王桂花++周++磊

摘要：伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及新型城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，地方債務(wù)的累積引發(fā)人們的普遍關(guān)注。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及公共服務(wù)的配套跟進(jìn)等需要巨額投資需求，巨大的資金需求與地方政府有限的財力的矛盾日益凸顯，導(dǎo)致地方債務(wù)的快速膨脹。地方債務(wù)在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，其風(fēng)險隱患卻逐漸顯現(xiàn)，特別是表外融資、信托、BT回購、PE、P2P等新的地方債務(wù)融資模式引起地方債務(wù)風(fēng)險隱性化及風(fēng)險的集聚，我國政府債務(wù)融資立法非常滯后，從而導(dǎo)致地方債務(wù)的膨脹和風(fēng)險的累積。因此，應(yīng)加快立法進(jìn)度，賦予地方政府自主發(fā)債的權(quán)利，完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)。

關(guān)鍵詞：地方債務(wù)融資；博弈論；風(fēng)險管理；財政制度；國家審計

中圖分類號：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-854X（2015）05-0022-06

一、引言

隨著新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展，地方政府融資需求非常強(qiáng)烈，如何控制地方債務(wù)融資風(fēng)險引起人們的普遍關(guān)注。根據(jù)審計署公布的審計結(jié)果，截止2013年6月末，地方政府性債務(wù)為17.89萬億，地方債務(wù)或有債務(wù)增長快速，風(fēng)險提升；地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，債務(wù)的償還對土地出讓收入的依賴程度較高；在地方債務(wù)償債高峰期，地方政府面臨集中償付的壓力。2011年下半年，地方政府債券在我國部分省市開始試點(diǎn)，前段時間財政部印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，明確浙江、北京等10個省市能夠?qū)嵤┡e債自發(fā)自還，表明地方債務(wù)融資向市場化的邁進(jìn)。2014年4月，財政部明確必須嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險，改革財稅體制，完善預(yù)算管理，對地方債務(wù)強(qiáng)化管理。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，地方政府的融資沖動愈來愈強(qiáng)烈，可能導(dǎo)致金融生態(tài)環(huán)境惡化，政府信用缺失和地方債務(wù)風(fēng)險的擴(kuò)大。地方政府融資沖動既有體制內(nèi)的原因，也有體制外的原因，是中國特定的背景環(huán)境造成的，是財政、金融、政治等多種因素協(xié)同作用造成的。一方面，1994年分稅制改革后，中央和地方財權(quán)和事權(quán)不匹配，財權(quán)集中于中央，地方政府卻承擔(dān)大部分事權(quán)，導(dǎo)致財權(quán)事權(quán)分配的縱向失衡。地方政府有限的財力無法承擔(dān)基本建設(shè)、醫(yī)療衛(wèi)生、教育和社會保障等事務(wù)，于是盡可能擴(kuò)張債務(wù)。另一方面，在轉(zhuǎn)軌期的“以增長為導(dǎo)向”的中央和地方的制度框架下，在一系列的財政制度激勵、金融制度激勵和政治制度激勵下，地方政府存在強(qiáng)烈的舉債融資偏好。

