摘 要：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融最具發(fā)展前景的創(chuàng)新模式之一，對(duì)解決目前“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”背景下的小微企業(yè)融資問(wèn)題具有重要意義。但同時(shí)也應(yīng)看到，股權(quán)眾籌目前在我國(guó)尚不成熟。由于缺乏監(jiān)管，中國(guó)式股權(quán)眾籌面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，本文提出了相應(yīng)的防范對(duì)策，以期為規(guī)范中國(guó)式股權(quán)眾籌提供參考。

關(guān) 鍵 詞：小微企業(yè)融資；股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：DF411.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-8207（2015）11-0106-06

收稿日期：2015-08-10

作者簡(jiǎn)介：劉赫男（1984—），女，吉林白城人，吉林大學(xué)民商法學(xué)博士研究生，中共吉林省委黨校（吉林省行政學(xué)院）法學(xué)教研室教師，研究方向?yàn)榄h(huán)境法、商法。

2015年初，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中指出：要把“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”打造成推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行的“雙引擎”之一，同時(shí)指出：“中小微企業(yè)大有可為，要扶上馬、送一程，使草根創(chuàng)新蔚然成風(fēng)、遍地開(kāi)花?！毙∥⑵髽I(yè)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的生力軍，在增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和科技創(chuàng)新、維護(hù)社會(huì)和諧穩(wěn)定等方面具有不可替代的作用。但近年來(lái)，小微企業(yè)融資難的問(wèn)題一直制約著其生存與發(fā)展。由于金融機(jī)構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)等客戶的高成本，沒(méi)有為之提供充分服務(wù)的動(dòng)力，造成“高富帥”人群長(zhǎng)期成為金融服務(wù)的主要對(duì)象，中小微企業(yè)和普通民眾等“下里巴人”缺乏平等獲得金融服務(wù)的權(quán)利。[1]

互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)為有效化解這一難題提供了可能性。伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和普及，自2012年以來(lái)帶有普惠金融特性的互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)在中國(guó)落地生根，逐漸成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助力器?；ヂ?lián)網(wǎng)金融利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)降低了服務(wù)成本，避免了信息不對(duì)稱現(xiàn)象，提高了服務(wù)效率，擴(kuò)大了服務(wù)覆蓋面，使偏遠(yuǎn)地區(qū)居民、中小微企業(yè)以及低收入人群也能獲得價(jià)格合理和便利的金融服務(wù)。

與第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸相比，股權(quán)眾籌這一新型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)或許還未真正“飛入尋常百姓家”，但卻為中小企業(yè)的“資本饑渴”帶來(lái)了一場(chǎng)甘霖，也為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建立注入了活力，成為解決小微企業(yè)融資難題的一種有效途徑。[2]依托股權(quán)眾籌平臺(tái)，個(gè)人投資者可以將較小額度的資金投入到具有高成長(zhǎng)潛力的初創(chuàng)期小微企業(yè)。通過(guò)實(shí)名注冊(cè)的普通民眾即可通過(guò)眾籌平臺(tái)直接參與小微企業(yè)股權(quán)投資，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。如此，小微企業(yè)可以借助互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)獲得企業(yè)發(fā)展資金，不但投資者的投資手段得以豐富，小微企業(yè)的融資渠道亦得以拓展，融資方式也逐漸多樣化。

正是基于對(duì)股權(quán)眾籌助力小微企業(yè)融資的可行性的考量，2015年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。其中就要求“開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力”。截止到2015年8月底，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)共有正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)230家，其中涉及股權(quán)眾籌融資項(xiàng)目的平臺(tái)達(dá)到111家。[3]但值得注意的是，中國(guó)式股權(quán)眾籌雖發(fā)展迅速但卻仍處于無(wú)序狀態(tài)，因其遠(yuǎn)遠(yuǎn)地走在了法律規(guī)范的前面。

