賀力平

經(jīng)濟學(xué) 管理學(xué)

論中國外匯儲備的性質(zhì)*

賀力平

針對幾種有關(guān)中國外匯儲備的不同見解，本文明確認為中國外匯儲備不是中央銀行的凈資產(chǎn)，也不完全對應(yīng)于國民儲蓄概念，遠遠不同于鑄幣稅的通常理解。在現(xiàn)行外匯市場管理體制和人民幣匯率形成機制下，中國外匯儲備在性質(zhì)上可被認為是 “貨幣市場交換基金”，是中央銀行借以影響人民幣匯率和維護外匯市場 （進而金融市場和宏觀經(jīng)濟）穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)手段。有關(guān)外匯儲備性質(zhì)的討論應(yīng)當超越財政屬性問題，而關(guān)注恢復(fù)其市場屬性的方向。這個思路也應(yīng)該成為指導(dǎo)外匯市場管理體制和人民幣匯率形成機制改革的出發(fā)點。

外匯儲備 貨幣市場交換基金 凈資產(chǎn) 儲蓄 鑄幣稅

進入21世紀以來，中國外匯儲備的快速增加并達到超大規(guī)模被世界所矚目。2010年末，中國外匯儲備余額為28473億美元，占到國際貨幣基金組織所統(tǒng)計的當年世界各國外匯儲備總額60120億特別提款權(quán) （合92584億美元）的30.7%，接近于當年23個發(fā)達經(jīng)濟體所擁有的外匯儲備總額20800億特別提款權(quán) （合30923億美元）。2013年末，中國外匯儲備余額進一步增長到38200億美元，為當年末各國外匯儲備總額75883億特別提款權(quán) （合110789億美元）的 34.5%。近年來，中國占世界人口中的比重約為18.4%，在世界各國國內(nèi)生產(chǎn)總值總額中的比重約為13% （按當前價格和匯率估算）或15% （按購買力平價方法估算）。顯然，中國外匯儲備之多，似乎超過了按各種角度來看待的程度。

有關(guān)中國外匯儲備及其改革問題受到各界人士的高度關(guān)注。許多討論正確地指出，中國外匯儲備的龐大規(guī)模是當今世界經(jīng)濟中的一個具有特殊性的現(xiàn)象；在新的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，繼續(xù)堅持以集中化方式管理龐大規(guī)模的外匯儲備資產(chǎn)面臨諸多新的挑戰(zhàn)；外匯儲備改革不僅僅是一個涉及政府管理體系內(nèi)部調(diào)整的問題，而且是一個關(guān)聯(lián)著如何看待金融體制改革和金融市場開放的重要問題。

在有關(guān)中國外匯儲備改革的討論中，一個重要問題是如何看待外匯儲備的性質(zhì)。有的學(xué)者認為中國外匯儲備是 “國民財富”的體現(xiàn)，有的認為是國內(nèi) “儲蓄”過多的表現(xiàn)，有的還認為是政府隱性的 “稅收”。這些見解從某一角度出發(fā)，觸及與中國外匯儲備相關(guān)的某些特點或其屬性，但是否能在完整意義

上成立卻值得質(zhì)疑。本文以下分別針對這三種觀點進行辨析。

一、中國外匯儲備 “財富論”辨析

有關(guān)中國外匯儲備是 “國民財富”或 “國家財富”的看法，實質(zhì)上認為中國外匯儲備是一種可自由支配的價值物。姑且不論 “可自由支配的價值物”概念中的價值如何決定，這個復(fù)合概念所對應(yīng)的事物應(yīng)被理解為 “凈資產(chǎn)”。也就是說，有關(guān)中國外匯儲備是否是國民財富或國家財富的問題可以從中國外匯儲備是否構(gòu)成中國中央銀行 （中國人民銀行）凈資產(chǎn)的角度來理解。

毫無疑問，中國外匯儲備是中國中央銀行的資產(chǎn)，代表了中國貨幣當局對國外金融價值物的索取權(quán)。在很大程度上，中國中央銀行對這些國外金融價值物有自由支配權(quán)，即可按照需要和市場行情對這些價值物進行各種形式的配置調(diào)整。

但是，“可自由支配的價值物”或 “凈資產(chǎn)”的含義不限于此，還需要考察其所關(guān)聯(lián)的負債一面。顯然，完整意義上的 “可自由支配的價值物”或 “凈資產(chǎn)”不伴隨相應(yīng)的負債形成，而是資產(chǎn)形成超過負債形成的結(jié)果，或者簡單說是資產(chǎn)超過負債的價值物。從這個角度看，中國外匯儲備不是 “可自由支配的價值物”，不是中國中央銀行的凈資產(chǎn)。

從中國外匯儲備的形成來看，外匯儲備是中央銀行在外匯市場上買賣交易的結(jié)果。這個形成過程大致是：在中國外匯市場上，中央銀行作為外匯需求方參加到外匯交易中，針對外匯供給持續(xù)大于外匯需求的局面，中央銀行按照既定匯率水平以本幣與外匯相交換，并通過外匯購買而形成自身外匯儲備資產(chǎn)的增加 （這里排除了累積的外匯資產(chǎn)因匯率變動等因素而出現(xiàn)的價值變動，參見后面論述）。在這個過程中，中央銀行增加了自己的外匯資產(chǎn)，同時也增加了本幣負債。[1]這種外匯資產(chǎn)形成與本幣負債增加的對應(yīng)關(guān)系有如表1所示。

