2015年5月25日，中國境內(nèi)企業(yè)北京暴風科技股份有限公司（簡稱“暴風科技”），股價登頂每股327.01元，總市值跨越390億關口;此前3月24日，首次公開發(fā)行3，000萬股的暴風科技登陸中國大陸創(chuàng)業(yè)板，以每股9.43元開盤;在前后不到三個月間，以連續(xù)數(shù)十個漲停板的疾風暴雨式的速度飆升（見圖1）。暴風科技董事長兼CEO馮鑫亦心存錯亂：“IPO前曾念及創(chuàng)A股記錄這一情節(jié)，但沒想到，創(chuàng)下的是這樣一個記錄。”

裹卷暴風的暴風科技，是以諸如“暴風影音”之類軟件提供視頻服務且存活將近十年的互聯(lián)網(wǎng)視頻公司（見圖2）。IPO前，暴風科技連續(xù)三年凈利潤皆在5，000萬元上下，2015年一季度凈利潤卻只有-320.85萬元。在稍早的第一季度業(yè)績發(fā)布會上，馮鑫頗為感慨：“因為IPO，除我本人外，暴風科技已在員工之內(nèi)一并創(chuàng)造億萬富翁10位、千萬富翁31位和百萬富翁66位?！?/p>

此等暴風，可以稱作拆除紅籌架構回歸A股市場。問題是，何謂紅籌？又何來拆除？怎能卷起今日的暴風？

紅籌模式

中國境內(nèi)企業(yè)，多在滬深兩市實施IPO（簡稱“境內(nèi)IPO”）。有關境內(nèi)IPO的監(jiān)管，由中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱“中國證監(jiān)會”）為之，比如IPO審批，盡管近來醞釀修法以資取消。

1993年國務院股票發(fā)行與交易管理暫行條例第6條第2款規(guī)定：“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行股票須經(jīng)審批”1998年證券法在文字上保留上述規(guī)定的內(nèi)容，2005年證券法亦然，并于第238條規(guī)定：“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券必須經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構依照國務院的規(guī)定批準。”其中國務院證券監(jiān)督管理機構，即中國證監(jiān)會。

1998年證券法公布后，中國證監(jiān)會曾發(fā)布證監(jiān)發(fā)行字[1999]83號關于企業(yè)申請境外上市有關問題的通知，明確告知，凡國有企業(yè)、集體企業(yè)或者其他所有制企業(yè)符合境外上市條件的，可向中國證監(jiān)會申請境外IPO。其中第1條明確，境外上市條件之一為：凈資產(chǎn)不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6，000萬元，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5，000萬美元。此等四五六條款，多為諸如中國建設銀行等國有企業(yè)遵循;有關這一類直接境外IPO的管制，近來中國證監(jiān)會業(yè)已放手。

若由國有企業(yè)在香港等地注冊公司并委其在香港等地上市，比如，注冊在香港的聯(lián)想集團，則這一間接的境外IPO模式稱作大紅籌。

因上述四五六條款，中國境內(nèi)民營企業(yè)北京金裕興電子技術有限責任公司（簡稱“北京金裕興”）無望獲取境外IPO的批準。為實現(xiàn)境外IPO，1999年祝維沙和陳福榮歸化南美圣文森籍;以股權轉讓方式，將北京金裕興股東減少為：祝維沙、陳福榮、孫立軍和時光榮4人。祝維沙和陳福榮在英屬維爾京群島注冊裕龍公司;孫立軍和時光榮在英屬維爾京群島注冊寶龍公司;裕龍公司和寶龍公司在百慕大注冊裕興電腦科技控股有限公司（簡稱“裕興科技”，8005.HK）;裕興科技在英屬維爾京群島注冊金裕興電子技術有限責任公司（簡稱“金裕興電子”）;北京金裕興99%出資轉讓給金裕興電子;剩下的1%轉讓給中國境內(nèi)企業(yè)北京市永興電子有限責任公司（見圖3）。

