□文/廖驕陽（武漢市勞動能力鑒定中心 湖北·武漢）

中國證券市場金融板塊投資價值研究

□文/廖驕陽
（武漢市勞動能力鑒定中心 湖北·武漢）

股市是經濟的晴雨表，最能代表經濟發(fā)展的實際狀況。金融股作為A股市場舉足輕重的特殊板塊，對國內經濟，宏觀政策等基本方面都有較高的靈敏度，其表現一直受到強烈關注，特別是金融板塊中的銀行股的走勢，更是有舉足輕重的作用。本文在分析我國整個銀行股票的基礎上，以招商銀行為例計算股票內在價值。筆者認為銀行股是一個安全性較高的股票，是一個穩(wěn)定增長且能給予豐厚回報的、值得理性的長期資金持有的股票。

股市；經濟；財政；銀行；經濟環(huán)境

收錄日期：2015年3月6日

一、引言

我國金融板塊股票的概念和市場背景分析。金融股是指處于金融行業(yè)和相關行業(yè)的公司發(fā)行的股票，主要包括銀行股、券商股、保險股、信托股、期貨商股等。金融業(yè)作為一國國民經濟的重要部門，為國民經濟各部門提供發(fā)展所需的新鮮血液，其核心地位有目共睹。2008年，雷曼兄弟申請破產保護、美林“委身”美銀、AIG告急等一系列突如其來的“變故”使得世界各國都為美國金融危機而震驚。華爾街對金融衍生產品的“濫用”和對次貸危機的估計不足終釀苦果。這次金融危機很快席卷全球，中國股市自然也受到重創(chuàng)，最直接的影響是金融板塊。如何在全球經濟長期低迷的環(huán)境中判斷金融股是否值得投資，大部分投資人認為價值投資可以幫助我們在A股市場降到較低市盈率、市凈率的現狀下從估值洼地中選擇一家有投資價值的公司進行投資。另外，根據E．S．肖創(chuàng)立的金融深化論，金融體制與經濟發(fā)展之間存在相互推動并且相互制約的關系。一方面發(fā)展良好的經濟同樣也能通過國民收入的提高和經濟活動主體對金融服務需求的增長來刺激金融業(yè)的發(fā)展，由此形成金融與經濟發(fā)展相互促進的良性循環(huán)；另一方面健全的金融制度會將儲蓄資金高效地引導到生產性投資上，從而促進經濟發(fā)展。當前，我國仍然是銀行主導的間接融資占主體的金融體制。因此，我國的銀行業(yè)與經濟發(fā)展必然形成相互促進的良性循環(huán)。如此看來，經濟環(huán)境的好壞對銀行股的發(fā)展走勢也會有重要的影響，我們在對銀行股的投資進行分析時，也要認真分析考慮當前的經濟大環(huán)境，仔細留意對比國外經濟市場與國內的經濟市場的變動。

二、中國銀行股與國外銀行股盈利模式對比分析

（一）美國商業(yè)銀行收入結構現狀。美國商業(yè)銀行的收入來源中，非利息收入與利息收入均衡發(fā)展，2006年商業(yè)銀行總體非利息收入占凈營業(yè)收入比重高達43.3%，幾乎占到收入的一半。從靜態(tài)視角分析，美國商業(yè)銀行總體上利息收入和非利息收入比較均衡，表明非利息收入在美國商業(yè)銀行收入來源中的重要地位。按不同的銀行規(guī)模劃分，美國商業(yè)銀行表現出了較明顯的類別特征：不同規(guī)模的銀行非利息收入水平差別很大。資產規(guī)模小于10億美元的中小型商業(yè)銀行的傳統的利息收入仍然占有絕對優(yōu)勢，占比近80%。而資產規(guī)模大于10億美元的大型銀行非利息收入的比重高于總體平均水平，高達45.9%。因此，銀行資產規(guī)模與商業(yè)銀行非利息收入獲取呈現出了正相關關系，規(guī)模小的銀行利息收入比重較大，占據商業(yè)銀行收入貢獻的壟斷地位規(guī)模大的銀行，而規(guī)模大的銀行非利息收入占比較大，地位比較重要；其主要原因是大型銀行一方面遭遇多種多樣的推動因素，可以較好地大力發(fā)展各項非利息收入業(yè)務；另一方面規(guī)模大的銀行也具有開展這種業(yè)務的能力。