在財政制度方面，1994年分稅制財政管理體制的實(shí)施造成“財權(quán)上移、事權(quán)下放”的格局，以及當(dāng)年出臺的《預(yù)算法》禁止地方政府采取發(fā)行債券的顯性負(fù)債融資方式，使得地方政府無法完成大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療、教育、環(huán)保以及其它公共品的提供。地方政府變通融資方式如地方政府融資平臺的隱性融資方式進(jìn)行杠桿化融資，客觀上促進(jìn)了本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2008年金融危機(jī)后，4萬億投資計劃的實(shí)施使得地方債務(wù)激增。在金融制度方面，鑒于中國社會保障水平較低這種特殊的國情，我國居民中存在高儲蓄率現(xiàn)象，導(dǎo)致金融領(lǐng)域可貸資金充裕。面對同業(yè)間的激烈競爭，金融機(jī)構(gòu)提供貸款時往往降低標(biāo)準(zhǔn)。相對民間利率，官方的貸款利率較低，有約10個百分點(diǎn)的剪刀差。地方政府以擔(dān)保函、土地出讓金等為融資公司提供擔(dān)保，甚至利用一些隱性控制方式如地方金融機(jī)構(gòu)管理者的任命權(quán)來積極爭取廉價的金融機(jī)構(gòu)信貸資金，結(jié)果導(dǎo)致地方政府融資平臺貸款激增。在政治制度方面，地方官員為了獲得政治晉升，必須重視經(jīng)濟(jì)績效和可支配預(yù)算規(guī)模等重要考核指標(biāo)，于是隱性舉債融資拉動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長是地方官員在績效考核博弈中的占優(yōu)選擇。鑒于對地方官員的政績考核體系中缺乏融資風(fēng)險，地方官員出于自利性偏好，大規(guī)模舉債實(shí)施信用擴(kuò)張，希冀將舉債收益轉(zhuǎn)換為政治晉升收益。鑒于缺乏舉債離職追責(zé)機(jī)制，清償債務(wù)的責(zé)任可以“甩包袱”給繼任者，繼任官員為了償還舊債，只得依靠土地出讓收益和舉借新債，導(dǎo)致土地財政和債務(wù)融資的循環(huán)。

根據(jù)凱恩斯（1936）的“有效需求不足理論”，有效需求不足會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，政府可以運(yùn)用積極的財政政策，如增加政府支出、降低稅收等來刺激需求，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這種觀點(diǎn)為“赤字財政”提供了堅實(shí)的理論基礎(chǔ)。根據(jù)赫維奇（1973）的觀點(diǎn)，在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)前提下，設(shè)計一種制度，使得經(jīng)濟(jì)人的個人利益和所在團(tuán)隊利益目標(biāo)一致，此即激勵相容制度?；诩钕嗳堇碚撘暯莵砜吹胤絺鶆?wù)融資，首先是公共服務(wù)的外部性決定了公共產(chǎn)品的需求超過供給，政府擁有的資源有限，不能滿足所有社會個體的利益最大化需求，因此，政府需要從外部融資來提供所需的公共產(chǎn)品。其次是融資模式不同，信息成本及交易費(fèi)用不同，融資效率不同，因此，地方債務(wù)融資模式的設(shè)計應(yīng)當(dāng)盡可能降低交易費(fèi)用，減少信息成本，引入民間資本參與競爭，有利于提高融資效率。根據(jù)克雷頓·奧爾德弗（Clayton.Alderfer）的人本主義需要理論，地方政府有三種需要：生存（Existence）需要、相互關(guān)系（Relatedness）需要和發(fā)展（Growth）需要，滿足這三種需要是地方政府進(jìn)行債務(wù)融資的重要動機(jī)。地方債務(wù)融資可以表述為地方政府為履行職能而持續(xù)的、穩(wěn)定的和重復(fù)的突破硬預(yù)算約束的行為，是滿足政府需要的行為，處于財政管理體制約束下的地方政府一般按照自身財政能力來提供公共產(chǎn)品。現(xiàn)實(shí)中，由于財政分權(quán)、金融體制以及地方官員的政績考核體系等因素的影響，地方政府進(jìn)行債務(wù)融資，向社會提供公共產(chǎn)品。

二、我國地方債務(wù)融資模式與隱性風(fēng)險

1.以融資平臺和土地財政為依托的融資模式

與國外相比，我國地方政府債務(wù)融資存在特殊性。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，地方政府融資需求較強(qiáng)烈。由于《預(yù)算法》的硬性約束，不允許發(fā)行地方政府債券，地方債務(wù)的大量融資以隱性方式進(jìn)行，如設(shè)立地方政府融資平臺。地方政府投融資平臺是地方政府通過劃撥土地、股權(quán)、規(guī)費(fèi)和國債等資產(chǎn)，或以財政補(bǔ)貼、政府擔(dān)保作為還款承諾，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公益性項目等融資的具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。融資平臺的融資方式主要有三種：銀行項目貸款；發(fā)行“城投債”；資本市場融資如融資租賃、信托。其中，以銀行貸款方式為主，而抵押土地是獲得貸款的常用手段。事實(shí)上，我國地方債務(wù)問題與土地財政存在高度關(guān)聯(lián)性，地方政府過度依賴土地財政。

