◎文/王曙光 賈鏑 賀瀟

美國(guó)眾籌融資法律規(guī)制模式對(duì)我國(guó)的啟示

◎文/王曙光 賈鏑 賀瀟

美國(guó)股權(quán)式眾籌規(guī)制體系的核心內(nèi)容

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，為了促進(jìn)中小型企業(yè)融資，滿足初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)需求，美國(guó)于2012年4月頒布了《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（簡(jiǎn)稱JOBS法案）。作為對(duì)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的補(bǔ)充和修訂，JOBS法案承認(rèn)了股權(quán)眾籌的合法性，并對(duì)股權(quán)眾籌融資的各個(gè)參與主體作出了嚴(yán)格的法律要求。2013年10月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）出臺(tái)了眾籌新規(guī)提案，以期進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)眾籌市場(chǎng)，促進(jìn)中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

1.JOBS法案的核心規(guī)制條款

（1）對(duì)投資者的要求。設(shè)立投資金額上限，如果一個(gè)眾籌投資者的凈資產(chǎn)或年收入在10萬(wàn)美元以下，那么他每年在眾籌證券上的最高投資額度為2000美元或年收入的5%；如果一個(gè)投資者的凈資產(chǎn)或年收入在10萬(wàn)美元以上，那么他每年被允許投資的金額上限為年收入的10%。

（2）對(duì)籌資者的要求。一是信息披露要求，盡管為了降低籌資者的創(chuàng)業(yè)成本，JOBS法案力圖簡(jiǎn)化相對(duì)繁雜的信息披露要求，但是出于投資者保護(hù)的目的，JOBS法案仍然要求籌資者定期披露某些信息。二是設(shè)立籌資金額上限。JOBS法案通過(guò)設(shè)立兩個(gè)金額上限來(lái)控制眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)。其一是上文中對(duì)于投資者最高投資金額的限制；其二是對(duì)籌資者的籌資金額設(shè)立的上限。法案規(guī)定，籌資者在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行眾籌融資的金額上限為一百萬(wàn)美元。除此之外，規(guī)制條款還包括禁止通過(guò)廣告宣傳發(fā)行、禁止補(bǔ)償促銷者等。

（3）對(duì)眾籌中介的要求。一是注冊(cè)要求，參與眾籌融資的眾籌中介必須在SEC注冊(cè)成為經(jīng)紀(jì)人或者集資門戶。此外，還需在全國(guó)性的證券協(xié)會(huì)處登記并接受其監(jiān)管。二是投資者教育要求，出于投資者保護(hù)的目的，JOBS法案規(guī)定中介機(jī)構(gòu)需開展投資者教育，確保投資者了解眾籌融資模式的不穩(wěn)定因素，明確投資資金的潛在風(fēng)險(xiǎn)。三是信息披露要求，眾籌中介需要向上一級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行法律所要求的材料披露，另外眾籌中介需要向投資者進(jìn)行必要的信息披露。

2.美國(guó)的立法體系為眾籌融資奠定法律框架

（1）美國(guó)JOBS法案以及后續(xù)的SEC眾籌新規(guī)填補(bǔ)了法律空白，將融資過(guò)程變得規(guī)范化、正式化。對(duì)眾籌融資的參與主體（籌資者、投資者、眾籌中介）有清晰明確的要求，為眾籌融資模式奠定了法律基礎(chǔ)。投資者，不論投資資金大小，都在JOBS法案的規(guī)定下成為了受法律嚴(yán)格保護(hù)的投資人；籌資者，不論目標(biāo)資金多少，只要在JOBS法案的規(guī)則下運(yùn)行，都可以低成本、高效率地募集資金。

（2）降低了投資者門檻，加強(qiáng)了投資者保護(hù)。SEC眾籌新規(guī)降低了投資者的準(zhǔn)入門檻，即便是未經(jīng)SEC認(rèn)證的投資者，也可以進(jìn)入到眾籌融資當(dāng)中，讓這種新型的融資模式不再局限于少數(shù)“合格投資者”，成為一種真正的大眾項(xiàng)目。