一、中國(guó)式股權(quán)眾籌概述

眾籌，即大眾籌資，是指募資者通過(guò)平臺(tái)（ 一般通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)） 集合眾多個(gè)人投資者小額投資，以支持其創(chuàng)業(yè)經(jīng)營(yíng)或其他社會(huì)事業(yè)的新型融資模式。[4]“眾籌”一詞最初來(lái)源于英文crowdfounding，是crowdsourcing（眾包）與microfinancing（微型金融）二詞含義的融合。眾籌文化來(lái)源于國(guó)外已有數(shù)百年歷史的通過(guò)社區(qū)為項(xiàng)目進(jìn)行募資的傳統(tǒng)，現(xiàn)代意義上的眾籌則是互聯(lián)網(wǎng)金融中一種重要的融資模式。按照投資回報(bào)的形式，眾籌大致可以劃分為捐贈(zèng)式、預(yù)售式、債權(quán)式和股權(quán)式四種基本類型。其中的股權(quán)式眾籌就是指募資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)發(fā)布其創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目信息以吸引投資者進(jìn)行投資，并以企業(yè)或項(xiàng)目股權(quán)作為投資者回報(bào)的融資模式。互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得原先基于社區(qū)的線下融資模式遷移到線上，在降低總體交易成本的同時(shí)拓展了潛在受眾。以眾籌平臺(tái)為核心的法律關(guān)系大致可以歸屬于居間合同的范疇，同時(shí)對(duì)平臺(tái)還附加了一定的監(jiān)督交易的職能。此外，現(xiàn)在一些眾籌平臺(tái)開(kāi)始轉(zhuǎn)變盈利模式，逐步減少或取消融資環(huán)節(jié)的居間服務(wù)費(fèi)，并向融資后的階段滲透，提供持續(xù)的投后管理服務(wù)，以從投后管理等增值服務(wù)中收取服務(wù)費(fèi)，此時(shí)各方當(dāng)事人之間的法律關(guān)系亦更為復(fù)雜。

中國(guó)式的“股權(quán)眾籌”有著不同于傳統(tǒng)眾籌概念的含義。在我國(guó)現(xiàn)行的法律體系下，向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開(kāi)發(fā)行股票，而任何其他形式的面向社會(huì)大眾的公開(kāi)募股的行為都是在打法律的“擦邊球”。因此，從嚴(yán)格意義上講，我國(guó)并不存在股權(quán)眾籌得以扎根的法律土壤。所以現(xiàn)階段中國(guó)模式的股權(quán)眾籌主要有兩個(gè)特點(diǎn)：一是法律定位介于“公募”與“私募”之間。眾籌的本意是大眾籌資，因此公開(kāi)和大眾應(yīng)該是其固有屬性。但為了規(guī)避法律，中國(guó)式的股權(quán)眾籌已經(jīng)形成了“私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化”的局面，從而也帶有了傳統(tǒng)的“公募性質(zhì)”。二是“領(lǐng)投+跟投”模式的盛行。為了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，讓普通投資人能夠在眾多融資項(xiàng)目中找準(zhǔn)定位，我國(guó)多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)采取了該模式。即由天使投資人對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表跟投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投后管理，出席董事會(huì)，獲得一定的利益分成。這種方式降低了普通投資人因盲目投資而導(dǎo)致的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，但卻違背了股權(quán)眾籌“小微金融”的本意。

二、現(xiàn)階段中國(guó)式股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)

（一）股權(quán)眾籌與私募之間的定義界限

股權(quán)眾籌與私募的區(qū)別仍是目前證監(jiān)會(huì)論證的課題。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，公募是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，或者向累計(jì)超過(guò)200人以上的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為。公募發(fā)行須經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局核準(zhǔn)注冊(cè)。私募是指向累計(jì)200人以下的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，私募須依法登記備案。在目前證監(jiān)會(huì)以及相關(guān)部門(mén)出臺(tái)的政策性文件中，對(duì)股權(quán)眾籌的定義不盡相同。2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》中對(duì)股權(quán)眾籌的定義是：“私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過(guò)股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)?！逼渲袑⑺侥寂c股權(quán)眾籌合二為一，并且強(qiáng)調(diào)了“非公開(kāi)發(fā)行”。而2015年7月18日由中國(guó)人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財(cái)政部、工商總局、法制辦、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室十個(gè)部門(mén)共同發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）中對(duì)股權(quán)眾籌的定義是：“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)?！边@一定義強(qiáng)調(diào)的是“公開(kāi)”和“小額”。2015年8月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式致函各省級(jí)人民政府，下發(fā)了《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），明確指出：“股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)，具體而言，是指創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）公開(kāi)募集股本的活動(dòng)。由于其具有‘公開(kāi)、小額、大眾’的特征，涉及社會(huì)公眾利益和國(guó)家金融安全，必須依法監(jiān)管。未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得開(kāi)展股權(quán)眾籌融資活動(dòng)?！睉?yīng)該說(shuō)這是迄今為止我國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌最權(quán)威的定義，這里強(qiáng)調(diào)的是“公開(kāi)”“小額”和“大眾”。