一是以土地抵押獲得銀行貸款。地方政府融資平臺的初始融資模式可追溯到上世紀(jì)90年代的“打捆貸款”，其典型特征是財政兜底。這種“手丁擱貸款”形式在2006年的宏觀調(diào)控中被禁止，但地方政府和金融機(jī)構(gòu)的合作沒有中止，反而更加緊密，尤其是2008年次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)刺激。融資平臺以土地抵押獲得銀行貸款，由土地管理部門確定土地的使用年限、用途等后發(fā)放土地使用權(quán)證，然后向銀行申請土地抵押貸款；或者以土地的收益作為置押，以此作為貸款擔(dān)保。土地抵押貸款在金融學(xué)上也稱為“土地貨幣”，是一種風(fēng)險貨幣，土地價格隨著政府對土地用途及周圍環(huán)境的變更發(fā)生波動。土地抵押貸款很長一段時期內(nèi)在我國經(jīng)濟(jì)生活中扮演著重要角色，有利于合理利用土地資本，促進(jìn)了資本的流動和市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是也要關(guān)注土地抵押貸款帶來的風(fēng)險。土地抵押貸款其實(shí)是一種“時間換空間”的融資方式，貸款的償還依賴于收益，如基礎(chǔ)設(shè)施項目收益、土地出讓收入、土地增值收益。土地融資畢竟存在不可持續(xù)性，在房地產(chǎn)市場下行期，抵押土地面臨貶值，土地財政收入減少。

二是以土地收入為擔(dān)保發(fā)行城投債。城投債又稱“準(zhǔn)市政債”，起源于上海，是一種企業(yè)債券，是中國式市政債券，地方融資平臺以土地資產(chǎn)和收益作為擔(dān)保發(fā)行城投債，主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。城投債有企業(yè)債、短期融資券、中期票券等類型，目前以企業(yè)債作為主要發(fā)債類型。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，為振興經(jīng)濟(jì)，我國政府出臺了4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，城投債自此有了迅猛的發(fā)展，發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。根據(jù)wind（2010）數(shù)據(jù)庫，有29個?。ㄖ陛犑校┏晒Πl(fā)行城投債，很多地區(qū)如北京、上海、天津、重慶、安徽等?。ㄊ校┤谫Y額大于200億，江蘇省融資額達(dá)到789億元。2007年前城投債發(fā)債主體為省級投融資平臺，2007年后市級、縣級融資平臺增多，2008年市級融資平臺發(fā)債14只，2009年達(dá)到60只，2010年增加到66只，縣市級融資平臺債券占當(dāng)年融資平臺債券數(shù)量的比例逐年增高。長期以來，地方政府依賴土地財政和債務(wù)融資“雙輪驅(qū)動”，促進(jìn)地方政府投資快速增長。隨著房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)10年牛市漸入尾聲，土地財政難以為繼。另外融資平臺過度負(fù)債現(xiàn)象比較嚴(yán)重，地方政府過度依賴貸款從事基礎(chǔ)設(shè)施和城市建設(shè)，導(dǎo)致地方債務(wù)過度擴(kuò)張，債務(wù)率甚至超過風(fēng)險控制警戒范圍，因此，城投債的融資風(fēng)險日益凸顯。

