郭葆春　鄧美靚　李增泉

摘要：為探究成功被借殼公司的特征，文章以2002年～2014年滬深兩市156家被成功借殼上市的公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和多元化影響上市公司成為被借殼公司。具體而言，具有一定盈利能力、尚未退市、獨(dú)立董事所占比例越小，治理層較為穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模越小、高杠桿的多元化企業(yè)，尤其民營(yíng)企業(yè)容易實(shí)現(xiàn)被借殼成功。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；多元化；被借殼

一、 研究背景

目前，我國(guó)企業(yè)上市途徑一般有兩種：首次公幵發(fā)行股票并上市（IPO，Initial Public Offering）和借殼上市（RTO，Reverse Take-over）。其中，借殼上市是非上市公司通過收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股份以取得其控股權(quán)，運(yùn)用重組收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)，剝離其原有的劣質(zhì)資產(chǎn)，注入非上市公司自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)間接上市，并借助此殼資源，實(shí)現(xiàn)再融資，從而維持上市公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，該通知與證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2011）相比，提法由“趨同”提升到“等同”并且明確規(guī)定上市公司不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。為此，在借殼上市日益增多和審核標(biāo)準(zhǔn)愈發(fā)嚴(yán)格的雙重環(huán)境下，研究受親睞的殼資源的特征能夠?yàn)榻铓ど鲜械墓緶p少借殼的相關(guān)時(shí)間和成本，提高其借殼成功的概率，對(duì)于資本市場(chǎng)資源的有效配置具有積極的理論和實(shí)踐價(jià)值。因此，本文以2002年～2014年滬深兩市156家成功被借殼上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和多元化經(jīng)驗(yàn)的殼資源公司與被借殼的概率的相關(guān)關(guān)系。

二、 文獻(xiàn)回顧

與借殼上市密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要出現(xiàn)在并購(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)研究當(dāng)中。國(guó)外文獻(xiàn)包括：Simkowitz和Monroe、Stevens（1998）研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)60年代被兼并企業(yè)具有資產(chǎn)負(fù)債率低、邊際利潤(rùn)低、流動(dòng)性高、增長(zhǎng)緩慢的特點(diǎn)；Adelaja（1999）研究發(fā)現(xiàn)1985年～1994年間美國(guó)被兼并企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、銷售增長(zhǎng)率、流動(dòng)性、托賓Q、權(quán)益回報(bào)系數(shù)等特征明顯異于其他企業(yè)。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，陳濤濤和馬文祥（2002）分別從收購(gòu)的目標(biāo)、收購(gòu)價(jià)值、購(gòu)買殼公司的成本、取得控制權(quán)的難易程度、殼公司“包袱”的考慮、再融資能力等特征探討殼公司，分析表明：總股本越小、第一大股東持股比例越小或流通股占比越高、每股凈資產(chǎn)越小同時(shí)具有配股資格的公司最容易成為被收購(gòu)的目標(biāo)。袁立和劉莉娜（2007）選取2004年～2005年醫(yī)藥行業(yè)中發(fā)生并購(gòu)的34家目標(biāo)公司和34家配對(duì)公司進(jìn)行實(shí)證研究表明：我國(guó)被并購(gòu)的目標(biāo)公司具有股權(quán)集中、資產(chǎn)負(fù)債率高、市盈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率較低等特點(diǎn)。文海濤，舒子怡（2014）在對(duì)我國(guó)2006年～2012年間發(fā)生的180起非上市公司收購(gòu)行為進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：交易中的目標(biāo)上市公司大多為股本、資產(chǎn)規(guī)模較小且盈利能力不佳的殼公司。

與借殼有關(guān)的文獻(xiàn)中，還包括了學(xué)者們對(duì)多元化與內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的探究，它包括兩種觀點(diǎn)：一是多元化提高了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，即內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論。楊棉之（2007）在梳理近年來國(guó)外有關(guān)多元化與內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的文獻(xiàn)時(shí)指出：內(nèi)部資本市場(chǎng)相較于外部資本市場(chǎng)具有資金聚集和資本配置兩大功能。Williamson（1970，1975）從三個(gè)方面闡述了內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)：一是在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，總部可以通過等級(jí)和權(quán)威對(duì)分部的賬面數(shù)據(jù)和原始資料進(jìn)行審核查證，能有效的發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制和資源配置機(jī)制的作用；二是內(nèi)部資本市場(chǎng)能降低交易成本和節(jié)省信息的搜索成本；三是內(nèi)部資本市場(chǎng)為企業(yè)避稅和規(guī)避法規(guī)限制提供了途徑。第二種觀點(diǎn)是多元化降低了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，即內(nèi)部資本市場(chǎng)無效論?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)方式損害公司價(jià)值的研究主要集中于在一定的投資水平下，多元化公司在不同的分部或不同的項(xiàng)目之間資源配置缺乏效率。楊棉之（2007）總結(jié)了內(nèi)部資本市場(chǎng)失效的三種表現(xiàn)形式：過度投資、非效率配置和公司治理水平的降低。其中非效率配置就是多元化企業(yè)的總部在對(duì)資源進(jìn)行再配置時(shí)可能將更多資源投入效益更差的部門或凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，即所謂的“跨行業(yè)補(bǔ)貼”，也叫平均主義現(xiàn)象。