如果根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》和《通知》中對(duì)股權(quán)眾籌的定義，目前大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)尤其是以“領(lǐng)投+跟投”模式進(jìn)行投融資活動(dòng)的平臺(tái)，實(shí)際上已經(jīng)被排除在股權(quán)眾籌平臺(tái)的范疇之外，屬于“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”或者說(shuō)是“互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資”。 在一系列政策變化之后，股權(quán)眾籌平臺(tái)出現(xiàn)了“改名潮”。2015年8月17日，京東的股權(quán)眾籌平臺(tái)京東東家改名為京東私募股權(quán)融資，這是第一個(gè)改名的主流股權(quán)眾籌平臺(tái)。中證眾籌平臺(tái)如今已更名為中證眾創(chuàng)平臺(tái)，該平臺(tái)隸屬于中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司的線上股權(quán)融資平臺(tái)，因而一度被視為股權(quán)眾籌領(lǐng)域的“國(guó)家隊(duì)”。除上述兩家外，還有多家在線股權(quán)融資平臺(tái)進(jìn)行了名稱變更，例如深圳的“天使客”已更名為創(chuàng)業(yè)融資平臺(tái)；“眾投幫”將自己定位為互聯(lián)網(wǎng)新三板股權(quán)投融資平臺(tái)等等。許多平臺(tái)將自己表述為“社群平臺(tái)”“眾創(chuàng)平臺(tái)”“股權(quán)融資平臺(tái)”等。但事實(shí)上這些機(jī)構(gòu)的更名并未改變其實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。[5]因此，中國(guó)式股權(quán)眾籌急需在法律層面有一個(gè)明確的定義并出臺(tái)相應(yīng)的法律監(jiān)管細(xì)則，以盡快結(jié)束股權(quán)眾籌“野蠻生長(zhǎng)”的態(tài)勢(shì)，為小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良性有序、安全高效的融資環(huán)境。

（二）現(xiàn)行相關(guān)法律中股權(quán)眾籌投資人數(shù)的法律“紅線”

⒈非法集資罪的法律“紅線”。對(duì)于小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，采取公司發(fā)債或是上市發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資幾乎是“天方夜譚”，而股權(quán)眾籌的出現(xiàn)恰好解決了這一難題。股權(quán)眾籌實(shí)質(zhì)上就是借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股份實(shí)現(xiàn)投融資的過(guò)程，這一模式本身類似于公司發(fā)行證券的性質(zhì)，所以，股權(quán)眾籌活動(dòng)的展開(kāi)應(yīng)該嚴(yán)格遵循現(xiàn)有的《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

《公司法》第七十七條規(guī)定：“股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式?！薄澳技O(shè)立，是指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的部分，其余股份向社會(huì)公開(kāi)募集或者向特定對(duì)象募集而設(shè)立公司?！钡谄呤藯l規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，……”《證券法》第十條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券?！薄坝邢铝星樾沃坏?，為公開(kāi)發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。”2006 年12月12日，國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定：“向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)不超過(guò)200人的，為非公開(kāi)發(fā)行。非公開(kāi)發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)方式或變相公開(kāi)方式向社會(huì)公眾發(fā)行?！?/p>

