■許一涌

一、引言

在我國金融市場日益開放的背景下，短期資本流動(dòng)對國家金融安全的重要性不斷提升，而且短期資本流動(dòng)也是觀測貨幣政策效果的一個(gè)重要窗口。本文短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)主要采用金磚五國1996～2014年的月度EPFR數(shù)據(jù)，即通過投資該國的股票基金及債券基金的月度資金流動(dòng)來考察該國證券市場的短期資本流動(dòng)情況。本文試圖通過金磚五國短期證券投資資本流動(dòng)及其影響因素的實(shí)證分析，對短期證券投資資本流動(dòng)趨勢及影響機(jī)制有較深入的把握，從而為我國短期證券投資資本流動(dòng)的監(jiān)測、管理及相關(guān)的貨幣政策調(diào)控提供參考和建議。

二、金磚五國短期資本流動(dòng)趨勢分析

在對金磚五國短期資本流動(dòng)的影響因素進(jìn)行深入分析之前，有必要對金磚五國短期資本流動(dòng)的趨勢進(jìn)行總體上的把握，為后續(xù)的實(shí)證分析起到引領(lǐng)作用。具體來看，金磚五國短期資本流動(dòng)趨勢呈現(xiàn)以下特征。

（一）股票和債券資本配置規(guī)?？焖僭鲩L

從金磚五國EPFR股票及債券資本配置發(fā)展情況看，1996～2014年間，除了2008年危機(jī)后有短期的較大撤回外，金磚五國股票及債券資本配置規(guī)模均獲得較大的增長（圖1、2），表明金磚五國作為新興市場中經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況較好的代表，受到了股票和債券資本的青睞。其中在股票資本配置上，中國增長較為突出，截至2014年8月末股票資本配置規(guī)模達(dá)3626億美元，絕對規(guī)模在金磚五國排名第一，這可能與近年來中國相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)相關(guān)；而在債券資本配置上，巴西獲得最多的債券資本配置，截至2014年8月末債券配置規(guī)模為640億美元，這可能是因?yàn)榘臀鲊鴥?nèi)相對較高的利率獲得了債券資本的青睞。

圖1 金磚五國EPFR股票資本配置規(guī)模（1996～2014）

圖2 金磚五國EPFR債券資本配置規(guī)模（2003～2014）

（二）股票及債券資本月度流動(dòng)規(guī)模加大，受全球經(jīng)濟(jì)金融的影響增強(qiáng)

圖3 金磚五國EPFR月度股票資本流動(dòng)（1996～2014）

圖4 金磚五國EPFR月度債券資本流動(dòng)（2003～2014）從2008年危機(jī)后資本流動(dòng)趨勢看，可發(fā)現(xiàn)股

從總的趨勢看，隨著金磚五國股票和債券資本配置規(guī)模的不斷增長，其月度流動(dòng)規(guī)模也日益增大（圖3、4），即意味著對經(jīng)濟(jì)金融帶來沖擊的力度也日益增大。如從中國的股票資本流動(dòng)規(guī)模變化看，1996～2004年間，中國EPFR月度股票資本流動(dòng)規(guī)模的均值為0.6億美元，而2005～2014年間，中國EPFR月度股票資本流動(dòng)規(guī)模的均值則增長為17.9億美元。從巴西的債券資本流動(dòng)規(guī)模變化看，2003～2007年間巴西EPFR月度債券資本流動(dòng)規(guī)模的均值為1.2億美元，2008～2014年間巴西EPFR月度債券資本流動(dòng)規(guī)模的均值增長為5.2億美元。票、債券資本流動(dòng)均較大程度受到了全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢變化的影響。2008年危機(jī)后，金磚五國股票及債券資本出現(xiàn)了短暫的大幅流出，但之后較長的若干年，股票及債券資本均出現(xiàn)了流入多于流出的態(tài)勢，尤其債券資本表現(xiàn)明顯（圖5、6），這表明2008年危機(jī)后發(fā)達(dá)金融市場一片蕭條，使得新興金融市場成為資本的避風(fēng)港。但這一趨勢在2013年出現(xiàn)較大逆轉(zhuǎn)，這主要受到美國退出QE的預(yù)期日益增強(qiáng)的影響，投資者擔(dān)心資金將從新興市場流回發(fā)達(dá)市場，而提前進(jìn)行了反應(yīng)。這也使得金磚五國的股票和債券資本流動(dòng)呈現(xiàn)出波動(dòng)幅度加劇的態(tài)勢，如從1996年8月至2014年8月的中國EPFR月度股票資本流動(dòng)數(shù)據(jù)看，2013年1月由于經(jīng)濟(jì)回暖，中國出現(xiàn)最大的單月股票資本流入達(dá)到74.1億美元，而2013年6月由于擔(dān)憂美國退出QE則出現(xiàn)了單月最大的股票資本流出49.5億美元。類似地，在2013年6月巴西出現(xiàn)了2003～2014年間最大的單月債券資本流出23億美元。