1999年裕興科技啟動香港IPO之時，中國證監(jiān)會出面叫停。叫停理由為這類間接的境外IPO未經(jīng)中國證監(jiān)會審批;歸化南美圣文森籍乃規(guī)避措施。該案涉及的間接的境外IPO模式，俗稱小紅籌。

上述背景之下，如若換個思路討論問題，凡擁有中國境內(nèi)權益的境外公司的境外IPO，一律屬于間接的中國境內(nèi)企業(yè)境外上市嗎？中國證監(jiān)會的態(tài)度是，如屬諸如裕興科技之類換股轉移情形，為間接的中國境內(nèi)企業(yè)境外上市，應獲中國證監(jiān)會批準。否則，就上述事宜，律師可以出具法律意見書;中國證監(jiān)會如無異議，則在收到律師法律意見書之日起15個工作日內(nèi)提出處理意見，由中國證監(jiān)會法律部函復律師。此即業(yè)界所稱“無異議函”。如若中國證監(jiān)會出具無異議函，則境外IPO可行。

中國證監(jiān)會出具無異議函，實屬另外一種行政許可;既為行政許可，便會牽涉中國證監(jiān)會信用背書一節(jié);為擺脫背書干系，中國證監(jiān)會借行政許可法施行之機，于2003年廢止無異議函的要求，非借助諸如裕興科技之類換股轉移推行的境外IPO的監(jiān)管閘門打開。這仍然屬于小紅籌的另一類間接的境外IPO。暴風科技要拆除的正是為這一種紅籌搭建的架構。不過，此事原委還得從VIE結構（即可變利益實體）談起。

VIE結構

坊間多傳，為境外IPO設計協(xié)議安排，肇始于新浪納斯達克上市。因現(xiàn)今無從找到新浪IPO招股說明書，不妨以披露詳盡的2007年11月6日掛牌香港聯(lián)合交易所的阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司（簡稱“阿里網(wǎng)絡”）為例說明。當年阿里網(wǎng)絡IPO，總共募集近17億美元，刷新2004年美國Google創(chuàng)下的IPO紀錄。

阿里網(wǎng)絡是注冊于開曼群島的離岸公司;其控股股東，為同樣注冊于開曼群島的阿里巴巴集團（簡稱“阿里集團”）;阿里集團股東為雅虎、軟銀和馬云及其團隊，相應持股比例分別為39%、31.7%和29.3%。

阿里網(wǎng)絡全資維爾京群島離岸公司，阿里巴巴網(wǎng)絡投資控股公司（簡稱“阿里投資”），下設五個全資子公司：阿里中國、阿里日本、阿里香港、阿里美國和阿里臺灣。注冊于香港的離岸公司阿里中國下設四個全資子公司：阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡技術有限公司（簡稱“阿中網(wǎng)絡”）和阿里巴巴（中國）軟件技術有限公司（簡稱?“阿中軟件”）、阿里巴巴網(wǎng)絡科技（上海）有限公司（簡稱“阿里巴巴網(wǎng)絡科技”）和北京新雅在線信息技術有限公司（簡稱“北京新雅在線公司”）;另有關聯(lián)企業(yè)杭州阿里巴巴廣告有限公司（簡稱“杭州阿里廣告”）。

在中國境內(nèi)，阿里投資借助全資子公司營運：其一，阿中網(wǎng)絡，提供軟件或者技術服務;其二，阿中軟件，開發(fā)或者推廣軟件業(yè)務;其三，阿里香港，經(jīng)營國際交易市場（www.alibaba.com）。因中國法律限制外商在中國提供諸如ICP之類的電信增值服務，故阿里投資并不掌握中國電信業(yè)務經(jīng)營許可證，轉由杭州阿里廣告經(jīng)營中國交易市場（www.1688.com）。此為中國監(jiān)管部門所言的清楚剝離之操作。

杭州阿里廣告為內(nèi)資有限責任公司，馬云和謝世煌分別持股80%和20%。通過協(xié)議，阿中網(wǎng)絡向阿里網(wǎng)絡客戶以及杭州阿里廣告提供軟件和技術服務;杭州阿里廣告向阿里網(wǎng)絡客戶提供信息服務。此外，通過一系列協(xié)議，阿中網(wǎng)絡可以合理控制杭州阿里廣告的營運。上述安排被稱為協(xié)議安排。其具體情形如下：