股權(quán)眾籌的興起是互聯(lián)網(wǎng)和金融深度結(jié)合的產(chǎn)物，是多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。但新生事物的發(fā)展總是要經(jīng)歷自由發(fā)展的亂象期，股權(quán)眾籌目前發(fā)展迅猛，在一定程度上可以說(shuō)正在復(fù)制前兩年P(guān)2P發(fā)展的階段性特征——處于法律規(guī)范的盲區(qū)而致使不法分子乘機(jī)而入，攪亂市場(chǎng)，引發(fā)犯罪和對(duì)投資者的利益侵害。因此，在股權(quán)眾籌興起的現(xiàn)階段，通過(guò)開(kāi)放的信息平臺(tái)向不特定對(duì)象招股或銷售債券的行為均涉嫌非法證券活動(dòng)。如果投資人數(shù)超過(guò)200人，而又發(fā)生資金鏈斷裂無(wú)法及時(shí)兌付投資人資金的情況，一旦有證據(jù)證明融資方?jīng)]有將眾籌融資的資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，那么此時(shí)眾籌融資方面臨的則是涉嫌“非法集資罪”的風(fēng)險(xiǎn)。從股權(quán)眾籌目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，其復(fù)制P2P“野蠻生長(zhǎng)”的必然趨勢(shì)也當(dāng)然地使得其規(guī)避“非法集資罪”的法律風(fēng)險(xiǎn)變成第一要?jiǎng)?wù)。

⒉規(guī)避人數(shù)限制的“灰色地帶”。股權(quán)眾籌的特點(diǎn)體現(xiàn)在一個(gè)“眾”字，就是說(shuō)股東眾多。而我國(guó)《公司法》規(guī)定，非上市的股份有限公司股東人數(shù)不得超過(guò)200人。另外，目前已有很多眾籌發(fā)起人開(kāi)始傾向于把有限合伙作為持股平臺(tái)，眾籌股東作為有限合伙人，眾籌發(fā)起人作為普通合伙人。而根據(jù)《合伙企業(yè)法》第六十一條規(guī)定：“有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外?！庇捎诜蓪?duì)公司股東人數(shù)以及有限合伙企業(yè)合伙人數(shù)的這些限制，導(dǎo)致大部分股權(quán)眾籌的股東無(wú)法直接出現(xiàn)在企業(yè)工商登記的股東名冊(cè)中。實(shí)際上為了規(guī)避這一限制，普遍的做法有兩種：一是采用代持股的方式。一個(gè)實(shí)名股東分別與若干隱名的眾籌股東簽訂代持股協(xié)議，代表眾籌股東持有眾籌公司股份。在這種模式下，眾籌股東并不親自持有股份，而是由某一個(gè)實(shí)名股東持有，并且在工商登記里只體現(xiàn)出該實(shí)名股東的身份；二是采用持股平臺(tái)持股。比如，先設(shè)立一個(gè)持股平臺(tái)，五十個(gè)眾籌股東作為這個(gè)持股平臺(tái)的投資人，把資金投入持股平臺(tái)，然后持股平臺(tái)把這筆款再投入眾籌公司，由持股平臺(tái)作為眾籌公司的股東。這樣五十個(gè)眾籌股東在眾籌公司里只體現(xiàn)為一個(gè)股東，即持股平臺(tái)。

這些規(guī)避人數(shù)限制的做法，已然成為了現(xiàn)行法律的“灰色地帶”，雖然未構(gòu)成違法犯罪，但對(duì)投資人的權(quán)益保護(hù)構(gòu)成了潛在的威脅：⑴如果眾籌股東用代持股的方式規(guī)避人數(shù)限制，那么委托持股的股東須有委托實(shí)名股東的書(shū)面協(xié)議或其他證據(jù)方可證明其身份的真實(shí)性，否則當(dāng)眾籌公司和實(shí)名公司不認(rèn)可眾籌股東身份時(shí)，委托持股的眾籌股東便完全無(wú)法證明其眾籌股份的真實(shí)存在。⑵如果采用持股平臺(tái)模式規(guī)避眾籌股東人數(shù)限制，眾籌公司股東名冊(cè)里只有持股平臺(tái)，根本無(wú)法體現(xiàn)組成平臺(tái)的眾籌股東。因此，持股平臺(tái)的眾籌股東同樣“有實(shí)無(wú)名”。

