趙文靜

摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)股票發(fā)行的過(guò)度行政干預(yù)對(duì)中國(guó)股市市場(chǎng)化進(jìn)程的阻礙作用逐漸顯現(xiàn)。近一兩年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)實(shí)行注冊(cè)制的呼聲很高，監(jiān)管層也多次透出未來(lái)要推行注冊(cè)制的信號(hào)。本文通過(guò)對(duì)實(shí)施注冊(cè)制可行性及效應(yīng)的分析，認(rèn)為我國(guó)已初步具備實(shí)行注冊(cè)制的條件，且注冊(cè)制將大大提高資本市場(chǎng)的效率，并有助于重建一個(gè)新的、健康的證券市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；注冊(cè)制；監(jiān)管；信息披露

一、注冊(cè)制的內(nèi)涵

證券發(fā)行注冊(cè)制又叫 “形式審查制”，是指發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)呈報(bào)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)申報(bào)文件的全面性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行形式審查，而不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)作實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷。通俗地說(shuō)就是不必再嚴(yán)格審核，只要公司公布了它財(cái)務(wù)的所有詳細(xì)情況，基本上它的股票就可以發(fā)行了，所以注冊(cè)制實(shí)行的是公開(kāi)制，它要求發(fā)行證券的公司提供同證券發(fā)行有關(guān)的一切信息。

二、實(shí)行注冊(cè)制的必要性

中國(guó)股市誕生至今，股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制，但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)下核準(zhǔn)制的弊端逐漸暴露出來(lái)，具體而言主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、過(guò)度包裝

在核準(zhǔn)制下，擬上市公司對(duì)自己最終能否實(shí)現(xiàn)上市目的并無(wú)把握。因而為了達(dá)到上市目的，除了將希望寄托于針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各種公關(guān)力量上之外，往往對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度“包裝”，以調(diào)優(yōu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，盡可能提高通過(guò)發(fā)審會(huì)的概率。這種過(guò)度包裝容易使一些業(yè)績(jī)平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被低估、價(jià)值被高估，導(dǎo)致其上市定價(jià)背離其真實(shí)價(jià)值，傷害投資人利益。

2、利益合謀、超額募資

發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)通過(guò)利益合謀，超額募資。在核準(zhǔn)制下，上市資格是一種稀缺資源，政府控制企業(yè)的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，可能企業(yè)排兩三年都還沒(méi)排到，上市這么不容易，所以一旦上市，發(fā)行人和承銷商都有激勵(lì)去使勁圈錢，而且由于一級(jí)市場(chǎng)普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象，使得承銷商可以從新股超募發(fā)行的高額承銷費(fèi)提成中漁利，發(fā)行人和私募機(jī)構(gòu)則可以在新股上市后以高價(jià)套現(xiàn)。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和私募機(jī)構(gòu)投資人容易形成利益合謀，通過(guò)各種手段實(shí)現(xiàn)超額募資。

3、權(quán)力尋租

在目前的核準(zhǔn)制下，發(fā)行額度采用計(jì)劃管理方式，上市意味著可以“獲利”，股票發(fā)行審核中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。一些發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)為了謀取上市所帶來(lái)的利益，通過(guò)行賄來(lái)獲得發(fā)行上市資格，從而影響了市場(chǎng)的公正性。

總之，證券監(jiān)管部門對(duì)于證券發(fā)行公司資質(zhì)的審核并不是一個(gè)很科學(xué)的制度選擇。

三、推行注冊(cè)制的條件

從我國(guó)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制是一種必然選擇。因?yàn)樽?cè)制更符合市場(chǎng)化的要求?？疾熘型赓Y本市場(chǎng)運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，注冊(cè)制實(shí)施需要滿足以下三大前提條件，才能充分發(fā)揮其作用：

其一，證券市場(chǎng)相對(duì)比較成熟。投資者是理性的，奉行價(jià)值投資的理念，對(duì)于一些垃圾公司，投資者可以很自覺(jué)地用腳投票。而作為上市公司來(lái)說(shuō)也是成熟的，其融資是出于真正的需要，且能積極回報(bào)投資者，切實(shí)保護(hù)投資者利益。注冊(cè)制只有在這樣成熟的市場(chǎng)里才能真正體現(xiàn)出其價(jià)值。

其二，注冊(cè)發(fā)行制度比較完善。如果發(fā)行制度不完善，實(shí)行注冊(cè)制將會(huì)使更多問(wèn)題充斥到股市。比如，目前的發(fā)行制度存在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、控股股東一股獨(dú)大等問(wèn)題。如果這樣的問(wèn)題得不到有效解決，注冊(cè)制照樣不會(huì)起到應(yīng)有的作用。

