陳小平

【摘 要】 文章以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，提取了391家樣本公司2013年年報(bào)的可比數(shù)據(jù)，選擇衡量高管持股量的高管層持股比例作為自變量，從每股指標(biāo)、盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和資本構(gòu)成5個(gè)方面選取了13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用因子分析法構(gòu)建公司價(jià)值指數(shù)并作為因變量，借助于Excel和SPSS軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)分析和回歸分析，結(jié)果對(duì)高管持股與公司價(jià)值進(jìn)行線性回歸，得出高管持股與公司價(jià)值間呈正相關(guān)關(guān)系；對(duì)高管持股與公司價(jià)值進(jìn)行二次擬合，發(fā)現(xiàn)高管持股與公司價(jià)值之間遵循區(qū)間效應(yīng)理論的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 高管持股； 公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F224；F275；F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）21-0059-04

現(xiàn)代企業(yè)存在的一個(gè)突出特征就是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，產(chǎn)生了職業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員（高管），導(dǎo)致高管和股東之間存在著信息的不對(duì)稱?，F(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件并不完美，公司的高管層面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，代理成本的產(chǎn)生是不可避免的。高管人員的激勵(lì)問題，是許多學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。高管持股比例與公司價(jià)值是否有關(guān)系，存在著什么樣的關(guān)系？立足于此，本文對(duì)企業(yè)高管持股與公司價(jià)值的相關(guān)性做了相應(yīng)研究。

一、提出假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生分離，所有者與管理者就利益產(chǎn)生了分歧，出現(xiàn)了大量的代理成本。為了減少代理成本，使所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益趨于統(tǒng)一，高管持股作為公司所有者激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的一種手段產(chǎn)生了，它的有效性與否影響著公司價(jià)值。Jensen and Meckling共同發(fā)表了《企業(yè)理論：管理者行為、代理成本與股權(quán)結(jié)構(gòu)》，在文中指出隨著管理層所有權(quán)的上升，偏離價(jià)值最大化的成本會(huì)下降，即利益趨同假說。這為研究高管持股與公司價(jià)值的相關(guān)性提供了具體的思路。之后，也有學(xué)者提出了相反的觀點(diǎn)，即管理者防御假說。同樣，也有學(xué)者持有折中的觀點(diǎn)，認(rèn)為高管持股與公司價(jià)值之間遵循區(qū)間效用論，即在不同的高管持股區(qū)間內(nèi)，高管持股對(duì)公司價(jià)值的影響不同。由此，本文提出三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：高管持股與公司價(jià)值呈正線性相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：高管持股與公司價(jià)值呈負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：高管持股與公司價(jià)值不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)關(guān)系，遵循區(qū)間效應(yīng)理論。

二、變量解釋及模型建立

（一）變量解釋

本文從高管持股對(duì)公司價(jià)值影響來解釋高管持股與公司價(jià)值的相關(guān)性。本文以高管持股作為自變量，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管持股比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)整理，同時(shí)剔除了高管持股為零的公司。為了合理地確定公司價(jià)值，選取每股指標(biāo)（基本每股收益和每股凈資產(chǎn)）、盈利能力（總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率）、償債能力（流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率）、營(yíng)運(yùn)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）以及資本構(gòu)成（凈資產(chǎn)率和固定資產(chǎn)率）5個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為因變量，使用因子分析法構(gòu)建公司價(jià)值指數(shù)。

1.判斷財(cái)務(wù)指標(biāo)是否適用因子分析

表1是運(yùn)用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett's球形度檢驗(yàn)的結(jié)果。KMO取值的范圍是0到1。KMO的值越接近1，意味著變量間的相關(guān)性越強(qiáng)，原有變量越適合作因子分析；反之，KMO的值越接近0，意味著變量間的相關(guān)性越弱，原有變量越不適合作因子分析。通常，當(dāng)KMO的值小于0.5時(shí)，為極不適合作因子分析。從表1看到本文數(shù)據(jù)為0.668，適合作因子分析。同時(shí)，Bartlett's球形度的P值為0，小于0.5，可以作因子分析。

2.公共因子的選取

本文采用主成分分析法提取因子。主成分分析法是將多個(gè)變量通過線性變換以選出較少個(gè)數(shù)重要變量的一種多元統(tǒng)計(jì)分析方法，又稱主分量分析。表2是利用SPSS軟件得到的13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的總方差解釋表。從表中可以看出：抽取5個(gè)特征值大于1的因子來確定公司的價(jià)值。這5個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了78.485%，說明因子分析的效果還是比較明顯的，可以用5個(gè)因子替代13項(xiàng)指標(biāo)來確定公司的價(jià)值。

3.因子旋轉(zhuǎn)

在因子載荷矩陣中，多行情況，遇到變量與多個(gè)因子有較大的相關(guān)關(guān)系，即變量需要多個(gè)因子共同解釋；多列情況，一個(gè)因子可以同時(shí)解釋多個(gè)變量，說明一個(gè)因子不能單獨(dú)代表原有的一個(gè)變量，因子模糊不清，而實(shí)際情況是對(duì)因子有清醒認(rèn)識(shí)，所以因子旋轉(zhuǎn)必不可少，盡量使一個(gè)變量在較少的幾個(gè)因子上有比較高的載荷。

本文采用最大方差法對(duì)因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，表3是旋轉(zhuǎn)后的因子荷載矩陣，可以看出，旋轉(zhuǎn)后的結(jié)果良好，各因子所反映的財(cái)務(wù)指標(biāo)較明顯。