（三）股權(quán)眾籌平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》規(guī)定：“股權(quán)眾籌平臺(tái)是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)”，因此可以說(shuō)，股權(quán)眾籌平臺(tái)充當(dāng)了類似于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的雙重角色。在信息不對(duì)稱的情況下，股權(quán)平臺(tái)對(duì)投資者以及融資項(xiàng)目的審核是股權(quán)眾籌交易安全的重要保障，然而作為中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)眾籌平臺(tái)在實(shí)踐中無(wú)法真正“中立”的事實(shí)卻使其需要承擔(dān)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》第八條“股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)履行的職責(zé)”中就包括“對(duì)投融資雙方進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證，對(duì)用戶信息的真實(shí)性進(jìn)行必要審核”，“對(duì)融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核”等內(nèi)容。因此，實(shí)踐中股權(quán)平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要有：一是投資者資質(zhì)甄別的風(fēng)險(xiǎn)。由于股權(quán)眾籌人數(shù)眾多以及我國(guó)目前征信體系不夠完善，導(dǎo)致眾籌平臺(tái)對(duì)所有投資者的資質(zhì)進(jìn)行審核變成了“不可能完成的任務(wù)”。所以，目前我國(guó)大多數(shù)眾籌平臺(tái)均采用“領(lǐng)投+跟投”的投資模式。這種方式的優(yōu)勢(shì)在于領(lǐng)投人既擁有一定的資金實(shí)力同時(shí)也具備相當(dāng)?shù)慕鹑陲L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，因此“領(lǐng)投人”模式的本義是為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)。但在這種模式中，跟投人往往會(huì)基于領(lǐng)投人的“明星效應(yīng)”或者對(duì)領(lǐng)投人的信任產(chǎn)生跟投行為，而不是基于對(duì)項(xiàng)目本身的判斷和認(rèn)知而進(jìn)行投資。所以如果出現(xiàn)領(lǐng)投人與融資者達(dá)成某種關(guān)聯(lián)交易損害跟投人的情況，那么跟投人的利益將很難得到保障。[6]二是對(duì)融資項(xiàng)目的審核風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，股權(quán)眾籌平臺(tái)以融資項(xiàng)目成功后提取一定比例的傭金來(lái)作為其盈利的方式。這種方式本身就代表著該平臺(tái)會(huì)竭盡全力地為促成融資項(xiàng)目作出努力，而不排除對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行形式上的審核這種情況。因此，實(shí)踐中由于股權(quán)眾籌平臺(tái)沒(méi)有完整、公開(kāi)、透明的審核評(píng)價(jià)體系，從而出現(xiàn)平臺(tái)與融資方存在關(guān)聯(lián)交易的情況，導(dǎo)致平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目審核的結(jié)果可信度不高，出現(xiàn)虛假融資項(xiàng)目，給投資者造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)式股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

中國(guó)式股權(quán)眾籌目前面臨諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，如果不理清其性質(zhì)并在法律層面加以界定和規(guī)范，不僅會(huì)影響股權(quán)眾籌的積極發(fā)展，而且還會(huì)引發(fā)一系列金融亂象。但是，如何在“任其發(fā)展”與“過(guò)度監(jiān)管”之間找到一個(gè)平衡，筆者認(rèn)為應(yīng)該從以下兩方面入手：

（一）以《證券法》修改為契機(jī)，為股權(quán)眾籌“正名”

要將股權(quán)眾籌納入目前的法律體系框架中接受監(jiān)管和制約，首先要確定其法律屬性。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，公募是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，或者向累計(jì)超過(guò)200人以上的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，且公募發(fā)行須經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局核準(zhǔn)注冊(cè)；私募是指向累計(jì)200人以下的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，私募須依法登記備案。

