資者保護就是包括大股東減持在內的中國證券法律制度改良的方向標。對此，進一步的分析展開如下。

(一) 理念轉向——從實用主義到理性主義

“理性相對我們來說只是作為實際歷史性的東西存在而存在，即根本地說，理性不是它自己的主人，而總是經常依賴于它所活動的被給予的環(huán)境。”［14］在經濟金融開放與國際化的時代，我們賴以生存的環(huán)境已發(fā)生了本質的變化，其已不是一個閉關自守、夜郎自大與坐井觀天的環(huán)境，相反，在市場的社會連帶關系下，它已國際化。這種變化表達出的觀念是，在任何一條法律創(chuàng)制中，立法者都必須具有理性思維，都必須首先認真地俯視和勾畫我們腳下的社會和文化，以便發(fā)現(xiàn)法律在整個系統(tǒng)與結構中的位置。在大股東等減持法律制度的現(xiàn)實表現(xiàn)上，我們的規(guī)則之所以支離、凌亂而欠缺系統(tǒng)性的思維，就在于我們的傳統(tǒng)重眼前，而輕未來；有法律，而無法律學；講經驗，而不論理性?？陀^上，一切科學都是證明科學，都是根據演繹邏輯所進行的公理體系。對此，笛卡爾認為：科學的統(tǒng)一性不在于研究對象，而在于方法，哲學首先要研究科學方法。根據這一見解，在切實有效防范減持之害的法律規(guī)劃中，如果我們認可，這是一種事業(yè)與使命，是一種具有哲學層面意義的探明原因與原理的致知，而非赤裸、勢利的致用，那么在制度進行形而下的革新前，就必須進行形而上的觀念與方法論的轉向，即從實用至上的致用主義向追求致知的理性主義轉變。

“人們都說，21世紀是全球化的世紀，而所謂全球化則體現(xiàn)了以西方文化為強勢文化或主導文化的趨勢?！保?5］當下，我們已認知到了理性轉型的重要性，同時也從中嘗到了理性的回饋。然而，我們又遮遮掩掩地有些心懷不甘，時刻幻想能夠構建起一道新的長城，將異質的文明阻于國門之外。包括減持法律在內的我國法律制度之所以在整體上缺乏系統(tǒng)性與整體性或多或少地可歸因于我們對傳統(tǒng)愛恨交織的不服氣情結。基于這一認識，在下一步的證券法整改中，以下建議是值得決策者深思的：既然證券、證券市場、公司、股東、董事等事物與概念本身就是洋為中用的產物，而在其出口國，它們都并非孤立存在的，而是作為證券市場、證券法律制度的構成元素存在，那么立法者就必須從系統(tǒng)、體系、整體、位階等角度確立制度變革所需的理念。此外，為了防止下位法挑戰(zhàn)、架空上位法，證券法的修訂者必須嚴格貫徹“天下之事必作于細、小事成就大事，而細節(jié)成就完美”的思維，盡可能地保證作為上位法的《證券法》的豐滿與完整，防止其異化成一部綱領性的指導文件。當立法者盡最大可能壓縮部門規(guī)章的空間，并基于對情形的判斷盡可能地擴充與減持相關的條文時，市場有序、規(guī)范的理想與市場平穩(wěn)發(fā)展現(xiàn)實之間的距離才能真正得到實質性的縮短。

