■張茉楠

一、中國跨境資本流動呈現(xiàn)未有之格局

中國國際收支基本平衡、跨境資本流動雙向波動性上升，短期資本與長期資本相互影響，并呈現(xiàn)出跨境資本流動“新常態(tài)”的復雜性特征。一般而言，中國短期跨境資本流動一般考慮三個口徑：最窄的口徑是針對股指變動的“證券投資”；其次是資本與金融賬戶；最后，由于中國國際收支中，“誤差與遺漏”項規(guī)模很大，誤差可能代表通過各種渠道流入中國的短期資本，因此我們考慮誤差與遺漏項加“資本與金融賬戶”的總額作為廣義的資本流動。

（一）跨境資本流動總量持續(xù)增加

從國際收支平衡表角度來看，中國跨境資本流動總量持續(xù)增加。2005年人民幣匯率形成機制改革以來，十年間中國跨境資本流動規(guī)模總體呈上升趨勢。2007年國際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比高達52%，創(chuàng)歷史最高紀錄。2008年國際金融危機爆發(fā)后，跨境資本流動規(guī)模有所下降，2014年在美國退出QE和美元升值背景下，中國跨境資本流動規(guī)模大幅上升，資本流出入總量與同期GDP之比達到49%。

（二）資本和金融賬戶逆差波動性加劇

2012年資本和金融項目首次出現(xiàn)318億美元的逆差，2013年迅速轉(zhuǎn)為3461億美元順差的歷史新高，2014年資本和金融項目順差又大幅收窄為382億美元。資本賬戶年度逆差的出現(xiàn)及外匯占款月度增量波動明顯加強的情況都表明了中國國際收支格局的巨變?？傮w上，中國的國際收支巨額“雙順差”格局已經(jīng)基本結(jié)束，取而代之的是經(jīng)常項目順差、資本項目波動的“新常態(tài)”。截至2014年底，中國對外總資產(chǎn)6.4萬億美元，總負債4.6萬億美元，凈資產(chǎn)1.8萬億美元，分別占GDP的62%、45%和17%。

表1 2014年中國對外資產(chǎn)負債表狀況與結(jié)構(gòu)

與此同時，資本和金融項目逆差結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。一直以來，對外投資和資本輸出過去主要是以官方儲備資產(chǎn)的形式存在，從2015年第一季度國際收支平衡表等數(shù)據(jù)看，中國資本和金融項目逆差結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，私人部門已開始增加持有對外資產(chǎn)，減少持有對外負債。家庭和企業(yè)增加持有外幣資產(chǎn)會改善我們的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，更加趨向“藏匯于民”。

（三）新增外匯占款出現(xiàn)大幅收縮

從外匯占款角度來看中國資本流動情況，由于外匯占款是央行收購外匯資產(chǎn)而相應投放的本國貨幣，其變化一定程度上反映出資金流動的變化。央行數(shù)據(jù)顯示，近期中國外匯占款大幅收縮。2014年5月，外匯占款余額達到歷史高點29.5萬億元之后呈下降趨勢，2015年3月外匯占款余額已下降至29.18萬億元，5月小幅回升至29.25萬億元。從新增外匯占款數(shù)據(jù)來看，近十年來年均新增外匯占款一般為1～3萬億元，2008年和2013年甚至超過了3萬億元，但2014年僅為7787億元，同比大幅下降72%，意味著金融機構(gòu)在凈出售外幣，也同樣表明居民與企業(yè)存在人民幣貶值預期。

（四）“其他投資”中短期資本凈流出比重過大

過去中國“其他投資”項下的流入資金尤其是短期貿(mào)易信貸、短期貸款大幅增長，原因在于中國境內(nèi)本外幣資金利率高于境外，中國境內(nèi)向境外舉債熱情較高，境外對人民幣資產(chǎn)需求也較強。但隨著美元升值和人民幣貶值的趨勢變化，資金開始流出中國。此外，近年中國“其他投資”項下的對外負債也在減少，境外對中國“其他投資”項下的資本凈流入，即中國對外負債變現(xiàn)是凈增加。

（五）跨境資本隱性外流規(guī)模大大增加

中國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏的不斷增加，反映出隱性資金外流增多。中國國際收支平衡表中用以保持收支平衡的凈誤差與遺漏項目自2010年以來已累計達到負3000億美元以上，而2014年第三季度則創(chuàng)下了負630億美元的紀錄，資金外流有進一步加速的趨勢，由于這類資金外流很難采用監(jiān)管手段加以控制，可能會影響到中國金融穩(wěn)定。

