吳炳輝　何建敏

[內(nèi)容摘要]隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷深入，利率頻繁波動(dòng)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更為突出，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的再認(rèn)識(shí)已成為利率改革成敗的關(guān)鍵。本文以我國(guó)當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革為研究背景，對(duì)近代利率理論的發(fā)展脈絡(luò)和主要觀點(diǎn)進(jìn)行了闡述，通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者的最新研究成果，力圖構(gòu)建利率市場(chǎng)化下金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在機(jī)理的宏觀框架，從而為國(guó)內(nèi)學(xué)者的利率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)研究提供理論借鑒，也為我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)防范提供實(shí)踐參考。

[關(guān)鍵詞]利率市場(chǎng)化；資源配置；金融風(fēng)險(xiǎn)；利率理論

一、引言

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革始于1996年，至此已經(jīng)歷了銀行間利率管制放松、貸款利率上限浮動(dòng)、貸款利率下限浮動(dòng)和存款利率上限浮動(dòng)等改革階段，呈現(xiàn)出“先貸款、后存款”的改革順序。隨著金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃的提出，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程取得了明顯進(jìn)展。尤其是從2012年開始，商業(yè)銀行在貸款利率浮動(dòng)權(quán)的基礎(chǔ)上又獲得了對(duì)存款利率浮動(dòng)的權(quán)限。2012年6月8日，中國(guó)人民銀行將存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，7月6日又將貸款利率浮動(dòng)區(qū)間下限由基準(zhǔn)利率的0.8倍再次調(diào)整為0.7倍。進(jìn)入2013年后，市場(chǎng)化改革在貸款利率方面又做出了重大調(diào)整，中國(guó)人民銀行決定在7月20日取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率（不包括房貸利率）的下限管制。自此，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行可以根據(jù)自身特點(diǎn)及業(yè)務(wù)對(duì)象開展更為個(gè)性化和差異化的金融服務(wù)，但是由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)卻更加難以忽視。國(guó)外利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)化改革最終能否成功與金融風(fēng)險(xiǎn)存在著密切的關(guān)系，如果利率管制取消后各類金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到有效的預(yù)警和控制，則很可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成難以逆轉(zhuǎn)的巨大沖擊，最終迫使政府放棄利率改革。通過(guò)與我國(guó)利率市場(chǎng)化改革順序類似的國(guó)家比較后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、日本、德國(guó)等均取得了改革的成功，但是也不乏失敗的案例，如韓國(guó)、土耳其等國(guó)家。利率市場(chǎng)化改革中的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，已成為影響改革成敗的關(guān)鍵因素。為了防范貸款利率下限取消后的金融風(fēng)險(xiǎn)，完善利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，我國(guó)正在加快醞釀存款保險(xiǎn)制度和銀行破產(chǎn)條例等政策措施。