（二）中國商業(yè)銀行的總收入由兩部分組成。一部分是非利息收入，另一部分是凈利息收入，其中凈利息收入是由三部分組成的：一是同業(yè)往來利息收入，包括同業(yè)拆借和存款準備金利息收入，幾家銀行此項利息收入占比不大；二是存貸利差收入，這部分在凈利息收入中所占比例最大，工商銀行和建設銀行存貸利差的利息收入均在50%以上；三是有關債券投資利息收入，中國的債券發(fā)行在近兩年增長較快，在市場流動性充裕的前提下，作為商業(yè)銀行資產配置的組成部分，商業(yè)銀行對債券的持有增大，所以此部分收入對利息收入貢獻也比較多，平均占比30%。另外，中國銀行非利息收入的結構比較簡單，雖然各家銀行對其劃分有所差別，但是主要包括三個方面：一是投資損益，這項占比是最小的；二是匯兌損益和手續(xù)費，這部分就是通常的中間業(yè)務收入；三是未列入上述兩項核算的其他非利息業(yè)務收入，由三家上市國有商業(yè)銀行平均非利息分布水平可知，在非利息收入中，手續(xù)費和匯兌損益等比較初級類別的非利息收入占比達50%以上，與其他非利息收入一起，成為非利息收入來源的重點領域。例如，中國四大銀行，在美國次貸危機發(fā)生并導致國際范圍金融市場大幅波動的背景之下，按照數字排序，工行實現凈利潤413.9億元，同比增長61.4%；中行295.43億元，同比增長51.68%；建行342.55億元，同比增長47.5%；交行89.18億元，同比增長37.43%。有關分析顯示，四大行2014年取得斐然業(yè)績的主要原因是信貸業(yè)務的穩(wěn)步增長、中間業(yè)務收入的快速提升、風險管理水平的穩(wěn)步提高和成本收入比的有效控制等。但在這些華麗數字的背后，我們還應該看到，盡管中間業(yè)務收同比大幅上升，銀行依靠息差收入作為主要收入盈利模式還沒有得到根本改變，對于風險管控能力仍有待提高。與國際先進銀行相比，我國銀行的經營環(huán)境、經營管理水平和整體競爭力還有很大的差距。

三、中國證券市場金融股價值分析

我國銀行股在滬市總市值中占比很重，該板塊的漲跌將直接影響著我國A股市場的走勢。其中，平安銀行的市盈率最高，招商銀行市盈

率排第二，流通值偏小，是最近期最熱門的漲勢較好的股票，但投資風險也是其中較高的。下面，主要就最近走勢比較出眾的招商銀行內在投資價值進行分析。根據我國銀行的實際情況對股權自由現金流貼現模型中的股權自由現金流進行了調整，并以招商銀行股為例，對影響估值模型的各參數進行了逐個估算分析，最終得到其理論價值。

（一）股權自由現金流的估算。股權自由現金流（FCFE）的實質是公司履行了各財務義務如利息和本金上的債務償還以及為維持現有資產和增加新資產的資本支出以后的剩余現金流量。根據定義，股權自由現金流可有由下公式得到：股權自由現金流=凈利潤+折舊費用-資本性支出-凈營運資本追加-債務本金償還+新發(fā)行債務。但是考慮銀行業(yè)的特殊性，我國銀行的股權自由現金流的計算進行些許調整，理由如下：會計上定義的資本性支出是指建造固定資產，納稅人購置以及對外投資的支出，其中對外投資的支出包括企業(yè)以實物、貨幣資金、無形資產等形式向其他機構單位進行投資，包括購買股票等長期投資和短期投資。凈營運資本是企業(yè)流動資產和流動負債的差額。一般而言，企業(yè)的凈營運資本和資本性支出已經包括企業(yè)為維持預期的現金流增長對流動資產和長期資產即各方面的資產追加，這在資產負債表上很容易計算；然而對銀行來說，若按照上面的定義計算資本性支出和凈營運成本的追加，因為銀行業(yè)務的特殊性而產生的大量對企業(yè)和個人等的長期貸款資產就不容易區(qū)別開。并且這些長期貸款資產的增加既不屬于會計意義上的資本性支出，也不屬于營運資本的追加，但是它又不能忽略不計，因為長期貸款的增加也是維持銀行經營，并為維持預期現金流量的一項巨額的支出。所以，為了避免這種困擾，我們可以根據股權自由現金流的內涵，對公式進行調整。觀察公式，可以發(fā)現其中資本性支出和營運成本追加這兩項實際上是公司的資金運用渠道；債務償還和新發(fā)行債務的差額實質是公司的資金來源。通過對商業(yè)銀行業(yè)務經營特點及財務報表的考察，筆者認為可以根據銀行實際情況按照資金來源和資金運用對原始的股權自由現金流公式進行調整，如下：每年股權自由現金流=凈利潤+折舊攤銷+當年資金來源-當年資金運用，其中為操作方便，當年的資金來源可以直接看作是總負債的變動額，當年資金運用就是總資產的變動額。以招商銀行為例，計算2010～2013年的股權自由現金流。（表1、表2）

表1 招商銀行相關財務數據（單位：萬元人民幣）

表2 招商銀行自由貼現金流

（二）股權資本收益率的估算r。資本資產定價模型公式為：E（R）= Rf+β［E（Rm）-Rf］。其中，E（R）：股票預期收益率，Rf：無風險利率，E（Rm）：股票市場平均收益率，計算投資者要求的股權資本收益率r，需要首先確定以下幾個參數。

（三）無風險利率。由于我國尚處于利率市場化過渡階段，利率體系中還沒有統一的市場基準利率可參考。本文選擇一年期的銀行儲蓄利率作為無風險利率，截至2014年12月31日銀行一年期存款利率為2.75%。

