摘 ? 要：以2002～2011年716家上市公司為樣本，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM估計(jì)方法，研究了資本結(jié)構(gòu)、市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：資產(chǎn)負(fù)債率與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，在對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用方面，資產(chǎn)負(fù)債率與市場化進(jìn)程間存在替代關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率和市場化進(jìn)程對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有長期影響，且對較大規(guī)模公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為影響程度更大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不僅能夠提高公司的短期投資效率，還能夠提高長期投資效率。

關(guān) ?鍵 ?詞：資本結(jié)構(gòu);市場化進(jìn)程;公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);關(guān)系

中圖分類號：F270 ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ?文章編號：1006-3544（2015）03-0017-06

一、引言

在公司的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為至關(guān)重要。公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可以簡單理解為在公司投資、財(cái)務(wù)等決策時(shí)對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，體現(xiàn)在公司的投資決策方面就是是否有意回避那些風(fēng)險(xiǎn)決策。 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著可以接受那些高風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，根據(jù)凈現(xiàn)值投資法則，這有助于提高公司的價(jià)值。此外，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，有助于提高公司的資本預(yù)算效率和資源配置效率（Durne等，2004） [1] ， 而且有利于公司的科技進(jìn)步。Nakano 和Nguyen（2012） [2] 認(rèn)為，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)雖然有可能會(huì)加重公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是，限制公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會(huì)使得公司很難在競爭的市場中取得成功，較低的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為抑制了公司在市場上的競爭力。此外，考慮到股東可以通過投資組合分散化分散公司的風(fēng)險(xiǎn)，從而較高的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也有利于提高公司的市場價(jià)值。

公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對于公司經(jīng)營發(fā)展如此重要，那么，公司是否擁有適合的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呢？代理理論認(rèn)為，公司的股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，而公司的管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。這是因?yàn)椋镜墓蓶|可以通過多樣化的投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，由此，個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)對其影響是有限的;然而，公司的管理者由于其在公司擁有重要地位，其人力資本都投資在該公司，公司的破產(chǎn)對其影響是十分重大的， 盡管有一些高風(fēng)險(xiǎn)的好的投資項(xiàng)目， 該管理者也極有可能出于對其自身利益的保護(hù)，而放棄該機(jī)會(huì)（Cole等，2011） [3] 。由于公司的管理者從公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為中獲得的收益與成本不對稱， 管理者有動(dòng)機(jī)去抑制公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。這樣由于代理問題的存在，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍較低。

關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一主題， 盡管國外已有比較豐富的研究，但是，國內(nèi)的相關(guān)研究還比較少。本文運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型， 研究了我國資本結(jié)構(gòu)、市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系。本文的可能創(chuàng)新之處：一是資本結(jié)構(gòu)、市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系鮮有人研究;二是在研究中同時(shí)考慮了三種內(nèi)生性; 三是 考慮了時(shí)間序列因素， 研究了資本結(jié)構(gòu)和市場化進(jìn)程對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的長期影響;四是對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司投資效率間的關(guān)系進(jìn)行了探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

公司的資本結(jié)構(gòu)是公司的重要特征， 表明公司的資產(chǎn)多少屬于股權(quán)投資者，多少資產(chǎn)來源于債務(wù)融資。資產(chǎn)負(fù)債率簡單表明了公司的資本結(jié)構(gòu)，是公司財(cái)務(wù)的重要方面，不僅在一定程度上表明了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也有重要影響。首先，在公司的負(fù)債比率較高的情況下， 公司的股東更希望公司去采取一些風(fēng)險(xiǎn)較高的有價(jià)值的投資，這樣股東有機(jī)會(huì)從這種高風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值的投資中獲得更高的回報(bào)，而把其中部分投資成本轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，不用承擔(dān)全部高風(fēng)險(xiǎn)投資的成本。其次，公司的負(fù)債率較高，表明公司的財(cái)務(wù)杠桿較高，也在一定程度上預(yù)示著公司傾向于采取比較高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營策略，公司管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒相對較低，在公司面臨高風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理者會(huì)比較主動(dòng)去采取風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。因此，基于以上分析，本文假設(shè)：

資產(chǎn)負(fù)債率與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)（假設(shè)1）。

