藺淼

摘要：我國證券市場起步于上世紀90年代初，和歐美等發(fā)達國家相比存在很多的不足和缺陷。在股票市場快速發(fā)展的同時，市場中的投機行為嚴重，市場效率低下，導致股票市場表現(xiàn)出了較大波動性。為了改善我國股票市場的投資環(huán)境，證券投資基金在超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者政策的支持下迅速成長，管理層希望它可以起到穩(wěn)定市場的作用。但隨著證券投資基金的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)證券投資基金的市場行為并不是那么科學理性，也存在自身的不足，于是越來越多的人開始質(zhì)疑證券投資基金能夠有效降低股市波動性這一觀點，許多學者也從理論和實證兩個方面對該問題進行了相關的研究。因此深入認識證券投資基金對我國股票市場波動性的影響，在引導機構(gòu)投資者促進股票市場完善方面，具有重要的現(xiàn)實意義。

關鍵詞：證券投資基金；股市波動；宏觀層面

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

1文獻綜述

Puckett等人在2009年利用1999～2004年美國的776家機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者有顯著的短期羊群行為，這種行為會導致股票價格偏離其基礎價值。Dennis（2002）發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者為了追求較好的短期利益，而導致經(jīng)理人采取正反饋交易策略，從而在短期內(nèi)加劇市場的波動。我國學者關于基金對市場穩(wěn)定性影響方面的理論研究很少，大多數(shù)是通過實證研究證明基金存在不利于股市穩(wěn)定的羊群效應和反饋交易。侯宇和葉冬艷（2008）在控制內(nèi)生性和噪音等影響的前提下，發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性之間存在顯著的正相關關系。劉建輝等（2013）運用Fama-macbeth回歸方法，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例的提高加劇了股價的波動。

2證券投資基金對股票市場波動性的影響

2.1證券投資基金對股票市場波動的正面影響

傳統(tǒng)上我國公眾將閑散資金存入銀行定期，但隨著利率市場化的不斷推進和居民投資理念的進步，證券投資基金作為一種風險共擔、利益共享的投資方式，將社會中的閑置資金投資于證券市場，使市場資金容量快速增長，如果市場規(guī)模較大，個人投資者對市場的影響是非常有限的，對市場穩(wěn)定起促進作用。相比散戶，證券投資基金具備專業(yè)的投資技術，更加注重長期回報，因此在一定程度上具有穩(wěn)定股票市場的作用。從國際上來看，基金籌資不僅由于國際金融合作，更有利于推進我國資本市場走上更高高度。

2.2證券投資基金對股票市場波動的負面影響

證券投資基金管理者獲得的信息具有高度的同質(zhì)性，彼此之間了解的程度也較高，有很大的可能性作出相似的投資決策，即基金的羊群行為，從而導致某一只股票的大量買進或賣出，加劇了股票市場的波動。另一方面，基金經(jīng)理的業(yè)績排名決定了他所獲得的報酬多少，為了實現(xiàn)自身利益的最大化，基金經(jīng)理可能采取正反饋交易策略，即所謂的“追漲殺跌”，這種短視行為導致基金管理者不斷改變投資組合，追隨市場的熱點，買入市場表現(xiàn)強勁的股票，賣出市場表現(xiàn)不佳的股票，從而增強了股票市場的單邊走勢，使股價越來越偏離其真實價值，增加了股票市場的波動。從市場環(huán)境來看，由于我國基金市場起步較晚，市場的導向作用還不明顯，相關政策影響還不到位，這給了一些基金公司操縱股價提供了便利，甚至有一些不良的基金管理者為了謀取自身利益配合莊家操縱股票市場，幫助莊家獲取不當利益，損害了中小投資者的利益，同時造成了股價的異常波動。

本文認為在股市出現(xiàn)大幅波動情況下，基金市場和股票市場存在長期穩(wěn)定關系，且基金市場的波動會加劇股票市場的波動。

3原因分析及政策建議

3.1原因分析

3.1.1證券市場環(huán)境問題

我國政府制定的宏觀政策長期左右著股票市場的運行，大大削弱了市場機制的作用，系統(tǒng)性風險較大，涵蓋政策風險、利率風險、匯率風險等的系統(tǒng)性風險是無法通過投資組來規(guī)避的。而且我國證券市場上信息不對稱現(xiàn)象較嚴重，證券投資基金傾向于尋找內(nèi)部消息，往往忽略了對上市公司長期成長價值的挖掘，從而無法合理有效進行組合投資，必然會導致股票市場的波動性加劇。

3.1.2證券投資基金自身問題

我國證券投資基金雖然在近幾年快速發(fā)展，但和西方成熟基金市場相比還有很多不成熟的地方，如投資理念、投資策略、市場操作手段等方面。由于我國有大量的散戶投資者購買基金，不同于國外成熟證券市場的理性散戶投資者，我國絕大部分散戶投資者缺乏專業(yè)的投資理念和科學的市場判斷能力，在購買基金時大多是盲目跟風，短線操作，羊群行為和正反饋效應比較明顯，導致證券投資基金不能發(fā)揮其優(yōu)化長期資源配置的功能，從而造成股價的大幅波動。而且有時證券投資基金的管理人會迫于業(yè)績壓力采取追隨大眾行為的市場操作手段，追漲殺跌，不斷買入和拋售，這一行為在股市波動較大時尤為明顯。另一方面，作為上市公司的“大股東”，證券投資基金對公司治理的參與度并不高，當上市公司發(fā)生重大變革或事項時，證券投資基金沒有起到影響上市公司決策行為的作用，也就難以阻止上市公司股價波動。