利率作為借貸資金的價(jià)格在完全信息市場(chǎng)中應(yīng)由資金供求關(guān)系來(lái)決定，當(dāng)金融市場(chǎng)上的資金需求和資金供給達(dá)到均衡時(shí)，利率水平即為市場(chǎng)決定的均衡利率。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革是完善一國(guó)金融秩序的重要環(huán)節(jié)，并且就利率市場(chǎng)化的最終目標(biāo)持積極態(tài)度，但是很多學(xué)者卻在市場(chǎng)化推進(jìn)速度等問(wèn)題上產(chǎn)生了分歧，形成兩種代表性觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)加快實(shí)施利率市場(chǎng)化改革，使利率充分發(fā)揮資源配置作用。例如，Berthelemy和Varoudakis研究了發(fā)展中國(guó)家金融體制后發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)一國(guó)金融業(yè)的嚴(yán)格管制會(huì)使國(guó)內(nèi)產(chǎn)生“貧窮陷阱”，因此主張放松金融管制。Ang和McKibbin通過(guò)對(duì)小型經(jīng)濟(jì)體的時(shí)間序列數(shù)據(jù)實(shí)證分析后，得到了利率市場(chǎng)化有利于金融業(yè)的發(fā)展并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者安鑫躍認(rèn)為，加快利率市場(chǎng)化改革有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和中央銀行的間接調(diào)控機(jī)制?？紤]到我國(guó)對(duì)外開放程度的不斷提高，黃紹進(jìn)從匯率體制改革和資本市場(chǎng)完善等角度出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化的步伐。第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為，利率市場(chǎng)化應(yīng)以金融秩序的穩(wěn)定為前提，改革過(guò)程整體上要按照循序漸進(jìn)的原則。例如，Eichengreen和Arterta利用新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)以利率市場(chǎng)化為代表的國(guó)內(nèi)金融管制的放松是誘發(fā)金融危機(jī)的主要原因。Bekaert et al.通過(guò)面板數(shù)據(jù)分析了利率市場(chǎng)化對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果表明利率市場(chǎng)化在提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的同時(shí)加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和潛在金融危機(jī)的概率。我國(guó)學(xué)者對(duì)此問(wèn)題也進(jìn)行了大量研究，如閆素仙總結(jié)了發(fā)展中國(guó)家利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。由于商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化后會(huì)面臨極大的利率風(fēng)險(xiǎn)，李穎采用壓力測(cè)試的方法分析了利率敏感性缺口，認(rèn)為利率市場(chǎng)化應(yīng)在成熟的條件下穩(wěn)步推進(jìn)。雖然不同學(xué)者對(duì)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)速度存在一定的爭(zhēng)議，但是國(guó)外利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)卻再次表明，改革步伐應(yīng)結(jié)合本國(guó)國(guó)情和內(nèi)外環(huán)境，并不存在固定不變的改革模式和時(shí)間表。例如，日本和德國(guó)均取得了利率市場(chǎng)化改革的成功，但是改革步伐卻差別很大，日本從1977年開始到1994年結(jié)束共歷經(jīng)了18年，而德國(guó)卻在1962-1967年的6年時(shí)間里就成功地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。

綜上所述，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革在當(dāng)前取消貸款下限管制后，已進(jìn)入了一個(gè)較為關(guān)鍵的時(shí)期，此時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)的合理控制關(guān)乎當(dāng)前貸款利率改革的成敗，也直接影響著未來(lái)存款利率改革的進(jìn)程。此外，利率市場(chǎng)化改革步伐過(guò)慢會(huì)嚴(yán)重制約宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和金融資源的配置效率，但是過(guò)快又會(huì)引發(fā)一系列金融風(fēng)險(xiǎn)且不利于金融穩(wěn)定，當(dāng)前應(yīng)在金融秩序相對(duì)穩(wěn)定的前提下適當(dāng)加快改革步伐。本文結(jié)合我國(guó)當(dāng)前改革進(jìn)程，在利率市場(chǎng)化理論的基礎(chǔ)上分析了市場(chǎng)化改革可能引發(fā)的各種金融風(fēng)險(xiǎn)，形成了對(duì)利率市場(chǎng)化金融風(fēng)險(xiǎn)理論的完善，也為利率市場(chǎng)化下的金融風(fēng)險(xiǎn)防范指明了方向。

二、利率市場(chǎng)化的理論基礎(chǔ)

利率市場(chǎng)化以利率長(zhǎng)期被扭曲和嚴(yán)格管制為理論背景，認(rèn)為改革的目標(biāo)是使利率能夠成為實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置的自發(fā)調(diào)節(jié)工具。利率市場(chǎng)化理論的發(fā)展，主要經(jīng)歷了古典利率理論、馬克思利率理論、現(xiàn)代利率理論和金融深化理論等階段，其中前三個(gè)部分是關(guān)于利率決定的理論，后一個(gè)涉及利率改革的內(nèi)容。

（一）古典利率理論

19世紀(jì)80年代，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家在利率是由資本供求所決定的認(rèn)識(shí)上基本上達(dá)成了一致，經(jīng)濟(jì)學(xué)家西尼爾、龐巴維克、馬歇爾、維克賽爾和費(fèi)雪等人分別從商品市場(chǎng)的角度分析了資本需求和資本供給的決定因素，認(rèn)為資本的需求來(lái)自于投資、資本的供給來(lái)自于儲(chǔ)蓄。資本的“投資-儲(chǔ)蓄的循環(huán)”反映了貨幣的信用關(guān)系，這種信用關(guān)系本質(zhì)上是資金使用權(quán)的讓渡，而利息是對(duì)讓渡資金的補(bǔ)償。古典學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步的解釋，如西尼爾的“節(jié)欲論”認(rèn)為利息是對(duì)貨幣供給者放棄當(dāng)前消費(fèi)而節(jié)欲的補(bǔ)償；龐巴維克的“時(shí)差論”提出現(xiàn)在物品與未來(lái)物品價(jià)值上的時(shí)差形成了利息?！肮?jié)欲論”和“時(shí)差論”一經(jīng)提出就受到了廣泛的質(zhì)疑，兩種觀點(diǎn)都無(wú)法解釋資本不用于借貸且利息不存在時(shí)的利率決定問(wèn)題。

