曾紅

摘 要：股利政策關(guān)系著上市公司日后籌措資金的能力，股東能獲得多少的經(jīng)濟利益、企業(yè)將實現(xiàn)多少經(jīng)營業(yè)績都與股利政策息息相關(guān)。所以，企業(yè)在進行財務(wù)決策的過程中，股利政策選擇有著舉足輕重的地位。上市公司越來越注重股利決策，因此，一直是業(yè)界和學(xué)術(shù)界討論的一個熱點問題。本文將對如何制定一個適當(dāng)?shù)墓衫邅砗侠矸峙淦髽I(yè)的收益進行討論比較，同時，將對中國現(xiàn)在股利政策的現(xiàn)狀進行闡述，并對比美國的股利政策現(xiàn)狀，對于這些差異進行原因分析，并提出具體的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利理論；股利政策

上市公司在經(jīng)營過程中，該如何分配經(jīng)營利潤？這一過程就是我們所說的股利政策。股利政策關(guān)系著上市公司日后籌措資金的能力，股東能獲得多少的經(jīng)濟利益、企業(yè)將實現(xiàn)多少經(jīng)營業(yè)績都與股利政策息息相關(guān)。所以，企業(yè)在進行財務(wù)決策的過程中，股利政策選擇有著舉足輕重的地位?，F(xiàn)金股利和股票股利是股利政策的兩個主要表現(xiàn)形式。眾所周知，派發(fā)股票股利定會引起股票總股數(shù)的變化，公司的價值=股票總股數(shù)*股價。根據(jù)以上兩條信息，我們不難看出，上市公司所選擇的股利政策是否適合于本公司，這將直接影響公司的價值。

正是因為股利政策對上市公司的重要性，所以本文也將擬對我國上市公司股利政策選擇的特征、現(xiàn)狀以及成因進行分析，并探討在不同情況下上市公司該如何選擇股利政策。

一、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀及成因

1.現(xiàn)狀

（1）中國上市公司股利政策的現(xiàn)狀

我國證券市場發(fā)展較晚，1992—1999年隨著市場的不斷發(fā)展、成熟，中國上市公司的總體股利分配意愿呈下降趨勢，不僅總體股利支付意愿呈下降趨勢，而且上市公司中盈利公司的股利支付意愿也在同時下降。這其中不乏許多年度盈余十分巨大、現(xiàn)金流量也很充足、業(yè)務(wù)增長機會極為有限的公司。

而到了2000年末，我國上市公司的分紅熱情達到了空前的高漲狀態(tài)，這主要還是歸功于中國證監(jiān)會提出“把現(xiàn)金分紅作為上市公司在籌資的必要條件”。這也就表明了證監(jiān)會開始關(guān)注股利政策的重要性，要強化上市公司的分紅意識。

雖然說中國證監(jiān)會出臺了一系列的相關(guān)政策來促進上市公司的分紅，上市公司分紅的熱情開始了上漲，但是不分配的現(xiàn)象還是存在并且相對很嚴(yán)重。到2003年不分配的公司比例又出現(xiàn)了大幅上升，數(shù)量達636家之多，2004年在股市豐收的情況下仍有624家上市公司不分配。

（2）我國目前股利政策的特征

第一，股息率偏低。我國上市公司股息率較境外水平偏低。僅2001年至2010年十年間的分紅來看，投資者獲得股息率平均為0.907%，而境外一般都接近或是超過2%。股票估值偏高是導(dǎo)致這些股票的股息率偏低的直接原因。

第二，一些上市公司異常分紅。一些上市公司通過大規(guī)模原始股設(shè)置，通過異常分紅，向特定人群輸送利益，使這些群體無本萬利。

第三，股利政策不穩(wěn)定。我國上市公司頻繁變動股利支付率或者股利支付方式。據(jù)統(tǒng)計，從2001年至2010年期間，這十年內(nèi)連續(xù)支付股利的只有132家公司，占比僅為13%。