（六）中國外匯儲備增長拐點已初步顯現(xiàn)

作為衡量全球外儲的權(quán)威指標，IMF的COFER數(shù)據(jù)顯示新興市場外儲連續(xù)三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到今年一季度的7.5萬億美元，大致估計，自去年年中新興經(jīng)濟體外匯儲備整體降幅已經(jīng)達到5750億美元。事實上，從1995年以來，哪怕是在全球金融危機的最高峰時刻，新興市場外匯儲備也只有兩個季度下滑，并且在隨后迅速回升。從歷史數(shù)據(jù)看，近20年新興市場都沒有出現(xiàn)過如此程度的持續(xù)下滑。

自2014年中期以來，中國外匯儲備總額由2014年6月的3.99萬億美元峰值跌至2015年3月的3.73萬億美元，短期內(nèi)大幅縮減了2600億美元，其中僅2015年一季度就減少了1100億美元。中國央行公布數(shù)據(jù)顯示，今年6月末外匯儲備余額為3.69萬億美元，創(chuàng)2013年以來新低。今年二季度中國外匯儲備減少400億美元，為連續(xù)第四個季度下降，但外儲減少幅度較一季度的1100億美元略有下降，中國外匯儲備增長的拐點也已經(jīng)顯現(xiàn)。從未來趨勢看，中國的國際收支很可能會出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差的“一正一負”的組合，并且資本與金融賬戶逆差很可能大于經(jīng)常賬戶順差，導致外匯儲備進一步下降。

二、須客觀全面分析“中國資本外流之謎”

從當前我國跨境資本流動的成因看，既有周期性沖擊，也有結(jié)構(gòu)性沖擊，既有“輸入性特征”，也有“內(nèi)生性特征”，既有被動調(diào)整，也有主動調(diào)整，其背后的傳導機制較為復雜。跨境資本流動易受匯率、利率及市場預期等因素的綜合影響。從國內(nèi)環(huán)境看，在國內(nèi)經(jīng)濟從“三期疊加”向新常態(tài)過渡的過程中，目前本輪宏觀經(jīng)濟下行尚未觸底，中美貨幣政策大分化，以及中美利差收窄導致“資產(chǎn)外幣化、對外債務去杠桿化”等資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整可能持續(xù)。從外部看，全球經(jīng)濟增長停滯，美國進入金融新周期所引發(fā)的全球流動性失衡是關(guān)鍵誘發(fā)性因素。

（一）世界經(jīng)濟仍難完全走出增長停滯的陰影

根據(jù)IMF世界經(jīng)濟展望的最新預測，在2015年至2020年期間，發(fā)達國家的潛在產(chǎn)出年均增速僅為1.6%，仍然遠低于本輪全球金融危機之前2.25%的潛在產(chǎn)出增速，而新興市場的潛在產(chǎn)出年均增速將由過去5年的6.5%下降至未來5年的5.2%，這使得避險情緒加強，全球短期跨境資本面臨回流壓力。

（二）美元金融新周期導致全球流動性失衡

目前，全球流動性面臨兩難，發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策的長期持續(xù)可能導致風險的過度承擔和全球流動性泛濫，而寬松政策的退出又可能導致全球流動性短缺或斷崖式下降，加劇全球流動性波動。美元走強為新興經(jīng)濟體流動性帶來威脅，全球流動性失衡加劇。

首先，全球資本流向新興經(jīng)濟體資本的減少，甚至回流。國際金融協(xié)會（IIF）預計2014年從新興市場流出的跨境資本將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從2014年的1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。而新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統(tǒng)計顯示，全球投資者2014年以來從新興市場流出的資金已達131億美元。

其次，石油美元縮水也對資本流動產(chǎn)生影響。事實上，過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當中，石油美元的流入為全球金融系統(tǒng)提供了流動性，刺激了資產(chǎn)價格上漲，數(shù)據(jù)顯示，2012年，全球流動性投資（如國債、企業(yè)債券和股票）的“石油美元”達到5000億美元的高峰，石油美元投資占新興經(jīng)濟體GDP總和的26%，相當于這些經(jīng)濟體發(fā)行外債規(guī)模的21%。