為了解決這一困境，以馬歇爾、維克賽爾和費(fèi)雪為代表的新古典學(xué)派對(duì)利率的決定提出了新的觀點(diǎn)。馬歇爾的“均衡利率論”將利率視為生產(chǎn)要素的價(jià)格，資本供給是以等待或延期消費(fèi)所形成的儲(chǔ)蓄所構(gòu)成，資本需求則是由資本邊際生產(chǎn)力決定的。維克賽爾在馬歇爾分析的基礎(chǔ)上提出了自然利率的理論，認(rèn)為自然利率是獨(dú)立于物價(jià)且等于由實(shí)物借貸資本供求決定的利率。由于儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)、投資是利率的減函數(shù)，只有投資和儲(chǔ)蓄相等時(shí)市場(chǎng)利率才是自然利率。此外，費(fèi)雪的“人性不耐論”從心理活動(dòng)特征來(lái)解釋利率的本質(zhì)，認(rèn)為利率是人性不耐程度的一種反映。由于人們偏好當(dāng)前消費(fèi)，卻對(duì)未來(lái)消費(fèi)沒(méi)有耐心，故在“不耐等待”差異的情況下，不耐程度高的個(gè)體傾向于以借款方式來(lái)增加當(dāng)前消費(fèi)，不耐程度低的個(gè)體則傾向于增加資金借出。當(dāng)不耐程度下的時(shí)間偏好重新達(dá)到某個(gè)均衡區(qū)間時(shí)，借貸活動(dòng)停止，此時(shí)的利率即為均衡利率。

（二）馬克思利率理論

馬克思利率理論是在批判和繼承古典學(xué)派利率理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的，其分析框架是以借貸資本家和職能資本家共同瓜分工人創(chuàng)造的剩余價(jià)值為研究起點(diǎn)。馬克思的主要觀點(diǎn)可以歸納為以下幾個(gè)方面：第一，資本所有權(quán)和使用權(quán)的分離是利息產(chǎn)生的基礎(chǔ)。借貸資本實(shí)際上同時(shí)具有所有權(quán)和使用權(quán)兩種屬性，借貸資本家在借貸活動(dòng)中出讓的僅僅是資本的使用權(quán)，職能資本家通過(guò)支付利息的方式來(lái)獲得資本的使用權(quán)。第二，利息來(lái)源于利潤(rùn)，是剩余價(jià)值的轉(zhuǎn)化形式。職能資本家利用借貸資本家出讓的資本金投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，資本運(yùn)動(dòng)在經(jīng)歷貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本三種形式后，獲得商品利潤(rùn)并進(jìn)而支付利息，利息在本質(zhì)上是剩余價(jià)值的轉(zhuǎn)化形式。第三，利率介于零和平均利潤(rùn)率之間。平均利潤(rùn)率是全社會(huì)剩余價(jià)值總量與社會(huì)總資本的比率，反映了不同部門利潤(rùn)率的總體水平。由于利息源于利潤(rùn)，故利率一般不會(huì)高于社會(huì)平均利潤(rùn)率，否則職能資本家會(huì)放棄資本借入。利率的下限取決于借貸資本家和職能資本家之間的博弈，但最終結(jié)果都會(huì)大于零，否則借貸資本家會(huì)停止資本借出。