杭州阿里廣告與阿中網(wǎng)絡等締結一系列協(xié)議：①阿中網(wǎng)絡與馬云和謝世煌之間的貸款協(xié)議，貸款充作注冊杭州阿里廣告之用;②阿中網(wǎng)絡和杭州阿里廣告以及馬云和謝世煌之間的認購權協(xié)議，有權收購杭州阿里廣告股權或者資產(chǎn);③阿中網(wǎng)絡和杭州阿里廣告以及馬云和謝世煌之間的代理人協(xié)議，授權阿中網(wǎng)絡行使股權;④阿中網(wǎng)絡和馬云與謝世煌之間的抵押協(xié)議，全部股權抵押給阿中網(wǎng)絡;⑤阿中網(wǎng)絡和杭州阿里廣告之間的中國交易市場業(yè)務合作協(xié)議，阿中網(wǎng)絡向阿里網(wǎng)絡客戶以及杭州阿里廣告提供軟件和技術服務，杭州阿里廣告向阿里網(wǎng)絡客戶提供信息服務，信息服務費用以成本加利潤的方式核定;⑥阿中網(wǎng)絡和杭州阿里廣告之間的獨家技術服務協(xié)議，阿中網(wǎng)絡獨家許可杭州阿里廣告使用其軟件等，相應費用為杭州阿里廣告絕大多數(shù)稅前利潤。（見圖4）

因前述協(xié)議安排為美國財務會計準則委員會第46號解釋所列4情形覆蓋，杭州阿里廣告成為可以合并財務報表于阿里網(wǎng)絡的可變利益實體?（VIE），故前述結構可稱VIE結構。雖不存在實質(zhì)上的股權控制，卻也可以施加合理的非股權控制，從實質(zhì)重于形式原則，杭州阿里廣告無礙并表于阿里網(wǎng)絡。

結合上文，可以做一點離開招股說明書的猜測。新浪上市，不需要中國證監(jiān)會批準，也不需要當年的信息產(chǎn)業(yè)部批準，這是一個方面;盡管不需要信息產(chǎn)業(yè)部批準，但需要信息產(chǎn)業(yè)部不挑戰(zhàn)新浪營運合規(guī)性之類的沉默，這是另一個方面。

再做進一步的猜測，在審核協(xié)議安排并不抱異議之后，信息產(chǎn)業(yè)部權衡運營業(yè)績轉計以利境外上市和合規(guī)運營得以合理保證兩個情節(jié)認為，中國法律限制外商在中國提供的諸如ICP之類的電信增值服務業(yè)務已清楚剝離。

新浪借此登陸納斯達克，成就今日仍然聞名業(yè)界的VIE結構。那么，暴風科技的紅籌結構是如何搭建的？

搭建結構

實際上，暴風科技搭建的是一個無比復雜的版本;不妨以簡化版紅籌結構，也就是中國證監(jiān)會推薦為典型的二六三網(wǎng)絡通信股份有限公司（簡稱“二六三”）版本為例說明。

1、啟動之前。Skyscaler?Ltd.（簡稱“Sky”），在2004年4月13日注冊英屬維爾京群島離岸公司;其股東李小龍等12名中國自然人，正好覆蓋中國境內(nèi)企業(yè)昊天信業(yè)、海誠電訊和智誠網(wǎng)業(yè)的所有股東。與前述操作類似，Talor?Nielsen?Investment?Ltd.（簡稱“Nielsen”），中國境內(nèi)企業(yè)武漢星彥全體股東;Freepivot?Ltd.（簡稱“Free”），利平科技全體股東。

換個說法，Sky、Nielsen和Free，與日后在A股市場IPO的二六三（“002467.SZ”）股東昊天信業(yè)、海誠電訊、智誠網(wǎng)業(yè)、利平科技和武漢星彥對應;對應即可，可拆也可合。目的無非是李小龍等借道離岸公司，注冊境外IPO主體;借道離岸公司，實屬方便之舉，也可以起到分紅避稅之類管控的功效。

