程洪野

摘要：本文從內(nèi)幕交易的概念入手，從法律、金融相結(jié)合的角度，對內(nèi)幕交易的監(jiān)管必要性、甄別指標(biāo)選擇、監(jiān)管進行了探討，發(fā)現(xiàn)了換手率可能成為內(nèi)幕交易的甄別指標(biāo)，并給出目前情況下的一些監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；甄別；監(jiān)管

一、打擊內(nèi)幕交易的必要性

內(nèi)幕交易是一種利用信息不對稱的違法行為，它不僅擾亂了市場的正常秩序，對中小投資者造成巨大的損失，使中小投資者對證券市場失去信心，而且，有可能干擾證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，破壞證券市場的資源配置功能，對一個國家的金融安全性穩(wěn)定性產(chǎn)生極大的負面影響。因此，內(nèi)幕交易一直是各國證券監(jiān)管部門的重點打擊對象。

中國證券市場是一個只有20多年的年輕市場，市場結(jié)構(gòu)和機制尚不完善，監(jiān)管經(jīng)驗不足，法治尚不健全，造成中國市場在之前相當(dāng)一段時間內(nèi)充斥的大量的內(nèi)幕交易現(xiàn)象。中國證監(jiān)會近年來一直注重對內(nèi)幕交易的監(jiān)管和懲處，在近期，更是成為中國證券期貨市場改革的核心內(nèi)容之一。

然而， 由于內(nèi)幕交易本身的復(fù)雜性、多樣性。隱蔽性，以及司法程序的取證難度較大， 因此，截止目前，各國的監(jiān)管效果并不理想。即使各國監(jiān)管部門不斷出臺法律法規(guī)對內(nèi)幕交易進行治理和處罰，嚴(yán)令禁止進行內(nèi)幕交易， 但無論是美國等成熟資本市場還是東南亞等新興市場， 內(nèi)幕交易行為都是屢禁不止。

與國外證券市場的情況而言，中國證券市場上的內(nèi)幕交易行為具有普遍性、隱蔽性、交易主體多樣、與其他違法行為的相關(guān)性等特點。更加復(fù)雜的證券犯罪形態(tài)和方式，滯后和遲緩的立法和制度，使得中國在執(zhí)行相關(guān)法律打擊內(nèi)幕交易的過程中一直存在著發(fā)現(xiàn)難、取證難、查處難和監(jiān)管成本高的困境。因此，在新一屆證券監(jiān)督管理委員會再次強調(diào)要嚴(yán)格查處內(nèi)幕交易的時刻，對內(nèi)幕交易行為的甄別和監(jiān)管進行研究，對提高證券市場的效率，規(guī)范中國證券市場結(jié)構(gòu)，恢復(fù)證券市場中小投資者的信心，推動中國經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)“中國夢”，具有重要的意義。

二、甄別內(nèi)幕交易可行性參考指標(biāo)研究

本文筆者認為，之前大部分內(nèi)幕交易監(jiān)管的研究都是集中在股價的異常波動上，而股票的換手率其實也是可以衡量股票異常的一個重要因素。如果在資產(chǎn)重組過程中存在內(nèi)幕交易，在公告之前，一定會有內(nèi)幕人員和從內(nèi)幕人員手中獲得信息的投資者大量買入，等到公告發(fā)出后，在重大利好的影響下，股價大幅上揚，最終這些先前的“潛伏者”會清倉獲利。在這段時間內(nèi)釋放出來的量可以用換手率進行衡量。

現(xiàn)在，就用一個案例來加以說明。案例選取的就是前面提到的南京市原經(jīng)委主任劉寶春，因涉嫌參與“高淳陶瓷”股票內(nèi)幕交易的案例。先將案例背景介紹一下。高淳陶瓷，股票代碼600562，2003年1月上市，主營日用陶瓷制造，2009年4月，股價在7元左右徘徊，4月20日，高淳陶瓷停牌籌劃重組前一天，該股開盤后僅幾分鐘就迅速漲停，股價收于8.13元，而這個漲停也是2008年11月以來，高淳陶瓷第一次漲停，而這一漲停又“湊巧”出現(xiàn)在重大利好公布之前。4月21日因重組高淳陶瓷宣布停牌，5月22日復(fù)牌當(dāng)日即大漲9.96%。截至6月8日，一連10個交易日連續(xù)漲停至21.07元，股價上漲180%多。

筆者選取4月20日為事件發(fā)生日，即第零日，選?。?100，50）期間內(nèi)的平均換手率為基準(zhǔn)換手率t然后選擇（-45，30）期間內(nèi)的實際換手率減去基準(zhǔn)換手率，得到超額換手率ATt，即：ATt=Tt-t

然后，將超額換手率加以累積，得到累積超額換手率CATt，CATt=∑t-45ATt

此次數(shù)據(jù)來源于CAMAR數(shù)據(jù)庫，公司A股流通股總數(shù)在2009年4月13日發(fā)生過變動，故分段計算。通過數(shù)據(jù)的處理最后得出累積換手率如下圖：