圖5 2008年危機(jī)后金磚五國EPFR月度股票資本流動(dòng)（2007～2014）

圖6 2008年危機(jī)后金磚五國EPFR月度債券資本流動(dòng)（2007～2014）

（三）從百分比變化看，金磚五國月度股票及債券資本流動(dòng)的波動(dòng)相對較小，各國走勢同步性較高，但應(yīng)警惕極端變動(dòng)及單方向持續(xù)變動(dòng)

從月度股票及債券資本流動(dòng)相對于資本配置規(guī)模的百分比變動(dòng)情況看，可發(fā)現(xiàn)1996～2014年間股票資本流動(dòng)的百分比變化和2003～2014年間債券資本的百分比變化不像資本流動(dòng)的絕對規(guī)模所呈現(xiàn)的時(shí)期前后變化那么大 （圖7、8）。如1996～2004年間中國股票資本流動(dòng)百分比變化的均值為1.3%，2005～2014年間中國股票資本流動(dòng)百分比變化的均值也為1.3%，表明從資本流動(dòng)的相對變化看，資本流動(dòng)可能帶來的沖擊并不一定像資本流動(dòng)的絕對規(guī)模所顯現(xiàn)的那么大，這主要是由于這些年中國等金磚五國金融市場規(guī)模的擴(kuò)大，其對沖擊的容納性也隨之增強(qiáng)。

另可發(fā)現(xiàn)，金磚五國月度股票及債券資本流動(dòng)百分比變化的吻合程度明顯高于其資本流動(dòng)絕對規(guī)模的吻合程度，表明盡管在資本流動(dòng)的絕對規(guī)模上金磚五國存在較大的差異，但從資產(chǎn)配置的百分比角度看，各國證券資產(chǎn)配置的增減基本按照相似的百分比進(jìn)行，尤其在債券資本配置上相似性更高，而且各國資本流動(dòng)走勢的同步性在圖形上表現(xiàn)得較為明顯（圖 7、8）。

盡管從百分比變化看，金磚五國月度股票和債券資本流動(dòng)看似并不激烈，但仍應(yīng)警惕一些極端值的變化，如2008年危機(jī)引起的當(dāng)年10月份金磚五國均出現(xiàn)10%左右的債券資本流出 （圖8），創(chuàng)出2003年以來的最大值，這種極端值的出現(xiàn)對該國金融市場的沖擊是相當(dāng)大的。另一個(gè)需警惕的是持續(xù)性的單方向流動(dòng)，如由于擔(dān)心美國退出QE，使得金磚五國股票資本自2013年3月連續(xù)6個(gè)月、債券資本自2013年6月連續(xù)10個(gè)月出現(xiàn)凈流出 （圖7、8），這樣的連續(xù)流出對當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅臎_擊及恐慌程度的蔓延影響不容小視，引起了當(dāng)時(shí)各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。

圖7 金磚五國EPFR月度股票資本流動(dòng)的百分比變化（1996～2014）

圖8 金磚五國EPFR月度債券資本流動(dòng)的百分比變化（2003～2014）

三、短期資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定和變量選取

為考察短期資本流動(dòng)的影響因素及其作用機(jī)制，這里使用1996年～2014年金磚五國的短期資本流動(dòng)月度面板數(shù)據(jù)，并引入國內(nèi)及全球的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。短期資本流動(dòng)月度數(shù)據(jù)來源于EPFR數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)以往研究及短期資本流動(dòng)監(jiān)測工作的經(jīng)驗(yàn)，這里將從以下兩方面選取短期資本流動(dòng)的影響因素。

1.全球因素：（1）VIX，即芝加哥期權(quán)交易所市場波動(dòng)率指數(shù)，用于考察國際金融市場恐慌程度，其數(shù)值越大意味著國際金融市場恐慌程度越高。（2）TED，即泰德利差，一般使用 3個(gè)月美元 LIBOR與3個(gè)月美國國債利率之差，用于考察國際貨幣市場流動(dòng)性的松緊狀況。（3）美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率，用于考察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的松緊狀況。

