■吳立力，孫 暢

一、引言

流動(dòng)性并不是一個(gè)精確的概念，狹義上流動(dòng)性可由中央銀行貨幣來(lái)度量；更廣義上，它應(yīng)當(dāng)反映乘數(shù)對(duì)金融體系的影響；有時(shí)候也可以由政策利率水平來(lái)衡量（Roger W.Ferguson，2005）。中央銀行是流動(dòng)性的提供者，而貨幣政策的主要內(nèi)容就是通過(guò)各種政策工具對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行有效管理 （楊子強(qiáng)，2012）。央行一般運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行流動(dòng)性管理，傳統(tǒng)工具包括數(shù)量型工具和價(jià)格型工具，另外從金融結(jié)構(gòu)理論（GlodSmith,1969）視角衍生出了結(jié)構(gòu)型工具。而通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平一般作為流動(dòng)性管理的中介目標(biāo)。從各類(lèi)政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，價(jià)格型調(diào)控主要體現(xiàn)了以“利率渠道”為代表的新古典貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，而數(shù)量型調(diào)控則更多體現(xiàn)了以“信貸渠道”為代表的非古典貨幣傳導(dǎo)機(jī)制；結(jié)構(gòu)型工具則反映出金融行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化對(duì)流動(dòng)性的影響。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)踐來(lái)看，以2003年為基準(zhǔn)，到2013年期間廣義貨幣量（M2）與經(jīng)濟(jì)總量（GDP）分別從221222億元、135823萬(wàn)元上升到了1106509億元和566845億元，絕對(duì)額同比分別增長(zhǎng)了5倍和4.1倍，而通貨膨脹率（CPI）的年平均增長(zhǎng)率為3.05。與之同時(shí)，我國(guó)央行積極運(yùn)用政策工具加強(qiáng)流動(dòng)性管理，在此期間累計(jì)調(diào)整40次法定存款準(zhǔn)備金率，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利25次，實(shí)施正回購(gòu)操作累計(jì)回收流動(dòng)性約為18.07萬(wàn)億。央行通過(guò)政策工具組合運(yùn)用，進(jìn)行流動(dòng)性供給雙向調(diào)節(jié)，總體上確保了我國(guó)價(jià)格平穩(wěn)、金融市場(chǎng)穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

關(guān)于流動(dòng)性測(cè)度及其政策工具效用的問(wèn)題一直倍受?chē)?guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注，從業(yè)已存在比較有代表性的文獻(xiàn)來(lái)看，在流動(dòng)性測(cè)度方面，中國(guó)人民銀行（2006）夏斌、陳道富，許滌龍、葉少波 （2008），彭方平（2008），北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(2008)，吳曉靈(2009)，盛松成(2011)等學(xué)者與機(jī)構(gòu)，基于不同研究視角運(yùn)用指標(biāo)體系對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行量化測(cè)度，進(jìn)而分析我國(guó)流動(dòng)性是否存在過(guò)剩，貨幣是否存在超發(fā)以及流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制等問(wèn)題。流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)選取包括了貨幣供應(yīng)量（M1、M2）、信貸規(guī)模、外匯儲(chǔ)備、商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金、社會(huì)融資規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)存貸差、貨幣收入比、金融機(jī)構(gòu)貸存比、信貸占比、真實(shí)貨幣缺口系數(shù)、超額貨幣增長(zhǎng)率等。

在政策工具效用評(píng)價(jià)方面，周小川（2011）指出在流動(dòng)性管理方面，利率是重點(diǎn)運(yùn)用工具，要增強(qiáng)匯率靈活性；陳建斌（2011）通過(guò)實(shí)證分析表明我國(guó)中央銀行三大政策工具即公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率與利率對(duì)于流動(dòng)性管理是有效的；王維安(2011)認(rèn)為傳統(tǒng)的貨幣政策由于僅關(guān)注于貨幣，忽視了金融資產(chǎn)在金融體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用，導(dǎo)致貨幣政策操作的有效性大為降低；項(xiàng)衛(wèi)星（2012）認(rèn)為數(shù)量調(diào)控仍然是我國(guó)貨幣政策的典型特征，中央銀行貨幣政策已具備向利率間接貨幣調(diào)控轉(zhuǎn)型的基本條件；岳娟麗（2014）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，無(wú)論是利率型工具還是存款準(zhǔn)備金率工具對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋程度均有限。