2、境外IPO主體。2004年11月16日，二六三控股在開曼群島注冊，二六三借以實施境外IPO的離岸公司;納斯達克等接納此等公司上市。二六三控股的股東，包括Sky、Nielsen、Free和黃明生等二六三員工若干;除黃明生等二六三員工外，二六三控股的股東和二六三的完全一致;黃明生等二六三員工持股，屬管理層激勵。此即二六三股東通過Sky、Nielsen和Free注冊境外IPO主體。

3、境內(nèi)外商獨資企業(yè)。2004年3月11日，二六三網(wǎng)絡有限公司（簡稱“BVI263”）注冊于英屬維爾京群島。2005年1月，BVI263股權結構為：Sky持股76.25%，Bluesanctum?Ltd.（簡稱“Blue”）?持股15%，F(xiàn)ree持股7.05%，Nielsen持股1.7%。其中Blue由二六三董事長李小龍100%控制。2005年1月17日，BVI263在北京注冊外商獨資企業(yè)二六三信息，將其充作執(zhí)行協(xié)議控制的殼公司。

4、二六三控股收購。2005年1月20日，二六三控股收購BVI263;二六三控股100%持股BVI263，BVI263以100%的比例持股二六三信息。至此，貫通境外境內(nèi)的控制鏈條搭成。

5、境外私募。2005年1月28日，二六三控股向四家境外機構投資者SAIF、CV263、T-Online和AsiaStar，發(fā)行A類優(yōu)先股，此屬增量部分;Sky，亦出讓部分現(xiàn)有股份，此屬存量部分。兩部分完成后的具體持股明細，可見表1。

6、業(yè)務重組。中國境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)二六三，與外資獨資企業(yè)二六三信息，締結一系列諸如服務和許可之類的協(xié)議，即采用前述VIE結構下的協(xié)議安排。

7、境內(nèi)自然人境外投資外匯登記。2006年初，從中國國家外匯管理局匯發(fā)2005第75號關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知的有關規(guī)定，李小龍等14名自然人，在國家外匯管理局北京外匯管理部辦理有關境內(nèi)居民境外投資的外匯登記手續(xù)。此乃事后辦理。在境外IPO中非屬緊要之處。

到這一步，小紅籌架構搭建（見圖5）。

拆除架構

2005年，中國資本市場啟動股權分置改革，將流通股和非流通股股份兩分之分置，變革為股份全流通;為此，二六三調(diào)整IPO方向，將前述已經(jīng)搭建的小紅籌架構拆除。

1、贖回。（1）Asia?Star。2007年5月15日，二六三控股與Asia?Star締結股份回購協(xié)議，以1，575，000美元回購Asia?Star所持全部A-1優(yōu)先股1，369，521股，較原募集的1，752，988美元稍低。

（2）T-Online。2007年5月18日，二六三控股回購，情形同上。

（3）CV263。2007年5月31日，二六三控股與CV263締結股份回購協(xié)議，以2，810，700美元回購CV263所持全部A-1優(yōu)先股1，925，155股、全部A-2優(yōu)先股691，803股和1股A-1調(diào)整股，較原募集的2，464，199美元稍高。

（4）SAIF。?2007年6月22日，二六三控股與SAIF締結股份回購協(xié)議，以10，693，900美元回購SAIF所持A-1優(yōu)先股6，595，612股、A-2優(yōu)先股2，364，339股和A-1調(diào)整股1股。同日，SAIF將其持有的剩余A-1優(yōu)先股2，826，691股和A-2優(yōu)先股1，013，288股，如數(shù)轉換為普通股;SAIF與Blossoming?Investments?Holdings?Ltd.（簡稱“Blossoming”）締結股權轉讓協(xié)議，以4，583，100美元代價將上述股份如數(shù)轉手Blossoming。兩者相加，較原募集的12，060，549美元稍高。

原募集現(xiàn)金不夠支出，故由Blossoming介入。Blossoming由北京兆均創(chuàng)富技術有限公司（簡稱“兆均創(chuàng)富”）全體股東100%持有。

