張竑天

摘要：本文針對(duì)幾年來我國證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為愈發(fā)猖獗的現(xiàn)象，實(shí)證分析內(nèi)幕交易的影響因素，得出結(jié)論公司內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大易導(dǎo)致內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度的增大，進(jìn)而建議企業(yè)應(yīng)控制公司內(nèi)部薪酬差距來抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；影響因素；公司內(nèi)部薪酬差距

在我國，自2007年以來證監(jiān)會(huì)以“內(nèi)幕交易”名義出具的行政處罰決定書的數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，尤其在2013年和2014年證監(jiān)會(huì)分別披露了33起和44起內(nèi)幕交易行政處罰案。內(nèi)幕交易的存在必然會(huì)打破證券市場(chǎng)的公平性，其明顯具有道德評(píng)價(jià)上的否定性，是發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的絆腳石。本文正是基于以上的研究背景，從公司內(nèi)部薪酬差距的角度著手，研究分析影響內(nèi)幕交易行為發(fā)生的因素。

一、內(nèi)幕交易及其影響因素

我國《證券法》有關(guān)內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定①，發(fā)現(xiàn)《證券法》第76條中明確指出，證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。內(nèi)幕交易的定義主要有四個(gè)方面：第一，內(nèi)幕交易主體存在相對(duì)確定性，除了傳統(tǒng)內(nèi)部人（例如發(fā)行人的董監(jiān)高以及持有一定比例股份具有控股權(quán)的大股東），還包含推定內(nèi)部人（例如會(huì)計(jì)師、律師券或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)）等；第二，已經(jīng)擁有重要的非公開內(nèi)幕信息的知情人進(jìn)行證券交易，但是知情人在公開信息渠道通過私人努力獲得的信息除外；第三，三種主要的內(nèi)幕交易行為方式為泄露信息使他人交易、建議他人交易證券及自己交易證券；第四，參與內(nèi)幕交易是為了利用利好或利壞的內(nèi)幕消息攫取個(gè)人私利。

關(guān)于內(nèi)幕交易影響因素的研究，多數(shù)學(xué)者從公司治理方面入手；這是因?yàn)榇嗳醯墓局卫憝h(huán)境往往容易滋生內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)（Brown等，2001；Cruces等，2005；李心丹等，2008）。由于公司的治理水平是影響內(nèi)幕交易的重要因素，越完善的治理方案越能抑制內(nèi)幕交易行為：Lee（2001）等得出結(jié)論較大的公司規(guī)模會(huì)降低內(nèi)幕交易發(fā)生概率；李捷瑜等（2008）研究得出公司業(yè)績(jī)與之呈負(fù)相關(guān)，但岳寶宏等（2013）則得出了相反的結(jié)論；凌玲等（2014）研究證實(shí)獨(dú)董規(guī)模并不如想象當(dāng)中能夠有效抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生；張?jiān)频龋?009）則指出法律等外部市場(chǎng)環(huán)境會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易行為產(chǎn)生影響。以上實(shí)證研究豐富了內(nèi)幕交易影響因素的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從公司治理的多個(gè)角度分析了哪些因素會(huì)誘使內(nèi)幕交易非法行為的發(fā)生。然而，公司薪酬設(shè)計(jì)作為一項(xiàng)重大的公司治理環(huán)節(jié)，其相關(guān)的實(shí)證研究數(shù)據(jù)并不多見，而設(shè)計(jì)中的公司內(nèi)部薪酬差距這一因素對(duì)于內(nèi)幕交易行為是否產(chǎn)生影響的相關(guān)研究更是少有。

二、理論分析與假設(shè)提出

在解釋公司內(nèi)部薪酬差距的實(shí)證研究問題上，張正堂（2007）、楊志強(qiáng)等（2014）在研究其與企業(yè)績(jī)效或是盈余管理行為的相關(guān)性問題時(shí)，將公司內(nèi)部薪酬差距細(xì)分為高管內(nèi)部薪酬差距與高管員工間薪酬差距兩個(gè)方面，因而本文也參考以上學(xué)者的做法。

首先，行為理論是關(guān)于薪酬差距的主流理論之一：強(qiáng)調(diào)公平與合作的重要性，該理論認(rèn)為公司內(nèi)部薪酬差距是影響企業(yè)治理水平和經(jīng)營環(huán)境的一大重要部分，對(duì)于組織成員是選擇自私地追求個(gè)人利益還是選擇通過協(xié)作實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)具有非常重要的影響，因此該理論認(rèn)為縮小公司內(nèi)部薪酬差距有利于團(tuán)隊(duì)合作、創(chuàng)造公司績(jī)效。通過上述的行為理論可知，高管內(nèi)部薪酬差距是影響企業(yè)治理水平和經(jīng)營環(huán)境的一個(gè)重大因素，高管薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)促使高管選擇自私地追求個(gè)人利益、參與內(nèi)幕交易。這是因?yàn)楫?dāng)高管成員之間薪酬差距過大而導(dǎo)致相互不協(xié)調(diào)、不和睦時(shí)，由此帶來的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)有可能導(dǎo)致公司內(nèi)部的“公平性”失衡，進(jìn)而引發(fā)公司內(nèi)部人的負(fù)面情緒，凸顯出了企業(yè)內(nèi)部的治理矛盾，影響公司的整體價(jià)值。