現(xiàn)有成果顯示出我國(guó)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性過(guò)?；蛘叨倘迸c國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)密切相關(guān)，而中央銀行能夠依據(jù)宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)，運(yùn)用政策工具進(jìn)行流動(dòng)性管理。過(guò)去央行更多倚重于存款準(zhǔn)備金進(jìn)行流動(dòng)性管理，但近年來(lái)以利率和匯率為主的價(jià)格型工具正在成為央行操作工具主要選擇?，F(xiàn)有研究對(duì)于不同類(lèi)型流動(dòng)性管理工具實(shí)施效果差異性、動(dòng)態(tài)演化路徑以及傳導(dǎo)機(jī)制等方面的分析還略顯不足，尤其是采取時(shí)間序列數(shù)據(jù)運(yùn)用計(jì)量工具進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)比較少，而這些正是本文關(guān)注的重點(diǎn)。本文擬就流動(dòng)性管理工具與宏觀流動(dòng)性變量之間動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計(jì)量研究，通過(guò)VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和方差分解圖，分析價(jià)格型變量、數(shù)量型變量、金融業(yè)結(jié)構(gòu)變量對(duì)流動(dòng)性水平變量的動(dòng)態(tài)影響路徑和貢獻(xiàn)程度，從而對(duì)流動(dòng)性管理工具政策效用進(jìn)行評(píng)價(jià)。

二、計(jì)量模型的選取

向量自回歸模型(VAR)方法目前是廣泛用于衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，相對(duì)于傳統(tǒng)模型而言的優(yōu)越點(diǎn)在于，不需要預(yù)先假定各類(lèi)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著理論上的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。該模型可提供給我們響應(yīng)函數(shù)和方差分解方面的有用信息。脈沖響應(yīng)函數(shù)它解釋了沖擊對(duì)某個(gè)變量在不同時(shí)期的影響效果或如何對(duì)各種沖擊做出反映。對(duì)解釋變量的方差進(jìn)行分解，它提供的是在每一個(gè)解釋變量的方差中，其他解釋變量所占的所能解釋的比例或者份額，能夠看出某個(gè)變量的所有影響因素的重要性。

三、測(cè)度指標(biāo)選取與相關(guān)說(shuō)明

（一）測(cè)度指標(biāo)選取

流動(dòng)性指標(biāo)：我們選擇了被歐洲央行等機(jī)構(gòu)廣為采用的測(cè)度指標(biāo)貨幣收入比（M2/GDP）來(lái)衡量宏觀流動(dòng)性，反映貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)總量的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

價(jià)格型管理工具指標(biāo)：貨幣管理當(dāng)局主要是通過(guò)利率政策和匯率政策管控流動(dòng)性，因此選擇了人民幣實(shí)際利率X1、名義有效匯率X2作為價(jià)格型管理工具指標(biāo)。

數(shù)量型管理工具指標(biāo)：公開(kāi)市場(chǎng)的正回購(gòu)、逆回購(gòu)，法定存款準(zhǔn)備金，超額存款準(zhǔn)備金率、人民幣貸款增量等均是貨幣管理當(dāng)局重要的數(shù)量型調(diào)控工具。本文選擇了法定存款準(zhǔn)備金，人民幣貸款增量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)，計(jì)為X3和X4。

表1 主要指標(biāo)與數(shù)據(jù)來(lái)源

結(jié)構(gòu)型管理工具指標(biāo)：目前運(yùn)用結(jié)構(gòu)性型工具分析流動(dòng)性并不多見(jiàn)，我們主要以直接和間接兩種融資渠道，從金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析結(jié)構(gòu)型管理工具。選擇了債券與股票成交額之比來(lái)反映債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)的展均衡程度，計(jì)為X5；用貸款余額與股票成交額之比來(lái)反映銀行信貸與股票市場(chǎng)發(fā)展的均衡程度，計(jì)為X6。

（二）變量數(shù)據(jù)處理說(shuō)明

從數(shù)據(jù)可得性和完整性的角度，本文選擇了2003年第1季度到2013年第4季度數(shù)據(jù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)。該時(shí)間區(qū)間具有較強(qiáng)代表性，我國(guó)經(jīng)歷加入WTO、美國(guó)次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等經(jīng)濟(jì)順、逆周期，較好反映了我國(guó)宏觀流動(dòng)性總體情況，能夠觀察央行流動(dòng)性管理工具的實(shí)施效果。

本文研究數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，為消除季節(jié)性影響，采用X12季節(jié)調(diào)整法對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整,調(diào)整后 的 變 量 分 別 記 為 M2/GDP_SA、X1_SA、X2_SA、X3_SA、X4_SA、X5_SA、X6_SA。應(yīng)用軟件為 Eviews7.0。