（二）市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

市場化進(jìn)程對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有重要影響，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1） 在市場化程度較高的地方，證券市場、接管市場和經(jīng)理市場也相對比較發(fā)達(dá)，經(jīng)理人約束機(jī)制會(huì)更加有效，從而提高了法律對投資者的保護(hù)水平（高雷和宋順林，2007 [4] ），約束了公司管理者對股東的侵占行為，從而能夠抑制管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。（2）在市場化程度較高的地方，要素市場和產(chǎn)品市場的競爭也更激烈。面對激烈的市場競爭，公司管理者會(huì)更加主動(dòng)提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以提高公司的經(jīng)營績效表現(xiàn)。（3）政府官員為了保證在未來選舉的成功和長期掌權(quán)，其以社會(huì)穩(wěn)定和就業(yè)為目標(biāo)的政策會(huì)限制公司的高風(fēng)險(xiǎn)投資。而在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，政府對公司的干預(yù)程度較低，這使得公司管理者不會(huì)因其承擔(dān)更多的政府壓力而抑制公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。（4）在市場化程度較高的地方，公司面臨的有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)更多，這有利于公司去投資那些高風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。（5）市場化進(jìn)程能夠降低外部獲得公司信息的成本，從而能夠降低公司的獨(dú)立董事與管理者間的信息不對稱程度，使獨(dú)立董事能夠更加有效地監(jiān)督與約束管理者在風(fēng)險(xiǎn)方面的代理行為。因此，基于以上分析，本文假設(shè)：

市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)（假設(shè)2）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以2002～2011年在上交所和深交所上市的公司為樣本， 所選的公司必須滿足以下條件：（1）在2002年已經(jīng)公開上市;（2）處于正常上市狀態(tài)，即非ST、PT類公司;（3）按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，是非金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司;（4） 所選樣本必須保證10年全部數(shù)據(jù)可得。經(jīng)過以上步驟的篩選，最終得到716家樣本公司，10年共計(jì)7160個(gè)樣本觀測值。此外，本文為了剔除異常值的可能影響，對變量用Winsorize方法在1%水平上進(jìn)行了極端值處理。 本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫， 使用的軟件是Stata12.0和Eviews6.0。

（二）公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

根據(jù)以往的文獻(xiàn)， 衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)主要有：（1）公司盈利的波動(dòng)性（Barry等，2011 [5] ;王振山和石大林，2014 [6] ;Boubakri等，2013 [7] ）;（2）股票收益的波動(dòng)性（Bargeron等，2010 [8] ）;（3）資本性支出（Coles等，2006 [9] ）。由于公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，意味著公司未來現(xiàn)金流入面臨的不確定性越大，公司業(yè)績表現(xiàn)的不確定性越大， 公司盈利的波動(dòng)性被更廣泛地用于衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，本文借鑒Barry等（2011） [5] 、Boubakri等（2013） [7] 等的研究， 主要用在每一段時(shí)間內(nèi)公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE） 的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)， 其中，ROE=凈利潤/股東權(quán)益。

首先，對公司每一年的ROE用行業(yè)的平均值進(jìn)行調(diào)整，以剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來的影響，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROE（AdjROE），在下面的公式中，Ni是公司i所在行業(yè)的樣本公司總數(shù)量。

AdjROEit=ROEit-1/Ni■ROEkt （1）

然后，再計(jì)算公司在每一觀測時(shí)間段內(nèi)（4年）經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROE的標(biāo)準(zhǔn)差，即

RISK1=■

（T=4） ?（2）

此外，出于穩(wěn)健性考慮，本文還用了公式（3）來衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，其中，Max（AdjROEit）和Min（AdjROEit）分別表示AdjROEit在每一時(shí)間段內(nèi)的最大值、最小值。

RISK2=Max（AdjROEit）-Min（AdjROEit）

（T=4） ? （3）

（三）模型設(shè)計(jì)

本文最終建立了模型（1）來研究公司的資本結(jié)構(gòu)、市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系，模型（1）如下所示：