(二) 價值取向的重構——從個體利益到公共利益

法律是利益的調節(jié)器，而法的價值決定利益。社會利益是多元化的，在面臨因利益有限而生的“囚徒困境”時，法律不可能面面俱到，而必須進行利益保護的揀選。在個體利益與公共利益發(fā)生沖突時，由于公共利益與每個個體利益相關，所以它是一切美德與法律的基礎。這對于立法者而言，其言下之意是：“共同福利或共同利益這一術語是一個不無用處的概念工具，它意味著在分配和行使個人權利時決定不可以超越的外部界限，否則全體國民就會蒙受嚴重的損害?！保?6］大股東等減持的失范體現(xiàn)的是大股東等少數強者的利益，侵犯的是數量眾多的其他投資者的利益，挑戰(zhàn)的是作為法律根本的正義價值，且在市場失控下，侵犯的是金融穩(wěn)定與安全的公共利益。從這一點來看，在利益保護競合時，法律究竟應該扮演什么樣的角色是一清二楚的。龐德曾指出：“從法律的作用來看，它是為了滿足、協(xié)調、調整這些重疊和經常沖突的請求、要求，或直接予以保障，或通過界定和協(xié)調各種個人利益加以保障，以便使最大多數的利益或我們文明中最重要的利益有效果，同時使整個利益清單中的其他利益的犧牲降低到最低程度?！保?7］實質上，這一洞見也指明了我國規(guī)范上市公司股份減持法律制度變革中利益保護的路徑。如何合理限制上市公司大股東、高管人員對其股份的做空權，從而使其能真正做到與公司共進退，并在兩種利益之間進行平衡，這是法律價值調整中的重點。現(xiàn)時下，事實表明流于形式的程序性控制已是一個失敗的記錄。此情此景之下，法律要作如何修補呢？對此，可從程序與實體兩個方面做足文章。

在程序方面，依然可以沿襲以前對大股東、高管人員轉讓其股份的時限約束，但在具體期間標準設置上，時限跨度只能延長，而不能縮短，如可規(guī)定，發(fā)起人所持有的股份，自公司成立之日起2年內不得轉讓，公司高管人員離職（包括但不限于退職、辭職等情形）1年內不得轉讓其所持有的原公司的股份；同時，設立減持的事前披露義務，即為了防止大股東、高管人員等先機逃跑，規(guī)定其在減持前15個交易日內必須進行相關減持的信息披露，以讓其他持有該上市公司股份的投資者決定去留，從而通過降低減持套現(xiàn)預期的方式迫使高管人員等能對公司真正盡到勤勉與忠誠的職責；此外，強化上市公司大股東等減持的內部治理制度，即大股東減持必須經出席會議股東所持表決權的半數以上通過，董事、監(jiān)事等減持必須經全體董事的過半數通過，同時擬減持者必須回避，且不具有投票權。

在實體方面，可確立減持的事前審批與額度控制制度。上市公司居高不下的市盈率與國民經濟整體性滑坡之間的反差說明，對于國民經濟來說，中國的股市并沒有太大的貢獻。為了改變大股東尋租與急于套現(xiàn)的賭徒心態(tài)，當務之急是，我國有必要確立大股東、高管人員減持前的審批制度，即減持前，擬減持者必須將減持的原因、額度、可能的市值等信息呈報當地的證券監(jiān)管機關，以待核準，從而通過適當限制其股權流通性的方式將大股東、高管人員的股權相對固定在公司的效果；同時，對年度減持額度進行限制。雖然目前的法律對此已有相應的規(guī)定，但是寬松的規(guī)定還不足以形成足夠的影響力。對此，我國可以考慮壓縮上市公司董事等高管人士年度內可轉讓的其所持本公司股份的總額度，如將25％的比例降至15％，大股東每年度內可轉讓的股份總額不得超過其所持比例的20％或更低。

(三) 責任重塑——以民事賠償為中心

古語云：徒善不足以為政，徒法不足以自行。法律責任的嚴格與不可避免是保證立法價值實現(xiàn)的堅實保障。雖然我國《證券法》已對大股東等減持所可能承擔的法律后果有一些間接性的規(guī)定，但是這些規(guī)定過于籠統(tǒng)，可操作性差。更本末倒置的是，“無論是證監(jiān)會行政處罰領域，還是交易所紀律處分領域，大股東所遭受的制裁壓力不大，而且交易所承擔了對違規(guī)大股東制裁的主要職責?！保?8］在本次股票市場劇烈震蕩下行中，“惡意做空”一時成為證券市場與互聯(lián)網中的一個熱門詞語，可對什么叫“惡意做空”，我國《證券法》卻語焉不詳，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸的回答是：“跨市場與跨期現(xiàn)市場操縱就是惡意做空。”［19］對于法律責任的追究而言，這種表述是極不嚴謹的。雖然當下，我國證券法域的法律責任由民事責任、行政責任、刑事責任構成，并在形式上體現(xiàn)出由弱漸強的特點，但是在市場的買方性下，結合我國證券法律責任多體現(xiàn)為“行政責任為主、民事責任為輔”的特色，這種格局并不能滿足證券市場多數主體的真實需求。行政責任多為停業(yè)整頓、罰款等，實質上其最大的受益者是因罰沒而歲入增加的政府。雖然刑事責任能讓作惡者長足記性，但是它并不能真正滿足投資者因利益受損而渴望得到賠償的要求。