四、計(jì)量分析過(guò)程

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文選取的數(shù)據(jù)均為經(jīng)濟(jì)和金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)，而時(shí)間序列大多是非平穩(wěn)的，VAR模型的建立要求變量具有平穩(wěn)性，因此在對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)之前，首先要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判別序列的平穩(wěn)性。本文采用 ADF（Augmented Dickey Fuller test）檢驗(yàn)來(lái)判斷序列的平穩(wěn)性，在檢驗(yàn)類(lèi)型（C，T，K）中按照SC準(zhǔn)則選澤最優(yōu)滯后期。

表2 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表2單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，原序列M2/GDP_SA、X1_SA、X2_SA、X3_SA、X4_SA、X5_SA、X6_SA 的平穩(wěn)性檢驗(yàn)在5%的顯著性水平下的ADF值大于相應(yīng)臨界值，沒(méi)通過(guò)檢驗(yàn)，存在單位根，是非平穩(wěn)序列。在對(duì)原始序列進(jìn)行一階差分后，序列DM2/GDP_SA、DX1_SA、DX2_SA、DX3_SA、DX4_SA、DX5_SA、DX6_SA平穩(wěn)性檢驗(yàn)在5%顯著性水平下的ADF值小于相應(yīng)的臨界值，均通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。因此，原序列都為一階單整序列I(1)，差分后則是I(0)為平穩(wěn)的序列，可建立向量自回歸VAR(1)模型。

（二）最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)

對(duì) M2/GDP_SA、X1_SA、X2_SA、X3_SA、X4_SA、X5_SA、X6_SA建立向量自回歸VAR(1)模型后，我們選擇內(nèi)生變量滯后階數(shù)為1階，但需對(duì)其合理性進(jìn)行檢驗(yàn)，即進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，同時(shí)選用 LR、FPE、AIC、SC、HQ 這 5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，5個(gè)評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)量各自給出的最小滯后期用“*”表示，如圖1，結(jié)果顯示5個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均認(rèn)為建立1階VAR模型比較合理，說(shuō)明我們?cè)谇拔哪Ｐ驮O(shè)定是合理的，可以進(jìn)行后續(xù)計(jì)算。

圖1 最優(yōu)滯后階數(shù)選擇檢驗(yàn)

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

按照建立VAR模型的基本要求，還要對(duì)變量是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。如果一組原始時(shí)間序列獨(dú)立來(lái)看是不平穩(wěn)的，而經(jīng)過(guò)一階差分變成平穩(wěn)的，則該組變量的線(xiàn)形關(guān)系是平穩(wěn)的，即對(duì)該組變量之間進(jìn)行水平上的回歸，它們就可能存在協(xié)整關(guān)系。原序列都為一階單整序列I(1)，能夠進(jìn)行變量間協(xié)整檢驗(yàn)，如圖2，結(jié)果顯示通過(guò)檢驗(yàn)，即在5%的顯著性水平下存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

圖2 協(xié)整向量檢驗(yàn)結(jié)果

（四）向量自回歸模型設(shè)定

根據(jù)對(duì)各參數(shù)估計(jì)，可知經(jīng)季節(jié)調(diào)整的M2_GDP和自身滯后一階變量及與其他經(jīng)季節(jié)調(diào)整的滯后一階的 X1、X2、X3、X4、X5、X6變量之間的關(guān)系，相關(guān)參數(shù)均通過(guò)對(duì)應(yīng)檢驗(yàn)，顯示出VAR(1)擬合度較好，其模型估計(jì)式為：

計(jì)量結(jié)果顯示：（1）從各變量參數(shù)估計(jì)的符號(hào)來(lái)看，利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、貸款余額與股票成交額之比四個(gè)指標(biāo)與宏觀流動(dòng)性呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，人民幣貸款增量、債券與股票成交額之比兩個(gè)指標(biāo)與宏觀流動(dòng)性呈現(xiàn)正向關(guān)系。（2）從具體影響程度來(lái)看，價(jià)格型工具如利率、匯率對(duì)流動(dòng)性調(diào)控效果最好；數(shù)量型工具中的存款準(zhǔn)備金調(diào)控流動(dòng)性效果并不理想，人民幣貸款增量有一定效果；金融業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)中，債券規(guī)模相對(duì)于銀行信貸對(duì)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)效果更好。計(jì)量分析結(jié)果表現(xiàn)為滯后一期的實(shí)際利率X1提高1%，M2/GDP平均下降14.48%；滯后一期的匯率X2（一美元折合人民幣）上升1元，M2/GDP下降0.43；滯后一期的存款準(zhǔn)備金率X3提高1%，M2/GDP平均下降1.04%；）滯后一期的貸款余額與股票成交額之比X6提高1%，M2/GDP下降0.16%；滯后一期的人民幣貸款增量X4上升1萬(wàn)億元，M2/GDP上升0.69；滯后一期的債券與股票成交額之比X5提高1%，M2/GDP提高0.1%。