由圖中可以看出，高淳陶瓷的換手率在事件日前25天左右即2009年3月中旬就已經(jīng)出現(xiàn)異常波動了，而真正大的波動是發(fā)生在事件日前20天到事件日這段時間。一般來說，重大事件的公告披露之后出現(xiàn)交易量的波動是正常的，可以理解的，但是查詢過高淳陶瓷的公司公告之后，筆者發(fā)現(xiàn)，該公司在2009年4月20號之前完全沒有發(fā)出過任何有關(guān)資產(chǎn)重組的信息。這就說明這次的波動是發(fā)生在披露日之前，那么，這里面很有可能就是存在內(nèi)幕交易，內(nèi)幕信息已經(jīng)通過其他渠道提前流入市場。

通過分析這個實際的案例，我們可以看出，我們可以通過檢測交易量的異常變動，結(jié)合重大事件的披露時間，我們可以間接的發(fā)現(xiàn)是否存在內(nèi)幕交易。

三、內(nèi)幕交易的監(jiān)管建議

各個國家對內(nèi)幕交易進行監(jiān)管，主要是為了保護中小投資者。只有中小投資者對市場保持信心，積極參與交易，市場才是完整的、健康的，才能持續(xù)發(fā)展。但如果內(nèi)部人通過信息的優(yōu)勢，大肆攫取中小投資者的利益。會使得中小對市場失去信心，憤然離場。這很可能會造成整個市場的崩潰。

規(guī)范和落實好內(nèi)幕消息披露的制度建設(shè)。進一步完善內(nèi)幕交易相關(guān)問題的處理，加大處罰力度，加快相關(guān)法律的制定與出臺。上市公司消息披露是否及時、準(zhǔn)確、完整合規(guī)，是評價一個市場是否規(guī)范、健康的重要標(biāo)準(zhǔn)，是能否從源頭上徹底解決內(nèi)幕交易問題的方法。完善和落實制度建設(shè)，是為了充分保障中小投資者的利益，充分發(fā)揮司法機關(guān)對內(nèi)幕交易的裁判職能，預(yù)防和遏制內(nèi)幕交易的發(fā)生。雖然我國已經(jīng)將內(nèi)幕交易罪列入相關(guān)法律中了，但是在實際操作中，仍存在諸多的問題，例如小股民集體訴訟制度的確立，內(nèi)幕交易損失的計算和賠償比例。目前對于內(nèi)幕交易罪只是停留在對內(nèi)幕交易者的懲罰上，但對于如何對因內(nèi)幕交易遭受損失的中小投資者進行補償以及如何提高廣大投資者對于內(nèi)幕交易監(jiān)控舉報的熱情仍沒有提上日程。對于執(zhí)法力度上，國家應(yīng)當(dāng)一方面授予“一行三會”更多的稽查和執(zhí)法能力。另一方面，建立和增強公安機關(guān)和檢察機關(guān)與“一行三會”的聯(lián)動機制，保證他們的信息通暢和通力合作。在舉證方式上，我國可以借鑒國際經(jīng)驗，采用“舉證方式倒置”的方式，以減輕相關(guān)的取證難度。

建立內(nèi)幕信息知情人員定期報告制度，加強對內(nèi)部人的警示教育和監(jiān)控。目前，我國大部分的內(nèi)幕交易都與內(nèi)幕信息知情人有關(guān)，為此，在中國實施內(nèi)幕知情人定期報告制度十分必要，讓上市公司的高管、證券公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等以及持股5%以上的大股東，要定期真實申報其持股數(shù)量。種類及其變動情況，并及時地公開披露。在條件允許的條件下，對“一行三會”以及國資委、財政部等相關(guān)人員也進行申報，同時對以上所有的家庭其他成員賬戶進行備案審查。在對他們加強監(jiān)管的同時，警示性交易也是很必要的，經(jīng)常性對他們進行案例分析，讓他們在思想上不要抱僥幸的心理，明白這是得不償失的事。在查出相關(guān)案件時，相關(guān)部門要加大對案件的報道力度，加重犯罪嫌疑人的心理負擔(dān)，也讓內(nèi)部人們得到驚醒，將一些可能發(fā)生的內(nèi)幕交易扼殺在萌芽狀態(tài)。

雖然目前仍沒有一個很好的甄別模型適用，但筆者認為現(xiàn)階段監(jiān)管部門可能做到兩點來遏制內(nèi)幕交易：發(fā)動群眾，把中小投資者納入內(nèi)幕交易的賠償中來，增強他們揭發(fā)的積極性；嚴(yán)厲立法嚴(yán)格執(zhí)法，給予內(nèi)幕交易者強大的震懾。這兩點都不需要復(fù)雜的模型，不需要較高的操作成本，簡單易行。（作者單位：華東政法大學(xué)）

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