三是償付風(fēng)險和流動性風(fēng)險加大。地方融資平臺是特殊類型的企業(yè)，主要表現(xiàn)形式為地方城市建設(shè)投資公司。1994年分稅制后地方政府的財權(quán)與事權(quán)不匹配的不合理體制，預(yù)算法禁止地方舉債的“明規(guī)則”，地方官員的“借債不怕還錢”、“前人借錢，后人還債”、“借錢越多，任期內(nèi)政績越大”錯誤觀念，這些因素導(dǎo)致融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模急劇增長，地方債務(wù)也急劇膨脹，風(fēng)險增大。融資平臺貸款的償債主要依賴于未來地方財政收入的增加、土地增值等，經(jīng)濟(jì)如果按照預(yù)期保持良好的發(fā)展，可以逐漸釋放、降低存量的地方債務(wù)風(fēng)險，但是如果宏觀經(jīng)濟(jì)走勢調(diào)整幅度較大，財政收入下降幅度大，地方債務(wù)的償付風(fēng)險將增大。融資平臺短借長投，擠壓貨幣政策操作空間，流動性風(fēng)險加大。融資平臺的融資渠道主要源于銀行貸款，為避免已發(fā)放貸款成為不良貸款，銀行不因?yàn)槎唐趦?nèi)信貸緊縮而調(diào)整，后續(xù)的信貸維持相對高水平，防止已啟動項目成為“半拉子工程”。另外，地方債務(wù)融資多投放于回收周期長的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配問題嚴(yán)重，提高了銀行貸款的集中度風(fēng)險。同時，信托公司利用政府背景從國內(nèi)外籌資，用于地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，某種程度上繞開中央銀行的信貸監(jiān)管，使得貨幣政策操作空間受到擠壓。

2.地方債務(wù)融資的隱性風(fēng)險

根據(jù)審計署審計結(jié)果，截至2013年6月底，我國地方政府債務(wù)余額達(dá)到17.9萬億元。到2012年底，政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的負(fù)債率為36.74，.債務(wù)率為105.66%。從指標(biāo)看，我國政府性債務(wù)在國際控制標(biāo)準(zhǔn)參考值（國際上一般以負(fù)債率60%、債務(wù)率90-150%作為控制標(biāo)準(zhǔn)）以內(nèi)。但是，不容忽視的是，地方債務(wù)的局部風(fēng)險有所顯現(xiàn)，尤其是蘊(yùn)含的隱性風(fēng)險。我國地方債務(wù)與“土地財政”高度相關(guān)，形成了下列循環(huán)的融資模式：土地收儲和掛牌出讓一獲得土地批租收益一憑借土地收益提供融資擔(dān)保一融資平臺向金融機(jī)構(gòu)借債一助建市政基礎(chǔ)設(shè)施_城市土地資產(chǎn)升值一土地收儲和掛牌出讓。這種債務(wù)融資模式潛藏著一定程度的隱性風(fēng)險，必須加強(qiáng)防控，否則會威脅我國地方財政的可持續(xù)性。

一是土地市場風(fēng)險。中國特有的地方債務(wù)融資模式嚴(yán)重依賴“土地財政”，既包括以儲備土地作為抵押的直接債務(wù)，也存在以未來土地收益作為融資擔(dān)保的間接債務(wù)。更值得注意的是，高度依賴城市土地出讓收益來償還地方債務(wù)，根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心報告，某些地區(qū)的土地直接稅收及城市擴(kuò)張帶來的間接稅收占地方預(yù)算內(nèi)收入的40%.而土地出讓金凈收入占政府預(yù)算外收入的60%以上?！巴恋刎斦庇直环Q為“第二財政”，面臨的是土地市場風(fēng)險。首先，以土地抵押或擔(dān)保獲得的地方政府貸款，債務(wù)的清償或展期高度依賴土地市場。一旦房地產(chǎn)市場下行，土地財政收入減少，土地資產(chǎn)貶值，導(dǎo)致地方政府陷入償債危機(jī)。其次，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整經(jīng)房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)，對地方政府的土地融資產(chǎn)生影響。中央實(shí)施擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策時，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增加，土地出讓收入提高，土地資產(chǎn)升值，銀行信貸因此增加。反之，如果經(jīng)濟(jì)處于緊縮時期，土地資產(chǎn)泡沫破裂，銀行信貸收縮。第三，日趨嚴(yán)格的耕地保護(hù)政策、可開發(fā)的土地持續(xù)減少以及土地整理成本的提高，導(dǎo)致土地財政收入減少。