綜上所述，現(xiàn)存的文獻(xiàn)大部分關(guān)注被并購(gòu)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)特征對(duì)并購(gòu)的影響，專門探討殼資源的文獻(xiàn)較少，且多數(shù)學(xué)者支持多元化導(dǎo)致的內(nèi)部資本市場(chǎng)無效論，但未能系統(tǒng)地理順多元化與殼資源的相關(guān)關(guān)系。

三、 理論分析與研究假設(shè)

隨著借殼上市在我國(guó)資本市場(chǎng)上越演越烈，尤其是2006年券商紛紛借殼上市和2008年～2009年房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)借殼成功，對(duì)于借殼公司而言，如何在眾多上市公司中找到適合的殼公司，從而簡(jiǎn)化流程和降低成本，成為本文關(guān)注的重點(diǎn)。

本文首先關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)殼資源成功被借殼的影響。李善民和周小春（2007）的研究表明國(guó)有上市公司通常所處的行業(yè)為壟斷行業(yè)或壁壘較高的行業(yè)，受政府的支持和控制，因此非上市公司想要借用國(guó)有殼資源的難度系數(shù)較高。在早期典型的國(guó)企采用一股獨(dú)大，未推行混合經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)企殼資源被借殼勢(shì)必受到享受高薪高福利和高地位、甚至有一定行政職務(wù)的國(guó)企高管的抵制，國(guó)企受國(guó)資委、財(cái)政部或者當(dāng)?shù)卣目刂?，也較難實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。相比之下，民企控制在家族企業(yè)首領(lǐng)手中，對(duì)于那些通過上市套現(xiàn)的民營(yíng)企業(yè)而言，被借殼是獲得現(xiàn)金流的一種最佳方式，因此也容易實(shí)現(xiàn)被借殼。為此，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與殼資源成功被借殼有關(guān)，民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言更容易被借殼。

目前理論界大多數(shù)實(shí)證研究都支持多元化折價(jià)觀，認(rèn)為企業(yè)在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)之后，由于總部與分部配置資源的不合理，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不僅未實(shí)現(xiàn)顯著提高，反而出現(xiàn)下滑。雖然適度的多元化可以彰顯內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，如能有效的降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，但不合理的多元化如組織規(guī)模過大會(huì)造成內(nèi)部資本市場(chǎng)功能失調(diào)，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率低下，過長(zhǎng)的代理鏈條加劇了代理問題（王峰娟、謝志華，2010）。多元化公司的現(xiàn)金流并不遵從傳統(tǒng)意義上的資金投入產(chǎn)出比例而分配，從而出現(xiàn)“跨行業(yè)補(bǔ)貼”等現(xiàn)象，這一內(nèi)部資本市場(chǎng)的失效，需要外部市場(chǎng)配置以提高效率，為此，多元化公司更容易成為被借殼公司，通過外部市場(chǎng)的效率逐步改善公司的業(yè)績(jī)。為此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)的多元化與與殼資源成功被借殼有關(guān)。

外部資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，使得多元化企業(yè)面臨外部資本市場(chǎng)或內(nèi)部資本市場(chǎng)的循環(huán)抉擇。外部資本市場(chǎng)信息不順暢，透明度較低，造成高管和大股東追求自身利益最大化而掠奪公司的財(cái)富，這類問題在新興市場(chǎng)國(guó)家的多元化公司里表現(xiàn)得甚為明顯（Lins & Servaes，2002），因此，在外部資本市場(chǎng)效率較低前提下，許多企業(yè)實(shí)行多元化戰(zhàn)略選擇通過內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資源，但多元化勢(shì)必帶來企業(yè)對(duì)資金需求量增大而出現(xiàn)杠桿過高的問題，在業(yè)績(jī)無法得到改善，且融資受約束時(shí)，加劇內(nèi)部資本市場(chǎng)失效，導(dǎo)致多元化企業(yè)不得不放棄內(nèi)部資本市場(chǎng)，尋求通過外部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更迭控制權(quán)以提高效率、改善業(yè)績(jī)。根據(jù)以上分析，本文提出以下兩個(gè)分假設(shè)：