在這張簡化的中央銀行資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)方主要有貨幣黃金、外匯儲備、對本國中央銀行政府債券持有和對本國各類金融機構(gòu) （銀行機構(gòu)為主）債權(quán)。歷史上，在金本位體制中，中央銀行的資產(chǎn)主要由貨幣黃金構(gòu)成；在金匯兌體制中，中央銀行的資產(chǎn)主要由貨幣黃金和外匯儲備構(gòu)成 （外匯儲備的幣種則主要為那些與黃金嚴格掛鉤的國際貨幣）。在現(xiàn)代信用貨幣體制中，對本國中央政府債券持有上升成為中央銀行資產(chǎn)的重要構(gòu)成。無論在哪種情況下，中央銀行的資產(chǎn)形成與負債形成都結(jié)成了共生關(guān)系。就中國而言，可從四個方面來概括伴隨外匯儲備變動而出現(xiàn)的資產(chǎn)與負債的對應(yīng)關(guān)系。

第一，在現(xiàn)行機構(gòu)安排框架中，作為資產(chǎn)的外匯儲備增加一定伴隨著流通中現(xiàn)金 （通貨）和存款銀行在中央銀行準備金的增加。這是一種自動生成關(guān)系，由現(xiàn)行外匯市場交易結(jié)構(gòu)所決定。中國現(xiàn)行外匯市場的交易制度安排是，外匯供求通過各種渠道匯集到商業(yè)銀行的外匯頭寸上，當商業(yè)銀行的外匯頭寸超出其常規(guī)規(guī)模后必然進入外匯市場進行買賣調(diào)節(jié) （多者出售，少者購入），而作為 “外匯市場供求平衡者”的中央銀行在通常情況下會針對外匯過多供給以本幣交換商業(yè)銀行出售的外匯。這樣，在商業(yè)銀行向中央出售外匯后，要么獲得了現(xiàn)金并轉(zhuǎn)給外匯市場上的初始外匯供給者 （企業(yè)和個人），要么按照這些初始的外匯供給者的決定形成了存款增加，而商業(yè)銀行存款增加勢必伴隨著其在中央銀行存款準備金的按比例增加。所以，在現(xiàn)行制度背景下，中央銀行外匯儲備增加一定與作為負債方的流通中現(xiàn)金和存款準備金的增加形成正比例關(guān)系。人們通常將流通中現(xiàn)金與存款準備金稱之為 “基礎(chǔ)貨幣”（或 “高能貨幣”），中國外匯儲備形成與基礎(chǔ)貨幣增長之間形成了共生關(guān)系。

表1 簡化的中央銀行資產(chǎn)負債表

第二，在中央銀行外匯儲備增加的同時，尤其是在外匯儲備出現(xiàn)持續(xù)性大規(guī)模增加的背景下，出于預(yù)防通貨膨脹的考慮，中央銀行還必須實行對沖型貨幣政策操作，發(fā)行金融票據(jù)，進而

增加中央銀行的負債。也就是說，外匯儲備增加不僅伴隨通貨和存款準備金的增加，還伴隨中央銀行金融票據(jù)的增加。后者是對前者的一種 “抵消”或 “對沖”，常被稱為 “對沖型貨幣政策操作”。[2]

實行這種形式的對沖型貨幣政策操作的必要性主要有兩個來源。一個來源是，基礎(chǔ)貨幣 （即流通中現(xiàn)金加存款準備金）在現(xiàn)代銀行體系中具有貨幣創(chuàng)造功能，即會通過存款與貸款的相互帶動關(guān)系或乘數(shù)效應(yīng)而派生出各種存款 （并被納入狹義貨幣或廣義貨幣）和各種貸款 （信用擴張）。如不施加額外的限制，貨幣擴張和信用擴張都會帶來國民經(jīng)濟中的通貨膨脹傾向。另一個來源是，在當前中國經(jīng)濟環(huán)境中，中央銀行對國內(nèi)金融機構(gòu)和政府機構(gòu)的債權(quán)持有數(shù)額有限，因此難以通過這些資產(chǎn)項目上的調(diào)整來應(yīng)對實現(xiàn)預(yù)防通貨膨脹壓力的目的。由此，發(fā)行中央銀行票據(jù)就成為對沖型貨幣政策操作的一個重要形式。既然中央銀行票據(jù)記錄在中央銀行資產(chǎn)負債表中的負債方，那么因外匯儲備增加而出現(xiàn)的中央銀行負債增加則更加清楚地顯示了兩者之間的同步變動關(guān)系。

第三，在外匯儲備變動與中央銀行負債變動之間的確可能出現(xiàn)由匯率變動等因素引起的不對稱變化，即出現(xiàn)資產(chǎn)帳面價值增加超過負債帳面價值增加的情形，從而促使一定時點上中央銀行資產(chǎn)負債表出現(xiàn)所有者權(quán)益的增加。這種情形可稱為 “溢價”或 “估值效應(yīng)”。例如，在某日中央銀行以100單位本幣交換了200單位外幣的外匯儲備資產(chǎn)，一年后，本幣負債價值不變，但本幣與外幣的兌換比例發(fā)生了改變，如外幣對本幣升值，那么，同一筆外幣資產(chǎn)的本幣資產(chǎn)價值增加到比如說120單位，在其他事物不變的情況下，中央銀行的所有者權(quán)益就增多了20單位本幣。對這種情況，應(yīng)當認識到：（1）這是一種帳面價值變動，與實體經(jīng)濟沒有直接關(guān)系；（2）正負兩個方向上的帳面價值變動都可能發(fā)生，主要取決于匯率變動方向和程度；（3）從長遠觀點看，這種帳面價值變動通常會比較小，因為一個時期中的正變動往往會被另一個時期的負變動所抵消。在實踐中，有的中央銀行 （歐洲中央銀行）為此在其資產(chǎn)負債表中專門設(shè)置了 “重估賬戶”（Revaluation account）并以此來平衡資產(chǎn)負債的跨時期變動。[3][4]簡言之，即使在一定時點上外匯儲備的價值出現(xiàn)了超過其對應(yīng)負債的 “升值”，也不應(yīng)當將此視為通常意義上的 “凈資產(chǎn)”或 “財富”。

