潘莊晨 邢博 范小云

摘要：文章以近年來(lái)興起的以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理為研究對(duì)象，以金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試模型為基礎(chǔ)，結(jié)合貨幣市場(chǎng)基金的特點(diǎn)建立了基于現(xiàn)金流壓力測(cè)試法的互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試模型，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)因素，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行壓力測(cè)試的情景設(shè)計(jì)，最后提出了互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的若干途徑。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；壓力測(cè)試；余額寶

一、 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的理論研究

對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試的目的是分析目標(biāo)機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)資金能否應(yīng)對(duì)緊急支付情況，如大量資金集中流出。壓力測(cè)試的方法一般分為敏感性測(cè)試和情景測(cè)試，后者又可根據(jù)是否實(shí)際發(fā)生過(guò)分為歷史情景法和假設(shè)情景法。敏感性測(cè)試側(cè)重分析某一經(jīng)濟(jì)變量或風(fēng)險(xiǎn)因素的變動(dòng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，情景測(cè)試則關(guān)注整個(gè)機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生的變動(dòng)。Neu和Matz（2007）認(rèn)為情景設(shè)計(jì)和現(xiàn)金流量化是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的核心，指出銀行應(yīng)根據(jù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)容忍度確定其極限結(jié)構(gòu)和平衡能力。我國(guó)多采用較敏感性分析，對(duì)情景因素的設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單隨意，對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)注度明顯不足，從而影響了壓力測(cè)試的效果（余珊萍、楊翊之，2010）。

現(xiàn)金流壓力測(cè)試是流動(dòng)性壓力測(cè)試的有效方法，通過(guò)考察流動(dòng)性缺口對(duì)現(xiàn)金流量的影響進(jìn)行測(cè)試。流動(dòng)性缺口的大小取決于某一時(shí)點(diǎn)上的流動(dòng)性供給與需求之差，進(jìn)而受限于諸多影響流動(dòng)性供求量的因素，如外部融資能力和信用評(píng)級(jí)。周凱（2014）以巴塞爾委員會(huì)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)流動(dòng)性沖擊定義的七個(gè)情景為假設(shè)，參考流動(dòng)性覆蓋率指標(biāo)計(jì)算方法，基于現(xiàn)金流缺口分析模型構(gòu)建了針對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試模型。

考慮到金融機(jī)構(gòu)中普遍存在的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和整體流動(dòng)性問(wèn)題，著眼于銀行賬戶資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試也十分重要。該方法考察關(guān)鍵指標(biāo)降低時(shí)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的壓力承受程度和能力，對(duì)調(diào)整中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略具有指導(dǎo)意義。雖然資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)法簡(jiǎn)單易行，但其受限于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，且容易忽略時(shí)間維度和表外項(xiàng)目，進(jìn)而可能造成對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和平衡能力評(píng)估結(jié)果的失真（Neu & Matz，2007）。

我國(guó)學(xué)者對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的理論研究主要集中在三個(gè)方面：一是對(duì)壓力測(cè)試管理與實(shí)踐的描述性研究，楊鵬（2005）對(duì)壓力測(cè)試的理論與技術(shù)進(jìn)行了綜述，同時(shí)介紹了美國(guó)、英國(guó)和加拿大監(jiān)管當(dāng)局的壓力測(cè)試規(guī)范。二是對(duì)國(guó)際壓力測(cè)試?yán)碚撛谥袊?guó)的適用性研究，如巴曙松、朱元倩（2010）在對(duì)壓力測(cè)試技術(shù)和實(shí)際操作細(xì)節(jié)系統(tǒng)性研究的基礎(chǔ)上，探討了在數(shù)據(jù)缺乏的發(fā)展中國(guó)家如何有效實(shí)施壓力測(cè)試的問(wèn)題；周宏、潘沁（2010）指出由于中國(guó)商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性受到政策面的深入影響，需對(duì)國(guó)際測(cè)試技術(shù)與模型進(jìn)行本土化改造。三是對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試建模的探索性研究，如張曉丹、林炳華（2012）以存貸比為因變量、各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素作為自變量建立計(jì)量模型，對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證研究。

二、 互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品的壓力測(cè)試模型初建

1. 建立壓力測(cè)試模型。本研究以余額寶流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)因素為自變量，以余額寶未來(lái)某一時(shí)段的凈現(xiàn)金流為因變量，采用現(xiàn)金流壓力測(cè)試方法建立測(cè)試模型，通過(guò)考察流動(dòng)性缺口對(duì)現(xiàn)金流量的影響進(jìn)行測(cè)試。本研究選取現(xiàn)金流缺口（公式①）和流動(dòng)性覆蓋率（LCR，公式②）作為承壓指標(biāo)，通過(guò)對(duì)比壓力情景下余額寶在某一時(shí)段的流動(dòng)性儲(chǔ)備和凈現(xiàn)金流缺口判斷其在設(shè)定情景下的承壓能力。