3.1.3上市公司問題

上市公司的質(zhì)量偏低，有篡改財務報表夸大業(yè)績的現(xiàn)象存在，使得證券投資基金對上市公司基本面研究沒有真實的信息來源，缺乏準確的投資業(yè)績基礎，短期投資因此取代了長期投資，造成股票市場的不穩(wěn)定。而且股權(quán)比例失衡，大股東持股比例過高，上市公司流通股比例又偏低，要想對最大的股東進行制衡，必須采取市場手段，通過股票市場上投票權(quán)的流動和集中來實現(xiàn)，這往往是通過短線操作實現(xiàn)的，這種博取市場買賣差價的投機性操作導致了股市的大幅波動。

3.2政策建議

從理論上講，證券投資基金這種通過專業(yè)化基金管理人投資，在鎖定風險的基礎上實現(xiàn)收益最大化的信托投資方式是能平滑證券市場波動的?？赏ㄟ^上文實證分析表明，我國證券投資基金并沒有起到穩(wěn)定股市的作用，借鑒西方成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，如果能夠建立一個健康完善的市場運作機制，證券投資基金將極大地提高資本市場運作效率并且充分發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。故針對上文分析的我國基金發(fā)展過程中所出現(xiàn)的問題，并結(jié)合中國證券市場的實際情況，提出了一些針對性的建議。

3.2.1健全證券市場監(jiān)管體系，引導投資者樹立正確的投資理念

我國證券市場的監(jiān)管存在平時放松、事發(fā)嚴打的特點，這助長了許多投機性行為，證券投資基金的內(nèi)幕交易、利益輸送和操縱市場等違法違規(guī)行為也屢見不鮮，擾亂了證券市場的正常秩序。因此監(jiān)管機構(gòu)要從根本上健全法律監(jiān)管體系，提高監(jiān)管力度，最大化揭示風險，保證市場信息平等、自由地流轉(zhuǎn)。從監(jiān)管時效上看，我國股票市場多是事后監(jiān)管，一些違規(guī)行為對股市穩(wěn)定的沖擊難以平復，因此需要建立動態(tài)化實時的市場監(jiān)管機制。

3.2.2完善證券投資基金的內(nèi)部治理機制，建立合理的基金業(yè)績評價體系

由于基金交易涉及的資金規(guī)模龐大，單筆交易量往往對股票價格的走勢產(chǎn)生巨大影響，所以必須制定完善的公司治理機制，嚴格管控交易決策過程，規(guī)范投資管理程序，制衡相關決策人員和具體交易操作人員的權(quán)利以防出現(xiàn)操縱風險。改進現(xiàn)有的基金業(yè)績評價體系，不能以短期盈利指標作為衡量其業(yè)績的唯一標準，要建立起一套能夠科學反映基金資本管理能力和風險控制能力的業(yè)績評價體系，引導基金強化長期投資意識。

3.2.3提高上市公司質(zhì)量，多元化股本結(jié)構(gòu)

基金的投資策略受到上市公司股票質(zhì)量的極大影響，而我國部分上市存在著諸如發(fā)展質(zhì)量不達標、相關業(yè)績沒有長足保障、不注重長期投資價值、甚至財務造假等導致基金無法以基本面為基礎進行投資而只能進行短期投機。因此要規(guī)范上市公司行為，實現(xiàn)公司持續(xù)高成長發(fā)展。一方面，從準入上嚴格把關，提高對虛假包裝等違規(guī)上市的企業(yè)和相關人員的處罰力度，不符合上市標準的決不允許上市。另一方面，健全上市公司退出機制，建立優(yōu)勝劣汰制度，強化上市公司的競爭意識，從而提高股市整體股票質(zhì)量。

3.2.4拓寬證券投資品種，分散投資風險

我國目前基金投資的對象主要是股票、債券和貨幣市場工具，和國外相比投資范圍相對狹窄，這就導致基金為了獲得較高的投資業(yè)績不得不選擇股票市場當時表現(xiàn)出眾的幾只股票，嚴重的羊群行為會加劇股市的波動。因此，我們要注重證券市場的各類產(chǎn)品創(chuàng)新，通過建立風險規(guī)避機制，完善交易結(jié)構(gòu)，推進金融產(chǎn)品的大幅度創(chuàng)新，使得市場上有更多的風險對沖工具可以選擇并使用。如：股指期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品。同時，避免投資對象過度集中帶來的羊群效應，實現(xiàn)多樣化的投資組合，從而有效降低投資風險，如開發(fā)諸如專項債券、項目收益?zhèn)?、“債貸組合”等新品種債券。

參考文獻

[1]蔡敬梅.證券投資基金與股市波動性的關系研究[J].西安交通大學學報（社會科學版），2013.

[2]于澤慧.我國證券投資基金對證券市場穩(wěn)定性的影響分析[J].觀察，2012.

[3]薛文忠.機構(gòu)投資者對股票市場波動的影響——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)[D].大連：東北財經(jīng)大學金融學院，2012.

[4]哈娜.我國機構(gòu)投資者與證券市場穩(wěn)定性研究[D].上海：復旦大學，2011.

[5]張慧蓮.證券投資基金和保險資金對股票市場影響的實證分析[J].金融理論與實踐，2010.

[6]王丹.證券投資基金投資行為對股票市場波動的影響[D].浙江：浙江工商大學，2010.

[7]Puckett，A.，X. Yan.Short-term Institutional Herding and Its Impact on Stock Prices[R].Working paper，University of Missouri Columbia，2009.

[8]Bikhchandani，S. Herd Behavior in Financial Markets：A Review[J].IMF Working Paper，2000Wemers.R. Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Price working Paper of Colorado University，1998.

[9]Sias. R.Volatility And the Institutional Investor[J].Financial Analysts Journal，1996.