第四，從根本上說，中央銀行不是一個財富創(chuàng)造單位，其外匯儲備的變動不反映社會經(jīng)濟中價值物的創(chuàng)造和初始分配。如果說外匯市場上的基本交易者是企業(yè)和個人，他們的經(jīng)濟活動才是價值物的創(chuàng)造源泉。中央銀行參與外匯市場上的交易，應(yīng)當是在派生意義上參加的，并以一種貨幣單位與另外的貨幣單位相交換，在這里并不涉及物與物的交換關(guān)系，也不是貨幣與物之間的交換，僅僅是貨幣與貨幣的交換。

在更一般的意義上，中央銀行涉及外匯儲備的交換活動應(yīng)當視為其貨幣管理工作的一部分。貨幣管理與財富管理有本質(zhì)區(qū)別。即便在政府體系中，中央銀行通常也不是政府所屬財產(chǎn)或資產(chǎn)的專門管理機構(gòu)。中央銀行應(yīng)當被看成是一個專業(yè)化的貨幣管理機構(gòu)，專注于貨幣和金融體系的穩(wěn)定。這項工作有利于社會的財富創(chuàng)造，但如同政府體系中的其他部門一樣，中央銀行本身不直接參與財富創(chuàng)造。

中央銀行參與外匯市場交換活動的重要目的和作用之一是影響匯率，而匯率水平及其變動有可能在一定程度上和一定范圍內(nèi)影響經(jīng)濟中的價值創(chuàng)造和初始分配過程。對這個問題首先應(yīng)當聯(lián)系到價格體系的偏差或扭曲對實體經(jīng)濟價值創(chuàng)造及價值分配的影響來認識，這種分析相對復(fù)雜，難以簡單地擴展到對外匯儲備性質(zhì)的評判上。其次，無論匯率的具體作用是什么，都不妨礙我們認為中央銀行外匯儲備不是凈資產(chǎn)的基本看法。

二、中國外匯儲備 “儲蓄論”辨析

在有關(guān)中國外匯儲備性質(zhì)的討論中，有觀點認為，中國外匯儲備的龐大規(guī)模反映了國內(nèi)高儲蓄傾向，是國內(nèi)需求不足或國內(nèi)需求增長相對緩慢的一個表現(xiàn)。中國外匯儲備因此可以說是國內(nèi)儲蓄超過國內(nèi)投資的一個結(jié)果。

從表面上看，這個觀點也遇到一個對立面，即有人認為，過去多年來中國經(jīng)濟出現(xiàn)了大量外資流

入，而且大量流入的外資屬于短期性投機性的國際資本 （“熱錢”）。在有的人看來，“熱錢”規(guī)模之大，曾一度接近甚至超過全部官方外匯儲備之累積。

上述兩個觀點顯然是 “水火不相容”。簡略地辨析 “熱錢論”，可以得知這個看法與有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)大相徑庭。從1994到2010年，中國經(jīng)常賬戶順差額累計為21085億美元 （1997—2013年數(shù)字為25770億美元），為同期各年度外匯儲備增加額的累計額27169億美元的77.6%，即超過2/3之多。即使不考慮經(jīng)常賬戶的其他項目，僅僅看其中的貨物貿(mào)易順差額：1994—2010年中國貨物貿(mào)易順差累計額為18975億美元 （1997—2013年為27932億美元），是同期內(nèi)外匯儲備增加額合計數(shù)的69.8%，也超過后者的2/ 3。其余更加具體的數(shù)據(jù)也表明了類似的情況。①數(shù)據(jù)來源于中國國家外匯管理局的《2010年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》。

如果觀察較近的一個時期，如從2001到2013年，中國國際收支的總量數(shù)據(jù)所顯示的情況稍有不同，但基本格局不變。從2001年初到2013年底，中國外匯儲備從1655.7億美元增加到38200億美元，即增加了36544.3億美元。同期，中國經(jīng)常帳戶順差累計為24670億美元，占上述外匯儲備增加額的67.5%。另一方面，中國資本與金融帳戶各年度順差額與逆差額抵消，凈順差額為14478億美元，占上述外匯儲備增加額的39.6%。此外，該時期內(nèi)各年中國國際收支平衡表中的 “誤差與遺漏”項累計結(jié)果為凈流入1900億美元，約占上述外匯儲備增加額的-5.2% （這三個百分比數(shù)字之和應(yīng)為100.0%，由于統(tǒng)計誤差，實為101.9%）。

很明顯，近年來中國官方外匯儲備增加的直接來源主要是中國經(jīng)常賬戶順差。但是，從這個觀察仍然不能直接推出 “中國外匯儲備是國內(nèi)儲蓄過多的結(jié)果”的結(jié)論。