第三，美元估值效應對資本流動的重要影響。強勢美元也會夸大外儲的下降，因為美元走強使得各國央行持有的、以美元計價的其他外匯資產(chǎn)遭遇市值損失。2014年6月至2015年6月期間，美元指數(shù)漲18%（期內(nèi)美元兌歐元升值21.1%，兌日元升值21.3%，兌英鎊升值8.6%），對比外匯儲備的人民幣和美元值，初步估計自去年6月份以來發(fā)生的估值效應可能達2200多億美元。

（三）中美利差收窄加劇匯率雙向波動及短期資本外流

利差是決定一國國際資本流動最重要的因素。2008年金融危機之后，美日歐等主要發(fā)達國家先后推出了量化寬松的貨幣政策，國債收益率總體呈現(xiàn)下行趨勢，中國國債收益率走勢相對比較平穩(wěn)。當前中國長期國債利率高于美國，主要基于過去幾年的利率市場化進程以及央行出于對金融風險的擔憂而維持謹慎的貨幣政策。從2014年下半年以來，市場一致預期美國將進入加息周期（全球主要機構(gòu)的經(jīng)濟學家預期在2015年9月份加息的概率達到70%），而中國從2014年11月22日開啟了降息周期。隨人民幣匯率基本接近均衡，經(jīng)濟主體已開始主動增加持有外匯資產(chǎn)。中國國際儲備資產(chǎn)在對外金融資產(chǎn)中的比重已由2011年高點的72%回落到2014年末的61%，對外直接投資等其他各類資產(chǎn)的占比從28%上升至39%。因此，中美利差收窄的預期也是驅(qū)動短期資本外流的原因之一。

（四）人民幣國際化進程提速加快資本流出

一是近年來跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算出現(xiàn)了較快增長。2013年同比增長57%，2014年同比增長41%，2015年前6個月貿(mào)易環(huán)境惡化情況下仍實現(xiàn)3.6%的增長，且自2012年以來跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占進出口總額比例持續(xù)攀升。根據(jù)央行2015年《人民幣國際化報告》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額從2012年的2.95萬億元增加到2014年的6.55萬億元。2014年，出口人民幣結(jié)算額為2.73萬億元，進口人民幣結(jié)算額則為3.83萬億元，凈流出1.1萬億元，收付比下降到1.4。

二是已經(jīng)初步形成全球范圍內(nèi)的貨幣互換網(wǎng)絡。目前全球有近 15個離岸人民幣清算中心。從流動性角度來看，目前人民銀行與23個國家簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，總額為2.67萬億元人民幣（約 4300億美元），離岸人民幣存款近 2萬億元，且離岸人民幣債券（點心債）和其他人民幣資產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2013年人民幣現(xiàn)貨和衍生品市場日均交易額達 1200億美元，其中離岸衍生品市場日均交易額超過500億美元，上述交易額在2013年之后均已進一步增長。

三是資本賬戶開放有望年底取得較大進展。人民幣資本項目可兌換順應中國對外資產(chǎn)多元化的趨勢。2011年以來，央行進一步推進資本項目可兌換改革，例如上海自貿(mào)區(qū)設立和滬港通的開通，在直接投資、資本和貨幣市場工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兌換的程度，便利個人投資者跨境投資，包括開展具有試驗性質(zhì)的合格境內(nèi)個人投資者(QDII2)計劃。2015年以來，中國正在推動國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子之中。SDR是 IMF創(chuàng)設的國際儲備資產(chǎn)，目前包含四種貨幣，同時也作為一種名義貨幣單位用來計量基金組織成員國所獲分配的份額，這被視為是中國資本項目自由可兌換的關(guān)鍵標志。資本賬戶開放意味著居民海外資產(chǎn)配置需求將推動資本流出，境內(nèi)企業(yè)海外借款增加會拉動資本流入。雖然資本凈流出規(guī)模可能并不會大幅增長，但資本流動的波動性可能會加劇。

（五）外匯儲備資產(chǎn)利用出現(xiàn)重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整

一方面，中國正在積極推動為“一帶一路”解決融資缺口的新平臺和新模式，但這些外匯儲備運用所涉及的大部分資金很可能并未反映在央行目前統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。目前的融資來源包括：亞洲基礎設施銀行，其資本規(guī)模為1000億美元，其中中國出資400億美元；絲路基金，首期規(guī)模為400億美元，資金來源外匯儲備、中國投資公司、中國進出口銀行、國開金融，資本比例為65%、15%、15%、5%；金磚國家銀行，資本金規(guī)模為1000億美元。

