王超

[摘 要] 通過(guò)對(duì)上市中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，證明企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間存在二次函數(shù)非線性關(guān)系，中小企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整新增融資的結(jié)構(gòu)比例來(lái)使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到或趨于最優(yōu)。資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論在考慮稅收效應(yīng)、破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本的基礎(chǔ)上，通過(guò)合理的安排權(quán)益融資和債務(wù)融資的比例來(lái)達(dá)到企業(yè)運(yùn)營(yíng)的價(jià)值最大化，形成最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞] 中小企業(yè)；融資問(wèn)題；權(quán)衡理論；資本結(jié)構(gòu)

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

一、引言

自從Modigliani與Miller（1958）提出MM理論以來(lái)，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論大致經(jīng)過(guò)了57年的發(fā)展，在這個(gè)過(guò)程中形成了各自不同的理論與流派，比如權(quán)衡理論、代理成本理論、信息不對(duì)稱理論、控制權(quán)理論、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)理論等等。雖然新的學(xué)說(shuō)層出不窮，但縱觀所有理論，其中最能涉及資本結(jié)構(gòu)決策核心利弊的莫過(guò)于權(quán)衡理論（trade-off theory），這也是本文選取理論視角和問(wèn)題研究突破點(diǎn)的原因。

權(quán)衡理論是對(duì)MM理論的進(jìn)一步完善。MM理論允許企業(yè)破產(chǎn)，但并沒(méi)有考慮破產(chǎn)成本，因此MM理論中的情況在現(xiàn)實(shí)生活中很難達(dá)到，而權(quán)衡理論不僅考慮了包括破產(chǎn)成本在內(nèi)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，還考慮了代理成本。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)債務(wù)在一定程度上會(huì)給企業(yè)帶來(lái)抵稅方面的收益，但是如果企業(yè)使用過(guò)多的債務(wù)，這勢(shì)必會(huì)讓企業(yè)陷入各種困境，比如財(cái)務(wù)困境，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，破產(chǎn)成本以及代理成本都會(huì)明顯升高，以致于達(dá)不到最初的目的，降低了稅盾的效果。所以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，而且可以準(zhǔn)確地測(cè)算到，那就是要在平衡債務(wù)的抵稅收益及財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)之上，充分利用財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

企業(yè)融資是指以企業(yè)為主體融通資金，使企業(yè)及其內(nèi)部各環(huán)節(jié)之間資金供求由不平衡到平衡的運(yùn)動(dòng)過(guò)程。企業(yè)在面對(duì)資金短缺問(wèn)題時(shí)，要做到以付出最小的代價(jià)籌集到合適的資金以及合適的還款期限；而當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金盈余時(shí)，就要利用這盈余的資金，以最低的風(fēng)險(xiǎn)和適當(dāng)?shù)钠谙迣⑦@些資金投放出去，從而使企業(yè)獲得最大的收益，已達(dá)到企業(yè)在資金方面的供需平衡。按籌集資金的來(lái)源可分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是利用企業(yè)的自有資金，主要是留存收益。外部融資主要是通過(guò)權(quán)益融資和債務(wù)融資來(lái)籌集。然而，由于企業(yè)的自有資金有限，因此當(dāng)需要大量的資金時(shí)，企業(yè)一般需要通過(guò)外部融資的方式。那么，權(quán)益融資和債務(wù)融資的杠桿比例達(dá)到多少才能使企業(yè)價(jià)值最大化，從而吸引更多的融資？在對(duì)近年來(lái)文獻(xiàn)資料的研究中發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在針對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究方向大致分為兩個(gè)方面，首先是通過(guò)研究多因子模型，來(lái)探究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)因素；另一方面主要集中于資本結(jié)構(gòu)的理論研究方面。但是將兩者結(jié)合起來(lái)從函數(shù)關(guān)系上推理出資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)值方法上面還是沒(méi)有明確的定論。因此，筆者試圖通過(guò)函數(shù)的形式即利用多元二次模型在企業(yè)價(jià)值以及資本結(jié)構(gòu)中的運(yùn)用，解釋是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而為中小企業(yè)在融資過(guò)程中在調(diào)整融資的結(jié)構(gòu)比例來(lái)使資本機(jī)構(gòu)達(dá)到或趨于最優(yōu)的過(guò)程中指明方向。

二、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

因此根據(jù)以上分析在資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上提出如下假設(shè)

假設(shè)l

上市的中小企業(yè)的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間呈二次曲線關(guān)系

ROA=αi+βijTDR+βijTDR2+εi

其中，ROA為總資產(chǎn)收益率，TDR為總資產(chǎn)負(fù)債率，αi為常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)，βij為自變量的系數(shù)；εi隨機(jī)誤差項(xiàng)。

