熊銀春

摘要：近幾年，我國(guó)眾籌網(wǎng)站及服務(wù)平臺(tái)得到快速發(fā)展，但與此同時(shí)，股權(quán)眾籌的發(fā)展也面臨了許多的問(wèn)題和制約條件。本文通過(guò)分析眾籌發(fā)展面臨的問(wèn)題，并借鑒美國(guó)眾籌的立法，提出眾籌發(fā)展的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；問(wèn)題；對(duì)策

一、“眾籌”分類及發(fā)展現(xiàn)狀

“眾籌”，這個(gè)概念的直接含義是指大眾籌資或者群眾籌資，具體說(shuō)是指利用互聯(lián)網(wǎng)或者社交網(wǎng)站來(lái)展示個(gè)人創(chuàng)意或企業(yè)項(xiàng)目，以便籌集開(kāi)發(fā)該創(chuàng)意或項(xiàng)目所需要的資金。廣義的“眾籌”包括“債權(quán)眾籌—以還本付息的方式籌集資金”；“股權(quán)眾籌—以股權(quán)和剩余收益的方式來(lái)募集資金”；“回報(bào)眾籌—以回報(bào)投資者產(chǎn)品或服務(wù)的方式來(lái)募集資金”；“捐贈(zèng)眾籌—以無(wú)償捐贈(zèng)的方式來(lái)籌集資金”。狹義的“眾籌”一般是指“股權(quán)眾籌”。最初的“股權(quán)眾籌”是藝術(shù)家們籌集藝術(shù)創(chuàng)作資金的一種手段，現(xiàn)已演變成初創(chuàng)企業(yè)和個(gè)人為其項(xiàng)目或創(chuàng)意募集資金的渠道。“眾籌”利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)面向廣大公眾籌資，由于消除了傳統(tǒng)融資途徑的種種障礙并降低交易成本，創(chuàng)業(yè)者或初創(chuàng)企業(yè)都有可能從大眾那里籌集到所需資金。

國(guó)內(nèi)外相繼出現(xiàn)了一些股權(quán)眾籌網(wǎng)站及服務(wù)平臺(tái)，美國(guó)的“kickstarter”就是其中的一個(gè)典型，而我國(guó)最早的眾籌服務(wù)平臺(tái)是成立于2011年的“點(diǎn)名時(shí)間”。“點(diǎn)名時(shí)間”的運(yùn)營(yíng)模式主要是產(chǎn)品預(yù)售眾籌，但2013年7月“點(diǎn)名時(shí)間”進(jìn)行了三大革新，逐漸淡化“眾籌”概念而轉(zhuǎn)型為智能硬件服務(wù)平臺(tái)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)還出現(xiàn)了提供綜合眾籌服務(wù)的“眾籌網(wǎng)”和提供微電影融資眾籌服務(wù)的 “淘夢(mèng)網(wǎng)”。值得關(guān)注和研究還有“大家投”和“天使匯”兩個(gè)特色股權(quán)眾籌網(wǎng)站，前者采用了“領(lǐng)投—跟投”模式，降低投資門(mén)檻，而后者采用了“天使+眾籌”模式，截至2014年底其累計(jì)融資總額超過(guò)10億元人民幣?？梢?jiàn)，股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)得到很大的發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌發(fā)展的問(wèn)題與障礙

盡管我國(guó)眾籌網(wǎng)站近幾年有了快速發(fā)展，特別是“大家投”和“天使匯”此類股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)的創(chuàng)新與快速發(fā)展。但是，“點(diǎn)名時(shí)間”等眾籌網(wǎng)站的轉(zhuǎn)型也反映出我國(guó)股權(quán)眾籌面臨了較多的環(huán)境制約。

目前“股權(quán)眾籌”面臨的主要問(wèn)題是：其一，“股權(quán)眾籌”受到現(xiàn)行法律有關(guān)“非法集資”和“變相非法集資”規(guī)定的限制，因此，眾籌網(wǎng)站一般都規(guī)定有禁止股權(quán)、債券、分紅、利息等形式的交易，眾籌項(xiàng)目多以“回報(bào)眾籌”的方式進(jìn)行交易，而不敢踩踏“非法集資”這條紅線。因此，我國(guó)目前尚不具備大規(guī)模發(fā)展“股權(quán)眾籌”的法律環(huán)境。其二，“股權(quán)眾籌”還缺乏對(duì)于眾籌服務(wù)平臺(tái)的批準(zhǔn)設(shè)立、業(yè)務(wù)許可、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制、投資人保護(hù)等行業(yè)規(guī)范和監(jiān)管制度。在監(jiān)管缺失的情況下，“股權(quán)眾籌”非常容易變成詐騙或者非法集資的工具。其三，我國(guó)的信用制度體系并不完善，特別是征信體系未能覆蓋所有個(gè)人和企業(yè)。在這種情況下，公眾對(duì)于眾籌服務(wù)平臺(tái)和眾籌項(xiàng)目都缺乏信任，這是我國(guó)公眾參與“股權(quán)眾籌”積極性不高的重要原因。

目前我國(guó)“眾籌”進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵因素仍然是監(jiān)管立法。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，“股權(quán)眾籌”監(jiān)管立法的重點(diǎn)在于投資者保護(hù)和信息披露，前者包括“眾籌”發(fā)布者的行為限制和法律責(zé)任、合格投資者的認(rèn)定和投資者教育，后者包括“眾籌”服務(wù)平臺(tái)的行為限制、信息披露的內(nèi)容和方式。目前我國(guó)有關(guān)“眾籌”的規(guī)則僅有征集意見(jiàn)并試行的、立法層次很低的證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理意見(jiàn)，尚未有監(jiān)管部門(mén)的立法。在這方面，美國(guó)對(duì)“股權(quán)眾籌”的立法經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