二是償債信用風(fēng)險。根據(jù)審計署2013年調(diào)查結(jié)果，銀行貸款占地方債務(wù)總額的56.6%，發(fā)行債券所占的比例為10.3%。地方政府為何偏好銀行貸款融資呢？其一，相對發(fā)行債券而言，銀行貸款的市場約束力較弱，而發(fā)行債券要受市場嚴(yán)格的約束和監(jiān)督。同時，地方政府對區(qū)域內(nèi)銀行有一定的隱性控制，使得銀行貸款的審批相對債券而言容易。其二，受銀行資金流動性影響，銀行貸款的期限一般較短，因此，地方政府面臨巨大的償債壓力。根據(jù)審計署審計結(jié)果，2013-2015年是我國地方債務(wù)的償債高峰期，這是銀行貸款作為地方債務(wù)的主要融資方式導(dǎo)致的后果。鑒于我國地方政府債務(wù)率總體偏高，近幾年是地方債務(wù)償債密集期，地方政府背負(fù)的償債壓力巨大，部分地區(qū)可能陷入流動性困境，必要時需要中央政府救助。

三是制度更替風(fēng)險。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，行為主體經(jīng)多次博弈而生成的制度對穩(wěn)定預(yù)期是有利的，并能降低交易成本，選擇比較符合各方利益的策略。目前關(guān)于地方債務(wù)融資的制度是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的過渡性設(shè)計，一方面易誘發(fā)地方債務(wù)的隱性風(fēng)險，另一方面在劇烈發(fā)生變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，面臨制度更替的壓力。地方債務(wù)的擴(kuò)張很大程度源自預(yù)算外債務(wù)融資激勵，也與不合理的財稅體制有關(guān)。地方政府通過預(yù)算外舉債融資達(dá)到“求政績”和“謀發(fā)展”的目標(biāo)，造成債務(wù)規(guī)模的增長和財政資金利用效率不高。由于地方債務(wù)風(fēng)險的異質(zhì)性，地方政府并非獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險，風(fēng)險自下向上傳導(dǎo)，中央政府實(shí)施援助，最終“兜底”。當(dāng)然，中央政府也并非照單全收，通過政策的持續(xù)微調(diào)謀求國家宏觀調(diào)控與地方公共產(chǎn)品供給的動態(tài)平衡，同時出臺規(guī)章制度治理地方債務(wù)的隱性融資。

三、地方債務(wù)融資的博弈分析

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，地方政府在現(xiàn)行財權(quán)和事權(quán)不對稱的財政體制下，由于“預(yù)算內(nèi)軟約束”、 “預(yù)算外基本無約束”以及不完善的監(jiān)督機(jī)制導(dǎo)致地方政府的“財政機(jī)會主義行為”，地方政府動用一切資源大規(guī)模舉債融資，或通過出讓土地，或通過融資平臺來融資。單一制政體下的中央政府給地方政府提供隱性擔(dān)保，正是中央財政的“兜底”導(dǎo)致地方政府忽視了地方債務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險的累積，尤其蘊(yùn)含的隱性風(fēng)險應(yīng)該引起重視，這正是我國地方債務(wù)風(fēng)險的異質(zhì)性。

在地方政府舉債融資中，不同的參與主體是如何“博弈”的？不同利益主體如何選擇自己的“占優(yōu)策略”？地方政府舉債融資時，中央政府何種情況下提供救助？如果予以財政援助，自身承擔(dān)成本情況如何？現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，政府部門由自主權(quán)程度不同的眾多機(jī)構(gòu)組成，綜合考察地方政府舉債融資行為以及地方債務(wù)風(fēng)險影響因素絕非易事。