首先，從國際經(jīng)驗看，世界上有許多經(jīng)濟體近年來也出現(xiàn)了持續(xù)性顯著規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差，而它們當中的許多并沒有相應(yīng)出現(xiàn)外匯儲備的同步增長。圖1顯示了2008年包括中國在內(nèi)的34個經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶差額與各自國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。選取這34個經(jīng)濟體的依據(jù)是，它們在2005—2008年期間的每一年都有經(jīng)常賬戶順差，符合 “持續(xù)性順差”標準。出于清楚顯示的緣故，圖1只列出了它們在2008年的數(shù)字 （選取2005—2008年的理由是，這幾個年份剛好是全球金融危機爆發(fā)前的世界經(jīng)濟景氣時期）。

從圖1可看到，在2008年，中國經(jīng)常賬戶順差與國內(nèi)生產(chǎn)總值比例為9.1%，34個經(jīng)濟體的平均數(shù)則高達16.6%。在這34個經(jīng)濟體中，既有發(fā)達經(jīng)濟體，包括德國、日本、瑞典等，也有發(fā)展中經(jīng)濟體。大多數(shù)經(jīng)濟體的外匯儲備要么幾乎沒有什么增長，要么增長幅度和速度遠遠低于中國。

簡言之，從國際經(jīng)驗看，經(jīng)常賬戶順差并不必然導(dǎo)致外匯儲備的增長，更不必然引起外匯儲備的同步增長。

從理論上看，有關(guān)外匯儲備增長與經(jīng)常賬戶順差的關(guān)系可以從國際收支平衡與對外債權(quán)的一般關(guān)系來考察。流行教科書對后者的界定從以下公式出發(fā)：[5]

CAt=Bt–Bt-1

圖1 經(jīng)常賬戶差額與國內(nèi)生產(chǎn)總值比例 （%）

公式中，CAt是在一定時期t中一國經(jīng)常賬戶差額，Bt是改過在t期末對外資產(chǎn)凈額 （也稱為國際投資凈頭寸），Bt-1是前一期末的對外資產(chǎn)凈額。這個公式表明，在最一般的情形中，一國一定時期的對外資產(chǎn)凈額變動由該國經(jīng)常賬戶的平衡所決定。若有經(jīng)常賬戶順差，該國對外資產(chǎn)凈額將增長；若有經(jīng)常賬戶逆差，該國對外資產(chǎn)凈額將減少。

顯然，一國對外資產(chǎn)凈額可進一步分解為私人

部門和官方部門。如果用ΔBt來表示Bt–Bt-1，并用P表示私人部門，O表示官方部門，那么，上述公式可改寫為：CAt=ΔPBt+ΔOBt

這個公式的含義是：在一定時期中，一國經(jīng)常賬戶差額對應(yīng)于同期內(nèi)私人部門和官方部門對外資產(chǎn)凈額變動之和。顯然，這個公式清楚地表明，除非私人部門對外資產(chǎn)凈額變動為零，否則經(jīng)常賬戶平衡與官方部門對外資產(chǎn)凈額變動之間不存在直接對應(yīng)關(guān)系。 “官方部門對外資產(chǎn)凈額變動”與 “官方外匯儲備變動”之間略有差別，但數(shù)額通常較小。因此，上述公式也可近似地表示一國一定時期中經(jīng)常賬戶差額與同期內(nèi)私人部門對外資產(chǎn)凈額變動和官方外匯儲備變動之間的對應(yīng)關(guān)系。

近年來，中國在出現(xiàn)持續(xù)性顯著規(guī)模的經(jīng)常賬戶順差的同時，官方外匯儲備也有持續(xù)性顯著規(guī)模的增長。這種情況表明，在所觀察時期內(nèi)，中國私人部門對外資產(chǎn)凈額的增長相對微小。換言之，在中國事例中，經(jīng)常賬戶順差與官方外匯儲備增長之間數(shù)額上的高度對應(yīng)關(guān)系從一個側(cè)面說明了私人部門對外資產(chǎn)凈額的遲緩增長。

如果說經(jīng)常賬戶順差是一國對外資產(chǎn)凈額 （即 “對外債權(quán)”）增加的來源，那么國內(nèi)儲蓄過多則是對外債權(quán)增長的原因。但是，如前所說，對外資產(chǎn)凈額或?qū)ν鈧鶛?quán)增長并不必然表現(xiàn)為官方外匯儲備增長。對外債權(quán)增長只能在特定條件下表現(xiàn)為官方外匯儲備增長，即私人部門對外資產(chǎn)凈額 （對外債權(quán)）的相對不增長。外匯儲備實質(zhì)上是以集中形式將原來分散在企業(yè)部門和居民部門的對外債權(quán)轉(zhuǎn)移到官方部門。這種轉(zhuǎn)換的另一個結(jié)果是，原來分散化的 “超儲蓄”在對外債權(quán)上也可能有高度分散化的形式，如對外短期存款、債券投資和股權(quán)投資等，但轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒脬y行外匯儲備后，不僅外幣標價的所有者出現(xiàn)了高度集中，而且對外投資形式也朝著債券投資集中 （債券投資中還主要是風(fēng)險程度較低的國外政府債券投資）。從這個角度看，中央銀行外匯儲備多與少、增長快與慢的問題不僅是國內(nèi)儲蓄相對多與少的問題，而且涉及中國金融市場對外開放的程度高低的問題。

還需要補充說明的是，在理論上，外資流入不是一國外匯儲備增長的來源，外匯儲備的來源只應(yīng)是本國經(jīng)常賬戶順差 （如前述公式CAt=Bt–Bt-1）。但在近年來中國實踐中，外匯儲備增長中的確有相當一部分來自金融賬戶順差 （外資凈流入）。這不僅表明中國外匯儲備不都來自國內(nèi)高儲蓄，而且表明對私人部門跨境資金流動實行了特別的限制性政策。如果沒有對私人部門跨境資金流動的特別限制，一筆外資流入會引起本國對外負債和對外債權(quán)的同步增長，不存在對外資產(chǎn)凈額的變動，因而也不會有外匯儲備的變動。因外資流入而出現(xiàn)的外匯儲備增加恰好說明了本國私人部門對外債權(quán)轉(zhuǎn)化為官方部門對外債權(quán)，而這與本國儲蓄水平的多少沒有關(guān)系，僅與金融市場的開放程度有關(guān)。