三、美國(guó)的“眾籌”立法及其借鑒

2012年美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（簡(jiǎn)稱JOBS法案），其亮點(diǎn)在于增加了“股權(quán)眾籌”的豁免條款，包括股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)的豁免權(quán)、嚴(yán)格限制股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)不得從事的活動(dòng)等、發(fā)行公司行為和信息披露規(guī)制，以及投資者保護(hù)等詳細(xì)規(guī)則。JOBS法案的立法過(guò)程、立法內(nèi)容和爭(zhēng)議焦點(diǎn)很值得我國(guó)重視和借鑒，特別是發(fā)行者的規(guī)制、投資者保護(hù)和信息披露等方面的立法對(duì)我國(guó)有更為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第一，發(fā)行者規(guī)制。發(fā)行者規(guī)制首先反映在發(fā)行公司的股東人數(shù)限制上，根據(jù)美國(guó)法律對(duì)公司的股東人數(shù)規(guī)定，股東以500人為限，這個(gè)規(guī)定很顯然不符合股權(quán)眾籌的邏輯。JOBS法案充分考慮了眾籌的邏輯和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)特別是高科技公司的現(xiàn)實(shí)需要，把股東人數(shù)限制提高到2000人。我國(guó)《公司法》規(guī)定，非上市的股份有限公司的股東人數(shù)不超過(guò)200人，而在大多數(shù)股權(quán)眾籌項(xiàng)目中，股東人數(shù)往往會(huì)超過(guò)這個(gè)限制?；谶@種限制，在我國(guó)股權(quán)眾籌實(shí)際存在委托持股和成立持股平臺(tái)企業(yè)兩種操作方式。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股東“200人問(wèn)題”總是我國(guó)多層次市場(chǎng)發(fā)展的制約因素。所以，我國(guó)“股權(quán)眾籌”市場(chǎng)的立法首先要解決股東“200人問(wèn)題”，以及代持股份所存在的“一對(duì)多”的法律責(zé)任。

第二，投資者保護(hù)的規(guī)則。在JOBS法案中投資者保護(hù)是重要的立法內(nèi)容，其中合格投資者（或投資者資格）認(rèn)定是投資者保護(hù)的主要措施。2012年的JOBS法案限定“股權(quán)眾籌”項(xiàng)目最大募資金額為100萬(wàn)美元，并且單一投資人的投資金額不得超過(guò)其年收入或凈資產(chǎn)的一定比例。JOBS法案的股權(quán)眾籌實(shí)施細(xì)則咨詢稿（2013年10月）中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)重申投資者的資格審核和嚴(yán)厲的監(jiān)管傾向，并詳細(xì)規(guī)定了對(duì)投資的限制，以每年可投資額度代替財(cái)富總值作為制定投資者的標(biāo)準(zhǔn)，具體而言，年收入在10萬(wàn)美元以上的投資者，12個(gè)月內(nèi)能夠投資于眾籌項(xiàng)目的資金不得超過(guò)當(dāng)年凈收入或者凈財(cái)富的10%；年收入在10萬(wàn)美元以內(nèi)的投資者只能投資不超過(guò)2000美元或者凈收入的5%。我國(guó)投資者保護(hù)的立法同樣在投資者資格認(rèn)定和投資限制，但是，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國(guó)公眾的實(shí)際收入和財(cái)富擁有情況來(lái)確定投資者資格以及投資限制的合理標(biāo)準(zhǔn)。與此同時(shí)，加強(qiáng)投資者教育，樹(shù)立正確的“風(fēng)險(xiǎn)—收益”觀，對(duì)于防止出現(xiàn)金融詐騙，維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要意義。

第三，股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)的信息披露與監(jiān)管成本權(quán)衡。從證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史看，證券發(fā)行的信息披露經(jīng)歷由繁到簡(jiǎn)的演化，1977年美國(guó)證監(jiān)會(huì)的S-K號(hào)規(guī)章，引入“整合披露制度”；1983年美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的415號(hào)規(guī)則形成了“櫥窗式注冊(cè)”；2008～2009年，P2P借貸利用“櫥窗式注冊(cè)”解決一對(duì)多（一個(gè)借款人、多個(gè)放款人）重復(fù)登記問(wèn)題。一方面，美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)充分披露高管信息、項(xiàng)目信息等，以確保投資者了解股權(quán)眾籌項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，降低股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息披露成本又是股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。所以，股權(quán)眾籌服務(wù)平臺(tái)的信息披露方式的爭(zhēng)議，其實(shí)是如何在既可以保護(hù)投資者，又可以降低信息披露成本之間進(jìn)行權(quán)衡。

四、結(jié)論

目前，我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的關(guān)鍵因素是監(jiān)管立法，且重點(diǎn)在于投資者保護(hù)和信息披露。通過(guò)借鑒美國(guó)“眾籌”立法，我國(guó)應(yīng)首先改變“股東200人問(wèn)題” 以及代持股份所存在的“一對(duì)多”的法律責(zé)任，同時(shí)根據(jù)我國(guó)公眾的實(shí)際收入和財(cái)富擁有情況來(lái)確定投資者資格以及投資限制的合理標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)投資者教育，通過(guò)完善發(fā)行者規(guī)制、投資者保護(hù)和信息披露等方面的立法來(lái)發(fā)展“股權(quán)眾籌”市場(chǎng)。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

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