1.地方債務(wù)融資的三方博弈

地方政府在舉債融資過程中，參與人是三方：金融機(jī)構(gòu)、地方政府和中央政府：三方博弈為金融機(jī)構(gòu)和地方政府的博弈、地方政府和中央政府的博弈、中央政府和金融機(jī)構(gòu)的博弈。

情形1：金融機(jī)構(gòu)和地方政府之間的博弈。金融機(jī)構(gòu)和地方政府之間的博弈為動態(tài)的博弈，金融機(jī)構(gòu)是博弈的發(fā)起者，金融機(jī)構(gòu)選擇向地方政府討債或不討債，地方政府選擇償還債務(wù)或不償還債務(wù)。如果金融機(jī)構(gòu)選擇討債需付出成本，如果地方政府還債，則金融機(jī)構(gòu)獲得本金R，但無利息I；如果金融機(jī)構(gòu)討債地方政府不還債，則地方政府獲得N。如果地方政府主動償還債務(wù)，則損失a：如果在金融機(jī)構(gòu)討債前提下償還，則損失a：如果金融機(jī)構(gòu)和地方政府雙方都不采取行動，金融機(jī)構(gòu)獲得利息I，地方政府無收益，雙方博弈矩陣見表l。表1中，金融機(jī)構(gòu)和地方政府二者博弈的占優(yōu)策略為（不討債，不償債），但對于金融機(jī)構(gòu)而言，討債是首要選擇，因此二者博弈結(jié)果為（討債，不償債）。

表2為中央政府介入情況下金融機(jī)構(gòu)和地方政府之間的博弈。如果金融機(jī)構(gòu)請求中央政府救助，地方政府則選擇償債，金融機(jī)構(gòu)成本提升AC，地方政府則損失a，且a>a，金融機(jī)構(gòu)的占優(yōu)策略是不尋求中央政府的援助。

情形2：地方政府和中央政府之間的博弈。地方政府和中央政府之間的博弈是不穩(wěn)定的，關(guān)鍵在于金融機(jī)構(gòu)是否向中央政府請求援助。如果請求援助，給中央政府帶來麻煩，地方政府則因此而有所損失，地方政府的選擇是償債。反之，如果金融機(jī)構(gòu)不向中央政府尋求援助，地方政府則選擇不償債。從我國當(dāng)前實(shí)際狀況看，地方債務(wù)的主債權(quán)人是國有銀行，其能獲得隱性救助。所以，在無特別情況下，金融機(jī)構(gòu)一般不尋求援助。

情形3：中央政府和金融機(jī)構(gòu)之間的博弈。金融機(jī)構(gòu)向中央政府尋求援助，可以獲得資金但同時給中央政府帶來麻煩。如果金融機(jī)構(gòu)不申請中央政府的援助，只能獲得紙面利息。

2.地方債務(wù)融資的序列博弈模型

Inman （2001）、Jonathan Rodden （2004）、DanielBiesold （2004）等學(xué)者在地方債務(wù)問題研究中引入博弈論。Inman （2004）在序列博弈中，加入“預(yù)算軟約束”和“時間非一致性”因素，對地方政府和中央政府在債務(wù)融資中的收益和成本進(jìn)行量化。在Inman （2004）地方債務(wù)融資的博弈框架下，博弈參與人是地方政府和中央政府。模型假設(shè)地方政府有融資自主權(quán)即是否舉債融資或依賴征稅收入來提供公共品，如果選擇征稅方式，則成本收益匹配，呈維持現(xiàn)狀狀態(tài)，中央政府和地方政府分別獲得收益F0和F1。如果地方政府選擇舉債融資方式，中央政府和地方政府分別獲得收益Ec和Ei，中央政府面臨兩種選擇：提供財政援助和不提供財政援助。地方政府如舉債融資，地方政府從債務(wù)融資提供的公共產(chǎn)品獲益E1，在中央政府進(jìn)行財政援助時，地方政府承擔(dān)成本Cr1；在中央政府選擇不提供財政援助時，地方政府承擔(dān)成本C，，。鑒于成本轉(zhuǎn)嫁的原因，有CrIE1-C1，，地方政府于是選擇請求中央政府援助。

