胡曦

摘 要：近年來(lái)，私募股權(quán)投資迅速崛起成為我國(guó)金融市場(chǎng)一種重要的投資方式，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展和中小企業(yè)融資有著非常大的積極影響。但目前我國(guó)私募股權(quán)投資退出機(jī)制還存在諸多問(wèn)題，影響資金的正常循環(huán)和流通。本文運(yùn)用博弈論方法對(duì)退出方式的選擇進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上針對(duì)退出機(jī)制的現(xiàn)存問(wèn)題提出建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；退出機(jī)制；博弈論

1 私募股權(quán)投資

私募股權(quán)投資最早起源于美國(guó)，指以非公開的方式募集一定資金，對(duì)具有融資需求的未上市企業(yè)進(jìn)行投資。私募股權(quán)投資的運(yùn)作流程分為三個(gè)階段：募集、投資和退出[1]。其退出機(jī)制是指私募股權(quán)投資過(guò)程中，投資機(jī)構(gòu)在受資企業(yè)發(fā)展成熟并產(chǎn)生增值價(jià)值后，通過(guò)一定方式在資本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓或出售持有的股權(quán)，從而獲得收益的過(guò)程。我國(guó)現(xiàn)行的主要的私募股權(quán)投資退出方式有以下三種：（1）首次公開發(fā)行（IPO）：指投資者通過(guò)受資企業(yè)股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)回收和資本增值。（2）股份轉(zhuǎn)讓：當(dāng)企業(yè)難以滿足IPO的條件但有良好的發(fā)展前景時(shí)，投資者可以借助股份轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資金退出。股份轉(zhuǎn)讓可以按出售對(duì)象不同分為一般并購(gòu)和股份回購(gòu)[2]。（3）企業(yè)清算：包括破產(chǎn)清算和非破產(chǎn)清算，是私募股權(quán)投資迫不得已而選擇的最不成功的退出方式，卻也是投資失敗時(shí)最好的退出方式。

鑒于企業(yè)清算的退出方式，耗時(shí)較長(zhǎng)，需要經(jīng)過(guò)繁瑣的法律程序處理，諸多因素不可量化考慮，本文主要對(duì)IPO和股份轉(zhuǎn)讓兩種方式展開博弈分析。

2 退出方式的選擇博弈

在退出過(guò)程中，由于投資家和受資企業(yè)的利益與成本的不對(duì)稱性，導(dǎo)致雙方在退出方式的選擇中發(fā)生分歧。投資者往往選擇投資回報(bào)最大的退出方式，而受資企業(yè)則偏向退出成本較低的。

2.1 基本假設(shè)

（1）博弈雙方為投資者和受資企業(yè)；（2）投資者在退出過(guò)程中面臨兩種選擇：轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券；受資企業(yè)面臨兩種選擇：IPO和股份轉(zhuǎn)讓；（3）企業(yè)選擇IPO方式，受資企業(yè)的費(fèi)用為F，股份轉(zhuǎn)讓方式的費(fèi)用忽略不計(jì)；（4）企業(yè)通過(guò)IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的預(yù)期收益為E，企業(yè)與投資者通過(guò)IPO方式退出后獲得的聲譽(yù)收益分別為R1、R2，且R與E呈正線性相關(guān)，R1=r1E、R2=r2E，而股份轉(zhuǎn)換方式的聲譽(yù)收益為0；（5）投資者實(shí)行轉(zhuǎn)換后，投資者持有1-α的股權(quán)份額，受資企業(yè)持有α的股份，且企業(yè)取得控制權(quán)可獲收益為B，若不執(zhí)行轉(zhuǎn)換投資者從企業(yè)獲得的收益為D。

則投資者與受資企業(yè)的策略選擇效用組合矩陣如下：

2.2 博弈分析

由上圖可知，當(dāng)投資者選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，受資企業(yè)選擇IPO和股份轉(zhuǎn)讓的凈收益分別為：（E-F）-D+r1E、E-D。此時(shí)，當(dāng)受資企業(yè)的聲譽(yù)收益大于IPO所有花費(fèi)的費(fèi)用，即r1E>F時(shí)，受資企業(yè)會(huì)選擇IPO方式退出；但當(dāng)IPO花費(fèi)的費(fèi)用大于企業(yè)獲得的聲譽(yù)收益時(shí)，企業(yè)更偏向以股份轉(zhuǎn)讓的方式退出。當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，企業(yè)選擇IPO和股份轉(zhuǎn)讓獲得凈收益分別為：α（E-F）+B+r1E、αE+B。此時(shí)，當(dāng)企業(yè)的聲譽(yù)收益大于其按所占份額承擔(dān)IPO花費(fèi)的費(fèi)用，即r1E>αF，企業(yè)會(huì)選擇IPO方式退出，反之企業(yè)將以股份轉(zhuǎn)讓的方式退出。