概括地說，近年來中國外匯儲備的持續(xù)性快速增長主要由經(jīng)常賬戶順差所引致，這在很大程度上與國內(nèi)儲蓄與需求的不平衡相關(guān)，但不能簡單地認為中國外匯儲備就是國內(nèi) “超儲蓄”的體現(xiàn)。在現(xiàn)行體制下，外匯儲備體現(xiàn)了原來分散在企業(yè)部門和居民部門對外債權(quán)的集中，因此主要與國內(nèi)金融市場的改革開放有密切關(guān)系。

三、中國外匯儲備 “稅收論”辨析

有一種觀點認為，中國外匯儲備在一定意義上還是政府稅收。如果外匯儲備具有稅收的屬性，那么，這當然就與財政屬性更加劃不清界限了。其依據(jù)是：中國外匯儲備及其增長伴隨著國內(nèi)貨幣供給擴大；國內(nèi)貨幣供給擴大體現(xiàn)著貨幣當局的 “鑄幣稅”增加；鑄幣稅是政府稅收的一部分。

這種看法的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是如何看待貨幣供給與鑄幣稅的關(guān)系。鑄幣稅概念早已有之。英文中的seigniorage在中世紀就出現(xiàn)了，原來泛指歐洲地區(qū)封建莊園主所擁有的多種權(quán)利，并特別表示封建莊園主擁有的鑄幣特權(quán)。鑄幣特權(quán)在當時條件下可為特權(quán)擁有者帶來顯著的經(jīng)濟利益，即貴金屬鑄幣的面額價值與所用貴金屬材料的成本之間存在顯著差額。這個差額歸于特權(quán)鑄幣者，并因此被人們認為事實上構(gòu)成了一種稅收 （隱性稅收）。擁有鑄幣特權(quán)的封建莊園主或國王大公們究竟能獲得多少鑄幣稅收卻不是一件那么簡單的事情。 《劍橋歐洲經(jīng)濟史》第二巻第六章詳細介紹了中世紀歐洲各地的鑄幣和流通貨

幣的情況，人們可看到當時歐洲各地眾多的鑄幣廠和鑄幣者們擴大自鑄貨幣的努力。[6]哪一種鑄幣能夠在長時間中真正擴大流通范圍取決于許多因素，包括商人階層的接受程度和貴金屬材料的供給等等。而且，正是因為鑄幣市場在當時已經(jīng)表現(xiàn)出顯著的 “國際性”或 “國際化”特點，中世紀晚期的學(xué)者已經(jīng)認識到各種流通貨幣之間存在一定的替代或競爭關(guān)系。[7]

從表面上看，當貨幣制度從過去的貴金屬鑄幣轉(zhuǎn)變到主權(quán)政府壟斷下的信用紙幣，鑄幣收入作為隱性稅收的意義大大上升了。印刷紙幣的成本大大低于鑄造貴金屬貨幣的成本，紙幣的面額與其制作成本的差額大大提高。人們甚至可以認為紙幣的制作成本接近于零，紙幣發(fā)行的擴大都可視為紙幣發(fā)行當局的純收入 （隱性稅收）。

但是，事情并非如此簡單。如果紙幣發(fā)行當局可以無限制地發(fā)行紙幣并將其轉(zhuǎn)化為對政府的稅收貢獻，政府也就不必對其人民征收任何其他稅收了，全社會都可生活在一個無顯性稅收的狀態(tài)中，一切財政問題都會因此而迎刃而解。

事實上，國內(nèi)外許多學(xué)者都已經(jīng)指出，信用貨幣制度下紙幣發(fā)行都會面臨多個顯著制約條件，包括社會價格水平的變動和政府 （及其貨幣當局）債務(wù)的利息支付負擔等等，鑄幣稅收入在現(xiàn)代條件下通常僅占政府收入的一個很小部分，而且也表現(xiàn)出二次曲線那樣的變化特性 （針對中國情形的探討可參見張健華、張懷清，2009；吳漢洪、崔永，2006）。[8][9]

這里應(yīng)當特別指出，在現(xiàn)代信用貨幣條件下，由于商業(yè)銀行的發(fā)達及其貨幣創(chuàng)造功能，廣義的貨幣發(fā)行不再僅僅限于中央銀行。 “鑄幣稅”中的 “幣”如果指現(xiàn)代意義上的貨幣 （流通中現(xiàn)金加銀行存款），那么，伴隨這個 “幣”的增長而發(fā)生的各種收益大部分由商業(yè)銀行獲得。中央銀行的所得僅僅限于流通中現(xiàn)金 （鈔票和硬幣）的增加。

而且，與貴金屬貨幣體系中不同的情形是，中央銀行發(fā)行現(xiàn)金的成本不再僅僅限于印刷費用。在商業(yè)銀行已高度發(fā)達的背景下，流通中的現(xiàn)金若轉(zhuǎn)入銀行存款便會派生出新的存款和貸款。中央銀行出于貨幣政策調(diào)控和維護商業(yè)銀行體系穩(wěn)定之目的必須實行準備金制度，這就招致一個額外的貨幣管理成本。此外，在近年來中國實踐中，中央銀行為預(yù)防通貨膨脹發(fā)行了央行票據(jù)，為央行票據(jù)所支付的利息理所當然地應(yīng)包括在中央銀行現(xiàn)金發(fā)行的成本項目中。