我國(guó)眾籌融資的實(shí)踐與法律規(guī)制現(xiàn)狀

我國(guó)眾籌融資的形式是多樣的，且不同種類的眾籌一般具有很大的差異，故筆者將我國(guó)眾籌分成融資式股權(quán)眾籌、社會(huì)資本式股權(quán)眾籌、獎(jiǎng)勵(lì)眾籌和公益眾籌四類來(lái)討論。

1.融資式股權(quán)眾籌

融資式股權(quán)眾籌就是目前普遍意義上的股權(quán)眾籌，是指企業(yè)尤其是中小企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲得資金來(lái)進(jìn)行企業(yè)運(yùn)營(yíng)。這種新型的融資方式多用于企業(yè)初創(chuàng)階段，能為中小企業(yè)的初期運(yùn)作提供資金。不過(guò)，與其融資的便利相比，目前融資式股權(quán)眾籌的項(xiàng)目在眾多眾籌平臺(tái)上的表現(xiàn)稍顯遜色，大部分平臺(tái)的項(xiàng)目通過(guò)率不超過(guò)10%，而能夠成功融資的項(xiàng)目與所有項(xiàng)目的比率更是低至3%。

我國(guó)對(duì)于融資式股權(quán)眾籌的監(jiān)管早在2014年年底就已經(jīng)開始籌劃，并由證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（簡(jiǎn)稱《辦法》）。在《辦法》中對(duì)投資者資格、投資者人數(shù)上限、平臺(tái)資質(zhì)以及平臺(tái)運(yùn)營(yíng)范圍給出了明確的要求。目前，《辦法》的正式版本還未公布，這可能與新證券法的即將推出有關(guān)。4月20日開始，《證券法》修訂草案正式進(jìn)入第五次修訂程序，其相關(guān)事宜引起了眾籌業(yè)內(nèi)人士的普遍關(guān)注。在此次《證券法》修訂草案中，股權(quán)眾籌被明確納入立法范圍，接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

2.社會(huì)資本式股權(quán)眾籌

與以往的劃分方法不同，筆者在這里將股權(quán)眾籌單獨(dú)拆分出社會(huì)資本式股權(quán)眾籌來(lái)，其原因是在筆者的采訪與調(diào)查過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)多數(shù)股權(quán)眾籌的投資人對(duì)于未來(lái)股權(quán)的分紅是毫不在意的，如在3W咖啡的會(huì)籍式眾籌項(xiàng)目中，名義上為向公眾募集資金，但實(shí)際上對(duì)投資人有很高的要求，投資人必須處于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)和投資圈的頂層。與眾籌所需要繳納的每人6萬(wàn)元所表示的未來(lái)股權(quán)的分紅相比，所有投資人更看重的是這個(gè)龐大的人脈圈子。投資者之間可以通過(guò)多種活動(dòng)相互交際，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，了解行業(yè)內(nèi)最新消息。這些隱形的社會(huì)資本才是投資者真正看重的，相比而言，咖啡館只是作為一個(gè)載體，無(wú)所謂損益。目前，我國(guó)對(duì)于這一類的股權(quán)眾籌是歸屬于廣義的股權(quán)眾籌的監(jiān)管中，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，接受極為嚴(yán)格的監(jiān)管，固然使得投資項(xiàng)目更容易成功，但卻在一定程度上限制了社會(huì)資本式股權(quán)眾籌的發(fā)展，因?yàn)橥顿Y者更需要的是社會(huì)資本，而不是一個(gè)成功的投資項(xiàng)目。