（四）β值。β值的直觀解釋為市場收益率變動1%，目標股票收益率變動的百分比，即目標股票對市場變動的敏感度的計量。計算β值可以由以下線性回歸方程表示：Y=α+βx+μ，Y：目標股票的周收益率，β：斜率，x：市場的周收益率，Q：縱軸截距系數，μ：隨機誤差。本文用2009年7月1日至2014年12月31日的滬深300指數及民生銀行股票的周收益率為樣本進行回歸分析。利用Spss軟件回歸分析對數據進行分析可得Y=0.000233+0.276791X，即招商銀行的β值為0.276791。

（五）E（Rm）的估算。（以2000年到2014年的上證指數年平均收益率作為市場預期收益率的代表，表3）

表3 上證指數年平均收益率

綜合以上信息，依據公式E（R）=Rf+β［E（Rm）-Rf］

（六）增長率的估算。收益和現金流量的增長率估計可以通過每股收益的歷史增長率對未來進行預期，本文是指各研究機構及券商根據招商銀行往年的每股收益等因素對其后幾年的每股收益的大致預測。下表是以各研究機構及券商根據招商銀行往年的每股收益等因素對其后幾年的每股收益的大致預測。（表4、表5）

（七）股票內在價值估算?，F在我們得到了招商銀行的每股股權自由現金流、貼現率以及增長率，由數據可知，由于招商銀行目前處于高速增長階段，下面選用兩階段股權自由現金流貼現模型對其進行估值。假設頭三年即從2013年至2015年，招商銀行處于高速增長期，平均增長率為5%，2015年之后即從2015年開始到無限期，招商銀行將處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，增長率為宏觀經濟增長率，假設為5%。股票價值兩階段股權自由貼現現金流模型如下：

其中，Po：當前股票價值，n：超長增長年數，FCFE，：第t年預期股權自由現金流，r：股權資本成本（超長增長階段），FCFE（n+1）：穩(wěn)定增長第一年預期股權自由現金流，rn：股權資本成本（穩(wěn)定增長階段），gn：穩(wěn)定增長階段的紅利增長率。（表6）

表6 兩階段股權自由現金流貼現表

四、對金融股未來發(fā)展的估計和推測

（一）發(fā)展趨勢。近些年，將我國的銀行與國際先進銀行作對比，在美國，銀行活動主要來自債券和證券化。但在中國，產品結構更為簡單，而且更多集中在企業(yè)貸款。此外，在國家控股商業(yè)銀行的經營環(huán)境、經營管理水平和整體競爭力上依舊還有較大的差距。因此，未來我國銀行將朝著綜合化、國際化以及網絡化的方向發(fā)展。首先目前各家銀行已經擁有租賃、基金和信托等業(yè)務。隨著中國金融業(yè)邁向混業(yè)經營，中國的銀行也將一步步成為一個全能銀行，從而為客戶提供全方位的金融服務；其次，國際化經營理念也被各大銀行提上日程。各大上市銀行通過各種方式穩(wěn)步開展國際業(yè)務，向國際化大銀行靠齊。最后，網絡化也將成為銀行未來的發(fā)展方向，網上銀行平臺和眾多潛在客戶也是銀行積極發(fā)展的最新項目。

（二）盈利趨勢。當前情形下，美國的經濟復蘇對全球的經濟都有積極的作用，股市是經濟的晴雨表，最能代表經濟發(fā)展的實際狀況。相信2015年將是國際股市和中國股市迅速增長的一年。就2013年到2014年銀行股的走勢來看，特別是對招商銀行的內在價值分析來看，招商銀行最近幾年伴隨著中國經濟的高速發(fā)展而獲得業(yè)績的快速增長，從2010年到2013年，凈利潤就從2，576，900萬元增加到5，179，500萬元，增長了1倍以上。從前文對中國招商銀行股份評估分析可以看到，招商銀行每股的內在價值在20.83元左右，而招商銀行在2015年1月19日的股價為14.62元，處于這一價值區(qū)間底部，因此招商銀行具有較高的投資價值。分析整個銀行股票，可以發(fā)現，在以上數據中，各銀行股的年凈收益2010～2014年是呈現穩(wěn)步增長，收益率也是逐步增加，在金融危機的沖擊下，銀行股并沒有受到太大的波動，抗風險能力強，鑒于銀行有著良好的財務數據以及良好的成長性和較強的抗風險能力，筆者認為銀行股是一個安全性較高的股票，是一個穩(wěn)定增長且能給予豐厚回報的，值得理性的長期資金持有的股票。

主要參考文獻：

［1］袁凱.中國商業(yè)銀行股估值分析［D］.對外經濟貿易大學，2010.

［2］楊綺霞.內地與香港股市金融板塊的聯動性研究［D］.對外經濟貿易大學，2007.

［3］莊大偉.銀行類上市公司IPO定價實證分析［D］.西南財經大學，2009.

湖北省發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃辦2012年武漢城市圈課題：“促進武漢城市圈產學研合作持續(xù)發(fā)展的理論與政策研究”（項目編號：20120009）

F83

A