吳思瓊

摘要：2009年創(chuàng)業(yè)板的成功推出，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司越來越多，極大調動了我國證券市場的活躍度。但是，IPO“三高”現(xiàn)象以及高抑價問題嚴重，尤其高抑價使得許多投資者追捧新股，導致一級市場資金囤積不利于資源配置。另外，2014年實施的首日44%的漲幅限制也對IPO折價的研究造成了一定影響。因此，本文將2010年1月—2015年5月底在我國創(chuàng)業(yè)板上市的424家公司作為研究對象，2014年至2015年的首日漲跌幅基于各股的破板價計算，通過建立多元回歸模型以及相關性檢驗、懷特檢驗、方差膨脹因子檢驗等，對我國創(chuàng)業(yè)板IPO折價現(xiàn)象進行實證研究，從而得相關結論。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；IPO折價；首日漲跌幅；多元線性回歸

一、引言

2009年10月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式成立，創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，即第二股票交易市場，在我國，主板指的是滬深股票市場。截至2015年5月底創(chuàng)業(yè)板上市公司已經達到470余家。創(chuàng)業(yè)板為暫時無法在主辦上市的中小企業(yè)和新興公司提供了融資途徑和成長空間的證券交易市場，對主辦市場提供了補充，實現(xiàn)了資本市場的多層次性。目前，IPO以其能為風險投資機構創(chuàng)造高收益而獲得較好的反響，但是高收益的背后是不得不面臨的高風險。由于創(chuàng)業(yè)板IPO市場的不穩(wěn)定性，2013年創(chuàng)業(yè)板IPO被暫停一年。此外，IPO折價是新股發(fā)行定價中普遍存在的現(xiàn)象，這里具體指的是首次公開募股的股票發(fā)行價低于上市后的市場交易價的現(xiàn)象，作為違反有效市場的金融異象之一存在于國際股票市場中。發(fā)達國家IPO折價的平均水平在15%左右，我國股票市場IPO折價程度長期處于較高的水平，對于上市的460家創(chuàng)業(yè)板公司，首日平均抑價為113.61%，遠遠高于世界發(fā)達國家的平均水平。

為遏制上市首日股價被惡意炒高的局面，2013年12月滬深交易所針對新股上市首日，股價漲幅和盤中臨時停牌等作出明確規(guī)定2014年1月起，新股首日股價最高漲幅為發(fā)行價的44%。上交所對于上市初期異常交易行為嚴重擾亂股價的賬戶所有人，將認定為“不合格投資者”，限制交易權。因為最高漲幅為發(fā)行價的44%的限制，首日漲跌幅并不能很好的反映IPO折價現(xiàn)象，所以本文在計算2014年起的漲跌幅時，引入破板價概念，即正常股票當日價格沒有達到10%，不再延續(xù)前幾日的漲停強勢。本文將2010年1月—2015年5月底在我國創(chuàng)業(yè)板上市的424家公司作為研究對象，通過建立多元回歸模型，考慮發(fā)行價格、換手率、中簽率等因素，對我國創(chuàng)業(yè)板IPO折價現(xiàn)象進行實證研究。

二、文獻綜述

目前，國內外對于IPO的研究主要集中在IPO定價、IPO折價和IPO效率三方面，尤其是PO折價，國內外學者更是做了不同方面的研究。

Kathleen Weiss Hanley（1993）通過多元線性回歸解釋了IPO折價與部分調整現(xiàn)象，并提出那些最終發(fā)行價超過定價范圍的新股有更大程度的抑價，并且更有可能增加發(fā)行數(shù)量。Bachmann（2004）將IPO折價的原因歸結于：承銷商考慮自身利益、贏者詛咒、信號傳遞和信息瀑布等效應。此外，陳工孟（2000）實證檢驗了我國股票市場IPO的折價現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行通過每股發(fā)行價與每股賬面價值之比和市盈率向投資者傳遞信息。謝立勝（2010）針對于創(chuàng)業(yè)板的IPO折價進行多元線性回歸研究，提到了流動性假說、投資銀行信譽和信息不對稱等因素。劉力（2000）研究表明，新股發(fā)行首日收益過高的主要原因是我國股市存在較大的不確定性，新股首日收益與公司規(guī)模和新股的發(fā)行價格均為顯著負相關的關系，與流通股所占比例同樣正相關，但是這種正相關關系并不顯著。