假設(shè)2

假設(shè)上市768家中小企業(yè)，將這些企業(yè)視為一個(gè)整體，并且將這一整體視為可以擁有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的大型企業(yè)，該企業(yè)的每年的資產(chǎn)負(fù)債率和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在線性關(guān)系。即本文假設(shè)的這些上市768家中小企業(yè)中都具有同質(zhì)性，即每個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)該企業(yè)股東的財(cái)富最大化。

假設(shè)3

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到宏觀經(jīng)濟(jì)本身融資能力的影響，但有向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，為此建立“滯后調(diào)整模型”

TDRt+1=β0+β1TDR1t+β2TDR2t+ε1

其中TDRt+1為t+1時(shí)刻的總資產(chǎn)負(fù)債率，TDRt為t時(shí)刻的總資產(chǎn)負(fù)債率，βi代表企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速率。

（二）結(jié)果分析

1.樣本的選取及數(shù)據(jù)的來(lái)源

本文選用2007年至2012年的中小企業(yè)板上市公司作為研究數(shù)據(jù)樣本。選擇2007年的以后的數(shù)據(jù)作為論文研究的數(shù)據(jù)，基于兩個(gè)原因，首先是因?yàn)?007年爆發(fā)了全球范圍內(nèi)的國(guó)際金融危機(jī)，這勢(shì)必會(huì)給我國(guó)的上市中小企業(yè)造成很大的影響。通過(guò)調(diào)查得到的數(shù)據(jù)針對(duì)性的對(duì)2007年-2012年的上市中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)及其變化及對(duì)公司績(jī)效的影響，分析出結(jié)果，并試圖來(lái)幫助上市中小企業(yè)選擇合理的融資結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到提高公司績(jī)效的目的；第二，選擇中小企業(yè)板快企業(yè)的數(shù)據(jù)是基于論文寫(xiě)作的需要，并排除了許多創(chuàng)業(yè)板塊的中小企業(yè)作為研究的對(duì)象，主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板塊上的企業(yè)在成長(zhǎng)模式上屬于成長(zhǎng)期，雖然該板塊上的企業(yè)具有創(chuàng)新性強(qiáng)，成長(zhǎng)性高的特點(diǎn)，但是其自身有著規(guī)模小，商業(yè)模式不穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)方式獨(dú)特性，各個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)差異較大，在研究問(wèn)題上數(shù)據(jù)的代表行不強(qiáng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不具有明顯的代表性，所以選擇在進(jìn)行數(shù)據(jù)選擇時(shí)，明確的消除異樣數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)果的影響以及對(duì)論文結(jié)果的正確性重視，為了使在進(jìn)行多元二次非線性回歸研究時(shí)為保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，本文根據(jù)以下的方法來(lái)篩選出符合要求額樣本公司：

（1）為了保證數(shù)據(jù)的代表性以及數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，去除掉中小企業(yè)板中2007年12月31日以前上市的公司的。

（2）因?yàn)楸疚闹饕菍?duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析，所以以穩(wěn)定、正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)做為選取研究的樣本，從中試圖找出具有通用價(jià)值的規(guī)律，在大數(shù)據(jù)中剔除ST（特別處理股票）、PT（特別轉(zhuǎn)讓股票）公司的樣本數(shù)據(jù)。endprint

（3）在選取的大數(shù)據(jù)中去除金融行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)公司的數(shù)據(jù)。因?yàn)樵诂F(xiàn)行準(zhǔn)則中，金融行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其它行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除；房地產(chǎn)行業(yè)的資本來(lái)源主要是銀行貸款，從而導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)在債務(wù)融資比重方面存在很大的不同，因此會(huì)拉高整體債務(wù)融資的比例。綜上所述，本文將金融行業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)剔除，以保證文章內(nèi)容的科學(xué)性和研究的有效性。

（4）在眾多數(shù)據(jù)中要剔除掉財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全以及公司治理信息披露不全的企業(yè)，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性以及及時(shí)性。

基于上述原因和目的，本文最終得到768家公司作為研究樣本。文中所需數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、中華工商上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)指數(shù)、中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒以及深圳證券交易所。本文以上市768家中小企業(yè)作為研究對(duì)象，以2007-2012年的季報(bào)中的ROE和資產(chǎn)負(fù)債率TDR作為樣本，下表為分行業(yè)統(tǒng)計(jì)的研究樣本。

表1 分行業(yè)統(tǒng)計(jì)的研究樣本

2.實(shí)證檢驗(yàn)

（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文首先對(duì)768家上市中小企業(yè)2007年到2012的數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)單位%