實事求是地看，對證券法律責任的研討一直是個沉渣泛起的問題，法律職業(yè)共同體已基本上意識到問題所在，然而民事責任的缺位與虛置總是個“阿喀琉斯之踵”?？梢詳嘌缘氖牵谶@一問題上，如果法律不能用牙齒來維護其尊嚴，那么無論人們如何絞盡腦汁，其結果也只能是力雖盡而功難成。因此，在嚴格責任的基礎上，讓減持失度的大股東、高管人員及監(jiān)管不到位的上市公司付出高昂的金錢代價是扼殺減持風險、穩(wěn)定市場、鞏固市場買方性的要點所在。為了實現(xiàn)這一夢想，在中小投資者保護中，實有必要引入金融消費者這一前置性的法律概念，以為后期的保護掃清障礙。如果能將這一設想付諸實踐，那么“在金融消費者保護問題上，消費者法是一般法，是軀體，金融法是特殊法，是骨架，二者共同構筑起金融消費者保護的法律屏障?！保?0］

對于股票、債券是否屬于商品，目前人們的異議并不太大，但是反對者很有可能借用傳統(tǒng)消費者營利性的“原罪”來抵擋金融消費者這一概念的入侵。我們正處于一個快速變化的時代，在各種要素、思想的組合中，概念、事物、觀念、市場等亦處于快速的演變中。在金融安全的保障與守護中，只有立于金融商品的立場，將該類商品的購買者有選擇地納入傳統(tǒng)消費者的范疇，才能在強化賣方責任的基礎上，確保市場的平穩(wěn)發(fā)展與秩序可期。也許正是基于消費決定生產的市場判斷，我國2014年的《消費者權益保護法》第 55條規(guī)定了購買商品或者接受服務價款的三倍賠償。

金融是經濟的核心，其安全與有序對整體經濟的意義是不言而喻的。經濟金融化、消費者就是上帝的時代，如果我們拘泥于傳統(tǒng)消費者的概念而裹足不前或自廢武功，不能在遵循規(guī)律與發(fā)展的基礎上借用買方的市場力量讓上市公司、其大股東等埋頭做實事，那么安全、秩序、穩(wěn)定等遠大目標就只能依賴于人類運氣的高低。因此，適度將金融商品與服務的購買者消費者化及三倍或四倍懲罰性賠償制度的確立是時下必須解決的問題。與此相關的另一個問題是，賠償額度如何計算。盡管這一問題比較繁鎖，但是可以考慮將“減持日股票的市價與減持若干天后該股市價的差額×減持的股票數×以賠償倍數”作為賠償的總量。其難點在于應該將減持后的多少天作為核算的標準，對于這一問題，法律可不做硬性的規(guī)定，可考慮設置一個最長期限，如最長的考察期限不超過一個月或三個月或半年，以便讓法官結合具體的案情進行自由裁量。