當(dāng)?shù)胤秸鑲谫Y時，假設(shè)地方性公共產(chǎn)品對區(qū)域外不具備外溢性，因此，Ec=0。如中央政府財政援助，中央政府承擔(dān)成本為Ctc；反之，如果不提供財政援助，中央政府承擔(dān)成本為CTC。根據(jù)In-man （2004）的推論，地方債務(wù)不能按時清償即違約時以金融成本和分配成本來量化其對經(jīng)濟(jì)的影響。

情形1：中央政府對處于債務(wù)困境的地方政府予以財政援助，其所承擔(dān)成本為

（1）

其中， 為該地區(qū)人口數(shù)量和全國人口數(shù)量的比例；di為債務(wù)違約地區(qū)人均負(fù)擔(dān)的債務(wù)。

情形2：中央政府對處于債務(wù)困境的地方政府選擇不提供財政援助，其所承擔(dān)成本為

（2） 其中，G.為中央選擇不予援助時所形成的金融成本， 指地方債務(wù)不能按時償還對其它部門的金融外溢性影響，其對區(qū)域外的未來投資會有一定程度的經(jīng)濟(jì)影響，可以表示為：

（3）

為中央政府選擇不援助時而形成的分配成本， 指區(qū)域內(nèi)地方納稅人擔(dān)負(fù)地方違約債務(wù)時中央政府需面對的差量成本，其表達(dá)式如下：

基于金融機(jī)構(gòu)的角度，現(xiàn)實(shí)中國有銀行是地方債務(wù)融資的主要渠道，其受到中央政府的擔(dān)保，如果沒有面臨嚴(yán)重的流動性風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)愿意為地方政府提供融資；基于地方政府的角度，鑒于目前的行政及財政體制，中央政府與地方政府之間存在“分羹但不分家”現(xiàn)象，發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的壓力以及財政機(jī)會主義行為使得地方政府竭盡所能舉債融資；基于中央政府的角度，地方債務(wù)的過度擴(kuò)張會給中央政府帶來隱患，可能會給銀行系統(tǒng)造成系統(tǒng)風(fēng)險，但考慮到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及社會的穩(wěn)定因素，中央政府會采取緩慢的調(diào)整政策。

四、地方債務(wù)融資風(fēng)險管理的政策指向

由于政治、經(jīng)濟(jì)、制度等多種因素綜合影響地方政府的舉債融資行為，考察地方債務(wù)融資行為以及地方債務(wù)風(fēng)險影響因素不是簡單的事。雖然地方政府舉債融資蘊(yùn)含著很多隱性風(fēng)險，但是不能因此而禁止地方政府借債，地方債務(wù)在有效促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)、提升公共服務(wù)水平、改善人民生活方面發(fā)揮著重要作用，未來地方政府舉債融資仍然是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動力量。目前面臨問題是，在新型城鎮(zhèn)化背景下，不可忽視地方債務(wù)的累積以及大量隱性債務(wù)的存在，如何對地方債務(wù)風(fēng)險實(shí)施預(yù)警和控制。