2.我國股利政策現(xiàn)狀的成因

企業(yè)在制定其股利支付政策的時候通?？紤]到多個方面的因素，主要包括法律、契約、企業(yè)發(fā)展的需求和股東的意愿等幾個方面的因素。目前，我國股市的市盈率大約為40倍左右，也就是說，企業(yè)籌集的資金或企業(yè)未付給股東的股利只相當(dāng)于2.5%的利率。由于我國《公司法》確定了企業(yè)應(yīng)向股東支付股利的合法性，但是并不強制一定要分派股利，這就導(dǎo)致了現(xiàn)階段我國上市公司很少分配股息，這也是證券市場本身的結(jié)構(gòu)性缺陷、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷、理性投資行為缺陷所導(dǎo)致的必然結(jié)果。從另一方面分析，比起現(xiàn)金股利，中國股民更偏愛送紅股。

二、上市公司股利政策的影響因素

對于股利政策的影響因素當(dāng)然不只一點，包括有很多方面的動因，如公司的盈利能力、股票價格、融資能力等都是可以影響股利政策的因素。前文介紹到我國上市公司存在著信息不對稱和代理的問題，所以就導(dǎo)致我國上市公司在進行股利分配的時候要考慮的動因更加復(fù)雜。在這個經(jīng)濟和知識全球化的大環(huán)境下，我國很多學(xué)者也借鑒了國外學(xué)者的研究成果，在此基礎(chǔ)上進行了大量股利政策選擇動因方面的研究，也獲得了豐富的成果。

1.法律法規(guī)對于股利政策選擇的影響

為了維護有關(guān)各方的利益，各國的法律法規(guī)都會對公司的利潤分配順序、資本的充足性、現(xiàn)金積累、留存盈利、債務(wù)償付能力等方面都有規(guī)范，而我們說的股利政策都必須要首先符合這些法律法規(guī)。舉例說明，我國的法律法規(guī)對公司股利政策的影響主要體現(xiàn)為以下兩種情況：①新《公司法》第127條規(guī)定：股份的發(fā)行要實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等的權(quán)利。第169條規(guī)定：法定盈余公積金轉(zhuǎn)為資本時，所留存的該項公積金不得少于轉(zhuǎn)增前公司注冊資本的25%；②《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問題的通知》中規(guī)定：上市公司配股方案與分紅方案同時制定的，此時配股不可作為分紅的先決條件；上市公司是以利潤送紅股還是以公積金轉(zhuǎn)為股本是必須明確區(qū)分的，同時要在股東大會上分別做出決議，分項披露，不得混淆二者概念。

2.企業(yè)內(nèi)部因素

其中可以大概包括以下幾種情況：

第一，公司的變現(xiàn)能力，這是影響上市公司股利政策選擇的一個十分重要的因素。企業(yè)的資產(chǎn)整體流動性越好，它支付現(xiàn)金股利的能力就必然越強。相反，企業(yè)如果將大部分資金投在固定資產(chǎn)和永久性營運資金上，這時候他們就自然不愿意支付現(xiàn)金股利；

第二，投資機會給股利政策選擇帶來的制約，公司首先要考慮的是股東財富最大化，公司用于內(nèi)部積累的這部分利潤必須是屬于股東的凈收益，這樣可以使股東獲得高于投資必要報酬率的收益。因此，股利政策在很大程度上其實是不受投資機會左右的；

第三，留存收益成本與再融資成本的比例，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)情況下，公司價值呈最大狀態(tài)，而資金成本處于最低情況。股利政策的選擇在這個時候會左右籌集資金過程中產(chǎn)生的成本大小，此時財務(wù)人員是否能根據(jù)公司情況經(jīng)過對比研究以后準(zhǔn)確的制定出最適合的股利政策就顯得尤為重要；

第四，再融資能力及環(huán)境，我們不難推理，一個公司如果有較強的籌資能力，它就可以考慮發(fā)放較高的股利，并以再籌資來滿足企業(yè)經(jīng)營對貨幣資金的需求，反之，則要考慮保留資金以便內(nèi)部周轉(zhuǎn)或者償還要到期的債務(wù)。