2.國內(nèi)因素：（1）通貨膨脹率。 （2）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，故這里使用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)替代以考察經(jīng)濟(jì)增長情況。（3）國際利差，一國國內(nèi)利率與國際利率之差。（4）股市/債市收益率，這里用于考察股票/債券資本是否存在動(dòng)量效應(yīng)，即股市/債市收益高則資本流入更多。（5）匯率變動(dòng)，考察本幣匯率變動(dòng)對短期資本流動(dòng)的影響。

具體指標(biāo)情況及說明見表1。

表1 變量選取及說明

面板單位根檢驗(yàn)表明模型所選變量數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)，可直接建立回歸模型,而通過多余的固定效應(yīng)檢驗(yàn)及Hausman檢驗(yàn)表明個(gè)體固定效應(yīng)模型較混合模型及個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型更合理，因此這里采用個(gè)體固定效應(yīng)模型對短期資本流動(dòng)進(jìn)行分析，模型具體形式如下：

其中方程（1）、方程（2）分別為短期股票資本流動(dòng)模型和短期債券資本流動(dòng)模型。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

由于在1996～2014年短期股票資本流動(dòng)和2003～2014年短期債券資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證中均存在早期部分國家、部分年份數(shù)據(jù)不可得的問題，因此實(shí)證回歸中分別采取了不平衡面板和平衡面板進(jìn)行回歸，這樣做一方面可檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，另一方面平衡面板均從2008年開始，而2008年金融危機(jī)后全球金融危機(jī)頻發(fā)、全球經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系更趨緊密，這樣一個(gè)新階段短期資本流動(dòng)影響因素及其作用機(jī)制可能發(fā)生變化，對比研究將有助于把握將來新的發(fā)展趨勢。

1.短期股票資本流動(dòng)的實(shí)證結(jié)果分析（表2）

（1）VIX指數(shù)在回歸（1）非平衡面板回歸結(jié)果是對短期股票資本流動(dòng)有負(fù)向影響，但不顯著，而在回歸（2）平衡面板回歸中則對短期股票資本流動(dòng)有正向影響，且顯著，這表明在2008年全球金融危機(jī)后，尤其在危機(jī)后的前幾年，VIX指數(shù)所代表的發(fā)達(dá)國家金融市場恐慌程度處于較高水平，股票資本趨于避險(xiǎn)考慮更多涌入了金磚五國為代表的新興市場國家，致使VIX的升高反而對金磚五國的股票資本流動(dòng)有正向影響。

（2）TED所代表的泰德利差，在非平衡面板和平衡面板中均為負(fù)向影響，且顯著性有所提高，負(fù)向影響的系數(shù)也有所提高，表明泰德利差所代表的國際金融市場的資金緊張狀態(tài)對金磚五國股票資本流動(dòng)確實(shí)有較顯著的負(fù)向影響，且這種影響在提高，這與我們所觀察到的美聯(lián)儲(chǔ)每次可能退出QE的預(yù)期均導(dǎo)致股票資本大幅流出金磚五國的現(xiàn)象相符。

（3）FED所代表的美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率，在非平衡和平衡面板中均表現(xiàn)為正向影響，但不顯著。這可能是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)對調(diào)整聯(lián)邦基金利率較為慎重，可能不如泰德利差能更敏感地反映國際金融市場資金的供求變化，因此對短期資本流動(dòng)的影響不顯著。

（4）CPI代表的國內(nèi)通脹率，在非平衡面板中是正向影響，但平衡面板中是負(fù)向影響，但均不顯著。IIP代表的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速，產(chǎn)生負(fù)向影響，但趨于不顯著。這些表明短期股票資本流動(dòng)對相對滯后的國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)不太敏感。

（5）IRD代表的國際利差是顯著的負(fù)向影響，且平衡面板中負(fù)向影響在加大，表明對于股票投資而言，國際利差的升高意味著國內(nèi)利率相對國際利率升高，這將不利于股票價(jià)格，從而對股票資本流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向影響，且這種負(fù)向影響在加大。

（6）EQUITYR代表的股市月度環(huán)比收益率是顯著的正向影響，且平衡面板中正向影響在加大。另從t值可發(fā)現(xiàn)，股市月度環(huán)比收益率的影響是所有實(shí)證因素中最顯著的，表明短期股票資本流動(dòng)還是存在較為明顯的動(dòng)量效應(yīng)，即如果股票市場收益率高，則將帶來更多的股票資本流入。