（三）現(xiàn)代利率理論

古典學(xué)派的利率理論以實(shí)物市場(chǎng)為研究對(duì)象，強(qiáng)調(diào)了投資和儲(chǔ)蓄等實(shí)物因素對(duì)利率水平的決定，認(rèn)為均衡利率是投資和儲(chǔ)蓄相等的結(jié)果。馬克思的利率理論則是從剩余價(jià)值的角度出發(fā)，認(rèn)為利息是利潤(rùn)的一部分且不能高于平均利潤(rùn)率。但是，上述分析均忽視了貨幣因素對(duì)利率的影響，在金融市場(chǎng)不斷完善的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣因素對(duì)利率變動(dòng)的重要性越來(lái)越顯著。此時(shí)需要新的理論來(lái)分析利率決定問(wèn)題，于是以凱恩斯、羅柏森、俄林、林達(dá)爾、倫納、希克斯、漢森等為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家形成了以下理論觀點(diǎn)。

1 凱恩斯的流動(dòng)偏好利率理論。凱恩斯利率理論的核心在于拋棄了之前古典學(xué)派以商品市場(chǎng)為研究對(duì)象的思路，認(rèn)為利率是由貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)偏好和貨幣數(shù)量共同決定，經(jīng)濟(jì)不會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。由于貨幣具有最強(qiáng)的流動(dòng)性并被社會(huì)廣泛接受，和債券等金融資產(chǎn)相比可以直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，因此經(jīng)濟(jì)主體會(huì)產(chǎn)生一種基于貨幣流動(dòng)性的偏好。凱恩斯認(rèn)為，一國(guó)的貨幣供給是由貨幣當(dāng)局直接控制，不隨經(jīng)濟(jì)變量而變化，出于流動(dòng)偏好的貨幣需求則受到交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)三種動(dòng)機(jī)的影響。關(guān)于“流動(dòng)性陷阱”的分析表明，當(dāng)利率低到某一程度時(shí)，貨幣需求會(huì)變得無(wú)限大，此時(shí)貨幣供給的增加并不會(huì)使利率降低，由于貨幣政策的失效，政府應(yīng)主要采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。

2 新劍橋?qū)W派的可貸資金利率理論。流動(dòng)偏好利率理論的提出，改變了古典學(xué)派僅僅從實(shí)物因素角度分析的傳統(tǒng)，但是其強(qiáng)調(diào)通過(guò)貨幣因素來(lái)分析利率的觀點(diǎn)不免又陷入了局部均衡的分析范疇?？少J資金利率理論認(rèn)為，利率的決定既有實(shí)物因素也有貨幣因素，應(yīng)該由這兩種因素構(gòu)成的可貸資金需求與可貸資金供給同時(shí)決定。可貸資金的需求包括投資（實(shí)物因素）和貨幣窖藏（貨幣因素），可貸資金的供給包括儲(chǔ)蓄（實(shí)物因素）和貨幣供給增加額（貨幣因素）。雖然可貸資金供求理論同時(shí)考察了實(shí)物市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，但是當(dāng)可貸資金需求和可貸資金供給相等時(shí)所決定的均衡利率卻不是穩(wěn)定的，并不能保證該利率水平下的實(shí)物市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡。

3 新古典綜合派的利率理論。新古典綜合派在充分借鑒古典學(xué)派、凱恩斯學(xué)派和新劍橋?qū)W派的觀點(diǎn)后，對(duì)各派觀點(diǎn)的合理部分進(jìn)行了綜合，并在實(shí)物市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)引入國(guó)民收入作為利率決定的重要因素，最終形成了IS-LM模型。首先在實(shí)物市場(chǎng)上，通過(guò)考察投資等于儲(chǔ)蓄時(shí)利率與收入的關(guān)系，得到了反映實(shí)物市場(chǎng)均衡的IS曲線。然后在貨幣市場(chǎng)上，考察流動(dòng)偏好與貨幣供給相等時(shí)利率與收入的關(guān)系，得到反映貨幣市場(chǎng)均衡的LM曲線。當(dāng)這兩條曲線相交時(shí)，均衡點(diǎn)決定了實(shí)物市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的國(guó)民收入和利率水平。新古典綜合派解決了之前利率理論無(wú)法同時(shí)確定國(guó)民收入和利率水平的缺陷，這兩條曲線相交的均衡點(diǎn)也具有一定的穩(wěn)定性，IS-LM分析法逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究利率決定問(wèn)題的主要分析方法。