另外，中央銀行為控制通貨膨脹以及將利率維持在一個相對低水平上的努力，本身為政府財政做出了貢獻。若國內(nèi)金融市場由于這樣那樣的緣故而出現(xiàn)利率高升，政府作為最大的發(fā)債者將面臨高昂的發(fā)債成本。顯然，因利率低而節(jié)省的發(fā)債成本支出直接歸屬政府財政部門。

基于以上考慮，在當代中國背景下，中央銀行鑄幣稅概念可以表示為 （這里未考慮物價變動及其影響。嚴格地說，鑄幣稅必須扣除通貨膨脹的影響，僅僅考慮中央銀行通過擴大貨幣發(fā)行而得到的購買力增加）：Snt=⊿Mt– (C1t+C2t+C3t)。在這個公式中，Snt為一定時期中中央銀行經(jīng)營貨幣發(fā)行（現(xiàn)金發(fā)行）所得到的鑄幣稅毛額，⊿Mt為該時期中貨幣 （現(xiàn)金）發(fā)行的增加額，C1t到C3t分別為因貨幣 （現(xiàn)金）發(fā)行擴大而在當期產(chǎn)生的直接成本支出。

具體來說，⊿Mt是流通中人民幣現(xiàn)金的增加額。這既不同于狹義貨幣或廣義貨幣概念，也不等于基礎(chǔ)貨幣。如前所說，與銀行存款有關(guān)的貨幣經(jīng)營收入主要由商業(yè)銀行獲得，與中央銀行沒有直接關(guān)系。同時，中央銀行經(jīng)營外匯儲備資產(chǎn)的收入也不包括在這里，因為那不是與貨幣發(fā)行擴大必然相關(guān)的概念。當然，這里也隱含一個假定，即近年來人民幣現(xiàn)金流通的擴大伴隨著外匯儲備的同步增加。

C1是人民幣現(xiàn)金發(fā)行和管理的直接成本。通常認為現(xiàn)金印刷成本相對于其面額是一個很小的數(shù)字，但實際上，基于安全和人民健康衛(wèi)生等考慮，流行趨勢是各國都加大了有關(guān)現(xiàn)金印制的開發(fā)投入，并更加頻繁地更換舊鈔舊幣。對中央銀行及其遍布全國的分支機構(gòu)而言，鈔幣的保管、配送和回收處理等都會涉及大量人力物力支出，一些小額面值鈔幣的成本已超過面值。中國也不例外。采用一個保守的估計，每年人民幣現(xiàn)金的直接發(fā)行和管理成本為流通中總額的1%。

C2是中央銀行為存款準備金支付的利息。在現(xiàn)行政策安排中，商業(yè)銀行在中央銀行的準備金分為法定準備金和超額準備金，兩者都從中央銀行獲得利息支付，利息率較低并基本保持不變。這里采用劃一的做法，設(shè)每年的利息率皆為1%。

C3是中央銀行為央行票據(jù)所支付的利息。中國人民銀行大約從2002年開始發(fā)行且延續(xù)至今的央行票據(jù)，發(fā)行余額在2004年末超過1萬億元并在2008年末超過4萬億元。在大多數(shù)時候，央行票據(jù)采用市場化發(fā)行方式，其利息率隨國內(nèi)金融市場行情變動，變動范圍大致在1.8%到4.2%之間。這里，采用一個快速的劃一處理方法，各年都設(shè)定為3%。央行票據(jù)利息支付額為這個固定利率乘以當年票據(jù)余額的年初與年末數(shù)的平均數(shù)。

圖2 人民幣現(xiàn)金年度增加額和直接發(fā)行成本及其比例

還必須指出，C1到C3僅僅是中央銀行發(fā)行現(xiàn)金的 “原材料成本”，它們沒有涉及其他成本因素，例如人員費用和管理費用等等。

圖2中顯示了對三項 “原材料成本”（現(xiàn)金制作和更換費用、準備金付息與央行票據(jù)付息）在2001—2011年期間的估算合計數(shù)。這個合計數(shù)在所觀察期間呈現(xiàn)持續(xù)增加趨勢，從期初的340億元增加到期末的3200億元。同時，流通中人民幣現(xiàn)金年度增加額基本上也不斷擴大，從期初的1040億元到期末的6120億元，其中個別年份略有波動。兩者的比率總體上呈現(xiàn)上升趨勢，從期初的32.8%提高到期末的52.3%。

這個估算借用了一些假設(shè)比率數(shù)，例如現(xiàn)金制作和更換費用為流通中現(xiàn)金余額的1%。這樣的假設(shè)比率數(shù)很可能顯著低于實際水平。若設(shè)想該比率為2%，上述估算結(jié)果將大大調(diào)高。此外，上述估算都未涉及所有的 “加工成本”，例如人員費用和管理費用。

還應(yīng)當指出，現(xiàn)代經(jīng)濟中自然出現(xiàn)的一個重要趨勢是現(xiàn)金使用增長速度減緩，而這將會對中央銀行通過發(fā)行現(xiàn)鈔獲得 “鑄幣稅”收入帶來顯著的限制性效應(yīng)。

