白霞

摘 要 私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將目標(biāo)企業(yè)劃分為種子期 、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期和成熟期幾個(gè)發(fā)展階段，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)具有不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，面臨不同的發(fā)展目標(biāo)。初創(chuàng)期的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)高，對其進(jìn)行正確的股權(quán)估值尤為重要，直接關(guān)系到投資的成敗。本文將站在投資機(jī)構(gòu)的角度，通過分析初創(chuàng)期目標(biāo)企業(yè)的特征，研究適用于該階段企業(yè)的股權(quán)估值方法。

關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資；投資運(yùn)作；期權(quán)定價(jià)模型

1 私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資定義

“私募股權(quán)”是相對于在市場上公開募集的可以隨時(shí)在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

本文所指私募股權(quán)投資是私募股權(quán)投資者或投資機(jī)構(gòu)投資于企業(yè)發(fā)展各個(gè)階段的一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的權(quán)益資本，其投資目的是通過對目標(biāo)企業(yè)提供資金和管理服務(wù)支持使其實(shí)現(xiàn)增值，然后轉(zhuǎn)讓所持有的股份，進(jìn)而獲得資本增值。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。

2 初創(chuàng)期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 初創(chuàng)期企業(yè)的經(jīng)營特征

初創(chuàng)期的企業(yè)剛剛誕生，企業(yè)規(guī)模小、實(shí)力弱，但運(yùn)行靈活。該階段企業(yè)的主要目標(biāo)是盡快打開市場，使自己的產(chǎn)品或服務(wù)得到消費(fèi)者的初步認(rèn)可，只有這樣企業(yè)才能獲得長足穩(wěn)定的發(fā)展。

處于這一階段的企業(yè)面臨著建造廠房、購買設(shè)備、研發(fā)新產(chǎn)品、生產(chǎn)新產(chǎn)品以及開拓市場等經(jīng)營活動(dòng)，需要大量的資金投入。而初創(chuàng)期企業(yè)對其所處的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及市場競爭狀況等許多外部環(huán)境缺乏深入的了解，加大了企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的不確定性?？傊?，處于該階段的企業(yè)具有很大的靈活性，也具有很大的不確定性。因此，這是一個(gè)摸索、學(xué)習(xí)和求得生存的時(shí)期，該階段的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是最高的。

2.2 初創(chuàng)期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征

（1）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額多為負(fù)值

初創(chuàng)期的企業(yè)，產(chǎn)品和服務(wù)投放市場不久，尚未被顧客接受，產(chǎn)品銷售額增長緩慢；生產(chǎn)成本較高；市場對產(chǎn)品缺乏了解，需要大量的促銷活動(dòng)，銷售費(fèi)用較高。企業(yè)在財(cái)務(wù)上往往表現(xiàn)為虧損。同時(shí)，企業(yè)還需要投入大量的資金用于新產(chǎn)品的研發(fā)和市場開拓?？傊藭r(shí)企業(yè)整體上經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量流出大于流入，資金短缺，現(xiàn)金凈流量為負(fù)。

（2）投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額多為負(fù)值

初創(chuàng)期的企業(yè)面臨大量的投資機(jī)會(huì)，不僅要投入資金建造廠房、購置生產(chǎn)設(shè)備，還要投入大量的資金用于日常的營運(yùn)活動(dòng)，而此時(shí)的企業(yè)基本沒有投資活動(dòng)現(xiàn)金流入。因此，初創(chuàng)期企業(yè)投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額也多為負(fù)值。

（3）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量往往是正值

處于該階段的目標(biāo)企業(yè)必須籌集足夠的資金以滿足經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)的需要，因此企業(yè)此時(shí)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量往往是正數(shù)。

總之，處于初創(chuàng)期的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)都屬于流出大于流入的狀態(tài)，資金短缺，現(xiàn)金凈流量為負(fù)，難以形成內(nèi)部資金積累，籌資活動(dòng)是唯一的現(xiàn)金來源。這是初創(chuàng)期企業(yè)的財(cái)務(wù)特征。

2.3 初創(chuàng)期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

初創(chuàng)期的企業(yè)沒有形成穩(wěn)定的獲利能力，只是具有大量的投資機(jī)會(huì)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇初創(chuàng)期企業(yè)作為投資目標(biāo)，正是看到這些投資機(jī)會(huì)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來潛在的收益，因此，采取傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很可能會(huì)低估初創(chuàng)期企業(yè)的潛在價(jià)值，使用期權(quán)定價(jià)法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行估值更為合適。