（7）EXRATE代表的美元對本幣匯率月度環(huán)比變動(dòng)是顯著負(fù)向影響，但平衡面板的負(fù)向影響有所下降。另從t值看，匯率變動(dòng)影響的顯著程度是僅次于股市環(huán)比收益率的，表明美元對本幣匯率的升高即本幣貶值，不利于短期股票資本的流入，但隨著近年來金磚五國匯率變化程度縮小，使得其負(fù)面影響有所下降。這與我們所觀察到的部分新興國家匯率發(fā)生較大幅度貶值時(shí)，同時(shí)伴隨較大幅度的資本流出是相符的。

表2 短期股票資本流動(dòng)的影響因素實(shí)證結(jié)果

2.短期債券資本流動(dòng)的實(shí)證結(jié)果分析（表3）

（1）VIX指數(shù)對短期債券資本流動(dòng)的影響是顯著正向影響，且平衡面板的正向影響在擴(kuò)大。其可能原因在于VIX指數(shù)的升高，表明全球金融市場尤其是2008年后的發(fā)達(dá)金融市場恐慌程度有所升高，使得金磚國家的債券市場成為債券資本的避風(fēng)港。

（2）TED所代表的泰德利差對短期資本流動(dòng)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，且從平衡面板回歸結(jié)果看，負(fù)向影響在加大。另從t值看，泰德利差的負(fù)向影響最顯著，表明金磚五國的短期債券資本流動(dòng)對泰德利差很敏感，且敏感程度上升，反映了全球金融市場聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)的背景下，全球市場資金的緊張狀況對金磚五國的短期債券資本流動(dòng)影響較大，如果全球資金緊張將不利于短期債券資本的流入。

（3）FED所代表的美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率對短期債券資本流動(dòng)存在顯著的正向影響，且從平衡面板結(jié)果看，其正向影響有所提升。這其中原因可能在于如美聯(lián)儲(chǔ)提升聯(lián)邦基金利率，則很可能提升全球市場的利率水平，從而提升債券整體收益水平，而吸引短期債券資本的流入。

（4）CPI代表的國內(nèi)通脹率對短期債券資本流動(dòng)存在正向顯著影響，但在平衡面板中正向影響變得不顯著，這可能是因?yàn)殡S著金磚五國部分國家惡性通脹逐漸得以控制，不太可能再出現(xiàn)以較高利率遏制通脹的情況，從而使得CPI提高可能出現(xiàn)利率抬高，而有利于債券投資這種聯(lián)系削弱，使得CPI與債券資本流動(dòng)的關(guān)系不顯著了。

（5）IIP代表的工業(yè)生產(chǎn)同比增長情況是顯著的正向影響，且平衡面板的正向影響有所擴(kuò)大，這表明債券投資不同于股票投資可能更看重一國的基本面情況，如一國工業(yè)生產(chǎn)增長改善，則意味著債券投資的收益有保障且有提升的可能，即吸引債券資本流入。

（6）IRD代表的國際利差是顯著的正向影響，但在平衡面板回歸結(jié)果中，這種正向影響變得不顯著，表明較高的國際利差，確實(shí)是吸引債券資本流入金磚五國的重要原因，但這種影響可能在將來不顯著，可能就是因?yàn)橐悦绹鵀槭椎陌l(fā)達(dá)國家逐漸從危機(jī)中恢復(fù)，其良好的基本面及預(yù)期將升高的利率會(huì)對債券資本構(gòu)成吸引，而不利于金磚國家的債券資本流入。

（7）BONDR代表的國內(nèi)債券收益率是顯著的負(fù)向影響，但在平衡面板回歸中負(fù)向影響變得不顯著。這可能的原因在于部分金磚國家債券利率水平過高，反而使得債券資本產(chǎn)生難以維持的擔(dān)憂，而不利于債券資本的流入，但隨著金磚國家近些年債券利率逐漸回歸正常水平，這種擔(dān)憂有所減弱。

（8）EXRATE代表的美元對本幣匯率月度環(huán)比變動(dòng)對短期債券資本流動(dòng)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，且平衡面板的回歸結(jié)果表明，這種負(fù)向影響有所提高，表明本幣貶值對于債券資本流動(dòng)的不利影響顯著。

