王飛

摘要：全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）的定位主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。對未來經(jīng)濟會發(fā)生重要作用的互聯(lián)網(wǎng)和高科技企業(yè)在我國尚處于起步階段，普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式，并且屬于前期投入較多，盈利在后的發(fā)展模式，急需資金，而主板上市又有嚴苛的條件限制，由此新三板成為國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)的搖籃。但是由于發(fā)展時間比較短，新三板也存在一些問題。

關(guān)鍵詞：新三板；流動性；估值

一、新三板運作中的問題

（一）信息披露機制不完善

相對于上市公司來說，新三板的信息披露程度較低。由于沒有對掛牌公司的信息披露做強制性要求，所以掛牌企業(yè)有可能在關(guān)鍵信息上推遲披露時間，那么投資者就很難對掛牌公司形成系統(tǒng)的風(fēng)險評估，難以及時應(yīng)對可能的風(fēng)險。

7月2日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《非上市公眾公司監(jiān)管問答—定向發(fā)行（一）》的文件，對申報材料中“申請人最近2年及1期的財務(wù)報告及其審計報告”做了較為具體的規(guī)定。這個規(guī)定對新三板有具體的指導(dǎo)作用，有利于信息披露制度的完善。但新三板本身的特點決定了信息披露的程度仍然是有限的。

（二）流動性不足

2015年以來，新三板交易額和換手率相比2014年有較大漲幅，但2015年上半年新三板總成交總金額 106233億元，成交股數(shù)11642億股，僅為主板的1%-2%，近一個月來，其日均成交額僅505億元，其中，做市日均成交額為324億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓日均成交額為181億元，交投仍均較為冷清。

截至6月26日，新三板的做市商有75家，平均每只做市股票的做市商數(shù)量不到4家，這與美國納斯達克市場形成鮮明對比。目前，納斯達克做市商有600家，平均每個掛牌股票有20家做市商做市，像微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量超過了60個。

新三板掛牌企業(yè)同做市券商比例嚴重不配套，同時券商自有資金規(guī)模有限，因此券商在選擇標的時非常謹慎，使很多好企業(yè)不能找到做市商，也制約了新三板的流動性。

（三）做市政策紅利被濫用

在做市交易制度下，做市商的主要盈利本應(yīng)為雙向報價價差帶來的交易收入，但是實際中往往演變成來自存量股權(quán)升值帶來的資本利得，所以其做市動機將產(chǎn)生一定程度的變形，更傾向于抬升股價。這從新三板掛牌股票動輒上百倍的每日漲幅和90%以上的每日跌幅中就可見一斑。暴漲暴跌不利于市場的穩(wěn)定，也加大了投資者的風(fēng)險。

（四）估值體系紊亂

新三板眾多公司處于發(fā)展的不同階段，其融資估值的階段差異也很明顯，有的類似于天使輪、A輪，也有類似于上市后融資。與之對應(yīng)的不同類型的投資者隨之匯聚到這個市場。這些投資者們習(xí)慣的投資理念、時間周期、預(yù)期回報率之間存在著很大的差異，而市場的流動性并不足以平滑市場參與方估值判斷上的巨大分歧。

此外，市場化的準入條件吸引了大量不符合主板和創(chuàng)業(yè)板上市條件的公司前來掛牌，因此，對于很多新三板的公司而言，不僅僅是缺少足夠的歷史估值表現(xiàn)，甚至在A股市場也缺乏同類可比公司，在研究和估值時也存在一定難度。

同時，目前新三板投資者在分析操作中還是以相對估值為主，但新三板企業(yè)主要是小微企業(yè)，其中不少處于微利或虧損狀態(tài)，未來成長性難以判斷及折現(xiàn)，導(dǎo)致了常用估值操作的難度上升。

二、新三板展望

（一）新三板分層機制

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將會在年內(nèi)推出分層機制。分層的核心便是提供流動性。目前的兩種說法分別是：一種說法是風(fēng)險管理，不同企業(yè)在不同風(fēng)險下管理；一種說法是現(xiàn)在要投資新三板，收集信息的成本高，進行分層之后收集信息更容易，投資更容易。

根據(jù)目前公開資料，可以預(yù)測新三板交易機制將實施3層分類，即協(xié)議轉(zhuǎn)讓層、做市轉(zhuǎn)讓層和集中競價層。

分層制度有助于增加新三板的流動性，便于投資者對企業(yè)進行更為準確的估值和定價。但分層亦可能進一步放大不同層級企業(yè)之間的流動性差異，相關(guān)標準將可能使低流動性層級的企業(yè)受到歧視或更不易獲關(guān)注，并使企業(yè)流動性固化在相應(yīng)的層級，即在達到進入其他層級的標準之前，企業(yè)流動性很難會有變化。