（四）金融深化理論

1973年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖研究金融部門與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系后認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家普遍存在的金融抑制現(xiàn)象阻礙了金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)將金融深化作為金融改革的方向?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中金融與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越來(lái)越緊密，金融和經(jīng)濟(jì)之間可以相互促進(jìn)，也可以相互阻礙，金融深化特指金融與經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)的良性循環(huán)。在金融業(yè)過(guò)分管制的市場(chǎng)環(huán)境中，存在著市場(chǎng)利率被政策性壓低、信貸資金被指令性投放的現(xiàn)象，造成了金融資源無(wú)法按照市場(chǎng)要求進(jìn)行合理配置。同時(shí)，由于資金使用效率長(zhǎng)期處于較低水平，無(wú)法準(zhǔn)確、合理地流向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最需要的部門和領(lǐng)域，最終制約了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并在金融經(jīng)濟(jì)反饋機(jī)制的作用下進(jìn)一步阻礙金融發(fā)展。因此，發(fā)展中國(guó)家要實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性循環(huán)，就必須消除金融管制，引導(dǎo)社會(huì)資金合理地流向高產(chǎn)出、高效率的部門。麥金農(nóng)和肖關(guān)于金融深化的觀點(diǎn)，為很多發(fā)展中國(guó)家通過(guò)利率市場(chǎng)化改革來(lái)擺脫貧困提供了理論基礎(chǔ)。

三、利率市場(chǎng)化的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，利率是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重要的調(diào)控工具，也是金融領(lǐng)域最為重要的價(jià)格指標(biāo)。關(guān)于利率變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，最早可以追溯到瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾對(duì)利率杠桿問(wèn)題的分析，研究結(jié)論表明利率調(diào)整后會(huì)改變市場(chǎng)資金的流向，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)?，F(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史也反映出利率已成為商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、微觀主體與宏觀經(jīng)濟(jì)間相互連接的紐帶。利率市場(chǎng)化改革會(huì)在不同主體間的多個(gè)市場(chǎng)形成各種類型的金融風(fēng)險(xiǎn)，但是無(wú)論何種形式的金融風(fēng)險(xiǎn)都離不開資金內(nèi)在的流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)主體間的信用關(guān)系和開放經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境等因素的影響，故本文以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)作為整體研究框架展開分析。

（一）利率市場(chǎng)化引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)銀行龐大的資金規(guī)模使其成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在主體，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)源于商業(yè)銀行作為金融中介所提供的資金借貸服務(wù)，這種服務(wù)實(shí)際上是貨幣流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵。當(dāng)商業(yè)銀行將流動(dòng)性較低的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的金融負(fù)債時(shí)，由于金融負(fù)債的變現(xiàn)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于金融資產(chǎn)，導(dǎo)致了商業(yè)銀行潛在的流動(dòng)性危機(jī)。

1 基于存貸款利差視角的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。利率市場(chǎng)化后，由于商業(yè)銀行獲得了存貸款利率的定價(jià)權(quán)，其在資金借貸市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)變得更為激烈，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是存款利率的上升和貸款利率的下降。而此時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)同時(shí)出現(xiàn)債務(wù)成本上升和資產(chǎn)收益下降的困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到強(qiáng)化。除了利差縮小會(huì)使商業(yè)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，客戶提前還貸和支取存款都會(huì)使利率期限結(jié)構(gòu)管理更為困難，當(dāng)利率頻繁波動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行在流動(dòng)性管理中面臨更大的壓力。由于“大而不倒”現(xiàn)象的普遍存在，規(guī)模越大的商業(yè)銀行在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊作用越大，政府一般會(huì)在嚴(yán)重危機(jī)發(fā)生之前就對(duì)其實(shí)施救助。因此，小規(guī)模銀行在取得定價(jià)自主權(quán)之后，會(huì)傾向于制定更高的存款利率來(lái)追求資金規(guī)模，致使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更為突出。