3.宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素

我們都知道，經(jīng)濟的發(fā)展是具有周期性特點的，所以公司在制定股利政策時是受到經(jīng)濟大環(huán)境的影響的。舉例說明，在我國，上市公司在股利政策上就由前些年的大比例送配股轉(zhuǎn)變?yōu)榻┠暝谥鹉暝黾拥呐砂l(fā)現(xiàn)金股利的股利政策。這些都是收到了宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響而導(dǎo)致的，所以說，經(jīng)濟環(huán)境對于上市公司股利政策的選擇還是具有一定的影響的。

4.其他因素

首先是通貨膨脹因素。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時，重置資產(chǎn)的需要已經(jīng)不能靠折舊儲配的資金來滿足了，但公司仍要維持原有生產(chǎn)能力，這就需要從留存利潤中來補足，在這樣的情況下，管理當(dāng)局可能就會調(diào)整其以往的股利政策，直接導(dǎo)致股利支付水平下降；

其次是股利政策的慣性，一般而言，股利政策如果發(fā)生重大調(diào)整，投資者會認(rèn)為目前企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，這就導(dǎo)致股票價格下跌。另外，很多股東生產(chǎn)和消費資金的來源就是股利收入，所以他們不愿意持有股利大幅波動的股票，因此，公司的股利政策最好保持一定的穩(wěn)定性和連續(xù)性；

最后是市場的成熟程度，根據(jù)調(diào)查研究顯示，如果資本市場比較成熟，現(xiàn)金股利是最受歡迎的一種股利形式，這時候股票股利相對來說會呈現(xiàn)下降趨勢。

三、上市公司該如何選擇股利政策

從證券市場的成長發(fā)展我們不難看到，上市公司股利政策的過程其實就是公司經(jīng)營者、股東和政府在博弈的過程。這樣看來，很顯然的，股東和政府就是公司股利政策選擇指定過程中兩個非常重要的制約因素。目前，我國上市公司的不合理甚至扭曲的股利政策其實就是因為缺少了股東、政府對公司股利政策的制約。在這樣的情形下，就需要政府應(yīng)加強對于證券市場的監(jiān)督和管理，讓市場真正做到公開、公平、公正，這就要求有關(guān)當(dāng)事人充分地披露信息，嚴(yán)格禁止擁有內(nèi)幕信息的內(nèi)部人進行交易，以確保確證券市場的健康運行和穩(wěn)定發(fā)展。而就管理層而言，健全市場機制、盡快出臺相關(guān)法律法規(guī)對上市公司分配問題進行引導(dǎo)和規(guī)范等措施都會使上市公司在股利分配方面做到有章可循、有法可依。我們相信，長此以來，一定可以培養(yǎng)更廣大的投資者的長期投資理念，把握正確的投資行為。

那么，上市公司到底該如何選擇股利政策？根據(jù)上面的分析，這需要監(jiān)管部門和上市公司本身來共同努力，下面就從這兩個角度出發(fā)給出一些建議。

1.監(jiān)管部門的措施

與西方證券市場的監(jiān)管力度相比，我國市場監(jiān)管仍然不夠成熟，但上市公司的股利分配中仍然發(fā)揮著積極的作用。我國相關(guān)部門也在不斷地出臺政策法規(guī)來控制股利分配時派現(xiàn)的現(xiàn)象。監(jiān)管部門也應(yīng)積極采用法律手段和經(jīng)濟手段來維護上市公司和各方利益相關(guān)者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

2.上市公司的措施

（1）股利政策長期化和穩(wěn)定化

我國上市公司目前的股利政策的兩大特征就是不穩(wěn)定而且十分盲目，這也是為什么股利政策不夠規(guī)范，并且具有較大的波動性和隨意性的原因。②前文我們分析過，股利政策穩(wěn)定與否直接關(guān)系到上市公司股利分配行為，因此，讓股利政策具有穩(wěn)定性，股利分配變得持續(xù)尤為重要。

（2）強化經(jīng)營管理

股利分配是以盈利水平為基礎(chǔ)條件的。投資項目是否可行是上市公司在投資前必須要考察清楚的，上市公司要通過努力的提高自身的盈利水平，加強企業(yè)管理機制，最多的獲取利潤，回報投資者。只有這樣，才能實現(xiàn)股東權(quán)益最大化。