（二）非券商做市商

中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸7月公開采訪表示，證監(jiān)會將在交易制度方面，協(xié)調(diào)新三板完善做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則，引入非券商機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)。非券商機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)會打破券商一家獨大的局面。

基金子公司、期貨子公司等非券商機構(gòu)如果成為新三板市場的做市商，能夠打破券商對新三板掛牌公司做市的壟斷，有利于新三板市場更好發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能和提高市場的流動性。

不過，由于監(jiān)管層對放開新三板做市商主體的時間和數(shù)量并未明晰，相關(guān)業(yè)務(wù)細則也并未出臺，非券商機構(gòu)進入尚有待時日，但總體來看，未來新三板做市商格局將會發(fā)生顯著變化。

（三）自然人開戶門檻

監(jiān)管部門有可能改變目前自然人投資者進入新三板市場的準入標準。即將“名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上”，調(diào)整為考察自然人投資者“日均賬戶余額”。

根據(jù)股轉(zhuǎn)公司最新披露的數(shù)據(jù)，截至5月中旬，新三板開戶量增長至76000戶。同期，持有已上市A股流通市值超過500萬元的自然人數(shù)量，為238萬人，占全部自然人投資者數(shù)量的052%。5月15日至5月22日一周內(nèi)，新三板開戶數(shù)甚至超過3500戶，即單周增長超過46%，增量十分驚人。

在針對新三板的監(jiān)管上，到底是松還是緊，股轉(zhuǎn)公司明顯處于各方力量博弈中，不放開市場流動性得不到擴展，放開市場風(fēng)險又會加大，中長期來看股轉(zhuǎn)公司不可能放開甚至?xí)岣咦匀蝗送顿Y者參與新三板市場門檻。

（四）轉(zhuǎn)板機制

在搞活金融市場，實現(xiàn)便捷融資部分，要優(yōu)化資本市場，支持符合條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市或發(fā)行票據(jù)融資，并鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過債券市場籌集資金。積極研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)+和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，推動在上海證券交易所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板。加快推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。

今年以來，因雙杰電氣、康斯特、合眾科技3家原新三板掛牌企業(yè)完成IPO，在創(chuàng)業(yè)板上市，但這僅僅是“偽轉(zhuǎn)板”，還沒有企業(yè)直接從三板市場直接轉(zhuǎn)到其他市場。不過不妨礙市場對于新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板預(yù)期升溫。但轉(zhuǎn)板制度仍需要關(guān)鍵前提，即《證券法》完成修訂。我國，股份公司公開發(fā)行與上市是捆綁在一起的，因此，新三板互聯(lián)網(wǎng)與高新技術(shù)企業(yè)要實現(xiàn)到創(chuàng)業(yè)板上市，必須股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準已公開發(fā)行。但實現(xiàn)注冊制發(fā)行以后，轉(zhuǎn)板的概念可能將會被淡化，因為企業(yè)可以自由選擇上市的交易所。

（五）戰(zhàn)略新興板

上海即將建立戰(zhàn)略新興板，其設(shè)立初期，將以“十二五”國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃為依據(jù)，重點支持七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（即節(jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)和新材料），“中國制造2025”十大重大發(fā)展領(lǐng)域企業(yè)，以及科技創(chuàng)新型企業(yè)。戰(zhàn)略新興板與新三板和創(chuàng)業(yè)板的重合很多，戰(zhàn)略新興板降低了上市門檻，可以容納更多的新興企業(yè)，既降低了標準，又不影響其融資功能的發(fā)揮。戰(zhàn)略新興板目標定位準確，很像老三板設(shè)立之初，低門檻和專業(yè)性將會吸引新興企業(yè)去掛牌融資，同時將會導(dǎo)致新三板投資資金的分流，限制新三板的未來發(fā)展。

總體來看，目前制約新三板發(fā)展的是流動性不足，未來發(fā)展的方向主要是增加新三板的流動性，分層、轉(zhuǎn)板、非券商做市商加入、公募基金的加入都是增加流動性的舉措，但是各項舉措的具體安排及實施效果還有待觀察。另一方面，從現(xiàn)有的信息來看，即將推出的戰(zhàn)略新興板可能對新三板形成有力的競爭和分流，后續(xù)還應(yīng)關(guān)注戰(zhàn)略新興板的相關(guān)政策及推出進度。（作者單位：北京工商大學(xué)）