三、實證分析

（一）樣本描述

自2009年創(chuàng)業(yè)板誕生之日起截至目前，我國創(chuàng)業(yè)板目前有接近500家上市公司，考慮到數(shù)據較多以及股市波動性大等問題，本文選取2010年1月到2015年5月底共424家上市公司作為樣本進行實證研究，各項指標數(shù)據均來自同花順數(shù)據庫。

通常我們用新股發(fā)行價格和其上市的首日收盤價之間的差值來對IPO折價率進行衡量，折價率的計算公式為：

IR=（P1-PO）/P0

其中：P1為上市首日收盤價格，P0為新股發(fā)行價格，此處的折價率用首日漲跌幅來具體表示。但是，因為2014年1月起，新股首日股價最高漲幅為發(fā)行價的44%。使得2014年起的漲跌幅數(shù)據非常接近，不利于IPO折價的實證研究，因此，本文將2014年起的數(shù)據以破板價為計算基礎。此外，在各個指標數(shù)據中上市首日換手率同樣也受到最高漲幅為發(fā)行價44%的限制，所以2014年起的換手率本文以累計到破板價當時的換手率為準。

（二）模型選擇與變量選取

1.模型選擇

根據已有文獻來看，影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO折價的因素眾多，因此本文采用多遠回歸分析方法，建立一個橫截面多遠回歸模型：

yi=β0+∑βjxij+εi

2.解釋變量的選取

IPO折價的影響因素主要有：先驗不確定性、發(fā)行量、中簽率、發(fā)行價格以及發(fā)行人當年凈資產收益率、承銷商聲譽、流通比例、最大股東持股比例和等待時間等。本文根據數(shù)據的可獲得性，選擇了一下八個解釋變量：

X1——發(fā)行價格，通常情況下發(fā)行價格和IPO折價率呈負相關。衡量發(fā)行價格低估程度，通常價格較低的股票比較容易受到投資者的偏好，因而折價程度也可能越高。另外，由于股票發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，投資者會認為只有公司質量劣于一般水平的發(fā)行人愿意在一般價格水平上發(fā)行股份。

X2——發(fā)行規(guī)模，通常情況下發(fā)行規(guī)模和IPO折價率呈負相關。發(fā)行規(guī)模等于股票發(fā)行價格與發(fā)行數(shù)量的乘積。發(fā)行規(guī)模越大，企業(yè)會將自身的發(fā)行價格定得越低以吸引更多的投資者，同時規(guī)模大上市公司信息披露的更為充分，導致更多的投資者來追逐這一新股，從而導致首日IPO折價率的提高。該指標以實際募集資金作為衡量標準，由于數(shù)量巨大不便于回歸，此處取發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)。

X3——承銷保薦費用，通常情況下承銷保薦費用與IPO折價率呈負相關。此處的承銷保薦費用代表的是承銷商的聲譽，聲譽高的承銷商憑借其良好的承銷記錄要求更高的傭金，同時可以傳遞正面信息，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，使得投資者之間不對稱程度降低，IPO折價就越低。

X4——現(xiàn)金申購中簽率，通常情況下現(xiàn)金申購中簽率與IPO折價率呈負相關。衡量投資者對發(fā)行公司未來價值的評判。中簽率就是股票募集資金量同參加認購的資金量的比率。一般來說，潛在價值越大、質量越高的發(fā)行公司其IPO的中簽率應該越低。這就意味著對股票的需求越高，所以轉向二級市場抬高股票的市場價值，股票的超額收益率越高，中簽率與IPO折價程度成負相關。

X5——換手率，通常情況下?lián)Q手率與IPO折價率呈正相關。換手率是指交易首日股票轉手買賣的頻率，一方面可以表示流動性，又可以表示投資者的投資動機。換手率越高，則投資者對股票的認同度越高，愿意購買，則折價率越高。

X6——首發(fā)市盈率，通常情況下首發(fā)市盈率與折價率呈正相關。發(fā)行市盈率就是股票發(fā)行價格同股票收益率的比值，發(fā)行市盈率越高就說明發(fā)行價格越高，折價程度就越低。就同一只股票而言，發(fā)行市盈率越大，則發(fā)行價格就越高，這將影響投資者的投資欲望，產生進入障礙。反之，投資者會認為該股票被低估，則會踴躍購買。因此發(fā)行市盈率對于股票折價具有一定影響，將其列入回歸方程。這里假設發(fā)行市盈率同IPO折價程度負相關。