現(xiàn)金流缺口=某一時(shí)期特定情景下的現(xiàn)金流入-同一時(shí)期特定情景下的現(xiàn)金流出①

流動(dòng)性覆蓋率（LCR）=優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備/預(yù)期未來(lái)30日現(xiàn)金凈流出量×100%②

在上式中，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流缺口一般由存量資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的到期日確定，是商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性壓力測(cè)試的常用口徑。作為以高流動(dòng)性見(jiàn)長(zhǎng)的余額寶來(lái)說(shuō)，新客戶申購(gòu)、存量客戶追加申購(gòu)與贖回、資金墊付與償還等均會(huì)影響未來(lái)現(xiàn)金流，故而在進(jìn)行壓力測(cè)試之前，還需考慮客戶行為與支付寶資金墊付能力對(duì)到期現(xiàn)金流的影響，并對(duì)未來(lái)各時(shí)段的到期現(xiàn)金流作出適時(shí)調(diào)整。結(jié)合余額寶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，調(diào)整后的承壓指標(biāo)計(jì)算公式為：

當(dāng)日現(xiàn)金流缺口=（當(dāng)日申購(gòu)+當(dāng)日到期投資+當(dāng)日支付寶墊資）-（當(dāng)日贖回+當(dāng)日新增投資+當(dāng)日償付支付寶墊資）③

流動(dòng)性覆蓋率（LCR）=債券現(xiàn)金市值/30（現(xiàn)金流出總量均值-現(xiàn)金流入總量均值）×100%④

2. 設(shè)定壓力情景。為保證壓力情景設(shè)計(jì)的適用性，本研究先后對(duì)20余家貨幣市場(chǎng)基金的基金經(jīng)理進(jìn)行了電話、郵件和現(xiàn)場(chǎng)訪談，采用內(nèi)容分析法對(duì)訪談內(nèi)容進(jìn)行整理歸納，并結(jié)合余額寶的基本情況，提煉出影響余額寶流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的四個(gè)主要因素，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)壓力情景。

（1）基金規(guī)模。雖然較大的基金規(guī)模有助于提升余額寶的收益率水平，但同時(shí)也意味著支付寶將面臨較高的資金墊付風(fēng)險(xiǎn)。一旦墊付規(guī)模超過(guò)短期內(nèi)可以籌集的資金規(guī)模，勢(shì)必會(huì)影響投資者的資金贖回，加之投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融安全性的信任尚未建立，極易引發(fā)擠兌。

（2）掛鉤貨幣市場(chǎng)基金本身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。余額寶是貨幣市場(chǎng)基金這一傳統(tǒng)晦澀金融詞匯面向普羅大眾的形象化稱謂，其本質(zhì)是一種開(kāi)放式的貨幣市場(chǎng)基金，并最終決定余額寶的流動(dòng)性和盈利性。為了保持穩(wěn)定的收益和較高的流動(dòng)性，目前余額寶的資金投向主要集中于銀行協(xié)議存款，未來(lái)在監(jiān)管政策的變化下有可能更多轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)和存單市場(chǎng)。在正常市場(chǎng)情況下，貨幣市場(chǎng)基金屬低風(fēng)險(xiǎn)投資，但一旦出現(xiàn)金融危機(jī)等極端情況，如基金持有的票據(jù)或債券出現(xiàn)大范圍違約，貨幣市場(chǎng)基金將出現(xiàn)與支付寶交割的大規(guī)模違約，從而引發(fā)余額寶的流動(dòng)性危機(jī)。

（3）監(jiān)管政策。余額寶的快速發(fā)展得益于政策套利，也相應(yīng)會(huì)受到監(jiān)管政策變化的影響。政策變化對(duì)余額寶流動(dòng)性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是對(duì)余額寶資金主要投向——銀行同業(yè)協(xié)議存款的認(rèn)定問(wèn)題。余額寶因其龐大的資金規(guī)模能夠通過(guò)與銀行的協(xié)商獲得較高的協(xié)議存款利息，從而保證了余額寶較高的收益水平。然而近來(lái)有呼聲指出，為了對(duì)規(guī)模日益擴(kuò)大的貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，擬將貨幣市場(chǎng)基金在銀行的同業(yè)協(xié)議存款性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话阈源婵睢＿@一轉(zhuǎn)變意味著貨幣市場(chǎng)基金在銀行存款需與其他一般性存款一樣繳納存款準(zhǔn)備金，利率上浮水平也會(huì)受到限制。收益率高、流動(dòng)性強(qiáng)是余額寶吸引客戶的關(guān)鍵，一旦收益率降低，加之受銀行系理財(cái)產(chǎn)品的沖擊，投資者大規(guī)模資金贖回的可能性增大。