2 基于資產(chǎn)收益率視角的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。利率的經(jīng)濟(jì)杠桿職能有利于加速資金流轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)貨幣資金向生產(chǎn)資金的快速轉(zhuǎn)化，利率市場(chǎng)化后資產(chǎn)收益率的變動(dòng)也會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以利率風(fēng)險(xiǎn)的概率分布作為量化基礎(chǔ)，對(duì)房地美和房利美兩家公司股票超額收益率的靈敏性分析后發(fā)現(xiàn)，利率風(fēng)險(xiǎn)和股票超額收益率的靈敏性存在非線性關(guān)系，并通過(guò)數(shù)據(jù)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)超額股票收益變動(dòng)水平反映了利率敏感性。商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化的影響下，其股票超額收益率必將隨市場(chǎng)利率波動(dòng)，進(jìn)而改變其資金流向，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，基于資產(chǎn)流動(dòng)性差異的貨幣經(jīng)濟(jì)模型認(rèn)為，不同資產(chǎn)的報(bào)酬差異率正好反映了資產(chǎn)流動(dòng)性的不同，資產(chǎn)流動(dòng)性的沖擊又會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格。總之，商業(yè)銀行的可用資金通過(guò)資產(chǎn)業(yè)務(wù)流向了不同收益率的各種資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的流動(dòng)性隨市場(chǎng)利率不斷變化，最終形成了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3 基于金融管理視角的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)管理中，銀行管理者同時(shí)要面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊，且不能完全消除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為微觀經(jīng)濟(jì)體間接融資的主要渠道，商業(yè)銀行無(wú)法直接控制存款者資金供給和貸款者資金需求的心理變化，故常常在業(yè)務(wù)規(guī)模的管理中處于相對(duì)被動(dòng)的地位。在利率市場(chǎng)化下，利率的頻繁波動(dòng)及金融資源的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)使商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債直接暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的沖擊，要求商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性缺口的管理，使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍。在后危機(jī)時(shí)代下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在短暫調(diào)整之后得以恢復(fù)，但是，危機(jī)留下的隱患并沒(méi)有完全消除，經(jīng)濟(jì)整體上仍然表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性，并在復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境下進(jìn)一步強(qiáng)化，此時(shí)如果完全放開利率管制會(huì)加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的脆弱性并引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）利率市場(chǎng)化引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)

以BSM模型為基礎(chǔ)的信用監(jiān)測(cè)模型的提出，為信用風(fēng)險(xiǎn)的度量提供了技術(shù)手段，后經(jīng)由Longstaff和Schwarz、Dsa和Zhou等學(xué)者的修正得以改進(jìn)。但是，信用監(jiān)測(cè)模型的假設(shè)條件過(guò)于苛刻，隨后KMV公司與J.P.摩根共同推出了信用度量術(shù)（Credit Metries），此后該理論模型經(jīng)過(guò)了Nyfeler、Forest和Marwick、Jones和Mingo等學(xué)者的拓展而不斷完善?，F(xiàn)有研究成果多以上述測(cè)量模型作為基本分析工具，來(lái)研究利率市場(chǎng)化所引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。利率市場(chǎng)化作為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要改革方向，其影響范圍涉及每一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，利率波動(dòng)改變了企業(yè)、商業(yè)銀行和居民個(gè)人的交易策略，最終形成了市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)。

1 基于企業(yè)視角的信用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在利率市場(chǎng)化之前面臨的貸款利率往往不高，造成了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的融資成本相對(duì)較低且較為穩(wěn)定，長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)間缺乏經(jīng)營(yíng)管理方面的競(jìng)爭(zhēng)。但是，利率市場(chǎng)化之后，企業(yè)融資成本增大的壓力立即顯現(xiàn)出來(lái)，當(dāng)債務(wù)規(guī)模無(wú)法得以徹底解決時(shí)，債務(wù)人開始出現(xiàn)違約現(xiàn)象，形成信用風(fēng)險(xiǎn)。利率市場(chǎng)化改革使得效率不同的企業(yè)面臨著截然相反的影響。高效率的企業(yè)具有較強(qiáng)的償債能力，是商業(yè)銀行放貸的重點(diǎn)客戶，并伴隨著銀行間資產(chǎn)業(yè)務(wù)的激烈競(jìng)爭(zhēng)獲得相對(duì)優(yōu)惠的貸款利率；而低效率的企業(yè)則為了取得借貸資金，必定要以高于市場(chǎng)化之前的利率水平完成融資活動(dòng)，客觀上增加了債務(wù)成本和未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制不夠成熟，很多國(guó)有企業(yè)存在資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)虛置、委托代理機(jī)制不健全等問(wèn)題，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期內(nèi)完全放開利率管制，很可能在企業(yè)間引發(fā)大規(guī)模的道德風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)在債務(wù)清償中的違約概率。