X7——資產負債率，通常情況下資產負債率與IPO折價率呈負相關。資產負債率揭示了上市公司全部資金來源中有多少是由債權人提供，是衡量負債水平及風險程度的重要標志。資產負債率越高，意味著上市公司面臨的財務風險越大，其發(fā)行新股對投資者的吸引力越小。

X8——凈資產收益率，通常情況下凈資產收益與IPO折價率呈正相關。凈資產收益率越高的公司，其受追捧熱度越高，則折價率越高。

根據以上八個因素得到多遠回歸模型如下：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+α8X8+μ

（三）描述性統(tǒng)計分析Y

如圖1所示，首發(fā)價格最大與最小值差距較大，而發(fā)行規(guī)模和承銷保薦費用經去自然對數(shù)后總體平穩(wěn)。市盈率的波動性比換手率和中簽率都大，這體現(xiàn)了不同創(chuàng)業(yè)板新股間市盈率差距較大，可能會對IPO折價率的研究產生一定影響。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司的資產負債率與凈資產收益率都較為接近，這與創(chuàng)業(yè)板上市要求有一定的聯(lián)系。另外，由于后期引入破板價后，IPO折價率的最大值特別大，總體均值較大。從柱狀圖中可以看出，IPO折價率數(shù)據較為集中，峰值達到9904.201，不再適用正態(tài)分布，均值為115.38，方差顯著為正，表明中國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司都普遍存在較大的折價現(xiàn)象。

描述性統(tǒng)計分析

N最小值最大值均值標準差

首發(fā)價格（元）4254.4700110.000027.284315.6522

發(fā)行規(guī)模（LN）42518.679121.660519.98160.6085

承銷保薦費用（LN）4252.92743.07552.99440.0303

申購中簽率4250.123618.69141.14521.4088

上市首日換手率42514.0451100.000066.460320.0080

首發(fā)市盈率（P/E）4257.1100150.820047.165524.7772

資產負債率（ADR）4250.866176.423527.761416.2664

凈資產收益率（ROE）425-3.993855.849914.00956.2127

（四）逐步回歸

借助eviews 軟件，實現(xiàn)對八個解釋變量的逐步回歸，如圖3所示，分別剔除了X2、X3、X5、X6、X7五個數(shù)據，即發(fā)行規(guī)模、承銷保薦費用、換手率、首發(fā)市盈率和資產負債率。根據以往研究，14年前，對數(shù)據進行逐步回歸時，首日換手率都會作為影響因素保留下來，由于14年后引入破板價當日的累計換手率，使得換手率對于IPO折價率解釋性變弱。同樣，14年前的R—squared值均較大，而14年后受到最高漲幅為發(fā)行價的44%的影響，R—squared值均較小。

保留下的X8、X1、X4，分別為凈資產收益率、發(fā)行價格以及現(xiàn)金申購率，從X8、X1、X4由上到下的保留順序，分別體現(xiàn)了對于Y的貢獻由大到小。圖上Prob.值均小于0.05，表現(xiàn)顯著。

因此，得到逐步回歸后的模型為：

Y = 485.20 - 171.76 X1–17.57 X4+ 13.86

（五）多重共線性檢驗

1.相關系數(shù)檢驗

確保各變量間不存在多重共線性是進行線性回歸的關鍵，對剩余的X1、X4、X8進行相關系數(shù)檢驗，得到各變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，不存在多重共線性。

2.方差膨脹因子VIF檢驗

一般來說，VIF越大，顯示共線性越嚴重。如圖4所示：X1、X4、X8得到的VIF值均小于10，則不存在多重共線性。

（六）殘差檢驗

1.懷特異方差檢驗

檢驗的伴隨概率Prob小于0.05，可以判斷模型不存在異方差。

2.自相關LM檢驗

LM檢驗的伴隨概率P小于0.05，則不存自相關。

通過描述性分析和實證分析，我們尋找到了IPO折價率的3個影響因素，分別是發(fā)行價格、申購中簽率、凈資產收益率。

（1）新股IPO折價率與首發(fā)價格呈負相關關系，與前文假設一致；

（2）新股IPO折價率與申購中簽率呈負相關關系，與前文假設一致；

（3）新股IPO折價率與凈資產收益率呈正相關關系，與前文假設一致；

四、結論

本文通過以上對2010年1月——2015年5月底425家創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證分析，剔除了發(fā)行規(guī)模、承銷保薦費用、換手率、首發(fā)市盈率、資產負債率、五個變量，經過了多重共線性和殘差檢驗，得出了如下結論：