二是利息保護(hù)優(yōu)惠政策的影響。余額寶的收益得益于其所享受的利息保護(hù)優(yōu)惠政策，即同時(shí)獲得銀行協(xié)議存款的高利率和允許提前支取而不必支付罰息。2013年末，銀行界很多聲音呼吁要取消貨幣市場(chǎng)基金享有的利息保護(hù)優(yōu)惠政策，這一呼聲也引起了證監(jiān)會(huì)的高度關(guān)注。一旦利息保護(hù)優(yōu)惠政策被取消，集中投向同業(yè)協(xié)議存款且大部分都附有利息保護(hù)條款的貨幣市場(chǎng)基金將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。以資金規(guī)模超過(guò)5 000億元的余額寶為例，一旦取消利息保護(hù)優(yōu)惠政策，當(dāng)為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要提前支取定期存款時(shí)，作為基金運(yùn)營(yíng)方的天弘基金管理公司1.6億元的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金完全不能覆蓋罰息帶來(lái)的損失，在天弘基金僅為1.8億元的注冊(cè)資金情況下，這一損失甚至可能直接導(dǎo)致其破產(chǎn)。

（4）短期大額贖回。貨幣市場(chǎng)基金作為一種開(kāi)放式基金，通常被投資者作為消費(fèi)或定期投資前暫時(shí)存放現(xiàn)金以獲得資金碎片化收益的場(chǎng)所，當(dāng)基金凈值跌破1貨幣單位每份時(shí)很容易發(fā)生大規(guī)模贖回。

此外，貨幣市場(chǎng)基金普遍采用攤余成本法為主、影子價(jià)格法為輔的基金凈值確定方法。通常情況下，影子價(jià)格估值偏離度低于0.5%時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金即使有小幅波動(dòng)，也可維持其固定凈值，從而減小輕微市場(chǎng)擾動(dòng)和投資損失引發(fā)擠兌的可能性。但如果影子價(jià)格估值偏離度達(dá)到0.5%以上，貨幣市場(chǎng)基金就必須放棄1貨幣單位每份的贖回價(jià)格重新確立基金凈值。此時(shí)，影子價(jià)格估值偏離度達(dá)到0.5%之前贖回的投資者可以將損失轉(zhuǎn)移給后贖回的投資者，從而催生機(jī)會(huì)主義行為。市場(chǎng)一旦產(chǎn)生恐慌，即使很小的實(shí)際虧損也有可能導(dǎo)致擠兌。

（5）壓力情景設(shè)計(jì)。

①單一事件驅(qū)動(dòng)的壓力情景。將引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立事件作為單一事件，根據(jù)余額寶和貨幣市場(chǎng)基金歷史上是否發(fā)生過(guò)類似情景分為歷史情景和假設(shè)情景，根據(jù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在邏輯從每類情境中提煉驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素和直接風(fēng)險(xiǎn)因素，并直接對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)科目的變動(dòng)上，完成由觸發(fā)事件到風(fēng)險(xiǎn)因素再到業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的邏輯構(gòu)建（表1）。

②風(fēng)險(xiǎn)因素聯(lián)動(dòng)下的壓力情景。事實(shí)上，雖然單一事件驅(qū)動(dòng)下會(huì)引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題，但除非受到特別極端事件的影響，得益于貨幣市場(chǎng)基金主要投向流動(dòng)性較高的固定收益產(chǎn)品，單一事件一般不會(huì)引發(fā)大規(guī)模的流動(dòng)性危機(jī)。但當(dāng)多種風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)因素聯(lián)動(dòng)發(fā)生時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性與傳染性特點(diǎn)便會(huì)快速顯現(xiàn)出來(lái)，造成流動(dòng)性危機(jī)的可能性也越大。因此，本研究在對(duì)單一驅(qū)動(dòng)因素的識(shí)別分析基礎(chǔ)上，亦對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素聯(lián)動(dòng)下的壓力情景進(jìn)行了設(shè)計(jì)（表2）：