3.獎(jiǎng)勵(lì)眾籌

獎(jiǎng)勵(lì)眾籌與股權(quán)眾籌形式相似，最大的區(qū)別在于獎(jiǎng)勵(lì)眾籌中，對(duì)于投資者的回報(bào)是籌資人在拿到投資后生產(chǎn)出來(lái)的商品。新近成立就已經(jīng)吸引了大量關(guān)注的京東眾籌平臺(tái)，目前就是主打獎(jiǎng)勵(lì)眾籌的平臺(tái)。在平臺(tái)的首頁(yè)上，我們可以看到眾多由設(shè)計(jì)師細(xì)致設(shè)計(jì)并由平臺(tái)精心挑選的項(xiàng)目，例如GLXSS智能眼鏡。該項(xiàng)目所有的投資者在產(chǎn)品設(shè)計(jì)出來(lái)之后，可以獲得一個(gè)智能眼鏡。而眾籌所得的資金，將會(huì)用于項(xiàng)目的研發(fā)，以最大可能為投資者生產(chǎn)出所需的產(chǎn)品，或者說(shuō)是所承諾生產(chǎn)的產(chǎn)品。對(duì)于此類眾籌，我國(guó)對(duì)其并沒(méi)有明確的法律規(guī)定，但是幾乎所有眾籌平臺(tái)都會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)密的審查。

4.公益眾籌

公益眾籌的項(xiàng)目多數(shù)為某個(gè)公益目的，更像是慈善而不是投資項(xiàng)目。不過(guò)，目前我國(guó)的公益眾籌進(jìn)行得并不是非常順利，在2014年，成功的公益眾籌項(xiàng)目只有299個(gè)。

我國(guó)對(duì)于公益眾籌也沒(méi)有明確的監(jiān)管，各個(gè)公益眾籌平臺(tái)掌握了所有的公益眾籌項(xiàng)目的上線。對(duì)于公益眾籌，平臺(tái)普遍采取低于股權(quán)眾籌以及獎(jiǎng)勵(lì)眾籌的審查標(biāo)準(zhǔn)，避免了對(duì)合格投資人認(rèn)定、人數(shù)及融資企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等限制，大大釋放公益類眾籌平臺(tái)的發(fā)展空間。不過(guò)，幾乎所有的眾籌平臺(tái)對(duì)于資金是否真實(shí)運(yùn)用到公益項(xiàng)目上，并沒(méi)有一個(gè)完善的監(jiān)管方案。

健全我國(guó)眾籌監(jiān)管體系的建議

由于眾籌的形式具有多樣性，故筆者認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)眾籌種類的不同而在法律約束上有不同的區(qū)分。筆者借鑒美國(guó)眾籌融資的法律規(guī)制模式，并結(jié)合我國(guó)眾籌發(fā)展的實(shí)際情況，就四種眾籌形式提出相應(yīng)的監(jiān)管政策建議。

1.融資式股權(quán)眾籌

對(duì)于融資式股權(quán)眾籌監(jiān)管體系的構(gòu)建，我們可以借鑒美國(guó)JOBS法案和SEC眾籌新規(guī)的立法經(jīng)驗(yàn)來(lái)加以完善。

（1）對(duì)籌資和投資總量實(shí)行雙重限制。JOBS法案規(guī)定股權(quán)眾籌籌資者在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行眾籌融資的金額上限為100萬(wàn)美元。投資金額上限是對(duì)投資者保護(hù)的直接措施。在JOBS法案的規(guī)定下，5000美元成為了大多數(shù)投資者每年融資的上限，從而限制了投資者的潛在損失，保證了投資失敗后小額投資者的生活存續(xù)。

在我國(guó)，對(duì)于該類股權(quán)眾籌監(jiān)管的爭(zhēng)議主要集中在投資人資格與投資者人數(shù)上。在2014年年底公布的《辦法》中，投資人必須擁有個(gè)人資產(chǎn)1000萬(wàn)元以上、金融資產(chǎn)300萬(wàn)元以上，而投資者人數(shù)被限定在200人以內(nèi)。而據(jù)傳即將推出的新《證券法》中，投資人資格將被降低至10萬(wàn)元級(jí)別。

（2）加強(qiáng)投資者教育，普及相關(guān)金融知識(shí)。股權(quán)眾籌具有周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)程度高的特征，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與股票投資有著本質(zhì)的區(qū)別，廣大投資者對(duì)其還比較陌生。因此，加強(qiáng)投資教育，有利于投資者強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，理性參與股權(quán)眾籌投資。這就有賴于眾籌平臺(tái)發(fā)揮其宣傳教育的職能，普及相關(guān)金融知識(shí)，讓投資者明確股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)性，從而制定合理融資策略。