Riski，t=β0+β1Riski，t-1+β2Debti，t+β3Indexi，t+β4Debti，t

*Indexi，t+β5Mhi，t+β6Stri，t+β7Idri，t+β8Ldni，t+β9Duali，t+

β10Rfci，t+β11Ltai，t+β12Roai，t+β13Gtai，t+∑Industry+

∑Year+H+εit ? ? ?（1）

模型（1）中變量的含義如下：

1. 被解釋變量。Risk表示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，具體用Risk1和Risk2來衡量。

2. 解釋變量。（1）Debt表示公司的資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。（2）Index表示市場化進(jìn)程，本文采用樊綱等（2011） [10] 編制的中國市場化總指數(shù)來衡量市場化進(jìn)程（Index），具體來說，如果公司所在地區(qū)的市場化總指數(shù)高于當(dāng)年樣本公司的平均值，則Index等于1，否則Index等于0。（3）Debt*Index是公司資本結(jié)構(gòu)與市場化進(jìn)程的交叉項(xiàng)，用來研究在對公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用方面，公司的資本結(jié)構(gòu)與市場化進(jìn)程間是否存在替代關(guān)系或互補(bǔ)關(guān)系，這是因?yàn)樵谑袌龌M(jìn)程不同的情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用強(qiáng)度很可能不同，因此，有必要把資本結(jié)構(gòu)與市場化進(jìn)程的交叉項(xiàng)包含在模型中。

3. 控制變量。（1）Mh表示公司的股權(quán)集中度，用第一大股東的持股比例來衡量。Kim和Lu（2011） [11] 認(rèn)為，公司的控股股東其財(cái)富對公司績效表現(xiàn)的敏感性很高，而且其擁有很大投票權(quán)，這兩方面共同作用使得公司在風(fēng)險(xiǎn)策略選擇上過度保守。（2）Str表示國有股比例，用國有股股份總數(shù)/公司股本總數(shù)來衡量。國有股比例較高的公司，可能與政府關(guān)系更密切，在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面受到更多來自政府的壓力。（3）Idr表示獨(dú)立董事比例，用獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)來衡量。獨(dú)立董事?lián)碛邢鄬Κ?dú)立的身份，不受其他董事和公司經(jīng)營者的控制，在一定程度上可以監(jiān)督公司管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。（4）Ldn表示董事會(huì)規(guī)模，用董事人數(shù)的對數(shù)來衡量。在較大規(guī)模的董事會(huì)中為了能達(dá)成共識，董事會(huì)成員彼此間更容易妥協(xié)，放棄那些同時(shí)具有高風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值的能夠提高公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。（5）Dual表示董事長與CEO兩職合一變量， 當(dāng)董事長與CEO兩職位合一時(shí)，DUAL=1;否則，DUAL=0。當(dāng)公司的CEO兼任董事長時(shí)，由于公司管理者的權(quán)力過大，管理者在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的機(jī)會(huì)主義行為受到較少的監(jiān)督與約束， 會(huì)加重公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。（6）Rfc是自由現(xiàn)金流比率， 用自由現(xiàn)金流量/公司總資產(chǎn)來衡量。公司的自由現(xiàn)金流越多，公司可使用的現(xiàn)金越多，受公司投資失敗的潛在影響相對較小， 其越有可能去投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。（7）Lta表示公司的規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的對數(shù)衡量。 公司的規(guī)模代表著公司獲取資源和實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的能力， 較大規(guī)模的公司可能存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而且受到較少的融資約束，更有可能傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。（8）Roa表示公司績效，用資產(chǎn)收益率（凈利潤/資產(chǎn)平均總額）衡量。Koerniadi等（2013） [12] 認(rèn)為，公司績效表現(xiàn)較差的公司更有可能去提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 以提高下一期的公司績效表現(xiàn)。（9）Gta表示公司成長能力，用總資產(chǎn)增長率（本年總資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額）衡量。高成長的公司投資機(jī)會(huì)較多，更有可能投入大量的資源以換取未來的高回報(bào)， 從而使得公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也較高。（10） ∑Industry表示行業(yè)虛擬變量，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，本文樣本涉及12個(gè)行業(yè)，設(shè)置了11個(gè)行業(yè)虛擬變量。（11） ∑Year表示時(shí)間虛擬變量，按年設(shè)置。（12）H表示公司的不可觀測的異質(zhì)性。（13）εit表示誤差項(xiàng)。