三、 互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

1. 強(qiáng)化負(fù)債端的穩(wěn)定性管理。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品的負(fù)債端管理主要是對(duì)客戶資金轉(zhuǎn)入與轉(zhuǎn)出的管理。設(shè)置資金轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出限額雖然能從總量上將負(fù)債規(guī)?？刂圃趬毫υ试S的范圍內(nèi)，但這一限制無(wú)疑與其倡導(dǎo)自由和便利的初衷相悖。與銀行系寶寶類產(chǎn)品相比，誕生于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的寶寶類產(chǎn)品無(wú)論是在資金實(shí)力還是在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)等方面都相對(duì)落后，這一方面對(duì)與其合作的基金公司提出了更高的要求，另一方面也迫使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身利用掌握的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)開(kāi)發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)并建立相應(yīng)的制度，通過(guò)對(duì)日常申購(gòu)贖回的持續(xù)監(jiān)控、對(duì)突發(fā)事件的敏感性分析、對(duì)基金持有人結(jié)構(gòu)和大客戶的綜合分析等建立基金規(guī)模的預(yù)判模型，逐漸實(shí)現(xiàn)以大數(shù)據(jù)為基點(diǎn)的預(yù)測(cè)型基金負(fù)債規(guī)模管理。

2. 優(yōu)化資產(chǎn)端的配置。

（1）綜合多項(xiàng)指標(biāo)，合理預(yù)判市場(chǎng)資金面。對(duì)市場(chǎng)資金面的預(yù)判能對(duì)資產(chǎn)的變現(xiàn)和現(xiàn)金回籠情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。資金面寬松時(shí)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性旺盛，市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)較低，貨幣市場(chǎng)基金可以減少現(xiàn)金保有量，增加投資以拉高基金價(jià)格；當(dāng)資金面較窄時(shí)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性則相對(duì)緊張，雖然市場(chǎng)價(jià)格會(huì)上升，但貨幣市場(chǎng)基金仍需預(yù)留較多流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的大規(guī)模贖回。一般而言，對(duì)市場(chǎng)資金面的預(yù)測(cè)可以通過(guò)外匯占款、財(cái)政存款、流通中現(xiàn)金、公開(kāi)市場(chǎng)操作和上繳央行準(zhǔn)備金等指標(biāo)進(jìn)行。

（2）通過(guò)對(duì)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的科學(xué)設(shè)計(jì)合理配置存款、債券和買(mǎi)入返售比例。余額寶剛剛推出時(shí)，為保持充足的流動(dòng)性，將絕大部分資金投向銀行協(xié)議存款，適逢市場(chǎng)資金面緊張，資金價(jià)格走高，余額寶通過(guò)在資金規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)獲得了較高的協(xié)議存款利率，又通過(guò)隨時(shí)贖回條款保證了存款提前支取的效率，同時(shí)鎖定了投資收益。隨著市場(chǎng)資金面緊張局面的逐步緩解，資金市場(chǎng)價(jià)格逐漸回落，從而拉低了余額寶的收益率水平。加之已經(jīng)積累了一定的流動(dòng)性管理經(jīng)驗(yàn)，余額寶開(kāi)始逐步加大對(duì)債券市場(chǎng)的投資。

（3）保持組合債券中流動(dòng)性較好的債券持倉(cāng)比例，提高組合的整體流動(dòng)性。以余額寶為例，其投資組合債券由國(guó)債、企業(yè)債和金融債組成。余額寶上市初期投資國(guó)債，占當(dāng)時(shí)所持債券市值的10.37%，隨后開(kāi)始逐步減持。企業(yè)債券的收益率較高，但受企業(yè)信用及資質(zhì)的影響，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。相較而言，金融債無(wú)論是在流動(dòng)性還是在收益率方面都具有優(yōu)勢(shì)，因而一直是余額寶在債券市場(chǎng)的主要投資對(duì)象。

此外，建立宏觀政策預(yù)警和快速反應(yīng)機(jī)制，應(yīng)對(duì)如參與繳納存款準(zhǔn)備金等政策變化對(duì)貨幣市場(chǎng)基金市場(chǎng)表現(xiàn)的影響；保持基金杠桿比例維持在適度水平，合理安排抵押券，防止突發(fā)事件的沖擊；尋求市場(chǎng)部門(mén)支持，積極引導(dǎo)客戶申購(gòu)，對(duì)沖持續(xù)大額贖回帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等也是優(yōu)化基金資產(chǎn)端配置的重要手段。

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基金項(xiàng)目：教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大攻關(guān)項(xiàng)目“人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)與安全研究”（項(xiàng)目號(hào)：11JZD0022）。

作者簡(jiǎn)介：范小云（1969-），女，漢族，天津市人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閲?guó)際金融、宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理、貨幣理論與政策；潘莊晨（1984-），男，漢族，浙江省臺(tái)州市人，渤海銀行股份有限公司天津分行投資銀行部總經(jīng)理，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，南開(kāi)大學(xué)管理學(xué)博士后，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行創(chuàng)新管理；邢博（1985-），女，漢族，天津市人，天津商業(yè)大學(xué)管理創(chuàng)新與評(píng)價(jià)研究中心講師，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，南開(kāi)大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行創(chuàng)新管理、服務(wù)營(yíng)銷與管理。

收稿日期：2015-06-16。