H2a：多元化公司相對(duì)于專業(yè)化公司更容易被借殼成功；

H2b：財(cái)務(wù)杠桿高的多元化公司更容易被借殼成功。

四、 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取。剔除了金融行業(yè)的樣本以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，本文選取2002年～2014年滬深兩市156家被成功借殼上市的公司為樣本，同時(shí)按照盈利能力相當(dāng)、同行業(yè)、同年份的選取標(biāo)準(zhǔn)，選擇156家從未被借殼的配對(duì)公司進(jìn)行對(duì)比研究。以宣布重組年份為研究年份。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，多元化的數(shù)據(jù)為手工分析獲得。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS19.0完成統(tǒng)計(jì)分析。

2. 模型與變量。本文構(gòu)建如下Logit回歸模型進(jìn)行分析：

Logit（p/1-p）=α+β0STATE+β1DIVER+β2DAR+β3DIVER*DAR+β4CEOC+β5DUAL+β6BDSIZE+β7MEETING+β8IDR+β9SHARE+β10ROE+β11TAT+β12TAGR+β13DPR+β14ST+β15ASSET+ε

其中，p為樣本公司是被成功借殼的概率，α為截距項(xiàng)，β1至β16為系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。因變量為Y，即上式的Logit（p/1-p），為啞變量，按是否成功被借殼劃分，被成功借殼為1，從未被借殼為0。自變量有四個(gè)，分別為STATE（國(guó)企，按實(shí)際控制人是否為國(guó)資委、財(cái)政部劃分，是為1，不是為0）；DIVER（多元化經(jīng)營(yíng)，根據(jù)分行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分析，經(jīng)營(yíng)單元數(shù)≥1，為多元化經(jīng)營(yíng)，取值為1，否則取值為0）；DAR（資產(chǎn)負(fù)債率，負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)合計(jì)）；DIVER*DAR（多元化和資產(chǎn)負(fù)債率的交乘項(xiàng)）。其余為公司治理、財(cái)務(wù)特征和公司特征控制變量。CEOC表示董事長(zhǎng)或總經(jīng)理變更 ，變更為1，否則為0；DUAL是兩職兼任是為1，否則取0；BDSIZE是董事會(huì)人數(shù)；MEETING為宣布重組年份董事會(huì)開會(huì)次數(shù)，IDR是超過法定人數(shù)的獨(dú)董比例，為獨(dú)董比例-1/3；SHARE指股權(quán)集中度，是前10大流通股股東持股比例之和；ROE、TAT、TAGR、DPR分別代表凈資產(chǎn)收益率、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股利分配率；ST是被特殊處理啞變量，公司規(guī)模ASSET是宣布重組年份期末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文將所有樣本分為兩大組，一組為被借殼成功組，一組為從未被借殼組，這兩組中，DIVER*DAR、DAR、CEOC、SHARE、、BDSIZE、、TAGR、DPR和ST在兩組之間均值和中位數(shù)均呈現(xiàn)顯著差異。其中，BDSIZE、ST、DAR、CEOC、DPR在1%的置信水平下顯著為正，表明董事會(huì)規(guī)模越大，公司財(cái)務(wù)杠桿越高，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理變更且股利分配率越高的企業(yè)越容易成為被借殼的目標(biāo)。SHARE、TAGR在5%的置信水平下顯著為正，股權(quán)越集中，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越大，越容易被借殼成功。DIVER*DAR在10%的置信水平下顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高的多元化企業(yè)越容易成為被借殼的目標(biāo)。具體而言，被借殼成功組有67%的公司都為ST公司，從未被借殼組只有13%的公司為ST公司。被借殼成功企業(yè)董事會(huì)人數(shù)平均為8.49，而從未被借殼企業(yè)董事會(huì)人數(shù)的平均值為9.17，被借殼成功組董事會(huì)規(guī)模小于從未被借殼組。被借殼成功組資產(chǎn)負(fù)債率的均值為78%，而從未被借殼組資產(chǎn)負(fù)債率的均值為55%，說明被借殼成功組相對(duì)于從未被借殼組而言，財(cái)務(wù)杠桿更大。被借殼成功組董事長(zhǎng)或總經(jīng)理變更有46%的可能性會(huì)發(fā)生變更，而從未被借殼組只有28%，說明被借殼公司更容易發(fā)生董事長(zhǎng)或總經(jīng)理變更。被借殼成功組股利分配率的均值為1%，而從未被借殼組股利分配率的均值為21%，說明從未被借殼公司相對(duì)于被借殼成功公司而言更愿意分配股利。被借殼成功組股權(quán)集中度平均為15%，從未被借殼組的股權(quán)集中度更高，為20%。被借殼成功組資產(chǎn)負(fù)債率和多元化的交乘項(xiàng)的均值為0.28，而從未被借殼組這一指標(biāo)為0.20，說明被借殼成功公司相對(duì)于從未被借殼公司而言有更多的資產(chǎn)負(fù)債率高的多元化企業(yè)。