（3）向眾籌中介分擔(dān)監(jiān)管責(zé)任。眾籌中介作為連接投資者和籌資人的重要樞紐，掌握著交易雙方的大量信息，可以起到行業(yè)監(jiān)管的作用，以在一定程度上替代政府監(jiān)管職能，減輕政府監(jiān)管負(fù)擔(dān)，提高監(jiān)管效率。

2.社會(huì)資本式股權(quán)眾籌

由于投資者需求的是社會(huì)資本而不是投資所得的收益，所以筆者認(rèn)為在社會(huì)資本式股權(quán)眾籌中，我們可以參考俱樂(lè)部監(jiān)管或者協(xié)會(huì)監(jiān)管。而這方面最大的問(wèn)題就是如何區(qū)分社會(huì)資本式以及融資式股權(quán)眾籌。筆者建議可以在眾籌籌資初始就明確該投資項(xiàng)目的收益，對(duì)于社會(huì)資本式眾籌，所有的投資者必須共同認(rèn)可對(duì)于未來(lái)股權(quán)分紅的收益是不加以任何要求的，甚至不追求分紅的存在；相應(yīng)的，對(duì)于融資式股權(quán)眾籌，在籌資時(shí)投資者會(huì)更加強(qiáng)調(diào)對(duì)于股權(quán)分紅的訴求。在區(qū)分了二者以后，對(duì)于社會(huì)資本式股權(quán)眾籌的監(jiān)管就可以適度地降低，一方面減少了監(jiān)管成本，另一方面也更方便股權(quán)眾籌投資人根據(jù)自身不同的要求而進(jìn)行項(xiàng)目的選擇。

3.獎(jiǎng)勵(lì)眾籌

獎(jiǎng)勵(lì)眾籌更類似于對(duì)未來(lái)商品的一種購(gòu)買，故其更類似于一種消費(fèi)方式。對(duì)于獎(jiǎng)勵(lì)眾籌，一方面眾籌平臺(tái)應(yīng)該有嚴(yán)格的審查，例如京東眾籌的眾籌保險(xiǎn)制度，以保證投資人的收益；另一方面，國(guó)家有關(guān)部門應(yīng)該設(shè)立一個(gè)對(duì)于該種眾籌較為完整的善后措施，這一點(diǎn)可以參考消費(fèi)者保護(hù)法，或者直接納入消費(fèi)者保護(hù)法的適用范圍。

4.公益眾籌

對(duì)于公益眾籌的監(jiān)管應(yīng)該主要集中于公益項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)作上，所以對(duì)公益眾籌的監(jiān)管可以參考對(duì)于公益基金會(huì)的監(jiān)管。

（1）建立完善的信息披露制度并規(guī)范財(cái)務(wù)監(jiān)管。應(yīng)設(shè)專有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所有公益眾籌的籌資人在資金運(yùn)用上進(jìn)行監(jiān)管，披露所有的財(cái)務(wù)信息，以接受投資人以及社會(huì)公眾的監(jiān)督。

（2）加強(qiáng)項(xiàng)目監(jiān)督，提高項(xiàng)目運(yùn)作效率。對(duì)于項(xiàng)目的適當(dāng)性、社會(huì)影響以及可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行監(jiān)督，可以提供一個(gè)提升籌資人對(duì)于項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力的激勵(lì)，從而更好地完成投資者的心意。在這方面，甚至可以引入民間機(jī)構(gòu)對(duì)公益項(xiàng)目的效果進(jìn)行評(píng)估。

（3）建立互律機(jī)制。鼓勵(lì)所有公益項(xiàng)目籌資人互相進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)資金不正當(dāng)運(yùn)用的舉報(bào)給予一定的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)。由于公益項(xiàng)目籌資人對(duì)于公益項(xiàng)目的運(yùn)作方式非常了解，故通過(guò)互律機(jī)制可以為公益項(xiàng)目的監(jiān)管提供另一種有效方式。

■ 編輯：馬振東

作者單位：（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）