（五）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息沖擊對(duì)變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響，它能夠形象地刻畫(huà)出變量之間動(dòng)態(tài)作用的路徑變化。模型根的倒數(shù)值均落在單位圓之內(nèi)，VAR（1）模型是平穩(wěn)的，因此可作脈沖響應(yīng)來(lái)進(jìn)一步觀察變量在不同時(shí)期內(nèi)的變化趨勢(shì)與演化路徑，見(jiàn)圖3。

1.價(jià)格型管理工具：利率對(duì)流動(dòng)性水平影響在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出“先反向，后正向”的變動(dòng)關(guān)系。圖中顯示響應(yīng)數(shù)在第2期達(dá)到最大值-0.036，提高利率短期內(nèi)能夠顯著降低流動(dòng)性，但第5期開(kāi)始趨于0，此后為正值并逐漸放大，此時(shí)提高利率相反又提高流動(dòng)性水平。這表明提高利率短期內(nèi)能夠改善流動(dòng)性過(guò)剩，但長(zhǎng)期里對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制可能導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。匯率與流動(dòng)性水平在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出嚴(yán)格反向關(guān)系，但較長(zhǎng)周期內(nèi)這種影響作用是緩慢衰減的，從圖中看到響應(yīng)數(shù)在第3期達(dá)到最大-0.031，緩慢衰減到第10期的-0.016，匯率和流動(dòng)性關(guān)系比較穩(wěn)定，因此提高匯率即美元升值（人民幣貶值）能夠改善流動(dòng)性過(guò)剩狀況。

圖3 脈沖響應(yīng)結(jié)果

2.數(shù)量型管理工具：存款準(zhǔn)備金率對(duì)流動(dòng)性水平影響在短期和長(zhǎng)期內(nèi)的效應(yīng)差異性特征非常突出，在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出明顯的先弱后強(qiáng)特點(diǎn)。從圖中看到前三期很微弱，從第四期開(kāi)始影響不斷遞增，到第10期達(dá)到0.0403，即短期內(nèi)提高存款準(zhǔn)備金對(duì)改善流動(dòng)性效果甚微，但長(zhǎng)期看來(lái)影響卻比較顯著。人民幣貸款增量對(duì)流動(dòng)性影響在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出“先正向，后反向”運(yùn)行軌跡。從圖中看到，期初呈顯著正方向，響應(yīng)數(shù)在第1期達(dá)到峰值0.020，但到第7期后呈反方向且幅度微弱，衰減到第7期的0。

3.結(jié)構(gòu)型管理工具：債券與股票成交額之比在觀察期較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)和流動(dòng)性水平呈穩(wěn)定正向關(guān)系，從圖中看到響應(yīng)數(shù)由第1期逐步提升到第6期的峰值，此后緩慢降低，因此債券市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性影響較大，可以將其培育成調(diào)控流動(dòng)性的重要工具。從圖中看到貸款余額與股票成交額之比對(duì)流動(dòng)性水平短期內(nèi)影響顯著，但長(zhǎng)期內(nèi)效果弱化，趨向于0。結(jié)合中國(guó)金融結(jié)構(gòu)實(shí)際情況，以銀行為主的間接融資比重較高，但以股票市場(chǎng)為主的直接融資比重在提升，其快速發(fā)展對(duì)流動(dòng)性影響正在增強(qiáng)。

