作者簡介：郭一博（1989-），男，漢，河南汝州人，中南大學(xué)，碩士研究生，研究方向：戰(zhàn)略與財務(wù)管理。

摘要：本文簡要的回顧了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)連續(xù)并購相關(guān)的研究成果，對研究內(nèi)容進(jìn)行了總結(jié)和評述。在此基礎(chǔ)上，提出了未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購；過度自信；并購績效

并購是企業(yè)增強(qiáng)競爭優(yōu)勢、資本市場優(yōu)化資源配置的一種重要途徑，在學(xué)術(shù)界，并購也一直是國內(nèi)外戰(zhàn)略管理和公司金融領(lǐng)域的研究熱點之一。伴隨著并購情況發(fā)生次數(shù)增加和發(fā)生頻率的提高，上市公司進(jìn)行連續(xù)并購的現(xiàn)象也在逐漸增多。從目前的研究方向來看，主要關(guān)注的重點是連續(xù)并購的一些因素如連續(xù)并購的頻率、連續(xù)并購主并企業(yè)之間的關(guān)系等因素對連續(xù)并購績效的影響。本文將對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于連續(xù)并購的研究進(jìn)行總結(jié)和評述。

一、國外學(xué)者對連續(xù)并購研究綜述

根據(jù)對國外學(xué)者連續(xù)并購已有相關(guān)文獻(xiàn)的整理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)對連續(xù)并購及非單次并購的研究主要分為兩個階段：第一階段是在上世紀(jì)80年代，文獻(xiàn)集中與并購計劃公告（Acquisition Programs）與并購公告反應(yīng)之間的關(guān)系；第二個階段是從本世紀(jì)初至今，國外的學(xué)者對非單次并購績效的績效遞減這一現(xiàn)象進(jìn)行了詳細(xì)的研究。在兩個階段中，相關(guān)的研究對象也并不相同：在第一個階段，通常將整個并購計劃作為一個整體；在第二個階段，研究的對象則是主并企業(yè)進(jìn)行多次并購時中的每一次并購活動。

1.上市公司連續(xù)并購公告效應(yīng)研究階段

在本階段，學(xué)者的研究重點主要是并購計劃（Acquisition Program）公告所產(chǎn)生的效應(yīng)，即當(dāng)主并企業(yè)宣布吱聲的并購計劃所包含的多起并購時市場的反應(yīng)。Schipper和Thompson（1983）[]是本階段研究的代表人物，以1952年-1968年的55家公布并購計劃的集團(tuán)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明當(dāng)主并企業(yè)發(fā)布自身會并購計劃時，其并購計劃公告的公布會使企業(yè)獲得顯著的正向異常收益。股票市場對主并企業(yè)并購的反應(yīng)在并購計劃公告后的一段時間內(nèi)已基本全部實現(xiàn)。

以此為基礎(chǔ)，Asquith和Bruner（1983）等學(xué)者對并購計劃公告反應(yīng)又進(jìn)行了深層次的研究。選取1955-1979年這25年間的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，進(jìn)行4次并購的主并企業(yè)其每次并購后21天的時間內(nèi)，都可以獲得顯著為正的并購計劃公告效應(yīng)；主被并企業(yè)之間的相對規(guī)模會對并購公告反應(yīng)產(chǎn)生正向的影響；當(dāng)并購成功時，并購計劃公告期內(nèi)的公告正向效應(yīng)也越大。文章的研究結(jié)果支持了主并企業(yè)在并購時追求效益最大化的假說。

在此之后，Malatesta、Paul 和Thompson（1985）建立了一個針對部分預(yù)期事件的股票價格反應(yīng)模型，模型用來估計頻繁并購的主并企業(yè)其并購公告的價值。最后，使用30個頻繁并購的樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明做出并購計劃公告會使企業(yè)產(chǎn)生正向的公告效應(yīng)，并且其后續(xù)的各次并購中也會取得正向的市場反應(yīng)。

這些早期的研究主要集中與并購計劃公告時的市場反應(yīng)，表明在市場中存在著同一個主并企業(yè)一定的時間內(nèi)多次并購事件發(fā)生的現(xiàn)象。但是，這些研究關(guān)于并購計劃公告時的市場反應(yīng)究竟為正還是為負(fù)，也并沒有得到一致的結(jié)論。

2.上市公司連續(xù)并購及非單次并購財富效應(yīng)研究階段

與第一個階段的研究結(jié)果不同，本階段的研究者發(fā)現(xiàn)進(jìn)行多次并購時并購的財富效應(yīng)遞減。針對這一現(xiàn)象，眾多的學(xué)者采用不同的國家和不同時間段的樣本對其并購財富效應(yīng)展開了研究。

Fuller（2002）以1990-2000年的美國企業(yè)為研究對象，將此段時間內(nèi)3年間不少于5次并購的企業(yè)定義為多次并購（Many Acquisitions）企業(yè)，采用事件研究法中的市場調(diào)整模型，以5天（-2，2）為窗口期來測量并購績效。研究結(jié)果表明：多次并購的企業(yè)其并購的財富效應(yīng)遞減。Fuller（2002）的研究首次提出了多次并購的概念，并對其進(jìn)行了明確的定義，同時也使多次并購時財富效應(yīng)遞減這種現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的重視。之后的學(xué)者Billett和Qian（2005）、Aktas（）等將研究重心從上市公司層面落實到該公司CEO層面上和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)上。在構(gòu)建模型時都研究了管理層和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)對連續(xù)并購績效的影響。

二、國內(nèi)學(xué)者對連續(xù)并購研究綜述

目前國內(nèi)學(xué)者對于上市公司連續(xù)并購的研究還處于起步階段，韓立巖（2007）對上市公司的并購績效與該次并購前五年內(nèi)的并購次數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系并不是線性的；周愛香（2008）應(yīng)用熵理論論述上市公司的并購行為，解釋上市公司的并購動機(jī)。

吳超鵬（2008）對管理者過度自信和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行了探討；蘇衛(wèi)東（2011）運(yùn)用生產(chǎn)分析中的Cox比例風(fēng)險模型，對連續(xù)并購的時間間隔特征和它的影響因素展開了研究。謝玲紅（2011）則以2000-2007年間1154家上市公司的3578次并購事件為樣本，研究結(jié)果表明無論管理者是理性的還是過度自信的，并購的時間間隔都在隨著并購次序的上升逐漸下降。毛雅娟（2011）采用經(jīng)驗研究法，對并購貸款的特殊風(fēng)險來源以及并購方高管動機(jī)的角度展開了研究。從以上文獻(xiàn)可以看出，我國對連續(xù)并購的研究還處于起始階段，未來的研究空間還有很大。

三、結(jié)語

通過對國內(nèi)外關(guān)于連續(xù)并購及非單次并購的相關(guān)研究成果和文獻(xiàn)的梳理與歸納，眾多學(xué)者對連續(xù)并購的研究方向和內(nèi)容主要集中在一下兩個方面：1.管理者過度自信。研究者從管理者的特征出發(fā)，研究了其過度自信與連續(xù)并購績效之間的關(guān)系。2.組織學(xué)習(xí)效應(yīng)。從組織學(xué)習(xí)效應(yīng)出發(fā)，討論了是否進(jìn)行充分學(xué)習(xí)對并購績效的影響。未來可從影響連續(xù)并購的其他因素做進(jìn)一步研究。（作者單位：中南大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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