概括地說，可歸納為三點：第一，現(xiàn)代條件下中央銀行的鑄幣稅收入應(yīng)嚴格區(qū)分于廣義政府和商業(yè)銀行也參與獲得的鑄幣稅收入；第二，嚴格地屬于中央銀行鑄幣稅收入的收益項應(yīng)定義為現(xiàn)金流通額的增加；第三，現(xiàn)代條件下中央銀行現(xiàn)金發(fā)行擴大面臨多項直接成本支出，初步的快速估算已經(jīng)表明這些直接成本支出占現(xiàn)金增加額的比例不斷升高，而且還有繼續(xù)升高的趨勢。

最后，有必要指出，如果說中國中央銀行在積累外匯儲備和擴大現(xiàn)金發(fā)行的同時產(chǎn)生了收益，而且這種收益帶有鑄幣稅性質(zhì)，那么，事實上，這些收益在經(jīng)過完全成本扣除后都會形成中央銀行一個經(jīng)營機構(gòu)的純收益并上交給財政。換言之，屬于中央銀行鑄幣稅的凈收益不會被中央銀行以無形的方式留存。

四、中國外匯儲備的性質(zhì)

在現(xiàn)行外匯市場管理體制和匯率形成機制下，中國外匯儲備不是中國中央銀行的凈資產(chǎn)，不完全與國民儲蓄概念相對應(yīng)，也不代表未上交的鑄幣稅。那么，中國外匯儲備的性質(zhì)是什么呢？在現(xiàn)行外匯管理和人民幣匯率體制下，中國外匯儲備實質(zhì)是中央銀行所掌握的貨幣市場交換基金，或者說外匯市場交換基金。這里的貨幣市場指本幣與外幣相交換的市場 （currency market），而不是本幣與本幣相交換的市場 （money market）。中央銀行設(shè)立這個貨幣市場交換基金的初衷是維持人民幣匯率穩(wěn)定，避免國際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶加直接投資項目出現(xiàn)嚴重逆差，并維持跨境金融資金流動在跨時間維度上的基本平衡 （即國際收支平衡表中金融賬戶中的 “組合投資”和 “其他投資”項目的差額在一個長時間中的各年

度數(shù)值之和接近于零）。

進一步說，中國外匯儲備的性質(zhì)屬于 “價格 （匯率）穩(wěn)定基金”，即代表了一定匯率水平下中央銀行通過外匯市場交易程序干預(yù)人民幣匯率或防止人民幣匯率出現(xiàn)非理想波動的能力。這種能力的形成依賴于對目標的、可持續(xù)的人民幣匯率水平的認定，依賴于經(jīng)常賬戶平衡有一定持續(xù)性和達到一定規(guī)模的順差，依賴于社會經(jīng)濟對中央銀行政策目標和調(diào)節(jié)能力的認同。

相對于有關(guān)國際儲備或外匯儲備功能的傳統(tǒng)見解，中國外匯儲備的確在很大程度上帶有新特征或新性質(zhì)。這就是，中國外匯儲備不再僅僅限于為外匯市場提供流動性支持，也不僅僅出于針對經(jīng)常賬戶的短期性失衡或波動。圍繞中國外匯儲備和人民幣匯率體制的政策思路是糾正早期存在的經(jīng)常賬戶持續(xù)性或周期性失衡 （逆差）問題，并解決國內(nèi)金融體系和金融市場的不成熟問題。在這個意義上，中國外匯儲備可以說體現(xiàn)了貨幣當局對外匯市場和金融市場的結(jié)構(gòu)性干預(yù)能力。這種干預(yù)能力的形成基于外匯市場交易原則，但同時也在很大程度上依賴于政府對外匯市場的種種限制。

對中國外匯儲備作為一種具有 “貨幣市場交換基金”的屬性的認識，我們還可以展開分析。設(shè)想中央銀行不進入外匯市場，在其他有關(guān)條件 （例如經(jīng)常賬戶順差以及私人部門金融賬戶平衡等）都保持不變的情況下，當出現(xiàn)外匯資金流入多于外匯資金流出時，這些多出來的外匯資金就不會轉(zhuǎn)變成中央銀行外匯儲備，而會作為中國居民、企業(yè)和金融機構(gòu)的外匯賬戶余額 （也等于這些部門對外債權(quán)）。這也就是說，全國范圍內(nèi)仍然出現(xiàn)了中國外匯資金凈流入。同時，流入的外匯資金以分散化的方式廣泛存放在各個部門和各個微觀經(jīng)濟主體中。中國的國際收支平衡和對外投資凈頭寸 （對外資產(chǎn)凈額）的基本格局不會因此受到任何顯著影響。簡言之，從這個角度看，官方外匯儲備僅僅體現(xiàn)了市場化的分散方式轉(zhuǎn)變到集中的管理方式，而外匯資金的基本經(jīng)濟屬性沒有變化。

上述設(shè)想假定了人民幣匯率水平保持不變。如果設(shè)想人民幣匯率充分可變，那么，只要在長期中人民幣匯率達到可使經(jīng)常賬戶差額接近于零的水平，即中國經(jīng)常賬戶不出現(xiàn)任何結(jié)構(gòu)性失衡 （結(jié)構(gòu)性順差或結(jié)構(gòu)性逆差）局面，外匯儲備便不會積累到目前所看到那么大的規(guī)模。從跨時期的角度看，金融賬戶資金流動也會達到基本平衡。