另一方面，通過外匯委托貸款或?qū)φ咝糟y行增加注資。中國人民銀行將動用外匯儲備對國家開發(fā)銀行（國開行）和中國進出口銀行（口行）這兩家政策性銀行進行注資，包括兩輪資本注資，首輪在4月進行，總計涉及620億美元資金（通過將委托貸款轉(zhuǎn)股操作向國開行和口行分別提供320億美元和300億美元），第二輪在7月進行，涉及830億美元資金（向國開行和口行分別提供480億美元和450億美元）。

（六）實現(xiàn)從“GDP”向“GNP ”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變

2014年中國已經(jīng)成為凈資本輸出國。當前，國內(nèi)生產(chǎn)總值 （GDP）已不足以真實反映國民財富能力，國民生產(chǎn)總值（簡稱GNP，是一國家或地區(qū)所有國民在一定時期內(nèi)新生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務價值的總和，包括境內(nèi)，也包括境外）將成為衡量中國國民財富創(chuàng)造的新尺度。中國對外直接投資從2010年的690億美元增速擴張到2014年的1160億美元。對外直投凈額大幅縮窄，甚至在部分季度內(nèi)降至負值。過去四個季度內(nèi)，對外直接投資凈額為56億美元的凈流出。特別是隨著“一帶一路”、國際產(chǎn)能合作等重大戰(zhàn)略的實施，未來私人對外直接投資（ODI）將持續(xù)快于外商直接投資（FDI）。目前“一帶一路”國家占中國對外投資的比重只有13%。據(jù)匡算，未來十年，中國在“一帶一路”國家總投資規(guī)模有望達到1.6萬億美元，未來25年內(nèi)有望達到3.5萬億美元，中國將實現(xiàn)從“GDP”向“GNP”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。

三、對中國短期資本流動風險須有系統(tǒng)性預案

綜合以上分析，中國資本流動出現(xiàn)了前所未有的新變局，資本流出速度和規(guī)模的加快并不意味著資本出現(xiàn)大量外逃。然而，鑒于跨境資本流動一國金融穩(wěn)定的核心觀察變量，把管控短期資本流動風險仍極為關(guān)鍵。中國目前處于降息周期，年底美聯(lián)儲加息概率加大，將進一步擴大國內(nèi)外利差，特別是在國內(nèi)去杠桿壓力加大的背景下，近期中國股市大幅波動，人民幣貶值預期等將對居民部門、企業(yè)部門和政府部門資產(chǎn)負債表造成較大沖擊，中國仍須提前做好系統(tǒng)性預案。

首先，必須提升對本外幣全口徑跨境資金流動的監(jiān)測分析能力。監(jiān)管部門應加大對經(jīng)常項目的管理和審查力度，加強對短期資本流出管制。

其次，加強對直接投資入境后實際用途的監(jiān)管。加強對企業(yè)銀行賬戶監(jiān)控。銀行對包括貸款在內(nèi)的資金用途明顯與原來申報項目不符的企業(yè)，和對賬上存有大量現(xiàn)金、基金和股票的外企要重點監(jiān)控。

第三，必要時可考慮開征托賓稅。征收方法包括換匯時征收和出入境時征收等，可由境內(nèi)金融機構(gòu)負責。托賓稅實行時也可以有一個豁免額，以方便民間小額資金的調(diào)動。

第四，針對重點跨境融資項目的監(jiān)管。為了規(guī)避資本賬戶開放后急升的外債風險，監(jiān)管部門需要密切對境外融資規(guī)模、幣種和期限都有相應的風險管理規(guī)則，市場主體按照這些規(guī)則可以計算出自己能自主從境外融資的數(shù)量和結(jié)構(gòu)，這樣能有效避免外債的膨脹和幣種錯配，防范出現(xiàn)外債危機。此外，針對非法目的的資本重點監(jiān)控，如涉及洗錢、過度利用避稅天堂的跨境金融交易等。

最后，要根本解決跨境資本流風險還需應積極參與全球金融治理與規(guī)則制定，積極推動國際匯率制度、國際收支調(diào)節(jié)體系、國際資本流動管理，以及國際貨幣金融政策方面改革與協(xié)調(diào)，這是在全球?qū)用嫔嫌行б?guī)避資本大規(guī)模外流的制度框架。