四、結語——我們有一個夢想

美國人馬丁·路德金圍繞“我有一個夢想”發(fā)表過一次振奮人心的演講。其實，作為證券市場的中小投資者，我們都有一個夢想，那就是，我們都希望在利用自己的投資為國家的發(fā)展奉獻時，也希望自己的投資能收獲一定的回報，而不是在市場失范、制度不周、效果不力的情況下，讓上市公司大股東、高管人員等的頻頻減持掏空自己的錢包。人生就是一場博弈，法律亦是一種博弈與表演，然而文明的時代，作為博弈產物的法律所維護的并不是一種弱肉強食，不是挑戰(zhàn)人類共同利益的秩序，相反，倡導公平與正義、人與人之間的互助友愛、效率與公正兼顧是文明下法律的使命所在。雖然在探討人與人、人與自然之間的關系中，我們已慣于用“治理”來表達我們的文明、人性，來為國家、公共產品等事關人類整體利益的正當性作注解，但是“治理”是否產生的是“善”的結果，如果治與理之下，所產生的是一種系統(tǒng)性的歧視與不公，那么這種治理的正當性就值得我們?yōu)橹雅c批判。故而，在評價制度的良劣時，我們也必須將結果視為考察其究竟是“善治”，還是“惡治”的重要指標。

中國證券市場所存在的問題錯綜復雜，上市公司減持失范充其量也只是其中的一個小插曲而已。在股災的肆虐下，投資者們原先喜人的數字財富在踩踏效應下終難逃“塵歸塵，土歸土”的宿命。其實，在中國的證券市場中，這種結局不是第一次，也絕對不是最后一次。如果在災難降臨之時及之后，我們不能從法律制度的理念層面進行一次反省式的系統(tǒng)挖掘，那么對于制度自身的完善而言，這樣的災難除了進行一次財富的再分配，拉大財富占有的不公，制造社會不穩(wěn)定外，它的發(fā)生是沒有任何意義的。在中國證券市場上，創(chuàng)吉尼斯記錄的事件能否刺激決策者痛改前非地對制度進行洗心革面的理性創(chuàng)新，如強化民事賠償責任、轉換立法理念、重整立法價值取向與權益保護等，從而真正實現(xiàn)市場的“善治”呢？對此，在對問題進行猛烈抨擊之余，我們仍拭目以待。

注釋：

① “股東有權要求董事會在三十日內執(zhí)行”的規(guī)定是非常草率與不明確的。此處的“股東”是什么樣的股東？如果是大股東，在公司中，它屬于強者，在理論是，其利益受損害的概率是很低的，其往往是作為侵害方而存在；如果是小股東，在董事會成員多為大股東代言人的情況下，董事會的不作為亦會導致其訴求難以實現(xiàn)或增加其成本。從這一點看，法律的規(guī)定與現(xiàn)實之間的脫節(jié)是比較嚴重的。

② 盡管2006年5月出臺的《上市公司收購管理辦法》歷經了2008年、2012年、2014年三次修訂，但是修訂后的版本依然對《證券法》第86條規(guī)定的內容進行“剪貼”式的重述。

③ 該規(guī)范文件的全稱為《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，由中國證監(jiān)會 2007年 4 月5日發(fā)布。

④ 對于什么是大股東，我國法律并沒有一個明確的標準。根據我國《證券法》、《公司法》、《上市公司收購管理辦法》及《上海證券交易所上市公司控制股東、實際控制人行為指引》等，所涉的相關概念有控制股東、實際控制人、一致行動人及持股5％以上的股東。同時，在深交所與上交所掛牌交易的上市公司對一定期間內股東持股異動的信息披露也只限于前十大股東。在股權比較集中的情況下，結合法律的規(guī)定，本文所述的“大股東”特指持股達5％以上的股東。

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［編輯： 蘇慧］

中圖分類號：D912.28

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3104（2016）02-0033-09

On the self-criticism and reflection of Chinese legal system about stock selling of listed companies

LI Siqi
（School of Law， Hunan University， Changsha 410082， China）

Abstract:Runaway stock selling of listed companies plays a very important part in this stock disaster in 2015. Meanwhile， it exposes the defects in legislative idea， value protection， and formation of system existing in Chinese security law. As a result of self-criticism and reflection， the present essay proposes that future innovation of the legal system in the security market should center on such aspects as establishment of rationalism， strictness of civil liability，and emphasis of protection of small and medium investors. Only on the basis of market of buyer' decision and protection of financial consumer， can Chinese security law be substantially changed.

Key Words:security market； listed company； stock selling