有必要指出，正因為外匯儲備體現(xiàn)了中國中央銀行對外匯市場和金融市場的結(jié)構(gòu)性干預(yù)，外匯儲備的不斷增加便也成為中央銀行相應(yīng)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道。當中央銀行在外匯市場上的購買增加時，流通中現(xiàn)金和存款準備金幾乎會同步增加。如果中央銀行的資產(chǎn)運作日益轉(zhuǎn)向為外匯儲備，那么，外匯儲備增加便成為基礎(chǔ)貨幣增加的主渠道。圖3顯示了2000年以來外匯占款及其與基礎(chǔ)貨幣比例。外匯占款是商業(yè)銀行按歷史匯率購買外匯的余額，在數(shù)值上與按歷史匯率計算的外匯儲備相等?？梢钥吹?，兩者比例在2000年時為0.45，2005年為1.11，此后各年繼續(xù)超過這個水平。這可理解為，自2005年以來，外匯儲備增長規(guī)模一直大于基礎(chǔ)貨幣。

圖3 外匯占款及其與基礎(chǔ)貨幣比例

顯然，如果沒有外匯儲備的這種增長，那么，中央銀行的資產(chǎn)方一定會出現(xiàn)國內(nèi)債券持有的增長（主要是政府債券持有的增長）。但是，中央銀行對政府債券持有的增長，一定伴隨著國內(nèi)債券市場的發(fā)展以及政府財政體系的相應(yīng)成熟，而這又是一個涉及國內(nèi)金融市場和財政體制改革的深層次問題。

以上簡略討論說明，中國外匯儲備的性質(zhì)不簡單地等同于的外匯市場流動性支持基金，而是屬于一種針對匯率目標的結(jié)構(gòu)性調(diào)整手段。外匯儲備規(guī)模大小問題的癥結(jié)在于外匯市場金融市場體制以及人民幣匯率體制方面。

五、結(jié)論

本文說明，中國外匯儲備不是中央銀行的凈資產(chǎn)，而是與負債同步增長的資產(chǎn)；中國外匯儲備不完全是國民儲蓄的對應(yīng)值，即使外匯儲備的一個主要來源是經(jīng)常賬戶順差；中國外匯儲備與鑄幣稅概念有很大差別，將外匯儲備視為隱性的鑄幣稅收益是不正確的看法；中國外匯儲備性質(zhì)上是 “貨幣市場交換基金”，是中央銀行通過外匯市場交易行為集中起來的外匯資金，這種資金的基本意圖和作用是維持人民幣匯率目標，并使之有助于中國經(jīng)常賬戶平衡避免出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆差，并促使中國外匯市場和金融體系避免出現(xiàn)震蕩性的波動。

本文力圖表明，有關(guān)中國外匯儲備性質(zhì)的 “凈資產(chǎn)論”、“儲蓄論”或 “稅收論”的說法不僅在邏輯上不成立或不完全成立，而且在政策思路上也可能引起偏誤。中國外匯儲備規(guī)模過大問題的根本癥結(jié)在于人民幣匯率缺少必要的充分彈性以及外匯市場的低開放度。圍繞中國外匯儲備性質(zhì)的討論焦點應(yīng)當放在看待國內(nèi)金融市場改革發(fā)展問題上，而不是糾纏于一個政府部門與另一個政府部門之間的關(guān)系。從根本上說，不能將中央銀行通過市場交易而形成的外匯儲備視為一種財政性資金而將之進行財政性轉(zhuǎn)移或財政性再分配，這樣的做法無疑等于改變外匯儲備原有的基本經(jīng)濟屬性。

另外，有關(guān)外匯儲備性質(zhì)的討論應(yīng)當聯(lián)系到已經(jīng)更加廣泛意義上的國內(nèi)金融市場的成熟性，著重就國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過去的不成熟性及其所派生出來的對政府干預(yù)市場的需要進行梳理。這樣，針對中國外匯儲備規(guī)模過大問題的改革思路才能堅持從市場原則出發(fā)，在中國外匯市場和金融市場發(fā)展已經(jīng)具備相當基礎(chǔ)條件下朝著更加市場化方向邁進。

[1]陳榮、謝平：《關(guān)于中國外匯儲備問題的若干觀點》，《金融研究》2007年第8期。

[2]伍戈、張文、明明：《對沖型貨幣政策的實踐與效果》，《中國金融》2011年第19期。

[3]王國剛：《基于資產(chǎn)負債表的央行調(diào)控能力分析》，《金融評論》2010年第1期。

[4]賀力平、林娟：《論外匯投資中的估值效應(yīng)及其經(jīng)濟影響》，《金融評論》2011年第6期。

[5]奧布斯特菲爾德、羅戈夫：《高級國際金融學(xué)教程 （國際宏觀經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)）》，劉紅忠等譯，北京：中國金融出版社，2002年，第10頁。

[6]彼得·施普福特：《鑄幣和通貨》，M.M.波斯坦、D.C.科爾曼、彼得·馬賽厄斯：《劍橋歐洲經(jīng)濟史》第二巻，北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2002年，第654-734頁。

[7]金德爾伯格：《西歐金融史》（第二版），徐子健等譯，北京：中國金融出版社，2007年，第36頁。

[8]張健華、張懷清：《人民銀行鑄幣稅的測算和運用：1986-2008》，《經(jīng)濟研究》2009年第7期。

[9]吳漢洪、崔永：《中國的鑄幣稅與通貨膨脹：1952-2004》，《經(jīng)濟研究》2006年第9期。

責任編輯：張 超

F832.6

A

1000-7326（2015）08-0063-09

*本文系國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心2011—2012年度資助課題 “論中國外匯儲備的性質(zhì)、特征和前景”的階段性成果。當然，文中觀點與資助者無關(guān)，所有可能的錯誤或遺漏由作者負責。

賀力平，北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院金融系、國際金融研究所教授、博士生導(dǎo)師 （北京，100875）。