2. 多變量回歸分析。表1列示了Logit模型匯總的結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，對(duì)數(shù)似然值達(dá)到238，R2達(dá)到42.4%，說明該模型有42.4%被解釋，說明模型的擬合優(yōu)度較好，模型整體顯著。

根據(jù)表1，ST、STATE、IDR、ROE、CEOC、DIVER、DIVER*DAR和ASSET分別在不同的置信水平下與被借殼成功顯著相關(guān)，很好的驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。具體而言，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，STATE顯著為負(fù)，說明民營(yíng)企業(yè)更容易成為借殼的目標(biāo)，且較容易實(shí)現(xiàn)被借殼，較好的驗(yàn)證了H1。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果表明，多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司尤其是財(cái)務(wù)杠桿高的多元化公司更容易被成功借殼，H2得到驗(yàn)證。DIVER在10%的置信度水平下顯著為正說明企業(yè)采用多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略更實(shí)現(xiàn)被借殼，回歸結(jié)果很好的驗(yàn)證了H2a；操寰（2011）認(rèn)為上市公司賣殼是為了避免喪失上市資格，在公司資金面臨緊張，但尚未到退市程度的情況下，若大股東質(zhì)押或出讓股權(quán)均無法解決企業(yè)的資金問題，也只能通過賣殼來解決所需要的資金，這樣上市公司一定會(huì)積極的尋找買殼方，更有利于借殼的實(shí)現(xiàn)，多元化與資產(chǎn)負(fù)債率的交叉項(xiàng)DIVER*DAR在5%的置信度水平下顯著為正，進(jìn)一步說明操寰（2011）證實(shí)的高杠桿的元化公司面臨融資約束，迫切希望通過外部資本市場(chǎng)改善其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也就更容易成為并購(gòu)企業(yè)追逐的目標(biāo)，從而驗(yàn)證了H2b。

與此同時(shí)，部分財(cái)務(wù)特征和公司治理特征與被成功借殼存在相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明：相對(duì)于業(yè)績(jī)特別差的公司，尚未達(dá)到退市程度（ST顯著為負(fù)）、有一定盈利能力（ROE顯著為正）、董事會(huì)獨(dú)立性較差（超過法定獨(dú)立董事比例為負(fù)）、管理層較為穩(wěn)定（董事長(zhǎng)或總經(jīng)理不發(fā)生變更）的小規(guī)模上市公司更容易實(shí)現(xiàn)被借殼。這類公司之所以吸引并購(gòu)公司借殼上市，除了鑒于殼資源具有一定的盈利能力和發(fā)展?jié)摿σ匝杆賹?shí)現(xiàn)“脫貧致富”以外，原董事會(huì)的監(jiān)督功能弱化也是借殼能夠?qū)崿F(xiàn)的基本條件，令新的大股東能夠通過外部市場(chǎng)順利獲得控制權(quán)，成功借殼上市。

六、 結(jié)論

本文從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和多元化兩個(gè)維度探討我國(guó)證券市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)被借殼的上市公司的特征，實(shí)證驗(yàn)證了二者與殼資源的相關(guān)關(guān)系。具體而言，有一定盈利能力、尚未達(dá)到退市、獨(dú)立董事占比越小，高管穩(wěn)定的多元化企業(yè)受到非上市公司的親睞，尤其財(cái)務(wù)杠桿較高的多元化企業(yè)更容易被成功借殼的目標(biāo)，民營(yíng)企業(yè)更容易成為借殼目標(biāo)公司。本文的實(shí)證結(jié)果對(duì)希望通過借殼達(dá)到上市目的的非上市公司選擇殼資源具有良好的借鑒作用，在理論上豐富了并購(gòu)的相關(guān)研究成果。隨著借殼上市的規(guī)模不斷擴(kuò)大，尋找良好的殼資源成了借殼上市的成功關(guān)鍵，也將啟發(fā)學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

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作者簡(jiǎn)介：李增泉（1976-），男，漢族，山東省壽光市人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)與公司財(cái)務(wù)；郭葆春（1977-），女，漢族，福建省晉江市人，暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授、碩士生導(dǎo)師，廈門大學(xué)管理學(xué)博士、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士后，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與治理；鄧美靚（1990-），女，漢族，廣東省湛江市人，暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。

收稿日期：2015-04-21。