（一）2014年以后，換手率的解釋力變弱，不再適用于作為模型的影響因素。盡管14年前，換手率對于IPO折價率還具有解釋力度，R—squared值也較大，但是14年以后受到最高漲幅為發(fā)行價的44%的影響以及經濟環(huán)境的變化，換手率對于IPO折價率的解釋力變弱，R—squared值也變小，市場非理性繁榮增大。

（二）與預期一樣發(fā)行價格和IPO折價率呈負相關。一般而言，投資比較青睞于價格較低的股票，由于股票發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，理性投資者會意識到“檸檬市場”，認為只有公司質量劣于一般水平的發(fā)行人愿意在一般價格水平上發(fā)行股份，而要扭轉這一問題的關鍵就是實現(xiàn)IPO市場的信息均衡。

（三）與預期一致現(xiàn)金申購中簽率與IPO折價率呈負相關。中簽率指的是股票募集資金量與參加認購資金量的比例。其代表著一級市場投資者對發(fā)行新股的追捧熱度和市場上投資者的從眾行為，由于我國創(chuàng)業(yè)板較主板成立時間較短，市場上不成熟，投資者更易受噪聲影響，并且創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)模較小，更容易被市場炒作，導致IPO的高抑價。發(fā)行價格越低估，市場需求越高，中簽率就越低，而實際IPO折價率則高，針對于這一問題同樣也要保持創(chuàng)業(yè)板市場信息流通，使得投資者對于上市公司有較深的理解，正確評估發(fā)行價格。

（四）與預期一致凈資產收益與IPO折價率呈正相關。凈資產收益率指利潤額與平均股東權益的比值，是衡量上市公司盈利的重要指標。凈資產收益率越高的公司，說明其帶來投資收益越高，受投資者追捧熱度越高，則IPO折價率越高。

（五）根據上述數(shù)據顯示，創(chuàng)業(yè)板是我國新興的資本市場，按其目前理論水平和發(fā)展?jié)摿砜?，表現(xiàn)出過熱局面尚能接受。但是仍需要保證市場信息對稱加強信息披露，杜絕投資者的過度投機行為，避免市場非理性行為引起的高抑價。

五、針對IPO折價的相關建議

盡管IPO折價現(xiàn)象在世界股票發(fā)行市場上普遍存在，但是我國首日平均抑價超過100%，遠遠高于世界發(fā)達國家的平均水平，這對于我國發(fā)行市場的發(fā)展史極其不利的。因此，相應的措施必須采取來防止過高的IPO折價。

（一）培育機構投資者，有效發(fā)揮其作用

相較于個人投資者，機構投資者不但具有更為專業(yè)投資知識，而且資金投入規(guī)模大。同時，機構投資者利用其專業(yè)團隊，在信息獲取上具有明顯優(yōu)勢，這一優(yōu)勢有利于引導市場投資定價行為。但是，機構投資者受利益驅動也會利用其優(yōu)勢，在二級市場上操縱股價，引起市場混亂。因此，我們必須培育機構投資者的素質，加強監(jiān)管力度，有效發(fā)揮其作用。

（二）實現(xiàn)定價機制的改革，逐步推進注冊制

當前，我國定價機制行政色彩過濃，市盈率由相關政府機構確定，無法反應市場化程度。首先，我們要真正切實做好路演工作，發(fā)揮累計訂單詢價制度的優(yōu)勢，使得承銷商擁有完全的股票分配權。同時，實現(xiàn)核準制向注冊制的逐步過渡，將證監(jiān)會的審批權賦予市場，從而實現(xiàn)完善的市場化定價機制，提高IPO定價效率，提升二級市場的投資價值。

（三）完善信息披露，提高市場透明度

根據上述實證研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價的根本原因是一二級市場中各參與主體之間存在信息不對稱。創(chuàng)業(yè)板為新興的中小企業(yè)上市提供路徑，而這些企業(yè)的市場風險遠大于主板市場上的大型企業(yè)，其次這些企業(yè)的信息公開規(guī)范性上還存疑，使得投資者對于這些企業(yè)了解甚少，面臨風險更大。因此，我們必須規(guī)范我國企業(yè)的信息披露，使得信息披露的廣度與深度得到提高。另外，要發(fā)揮保薦人在信息披露中的作用，承銷商也要做好企業(yè)的盡職調查，使得信息披露真實。最關鍵的是要針對創(chuàng)業(yè)板市場的特征，建立高效完善的信息披露體系，提高市場透明度。（作者單位：蘇州大學）

參考文獻：

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