其三，證券監(jiān)管體系比較完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有高效的監(jiān)管能力與手段。美國(guó)股市可以實(shí)行注冊(cè)制與其嚴(yán)厲的事后監(jiān)管及對(duì)投資者權(quán)益的有效保護(hù)是分不開(kāi)的。企業(yè)在美國(guó)上市的門檻很低，但披露虛假信息的成本很高，一旦發(fā)現(xiàn)有弄虛作假等違法違規(guī)行為，企業(yè)就會(huì)受到監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)厲查處，并且面臨著投資者集體訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部早在2008年就發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整預(yù)先披露時(shí)間的通知》，將新股發(fā)行預(yù)先披露的時(shí)間提前到反饋意見(jiàn)回復(fù)階段，預(yù)先披露制度的不斷完善正是為我國(guó)證券發(fā)行制度最終向注冊(cè)制過(guò)渡奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，中國(guó)加入WTO后，國(guó)內(nèi)公司自身的內(nèi)控、財(cái)務(wù)等也在不斷的規(guī)范和完善，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不斷增加，中小投資者也日益理性和成熟。這些條件的日漸成熟都推動(dòng)著我國(guó)證券發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，但是，注冊(cè)制的全面實(shí)施不是一蹴而就的事情，需要循序漸進(jìn)，我們可以借鑒國(guó)際方面的經(jīng)驗(yàn)，嘗試引入注冊(cè)制，使股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。此后注冊(cè)制的成份逐步加大，直至最后全面采用。

四、實(shí)行注冊(cè)制的效應(yīng)

注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)化程度最高的制度，它將有力地推動(dòng)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，屬于證券市場(chǎng)中的進(jìn)步體現(xiàn)。其進(jìn)步之處體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、注冊(cè)制打破了核準(zhǔn)制下發(fā)審委“一攬大權(quán)”的局面，抑制了公司上市過(guò)程中的尋租現(xiàn)象，對(duì)社會(huì)資源耗費(fèi)更少，資本市場(chǎng)可以快速實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，公司上市無(wú)需再為“人情”而煩惱?！昂谩惫究梢匀谫Y，業(yè)績(jī)暫時(shí)不佳卻具備發(fā)展?jié)摿Φ墓疽材苋谫Y，真正地發(fā)揮了市場(chǎng)融資的功能。

2、注冊(cè)制下資本市場(chǎng)的效率會(huì)大大提高

注冊(cè)制將在很大程度上將股票的發(fā)行環(huán)節(jié)市場(chǎng)化，進(jìn)而體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)越性。隨著注冊(cè)制的實(shí)施，證監(jiān)會(huì)將逐漸把部分配售、新股申購(gòu)細(xì)則、實(shí)質(zhì)審核等環(huán)節(jié)的監(jiān)管職能下放到協(xié)會(huì)和交易所，而其則將更多的注意力集中到事中事后的監(jiān)管，即主要通過(guò)依賴中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查，加強(qiáng)信息披露以及加大對(duì)于中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人違規(guī)行為的檢查和懲罰力度來(lái)保障發(fā)行市場(chǎng)的順暢健康運(yùn)行。這更符合資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化的發(fā)展方向。

五、為順利推進(jìn)注冊(cè)制需采取的措施

推行注冊(cè)制需要一些配套措施：

首先，應(yīng)加快證監(jiān)會(huì)職能的轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會(huì)的職能應(yīng)是維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。但是，核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)把主要精力放在對(duì)新股發(fā)行的審批上，要從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)首先需要做到監(jiān)審分開(kāi)。企業(yè)發(fā)行股票和上市首先由證券交易所來(lái)審，然后再上報(bào)證監(jiān)會(huì)審查，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行公司不作實(shí)質(zhì)審查和價(jià)值判斷，而是審查信息披露是否真實(shí)，這樣才能推動(dòng)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。

其次，強(qiáng)化信息披露質(zhì)量。推行注冊(cè)制的關(guān)鍵就是擬上市公司所披露的信息要真實(shí)、準(zhǔn)確。通過(guò)落實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，推動(dòng)各方歸位盡責(zé)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，提升發(fā)行人信息披露質(zhì)量，抑制虛假信息，全面揭示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和可能影響投資人決策的信息。

第三，進(jìn)一步完善發(fā)行審核的法律法規(guī)。目前我國(guó)發(fā)行審核制度所依據(jù)的法律規(guī)范主要是《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，以及證券監(jiān)管部門公布的相關(guān)準(zhǔn)則，沒(méi)有形成系統(tǒng)的保薦法律法規(guī)體系，很多規(guī)定還存在漏洞甚至空白。當(dāng)下保薦制沿襲了審批制下政府壟斷發(fā)行決定權(quán)的監(jiān)管方式，不利于市場(chǎng)資源有效合理配置。相比而言，注冊(cè)制傾向于把股票發(fā)行的決定權(quán)交給市場(chǎng)主體，由投資者自行判斷股票的投資價(jià)值，政府職責(zé)是做好市場(chǎng)秩序的維護(hù)，強(qiáng)調(diào)信息公開(kāi)和事后違規(guī)懲處，并完善相應(yīng)的法律法規(guī)。（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)）

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