相應(yīng)的，當(dāng)投資者選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，受資企業(yè)選擇IPO和股份轉(zhuǎn)讓兩種退出方式時(shí)給投資者帶來(lái)的收益分別為：D+r2E、D。顯然通過(guò)IPO方式退出總能給投資者帶來(lái)更高的收益，投資者更偏好以IPO方式退出。當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，他的兩種收益分別為（1-α）（E-F）+r2E、（1-α）E。此時(shí)若投資者按其所占比例承擔(dān)的IPO退出方式花費(fèi)的費(fèi)用大于獲得的聲譽(yù)收益，即r2E>（1-α）F時(shí)，投資者將會(huì)以IPO方式退出，反之將選擇股份轉(zhuǎn)讓。

對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，最優(yōu)的退出決策應(yīng)該是博弈雙方效用之和的最大化。通過(guò)IPO方式退出時(shí)，投資者選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，雙方的總收益為E-F+（r1+r2）E，反之雙方總收益為E-F+（r1+r2）E+B，即當(dāng)選擇IPO方式退出時(shí)，投資者會(huì)選擇轉(zhuǎn)換證券，總效用U1=E-F+（r1+r2）E+B。相應(yīng)的，以股份轉(zhuǎn)讓方式退出時(shí)，投資者不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，雙方總收益為E，選擇轉(zhuǎn)換時(shí)雙方總收益為E+B，即選擇股份轉(zhuǎn)讓方式退出時(shí)，投資者也會(huì)選擇轉(zhuǎn)換證券，總效用U2=E+B。由此可得，無(wú)論企業(yè)選擇哪種方式退出，投資者都會(huì)選擇轉(zhuǎn)換證券。

但是當(dāng)投資者選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，哪種退出方式會(huì)是社會(huì)效用最大化需要考慮預(yù)期收益、聲譽(yù)收益和交易費(fèi)用等因素。當(dāng)E-F+（r1+r2）E+B>E+B，即（r1+r2）E>F，投資者和企業(yè)獲得的聲譽(yù)收益大于IPO方式退出花費(fèi)的費(fèi)用時(shí)，選擇IPO方式退出使得社會(huì)效用最大化，反之選擇股份轉(zhuǎn)讓方式。預(yù)期收益可以反映出企業(yè)的發(fā)展水平，代表著投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)期，預(yù)期收益持續(xù)增長(zhǎng)，則企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好。而且聲譽(yù)收益一般與預(yù)期收益呈正線性相關(guān)，預(yù)期收益的增加不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)吸引更多的投資者，而且也會(huì)同時(shí)使投資者和受資企業(yè)獲得良好的聲譽(yù)，所以無(wú)論是投資者還是受資企業(yè)都傾向于選擇IPO方式退出。

3 完善私募股權(quán)投資退出機(jī)制的建議

3.1 選擇合適的退出戰(zhàn)略

投資者在投資之初就要制定明確的退出戰(zhàn)略，根據(jù)受資企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃就宏觀環(huán)境發(fā)生變化時(shí)退出策略如何變化等問(wèn)題在投資合同中列示明確的相關(guān)條款，把握退出方式的主動(dòng)性，以免出現(xiàn)投資規(guī)模擴(kuò)大后，找不到合適的退出策略而失去退出過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)地位。

3.2 建立靈活有效的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

有效的監(jiān)管是退出過(guò)程順利進(jìn)行的前提，一個(gè)靈活的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)不同的監(jiān)管對(duì)象，采取分類監(jiān)管的方法，以確保監(jiān)管部門能夠及時(shí)根據(jù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的信息制定不同類型的監(jiān)管任務(wù)[3]。有效的監(jiān)管則要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定合理的規(guī)章制度、加大對(duì)違規(guī)行為的懲處力度來(lái)規(guī)范市場(chǎng)參與者的行為。

3.3 制定完善的法律法規(guī)

私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展處于初級(jí)階段，且我國(guó)并未出臺(tái)與其直接相關(guān)的法律政策，這成為了制約私募股權(quán)投資在我國(guó)發(fā)展的主要因素。所以我國(guó)應(yīng)該出臺(tái)一部專門針對(duì)私募股權(quán)投資的法律，對(duì)私募股權(quán)投資的組織形式、資金募集過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程等問(wèn)題作出明確的法律規(guī)定，以促進(jìn)私募股權(quán)投資在中國(guó)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3.4 建立統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

私募股權(quán)投資資金退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，而轉(zhuǎn)移是否順利一方面取決產(chǎn)權(quán)關(guān)系是否明確，一方面取決于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是否健全。通過(guò)建立統(tǒng)一規(guī)范的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，可以在政府的監(jiān)管下對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行充分的披露，加大市場(chǎng)假意的透明度，對(duì)退出時(shí)機(jī)的選擇發(fā)揮重要作用。避免了信息不對(duì)稱下投資者獲取利益時(shí)的劣勢(shì)。

參考文獻(xiàn)

[1]王云峰.私募股權(quán)投資博弈分析[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)圖書館，2015.

[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時(shí)代金融，2012，21.

[3]王莉娜.私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制監(jiān)管法律制度研究[D].北京：中國(guó)政法大學(xué)圖書館大學(xué)，2011.