根據(jù)上表2對(duì)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以看出：

一是本文選擇了中小企業(yè)板上市768家公司連續(xù)6年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究的樣本，共768個(gè)樣本；二是根據(jù)表2對(duì)所有樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率ROE的均值為19.34，其中最大值為86.789，而最小值為-6.567，二者之間的差距比較大，分布比較集中，而且標(biāo)準(zhǔn)差為0.27，波動(dòng)性也比較小，可以看出，所選樣本公司的總資產(chǎn)收益率基本呈正態(tài)分布。另外樣本公司的每股收益EPS的均值為0.453，其中最大值為5.13，而最小值為-1.52，二者之間的差距比較大，分布也比較集中，而且標(biāo)準(zhǔn)差為0.51，數(shù)據(jù)的波動(dòng)性較小，所以，本文所選樣本公司的每股收益大致上呈現(xiàn)正態(tài)分布。

（2）相關(guān)性分析。根據(jù)2007年到2012的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用spss相關(guān)性檢驗(yàn)得到各個(gè)變量數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，如表3所示。

表3 ROA和EPS相關(guān)性分析

從表3可以看出，在0.05水平（雙側(cè)）上總資產(chǎn)收益率與每股收益之間不具備顯著相關(guān)性。從表3中可以看出總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的平方、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，解釋變量以及各控制變量之間雖然部分有明顯的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此各解釋變量以及，控制變量之間的相關(guān)性比較弱，不存在多重共線性問(wèn)題。

表4 加權(quán)回歸模型統(tǒng)計(jì)分析

本文運(yùn)用spss21.0對(duì)選取的上市中小企業(yè)的樣本進(jìn)行企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）與資產(chǎn)負(fù)債率（TDR）的描述性分析與OLS回歸分析的基礎(chǔ)上，所得到的結(jié)果顯示了OLS加權(quán)多元回歸進(jìn)行分資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率的二次方在顯著水平α=0.01下兩者都在一定程度上具有顯著性，其次二次回歸模型的解釋能力為R2=0.7129可以看出，加權(quán)回歸后整體模型解釋力相對(duì)較高。因此可以推出上市的這些中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值（企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率）之間存在解釋力更高的非線性二次函數(shù)關(guān)系。

上圖為模型的二次曲線實(shí)證圖形，從圖形的走向以及數(shù)據(jù)可以得出，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著負(fù)債的增加而上升，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到某一程度時(shí)，這時(shí)企業(yè)價(jià)值最大化，但如果負(fù)債比例進(jìn)一步增加時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債的增加而下降，此結(jié)果也驗(yàn)證了本文假設(shè)即上市中小企業(yè)的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)兩者之間呈二次曲線非線性關(guān)系。另外，根據(jù)二次函數(shù)的數(shù)學(xué)性質(zhì)，我們可以看出，將企業(yè)價(jià)值（ROE）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率（TDR）進(jìn)行一次偏導(dǎo)數(shù)計(jì)算，當(dāng)結(jié)果等于O時(shí)，就可推導(dǎo)出使企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這在一定程度上也說(shuō)明了我們剛才的假設(shè)，即如果將樣本中的全部的中小企業(yè)作為一家企業(yè)時(shí)，這家公司也是存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)和股東權(quán)益最大化的，同時(shí)在次基礎(chǔ)上可以算出這時(shí)的股東權(quán)益報(bào)酬率。因此，經(jīng)回歸分析所得出的二次模型可以發(fā)現(xiàn)選取的這些中小企業(yè)在一定程度上是存在最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率，換句話說(shuō)也就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能存在于中小企業(yè)的融資財(cái)務(wù)決策中。

三、結(jié)論建議

我國(guó)上市中小企業(yè)的公司價(jià)值及資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與企業(yè)融資是有一定關(guān)系，推導(dǎo)出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在非線性拋物線凹向下關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論在考慮稅收效應(yīng)、破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本的基礎(chǔ)上，通過(guò)人為的靜態(tài)地分析的基礎(chǔ)上，我們是可以通過(guò)考察該企業(yè)的資本融資決策以及該企業(yè)資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)，從而告訴企業(yè)管理者在進(jìn)行融資選擇時(shí)注意事項(xiàng)，并通過(guò)合理的安排權(quán)益融資和債務(wù)融資的比例來(lái)達(dá)到企業(yè)運(yùn)營(yíng)的價(jià)值最大化，形成最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。在達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，企業(yè)也應(yīng)該注意到合理的降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)利用財(cái)務(wù)杠桿，從而避免負(fù)債過(guò)度而發(fā)生經(jīng)營(yíng)困境。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]endprint