1.建立健全地方債務(wù)融資管理法律規(guī)范

我國政府債務(wù)融資立法非常滯后，從而導(dǎo)致地方債務(wù)的膨脹和風(fēng)險的累積，因此應(yīng)加快立法進(jìn)度，賦予地方政府自主發(fā)債的權(quán)利，完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)。首先，賦予地方政府自主發(fā)債的權(quán)利，使得隱形負(fù)債顯性化。修訂完善《預(yù)算法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律，避免地方債務(wù)融資亂象，使得地方舉債合法化。目前財政部已經(jīng)出臺《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，此文明確浙江、北京等10個省市可以舉債自發(fā)自還。地方政府自主發(fā)債，有利于提高地方政府舉債透明度，有利于地方債務(wù)顯性化，有利于降低融資成本。但是地方政府自主發(fā)債相關(guān)的配套制度建設(shè)不可能一蹴而就，需要一個過程。當(dāng)前，自主發(fā)債面臨市場化定價問題，其中涉及到信用評級、稅收等多種因素，因此應(yīng)盡快完善我國的信用評估體系。其次，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，盡快制定《地方政府債務(wù)法》專門法規(guī)，其中明確規(guī)定地方政府的舉債條件、融資額度、審批程序、償債責(zé)任等，使得地方債務(wù)接受社會監(jiān)督。加快制定《財政轉(zhuǎn)移支付法》，強(qiáng)化對地方政府的預(yù)算約束。

2.建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的財政體制

改革現(xiàn)行的財稅體制，實(shí)行地方政府一級財權(quán)、一級債權(quán)。按照“財權(quán)和事權(quán)”匹配原則和激勵相容原則實(shí)施財政分權(quán)改革。一個國家財權(quán)在政府之間分配的基本依據(jù)是各級政府之間事權(quán)范圍的劃分，黨的十八屆三中全會指出“科學(xué)的財稅體制是優(yōu)化資源配置、維護(hù)市場統(tǒng)一、促進(jìn)社會公平、實(shí)現(xiàn)國家長治久安的制度保障。必須完善立法、明確事權(quán)、改革稅制、穩(wěn)定稅負(fù)、透明預(yù)算、提高效率，建立現(xiàn)代財政制度，發(fā)揮中央和地方兩個積極性”。其中，明確提出部分社會保障、跨區(qū)域重大項目等作為中央和地方共同事權(quán)，要深化稅收制度改革，完善地方稅體系，逐步提高直接稅比重等。

3.改革政績考核機(jī)制

中國式分權(quán)下地方政府之間的競爭是投資驅(qū)動型競爭，實(shí)質(zhì)是資金的競爭，由此異化了地方債務(wù)的融資行為。在現(xiàn)行政治集權(quán)財政分權(quán)的體制下，地方政府的利益函數(shù)為中央政府滿意度和地方經(jīng)濟(jì)資源控制權(quán)，地方官員出于自利性偏好，為了自身政治晉升，在以GDP為中心的政績考核機(jī)制下，追求的是改善自身利益的短期和顯性的經(jīng)濟(jì)增長方式，在政治晉升和財政利益的雙重激勵下，地方政府盡可能擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模。要強(qiáng)化地方政府可持續(xù)發(fā)展理念，關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量而非速度，改革現(xiàn)行不合理的政績考核機(jī)制，抑制地方官員的非理性投資行為。

4.構(gòu)建可持續(xù)的債務(wù)融資機(jī)制

在新型城鎮(zhèn)化背景下，防治地方債務(wù)融資風(fēng)險，既要治標(biāo)又要治本。面對城鎮(zhèn)化建設(shè)中的巨大融資需求，必須摒棄以土地財政、融資平臺為主的融資模式，拓寬融資渠道，構(gòu)建可持續(xù)的債務(wù)融資機(jī)制，提高債務(wù)透明度。要吸引民間資本參與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，形成多元投融資主體，擺脫過去的投融資主體單一化局面。維持地方政府的投資主體地位，廣泛吸引社會資金的參與：創(chuàng)新資產(chǎn)證券化，實(shí)行可持續(xù)融資。

5.強(qiáng)化地方債務(wù)管理

黨的十八屆三中全會指出“財政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱”，應(yīng)培育信用評級機(jī)構(gòu)等市場力量，健全治理結(jié)構(gòu)，提高對地方債務(wù)的管理。地方債務(wù)的違規(guī)融資、負(fù)債過度和管理失控已經(jīng)嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，必須充分發(fā)揮國家審計的“防火墻”作用，防范和化解地方債務(wù)風(fēng)險；加大政府性債務(wù)審計力度，加強(qiáng)對土地財政和融資平臺的審計，規(guī)范地方債務(wù)管理。