下面舉例具體說明初創(chuàng)期目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)估值：

A公司是一家新型節(jié)能產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，剛剛成立，計(jì)劃引入資本進(jìn)行一種新型節(jié)能燈的生產(chǎn)，考慮到市場的成長需要一定時(shí)間，該項(xiàng)目分兩期進(jìn)行。第一期2015年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為100萬只，第二期2017年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為200萬只。投資機(jī)構(gòu)對該項(xiàng)目投資的最低報(bào)酬率為20%。兩期生產(chǎn)的投入及每年所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的預(yù)測如下表：

表格中的現(xiàn)值是采取傳統(tǒng)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法計(jì)算的結(jié)果。其實(shí)，因?yàn)樵擁?xiàng)目剛剛準(zhǔn)備投產(chǎn)，產(chǎn)品未來能否被市場接受尚不明確，所以可以在第一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，根據(jù)市場發(fā)展的狀況再?zèng)Q定是否上馬第二期項(xiàng)目。顯然，該企業(yè)未來對第二期項(xiàng)目的投資選擇權(quán)具有期權(quán)的性質(zhì)，更適合采用期權(quán)定價(jià)法評(píng)估其價(jià)值。

分析適用期權(quán)定價(jià)法的有關(guān)數(shù)據(jù)：

（1）假設(shè)第二期項(xiàng)目的決策必須在2017年年底決定，即這是一項(xiàng)到期時(shí)間為3年的期權(quán)。

（2）第二期項(xiàng)目的投資額為2000萬元（2017年年底的金額），如果貼現(xiàn)（以10%作為貼現(xiàn)率）到2014年為1502.63，這是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

（3）預(yù)計(jì)未來營業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值2392.49萬元（2017年年底的金額），貼現(xiàn)到2014年年底為1384.54萬元，這是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。

（4）如果營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)超過投資，就選擇執(zhí)行（實(shí)施第二期項(xiàng)目）；如果投資超過現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)，就選擇放棄。因此，這可以視為一個(gè)看漲期權(quán)。

（5）該企業(yè)所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比較大，未來現(xiàn)金流量具有很大的不確定性，類似公司的股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差為35%，可以作為項(xiàng)目現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差。

（6）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%。

采用布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如下：

該估值過程有以下幾個(gè)問題需要說明：

（1）第一期項(xiàng)目不考慮期權(quán)的價(jià)值是-39.87萬元，可以視為取得第二期選擇權(quán)的成本。投資第一期項(xiàng)目使得公司有了是否開發(fā)第二期項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)，該擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值是287.71萬元。考慮期權(quán)的第一期項(xiàng)目凈現(xiàn)值為247.84（287.71-39.87）萬元。因此，投資第一期項(xiàng)目是有利的。

（2）因?yàn)轫?xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比較大，計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)營業(yè)現(xiàn)金流量使用20%作為貼現(xiàn)率。第二期投資2000萬元折現(xiàn)到零時(shí)點(diǎn)，使用10%作折現(xiàn)率，因?yàn)樗谴_定的現(xiàn)金流量，在2014-2017年中并未投入風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

（3）根據(jù)d求N（d）的數(shù)值時(shí)，可以查表“正態(tài)分布下的累計(jì)概率[N（d）]”。由于表格的數(shù)據(jù)是不連續(xù)的，有時(shí)需要使用插補(bǔ)法計(jì)算更準(zhǔn)確地?cái)?shù)值。

該案例項(xiàng)目第一期的投資在不考慮第二期投資的選擇權(quán)時(shí)其價(jià)值為負(fù)，顯然沒有投資價(jià)值，但是，因?yàn)橥顿Y了第一期的項(xiàng)目而擁有了投資第二期項(xiàng)目的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是有價(jià)值的，是應(yīng)該被考慮在內(nèi)的。這種未來的選擇權(quán)具有期權(quán)的性質(zhì)，因此，采用期權(quán)定價(jià)法能夠合理估計(jì)這種潛在價(jià)值。

3 總 結(jié)

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行投資，實(shí)質(zhì)是選擇了獲取較高未來收益的機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)本質(zhì)上具有期權(quán)性質(zhì)，故使用期權(quán)定價(jià)模型對該階段企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估較為合理。

參 考 文 獻(xiàn)

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[4]清科集團(tuán)網(wǎng)站及報(bào)告httn：//www. zero2ipo.com.cn/