根據(jù)前人的研究， 在公司的金融活動(dòng)中很可能存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。Wintok等認(rèn)為， 在存在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的情況下， 用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型估計(jì)模型更為有效， 該模型可以解決潛在的三種內(nèi)生性問題， 即由不可觀測的異質(zhì)性引起的內(nèi)生性、 同期聯(lián)立內(nèi)生性和跨時(shí)期的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。因此，為了控制內(nèi)生性問題，本文在模型（1）中加入了被解釋變量的滯后一期值，即Riski，t-1，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板System GMM模型來估計(jì)模型（1）。

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看到： 衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的兩個(gè)指標(biāo)Risk1和Risk2都表明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在公司間有較大的差異; 公司資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為87.149%，最小值為8.418%，這表示公司的負(fù)債水平在公司間也有較大的差異。另外，通過分年的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)， 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值呈先上升后下降的倒U型趨勢，而公司資產(chǎn)負(fù)債率則呈不規(guī)則變化。

（二）資本結(jié)構(gòu)、市場化進(jìn)程與公司當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系

由表2（見下頁）可見，首先，從模型（1A）的回歸結(jié)果可以看到， 資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為0.104， 且在5%的水平上顯著，這說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，在那些負(fù)債比率較高的公司，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也較高;市場化進(jìn)程的系數(shù)為11.768，且在1%的水平上顯著，這說明市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，提高市場化進(jìn)程水平有助于提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;資產(chǎn)負(fù)債率與市場化進(jìn)程的交叉項(xiàng)的系數(shù)為

-0.249，而且在1%的水平上顯著，這說明在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，資產(chǎn)負(fù)債率與市場化進(jìn)程間存在替代關(guān)系，在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，資產(chǎn)負(fù)債率對公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的促進(jìn)作用強(qiáng)度較小;在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，資產(chǎn)負(fù)債率對公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的促進(jìn)作用強(qiáng)度較大。通過模型（1A）的回歸結(jié)果，說明資本結(jié)構(gòu)和市場化進(jìn)程都對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有影響，而且在對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用方面，資本結(jié)構(gòu)和市場化進(jìn)程間存在替代關(guān)系。

此外，模型（1B）、模型（1C）和模型（1D）的回歸結(jié)果支持模型（1A）的結(jié)論，表明由模型（1A）得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。另外，本文按公司規(guī)模對樣本進(jìn)行了分組，分為公司規(guī)模較大組和公司規(guī)模較小組，回歸結(jié)果如模型（1E）和模型（1F）所示。比較模型（1E）和模型（1F）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在公司規(guī)模較大組，資產(chǎn)負(fù)債率和市場化進(jìn)程的系數(shù)都較大，這說明資產(chǎn)負(fù)債率和市場化進(jìn)程對較大規(guī)模公司的影響程度更大。

五、進(jìn)一步研究與檢驗(yàn)

（一）資本結(jié)構(gòu)、市場化進(jìn)程對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的長期影響

本文前面已對資本結(jié)構(gòu)、 市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系進(jìn)行了研究， 這里希望通過模型（2） 來進(jìn)一步研究資本結(jié)構(gòu)和市場化進(jìn)程是否對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有長期影響，模型（2）如下所示。

Riski，t=β0+β1Riski，t-1+β2Debti，t-1+β3Indexi，t-1+

β4Debti，t-1*Indexi，t-1+β5Mhi，t-1+β6Stri，t-1+β7Idri，t-1+

β8Ldni，t-1+β9Duali，t-1+β10Rfci，t-1+β11Ltai，t-1+β12Roai，t-1+

β13Gtai，t-1+∑Industry+∑Year+H+εit （2）

從模型（2A）和模型（2B）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，前期資產(chǎn)負(fù)債率與當(dāng)期公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)， 前期市場化進(jìn)程與當(dāng)期公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)， 這說明資產(chǎn)負(fù)債率和市場化進(jìn)程都對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有長期的影響。