此外，若要用外匯，上述外匯本來就沒有進來，現(xiàn)在卻得付匯退出。Blossoming介入，可解此難。這是最難的一個環(huán)節(jié)，此關不過，后事無從談起。

2、協(xié)議安排終止。原協(xié)議安排下協(xié)議終止，因約定效力回溯條款，協(xié)議安排項下一應事項復原。

3、二六三股權調(diào)整。2007年6月，二六三控股向部分自然人即管理層等發(fā)行股份，向部分自然人即管理層等股東回購股份;二六三控股的控股股東Sky，將其持股轉讓給李小龍先生等12名自然人各自100%控制的12家英屬維爾京群島離岸公司。同時，二六三調(diào)整其股東持股;昊天信業(yè)、海誠電訊和智誠網(wǎng)業(yè)，將其二六三持股轉讓給李小龍先生等12名自然人以及利平科技、武漢星彥、兆均創(chuàng)富和其他自然人。

歷經(jīng)上述調(diào)整，二六三的股東持股結構和二六三控股權益所有者的持股結構，一一對應。

4、主體處置。2007年8月5日，二六三控股、BVI263和二六三信息分別清算。事后，三家公司分別向注冊機構申請注銷。

除借助兆均創(chuàng)富介入或者二六三股東出讓外，上述小紅籌架構拆除，就是原來小紅籌架構搭建的反向工程。最終結果，見上文圖6。

拆除紅籌架構后，中國境內(nèi)企業(yè)二六三于2010年掛牌中國大陸中小板。如若A股市場國際板開啟，未必一定要如此興師動眾，由二六三控股像登陸納斯達克一樣登陸中國A股市場即可。只是，如今國際板雖有開啟跡象但并未開啟。

暴風科技

上文提到，暴風科技原本搭建的是一個無比復雜的版本，比如，其融資不光有A1和A2輪，還有B和B+輪;其VIE結構下的VIE，不光一重，更有兩重。自然拆除紅籌架構事宜也會復雜許多。不管如何復雜，搭建或者拆除的邏輯思路和二六三大同小異。

因法律或者監(jiān)管制度不同，中國境內(nèi)企業(yè)或境內(nèi)上市或境外上市，相應得失成敗自然有別。比如，在納斯達克IPO之后，期權激勵計劃之類的管理措施，其施行障礙較少，但相應法律監(jiān)管會苛刻許多;在滬深兩市施行IPO，相應市盈率會出奇地高，但運作期權激勵計劃則會困難重重。

以其中市盈率奇高為例，暴風科技所屬中國創(chuàng)業(yè)板，其指數(shù)自2015年2月的1，600點一路飆升至5月26日3，600余點，平均市盈率高達125倍（見圖7：日K線）。據(jù)暴風科技IPO招股說明書披露，2014年度每股凈利潤0.47元，IPO價格7.14元;以2014年度每股凈利潤推算，其市盈率是15倍;以登頂股價每股327.01元推算的，是695倍。前有二六三等回歸，為何偏偏暴風科技卷起如此大的暴風？

今年兩會上的中央政府工作報告，特意提出“制定‘互聯(lián)網(wǎng)+行動計劃，推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結合，促進電子商務、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展”。只不過，差不多的移動互聯(lián)網(wǎng)公司，特別是移動互聯(lián)網(wǎng)細分市場領頭羊，都采用紅籌模式并在境外IPO，比如，阿里集團或者騰訊。據(jù)聞2015年4月24日百度創(chuàng)始人李彥宏在中國證監(jiān)會演講之時，對百度無緣掛牌A?股市場深表遺憾;2014年兩會期間，也做類似表達。

中國政策或者市場極度渴求，但優(yōu)質(zhì)資源皆在海外;暴風科技，是拆除紅籌架構回歸A股市場的第一家移動互聯(lián)網(wǎng)公司;現(xiàn)如今，中國又踏上了牛市的軌道，并由融資融券杠桿提供持續(xù)馬力;中國央行持續(xù)降低利率降低存款準備金……凡此種種，這次看起來確實不那么一樣？！

金勇軍：清華大學經(jīng)濟管理學院副教授