表3 債券資本流動(dòng)的影響因素實(shí)證結(jié)果

四、結(jié)論及對貨幣政策調(diào)控的啟示

（一）結(jié)論

本文通過EPFR提供的金磚五國月度股票和債券資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)，考察短期資本流動(dòng)的趨勢及其影響因素作用機(jī)制。從趨勢上看，發(fā)現(xiàn)隨著金磚五國金融市場的發(fā)展，其股票和債券資本的配置規(guī)模也快速增長，帶動(dòng)了股票和債券資本的月度流動(dòng)規(guī)模加大，且近年來股票和債券資本的月度流動(dòng)更多受到全球經(jīng)濟(jì)金融形勢的影響，全球經(jīng)濟(jì)再平衡效應(yīng)日益深入；從百分比變動(dòng)看，各國資本流動(dòng)趨同性較高，變化幅度較小，但應(yīng)警惕極端變動(dòng)及單方向的持續(xù)變動(dòng)帶來的沖擊。

從短期資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證分析看，金磚五國的股票資本流動(dòng)對全球因素的敏感性在提高，如國際金融市場資金的緊張會(huì)導(dǎo)致股票資本流出，但對一些影響因素需辯證看待，如在發(fā)達(dá)金融市場，恐慌程度升高一般會(huì)降低股票資本流入，但2008年危機(jī)后由于新興市場相對具有吸引力，使得發(fā)達(dá)金融市場恐慌程度提高，反而使得金磚五國股票資本流入增加；從國內(nèi)因素看，股票月度資本流動(dòng)對通脹率、工業(yè)增長等相對滯后的基本面數(shù)據(jù)不敏感，但對利率、股市收益率、匯率較為敏感，利率的升高、本幣匯率的貶值將帶來股票資本流出，股市收益率升高會(huì)帶來進(jìn)一步的股票資本流入。

而金磚五國的債券資本流動(dòng)的影響因素及作用機(jī)制較股票資本流動(dòng)存在一定差異：一是對全球因素更敏感，發(fā)達(dá)金融市場恐慌程度的提高、美聯(lián)儲(chǔ)提升利率會(huì)使得債券資本更多流入金磚五國，國際金融市場資金緊張程度的提高會(huì)使得債券資本流出；二是對國內(nèi)因素的敏感程度及因素的作用方向存在差異，國內(nèi)因素中工業(yè)的增長有利于保障債券投資的回報(bào)，從而顯著促使更多債券資本流入，而原本吸引債券資本流入的較高國際利差將可能隨著美國提高利率而變得作用不顯著，且過高的債券收益率可能難以持續(xù)，這些將可能引致債券資本的流出。另外，本幣貶值對債券資本流出有顯著影響，這點(diǎn)與其對股票資本流動(dòng)的影響一致。

（二）對貨幣政策調(diào)控的啟示

一是加強(qiáng)全球金融市場的短期資本流動(dòng)監(jiān)測。短期資本流動(dòng)規(guī)模日益巨大，且受全球因素的影響日益加強(qiáng)，隨著我國金融市場的日益開放及金融監(jiān)管更多地走向事后監(jiān)測，都使得對短期資本流動(dòng)的監(jiān)測日益重要，而通過EPFR等數(shù)據(jù)觀察全球金融市場的公開行為，對及時(shí)、有效地把握全球金融市場的資本流動(dòng)趨勢及其對經(jīng)濟(jì)金融政策的反應(yīng)都具有較強(qiáng)的價(jià)值。

二是加強(qiáng)國際貨幣政策協(xié)調(diào)。隨著金磚五國等新興市場國家經(jīng)濟(jì)與金融市場的開放，其短期資本流動(dòng)受全球因素的影響日益增強(qiáng)，國際貨幣政策協(xié)調(diào)的重要性亦日益增強(qiáng)，如近期應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，以應(yīng)對美國退出量化寬松帶來的國際金融市場再平衡可能產(chǎn)生的巨大沖擊。

三是加快推進(jìn)國內(nèi)利率、匯率等綜合改革及金融市場的發(fā)展和深化。本幣匯率對短期資本流動(dòng)影響顯著，可加大本幣匯率浮動(dòng)幅度，應(yīng)對資本流動(dòng)沖擊；利率對短期資本流動(dòng)影響顯著，可加快利率市場化的推進(jìn)，使得利率盡可能真實(shí)地反映市場供求，避免利率畸形造成的資本錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；短期資本流動(dòng)對股市、債市的價(jià)格變化敏感，應(yīng)加快金融市場的發(fā)展和深化，增強(qiáng)金融市場抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力，以防范股市、債市暴漲暴跌致使短期資本流動(dòng)急劇變化而引發(fā)的破壞性影響。

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