股權(quán)眾籌是大眾籌資，人數(shù)眾多是關(guān)鍵。因此為了突破法律的制約而還原股權(quán)眾籌的實(shí)質(zhì)，建議以《證券法》修改為契機(jī)，建立公募股權(quán)眾籌豁免制度，即根據(jù)社會(huì)融資主體融資需求和融資能力客觀上存在的多層次性，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，允許符合條件的企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)公開(kāi)發(fā)行一定金額以下的證券，并予以核準(zhǔn)或注冊(cè)豁免，簡(jiǎn)化發(fā)行程序，促進(jìn)資本形成。有別于傳統(tǒng)公募，當(dāng)下公募股權(quán)眾籌豁免應(yīng)體現(xiàn)融資金額的限制和發(fā)行條件的簡(jiǎn)化，以形成小額快速融資通道，促進(jìn)小微企業(yè)高效、便捷、低成本直接融資。此種做法的優(yōu)勢(shì)在于：一方面可以使正規(guī)的股權(quán)眾籌遠(yuǎn)離“非法集資”的法律紅線；另一方面可以減少或者消除規(guī)避眾籌人數(shù)限制的行為，逐漸杜絕法律“擦邊球”。

（二）健全資格審核制度

如前所述，股權(quán)眾籌平臺(tái)存在投資者和融資項(xiàng)目審核不實(shí)的雙重信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，在擬定股權(quán)眾籌法律規(guī)范時(shí)應(yīng)該注意防范這兩類風(fēng)險(xiǎn)：一是對(duì)投資者的資格審核。首先， 收入上要對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定不同的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)借鑒一定地域范圍內(nèi)的平均工資標(biāo)準(zhǔn)， 考量收入是否超過(guò)一般人的最低生活消費(fèi)要求，以求最大限度地保護(hù)投資人。其次，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，應(yīng)當(dāng)從投資者從事的行業(yè)、投資人以往成功投資的案例等方面進(jìn)行考量，以保護(hù)沒(méi)有相關(guān)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和經(jīng)驗(yàn)的個(gè)體；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，如果過(guò)分地對(duì)投資者進(jìn)行審核，難免會(huì)影響投資者的積極性，因此，應(yīng)通過(guò)明確的風(fēng)險(xiǎn)提示對(duì)其收入進(jìn)行合理預(yù)期。最后，對(duì)認(rèn)購(gòu)金額的要求是從股權(quán)眾籌的角度防止一個(gè)項(xiàng)目的投資者過(guò)度分散， 進(jìn)而導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)過(guò)于復(fù)雜而阻礙融資進(jìn)程。二是通過(guò)制定法律規(guī)范來(lái)制定統(tǒng)一的融資項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)，從而將資質(zhì)不健全的融資者及項(xiàng)目“拒之門(mén)外”。同時(shí)應(yīng)規(guī)定，股權(quán)眾籌的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)應(yīng)保持居間人的中立，不得向投資人推薦融資項(xiàng)目；平臺(tái)及其相關(guān)人員也不得持有融資項(xiàng)目的資金或者債券，不得與融資者發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。

不可否認(rèn)，股權(quán)眾籌是化解小微企業(yè)融資難、融資貴的一種有效途徑，但仍需警惕“中國(guó)式”股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新模式的有效性要想得到最大程度的發(fā)揮，前提一定是在法律和監(jiān)管的框架下合理合法合規(guī)進(jìn)行，這也是依法治國(guó)在金融領(lǐng)域的應(yīng)有之義。

【參考文獻(xiàn)】

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[5]股權(quán)眾籌亂象叢生 市場(chǎng)呼吁監(jiān)管出臺(tái)[EB/OL].http：//blog.sina.com.cn/s/blog_14a31e2f70102w0cp.html.

[6]楊東，蘇倫戛.股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式及風(fēng)險(xiǎn)防范[J].國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，（04）.

（責(zé)任編輯：徐 虹）

Abstract：Equity-based crowdfunding is one of innovation models of internet finance，which has very important meaning to resolve small micro enterprise financing problem under the background of mass entrepreneurship and innovation.However，equity-based crowdfunding is not yet mature in China.Because of lack of supervision，Chinese equity-based crowdfunding is facing so many legal risks.This article puts forward some relevant preventing measures，in order to provide some suggestions to regulate Chinese equity-based crowdfunding.

Key words：small micro enterprise financing；equity-based crowdfunding；legal risks