（二）公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司投資效率間的關(guān)系

較高的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為使得公司在投資時(shí)可以選擇那些高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目， 在投資上擁有更多的選擇，這是否會(huì)影響公司的投資效率呢？這里，對此進(jìn)行了檢驗(yàn)。 本文首先借鑒Richardson（2006） [13] 、程新生等（2012） [14] 、張兆國等（2013） [15] 的研究，用模型（3）來得到衡量公司投資效率的指標(biāo)，即公司的非效率投資。用普通最小二乘法對模型（3）回歸，若模型（3）回歸的殘差大于0，則表示存在過度投資;若模型（3）回歸的殘差小于0，則表示存在投資不足。 過度投資和投資不足都屬于非效率投資，因此，用模型（3）回歸的殘差的絕對值來衡量公司的非效率投資（Finv）。

Invi，t=b0+b1Gtai，t-1+b2Debti，t-1+b3Cashi，t-1+b4Lagei，t-1

+b5Ltai，t-1+b6Roai，t-1+b7Invi，t-1+∑Industry+∑Year+ε

（3）

在模型（3）中：Inv表示公司的投資規(guī)模，以用于購建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金總額減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金總額/總資產(chǎn)來衡量;Cash是現(xiàn)金流指標(biāo)，用貨幣現(xiàn)金持有比率衡量;Lage是公司成立時(shí)間，取自然對數(shù);其他變量的定義與模型（1）相同。

通過模型（3）的回歸結(jié)果可以得到衡量公司投資效率的指標(biāo)，即公司的非效率投資越大，公司的投資效率越低;公司的非效率投資越小，公司的投資效率越高。為了研究公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司投資效率間的關(guān)系，建立了模型（4）和模型（5），其中模型（4）研究公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對公司投資效率的短期影響，模型（5）研究公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對公司投資效率的長期影響?？紤]到潛在的內(nèi)生性問題，本文用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型對模型（4）和模型（5）回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

Finvi，t=β0+β1Riski，t+β2Debti，t+β3Indexi，t+β4Debti，t*

Indexi，t+β5Mhi，t+β6Stri，t+β7Idri，t+β8Ldni，t+β9Duali，t+β10Rfci，t+β11Ltai，t+β12Roai，t+β13Gtai，t+∑Industry+∑Year+H+εit ? （4）

Finvi，t=β0+β1Riski，t-1+β2Debti，t-1+β3Indexi，t-1+β4Debti，t-1*Indexi，t-1+β5Mhi，t-1+β6Stri，t-1+β7Idri，t-1+

β8Ldni，t-1+β9Duali，t-1+β10Rfci，t-1+β11Ltai，t-1+β12Roai，t-1+

β13Gtai，t-1+∑Industry+∑Year+H+εit （5）

從模型（4）和模型（5）的回歸結(jié)果可以看到，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)都為負(fù)，且都是顯著的，這證明當(dāng)期的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與當(dāng)期的非效率投資和下一期的非效率投資都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 表明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不僅能夠提高公司的短期投資效率， 還能夠提高公司的長期投資效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性， 我們還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）用沒有經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益率（ROE）的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);（2）用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率（AdjROA）的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。 經(jīng)過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)果與我們前面得到的結(jié)論一致， 這里沒有給出具體結(jié)果。

六、結(jié)論

本文以2002～2011年716家上市公司為樣本，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板的System GMM模型， 研究了資本結(jié)構(gòu)、 市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系。 通過研究，本文得到以下結(jié)論：（1）資產(chǎn)負(fù)債率與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，在擁有較高負(fù)債水平的公司，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高;（2）市場化進(jìn)程與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，這表明提高市場化進(jìn)程水平有助于提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;（3）在對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用方面，資產(chǎn)負(fù)債率與市場化進(jìn)程間存在替代關(guān)系， 即在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)， 資產(chǎn)負(fù)債率對公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的促進(jìn)作用強(qiáng)度較小;在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)，資產(chǎn)負(fù)債率對公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的促進(jìn)作用強(qiáng)度較大;（4）資產(chǎn)負(fù)債率和市場化進(jìn)程對較大規(guī)模公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響程度更大;（5）資產(chǎn)負(fù)債率和市場化進(jìn)程都對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有長期影響;（6）公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不僅能夠提高公司的短期投資效率，還能夠提高公司的長期投資效率。本文的研究不僅證明了公司的資本結(jié)構(gòu)和市場化進(jìn)程對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有影響，而且還證明了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在提高公司投資效率方面發(fā)揮了積極作用。

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（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）