4.因子得分的計(jì)算

表4是利用SPSS軟件得出的各因子的系數(shù)矩陣。

得到了系數(shù)矩陣，接著對(duì)這5個(gè)因子賦予一定的權(quán)重，進(jìn)而構(gòu)造綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，最后計(jì)算出391家公司的綜合得分。文章以各因子的貢獻(xiàn)率作為權(quán)重計(jì)算最早的因子得分。公司價(jià)值綜合得分計(jì)算公式如下：

Firm Value=（28.245F1+25.511F2+10.660F3+9.027F4

+7.785F5）/81.228

本文通過使用因子分析法對(duì)確定公司價(jià)值的13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維和賦予權(quán)重，最終得到391家公司價(jià)值的綜合得分，為之后研究高管持股與公司價(jià)值的相關(guān)性提供了數(shù)據(jù)，也避免了使用單一指標(biāo)來確定公司價(jià)值的說服力不足的缺陷。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)上文對(duì)高管持股與公司價(jià)值實(shí)證分析的研究假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

FM=α+β×GH+ε

其中：FM表示公司價(jià)值指數(shù)的綜合得分；GH表示高管持股比例；α表示常數(shù)項(xiàng)；β表示回歸系數(shù)；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）樣本來源與數(shù)據(jù)選擇

本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，同時(shí)剔除了一些數(shù)據(jù)不全的公司、高管持股為零或數(shù)據(jù)異常的樣本以及出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或其他異常情況的上市公司，如ST公司（中泰股份、暴風(fēng)科技和強(qiáng)力新材）。本文最終選取了創(chuàng)業(yè)板的391家公司為樣本，結(jié)果如表5。

本文選取了2013年391家創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本觀測(cè)的所有數(shù)據(jù)來源于Wind資訊和通達(dá)信資訊軟件，主要運(yùn)用Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和初步分析，然后再采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)一步對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用SPSS軟件的主成分分析法對(duì)變量高管持股比例和公司價(jià)值綜合得分進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)樣本的總體描述，結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出高管持股比例的最小值為0，最大值為88.74%，平均值為31.9796%，創(chuàng)業(yè)板各上市公司高管持股比例差異較大，大多數(shù)公司高管持股比例較多，說明股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)行良好。而根據(jù)構(gòu)建的公司價(jià)值指數(shù)模型所得出的公司價(jià)值綜合得分的最小值為-1.310746，最大值為3.630966，平均值為-0.00000002。

（三）相關(guān)性分析

為了解高管持股與公司價(jià)值的相關(guān)性，本文利用SPSS軟件對(duì)高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表7。

由表7可知，高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分的Pearson相關(guān)性為0.120，顯著性P=0.017<0.05，在0.05 水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。

（四）回歸分析

1.線性回歸檢驗(yàn)

對(duì)2013年391家創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表8。

從表8描述可以看出，盡管R2為0.014，較小，但是Sig.=0.017<0.05，通過了統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。從系數(shù)表可以了解到，高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分間呈正相關(guān)關(guān)系，通過了0.05的顯著性檢驗(yàn)，也就是說高管持股比例越高，公司價(jià)值綜合得分越高，即公司價(jià)值越高。由此可見，模型的回歸結(jié)果充分支持了本文的假設(shè)。除此之外，也可從系數(shù)表得出高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分的公式：FM=0.003GH-0.087。

2.區(qū)間效應(yīng)的檢驗(yàn)

針對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2，本文進(jìn)行了高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分總體的實(shí)證分析。為了進(jìn)一步了解兩者之間的關(guān)系，同時(shí)也為了驗(yàn)證兩者之間是否滿足假設(shè)3，即兩者間的關(guān)系符合區(qū)間效應(yīng)理論，在不同的高管持股區(qū)間內(nèi)，高管持股對(duì)公司價(jià)值的影響不同，本文嘗試構(gòu)建一元二次模型：

FM=β1×GH2+β2×GH+α+ε

其中：FM表示公司價(jià)值綜合得分；GH表示高管持股比例；β1和β2為回歸系數(shù)；α為常數(shù)項(xiàng)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

從表9可以看出，高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分之間的擬合通過了95%的顯著性檢驗(yàn)，即如前文所述，高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分間呈正相關(guān)關(guān)系。同樣的，在高管持股比例與公司價(jià)值綜合得分的二次擬合中，通過了95%的顯著性檢驗(yàn)，說明高管持股與公司價(jià)值間符合滿足一元二次關(guān)系，即為非線性關(guān)系，也就是說，兩者間滿足區(qū)間效應(yīng)理論。

四、結(jié)論

本文采用2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，研究高管持股比例與使用公司價(jià)值指數(shù)模型得到的公司價(jià)值間的相關(guān)性。創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股水平參差不齊，為研究高管持股與公司價(jià)值之間的關(guān)系提供了更好的基礎(chǔ)。通過對(duì)高管持股與公司價(jià)值的實(shí)證分析，文章得到以下結(jié)論：

1.對(duì)高管持股與公司價(jià)值進(jìn)行線性回歸，得出高管持股與公司價(jià)值間呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)1。也就意味著，高管持股越高，公司價(jià)值越高，說明高管持股這一激勵(lì)機(jī)制的使用效果良好，為公司所有者實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)提供了方法。

2.對(duì)高管持股與公司價(jià)值進(jìn)行二次擬合，發(fā)現(xiàn)高管持股與公司價(jià)值間滿足二次關(guān)系，即兩者之間遵循區(qū)間效應(yīng)理論。這表明高管持股比例不同，其對(duì)公司價(jià)值的影響不同。這就提醒公司所有者在使用股權(quán)激勵(lì)這一方法時(shí)，要注意量的把握，正確選擇合適的股權(quán)激勵(lì)區(qū)間，才能達(dá)到最好的效果。

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