（六）方差分解分析

圖4 方差分解結(jié)果

從圖4中可觀察到方差分解能夠給出隨機(jī)新息的相對(duì)重要性信息，看出各變量指標(biāo)對(duì)M2/GDP變化的貢獻(xiàn)度，即反映出觀察期內(nèi)不同管理工具對(duì)流動(dòng)性的影響程度。（1）價(jià)格型工具對(duì)流動(dòng)性水平貢獻(xiàn)度最高。實(shí)際利率、匯率從長(zhǎng)期來(lái)看分別解釋了將近20%和15%的M2/GDP變動(dòng)水平。隨著金融改革深入推進(jìn)，尤其是人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化以及匯率形成機(jī)制改革等政策措施推進(jìn)，價(jià)格型管理工具對(duì)流動(dòng)性水平影響能力大幅提升。（2）金融業(yè)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性水平貢獻(xiàn)呈現(xiàn)出分化態(tài)勢(shì)。債券與股票成交額之比解釋了近20%的M2/GDP變動(dòng)水平，而貸款余額與股票成交額之比對(duì)M2/GDP變動(dòng)水平影響甚微，債券市場(chǎng)快速發(fā)展對(duì)于流動(dòng)性管理作用非常顯著。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2011～2013年債券融資占直接融資的比重從53%上升到74%，債券市場(chǎng)已逐漸成為反映資金市場(chǎng)供求關(guān)系的晴雨表，也成為央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性的重要工具。（3）數(shù)量型工具對(duì)流動(dòng)性水平影響程度較低。存款準(zhǔn)備金率從長(zhǎng)期來(lái)看解釋了約10%的M2/GDP變動(dòng)水平，其對(duì)流動(dòng)性影響程度并不突出，近年來(lái)央行實(shí)踐操作中也很少運(yùn)用這一工具。人民幣貸款增量對(duì)宏觀流動(dòng)性變動(dòng)水平貢獻(xiàn)度很低，可解釋為長(zhǎng)期以來(lái)信貸資金投放存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，更多資金投向房地產(chǎn)、國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)等中長(zhǎng)期沉淀資金的領(lǐng)域，資金回流能力不強(qiáng)，而對(duì)于中小企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、新興產(chǎn)業(yè)的支持力度不夠。

五、本文研究結(jié)論及啟示

本文研究表明：不同類(lèi)型的政策工具對(duì)于流動(dòng)性管理的效果存在差異，價(jià)格型工具、結(jié)構(gòu)型工具對(duì)宏觀流動(dòng)性影響力在增強(qiáng)，而數(shù)量型工具雖能直接調(diào)控貨幣供應(yīng)的總量水平，但對(duì)長(zhǎng)期宏觀流動(dòng)性影響趨勢(shì)漸進(jìn)弱化，實(shí)證研究表現(xiàn)為利率、匯率、債券對(duì)于宏觀流動(dòng)性的長(zhǎng)短期效應(yīng)以及對(duì)總量綜合貢獻(xiàn)度比較突出，而存款準(zhǔn)備金率、人民幣貸款增量對(duì)流動(dòng)性影響效果相對(duì)較弱。本文啟示及政策建議包括：

一方面在流動(dòng)性總量管理上，央行要加快從傳統(tǒng)型的數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型和結(jié)構(gòu)型調(diào)控的轉(zhuǎn)變步伐。價(jià)格型工具方面：要完善以Shibor為代表的貨幣市場(chǎng)利率形成機(jī)制，逐步通過(guò)實(shí)現(xiàn)存貸款基礎(chǔ)利率定價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)。同時(shí)，要增強(qiáng)我國(guó)匯率的彈性空間，充分運(yùn)用貨幣互換、掉期等匯率政策工具，確保外匯占款合理化水平，抵御外部流動(dòng)性沖擊對(duì)我國(guó)的不利影響。結(jié)構(gòu)型工具方面：要積極發(fā)展非信貸的直接融資，債券市場(chǎng)要成為流動(dòng)性總量的“調(diào)節(jié)器”和“蓄水池”，鼓勵(lì)引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)債券特別是銀行間債券融資，提升金融資源配置效率。數(shù)量型工具方面：人民幣存款準(zhǔn)備金率達(dá)到20%，操作空間已不大。要發(fā)揮公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，央票、國(guó)債發(fā)行要優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)以及持有者結(jié)構(gòu)，再貸款、再貼現(xiàn)要作為流動(dòng)性供給新渠道，控制貨幣供應(yīng)總量的同時(shí)，引導(dǎo)資金流向和信貸投放。

另一方面，在流動(dòng)性期限和結(jié)構(gòu)管理上，央行要相機(jī)選擇創(chuàng)新型政策工具進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)。要保持貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，針對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)實(shí)施定向降息和定向降準(zhǔn)，通過(guò)流動(dòng)性定向?qū)捤捎行еС帧叭r(nóng)”、中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在已運(yùn)用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常設(shè)借貸便利(SLF)、中期借貸便利（MLF）的基礎(chǔ)上，央行還應(yīng)探索PSL、PDCF、TSLF、AMLF等創(chuàng)新型流動(dòng)性管理工具在我國(guó)的運(yùn)用。

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