第二，信息不對(duì)稱理論主要從道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇方面闡述了為何高管與員工間的薪酬差距越大、越容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易。這是因?yàn)椋吖艿臋?quán)利越大、其所具有的信息優(yōu)勢(shì)也就越大，這意味著具有信息優(yōu)勢(shì)的高管有能力利用信息不對(duì)稱現(xiàn)象、以損害股東利益為代價(jià)牟求個(gè)人私利（例如通過內(nèi)幕交易獲取個(gè)人私利），并且不用為相應(yīng)的后果負(fù)責(zé)。

綜上所述，不論是高管內(nèi)部薪酬差距還是高管員工間薪酬差距，其擴(kuò)大會(huì)促進(jìn)內(nèi)幕交易的發(fā)生；而這兩者與內(nèi)幕交易的關(guān)系從不同角度詮釋了公司內(nèi)部薪酬差距可能導(dǎo)致公司內(nèi)幕交易的發(fā)生。所以本文提出了假設(shè)：控制其它因素，公司內(nèi)部薪酬差距越大，內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度越高。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。本文參考岳寶宏、王化成（2013）選取中國滬深股票市場(chǎng)2009—2013年的所有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的A股上市公司作為研究樣本（剔除部分殘缺數(shù)據(jù)）對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。本文使用事件研究法、選取公告效應(yīng)（AE=CAR（0，1）/ CAR（t0，1））測(cè)算內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度（岳寶宏、王化成，2013）：如果AE較高，則說明CAR（t0，-1）內(nèi)大部分都是由控制權(quán)轉(zhuǎn)移的正式公告披露產(chǎn)生而不是非法內(nèi)幕交易造成的波動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)，樣本均值為0.433，即僅有43.3%的超額收益率發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件首次公告日之后，這就意味著在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件首次公告日之前已發(fā)生56.7%的超額收益率。這可以說明，公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中內(nèi)幕消息在信息公開日前提前泄露的可能性更大，這會(huì)導(dǎo)致公司發(fā)生內(nèi)幕交易行為。

（二）回歸分析及分組檢驗(yàn)。本文首先以公司內(nèi)部薪酬差距為解釋變量、建立兩大模型：模型（1）AEt=α+β1MWDt+β2ROEt+β3Sizet+β4Outsidert+β5MIt+β6Year+β7Industry+εt ；模型（2）AEt=α+β1MEWDt+β2ROEt+β3Sizet+β4Outsidert+β5MIt+β6Year+β7Industry+εt 。通過OLS回歸分析后發(fā)現(xiàn)，不論是高管內(nèi)部薪酬差距（MWD）還是高管與員工間薪酬差距（MWED）都分別在1%和5%的水平上與公告效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司內(nèi)部薪酬差距越大則內(nèi)幕交易越嚴(yán)重，該結(jié)論證明了假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文參考岳寶宏、王化成（2013）改變事件期窗口長(zhǎng)短進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)并得出相同結(jié)論，限于文章把篇幅、不再贅述。

四、研究結(jié)論與建議

根據(jù)上述實(shí)證分析，本文得出結(jié)論認(rèn)為公司內(nèi)部薪酬差距與內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出建議：（1）合理設(shè)計(jì)公司薪酬機(jī)制，適當(dāng)縮小公司內(nèi)部薪酬差距，提升公司治理環(huán)境質(zhì)量；（2）提倡薪酬制度改革更加關(guān)注“公平性”，效率優(yōu)先時(shí)勿忘兼顧公平。（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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注解：

①最新的《中華人民共和國證券法》根據(jù)2014年8月31日第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)《關(guān)于修改保險(xiǎn)法等五部法律的決定》第三次修正，其第三章“證券交易”第四節(jié)“禁止的交易行為”明確指出了內(nèi)幕交易的相關(guān)法律規(guī)定。第73條明令禁止我國的內(nèi)幕交易行為，第74條列舉了證券交易內(nèi)幕信息的知情人，第75條則限定了內(nèi)幕信息的范圍，第76條清晰規(guī)定了內(nèi)幕交易行為的定義。