2 基于商業(yè)銀行視角的信用風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道表明，利率變動(dòng)通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，從而改變銀行的資產(chǎn)組合、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和貸款策略。通過(guò)運(yùn)用時(shí)變?cè)鰪?qiáng)型向量自回歸模型，可以刻畫利率市場(chǎng)化后由利率變動(dòng)所引發(fā)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究表明，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，利率變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的影響也呈現(xiàn)出周期性的特征。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好者而言，為了獲得足夠的信貸資金，即使利率上漲也不會(huì)改變其融資行為，并且由于自身資信水平較低，其融資活動(dòng)往往對(duì)應(yīng)著較高的貸款利率。信息不對(duì)稱使商業(yè)銀行無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，只能從整體上將資金需求者全部視為較高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)個(gè)體而實(shí)施“逆向選擇”，商業(yè)銀行的“逆向選擇”行為又加重了經(jīng)濟(jì)個(gè)體的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，最終增加了信貸資金的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3 基于居民個(gè)人視角的信用風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)化改革對(duì)居民個(gè)人的影響也十分顯著，利率波動(dòng)會(huì)增加金融市場(chǎng)上個(gè)體資金借貸者的信用風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)印證了利率增加后，次級(jí)抵押貸款者大規(guī)模違約的連鎖反應(yīng)。在對(duì)個(gè)人住房抵押貸款采用KMV模型分析美國(guó)次貸危機(jī)中房?jī)r(jià)、房?jī)r(jià)波動(dòng)率和利率之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)住房抵押貸款與信用風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的敏感性。金融市場(chǎng)套利機(jī)制的存在使得利率上升后，其他金融產(chǎn)品的投資收益率同向上升，作為投資品的房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)相應(yīng)上升，造成抵押率的提高及違約率的下降。房?jī)r(jià)的升高在短期內(nèi)掩蓋了潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)了抵押物價(jià)值高于房貸資金總額的錯(cuò)配現(xiàn)象，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的非理性膨脹被投資者一再地忽視。從長(zhǎng)期來(lái)看，利率上升使得債務(wù)人被要求支付更多資金以清償債務(wù)，而較為穩(wěn)定的個(gè)人現(xiàn)金流收入和不斷增加的償債資金支出如果無(wú)法平衡時(shí)，潛在的信用違約行為會(huì)即刻演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

（三）利率市場(chǎng)化引發(fā)的匯率風(fēng)險(xiǎn)

開放經(jīng)濟(jì)下利率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制是研究?jī)?nèi)外均衡的重要途徑，市場(chǎng)化下利率水平的變動(dòng)，通過(guò)經(jīng)濟(jì)主體間一系列的傳導(dǎo)作用，最終可能造成匯率的頻繁波動(dòng)。利率一匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的M-F-D模型在分析人民幣和中美實(shí)際利差的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)本國(guó)貨幣和外國(guó)貨幣之間的實(shí)際利差和本國(guó)實(shí)際匯率水平呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性。即在直接標(biāo)價(jià)法下，當(dāng)外幣實(shí)際利率不變時(shí)，本幣實(shí)際利率增大，會(huì)促使本國(guó)實(shí)際匯率升值。利率市場(chǎng)化所引發(fā)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以從貨幣市場(chǎng)上的國(guó)際資本流動(dòng)和商品市場(chǎng)上的個(gè)體財(cái)富變動(dòng)兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

1 基于國(guó)際資本流動(dòng)視角的匯率風(fēng)險(xiǎn)。貨幣的價(jià)值可以分為對(duì)內(nèi)價(jià)值和對(duì)外價(jià)值。其中，對(duì)內(nèi)價(jià)值是對(duì)外價(jià)值的基礎(chǔ)，作為反映貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的利率指標(biāo)和作為反映貨幣對(duì)外價(jià)值的匯率指標(biāo)存在著緊密的聯(lián)系。由于資本具有逐利性，根據(jù)利率平價(jià)關(guān)系，國(guó)際資本會(huì)從利率低的國(guó)家流向利率高的國(guó)家，造成一國(guó)金融市場(chǎng)上外匯供求關(guān)系的變化，從而產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，當(dāng)利率市場(chǎng)化后，國(guó)內(nèi)利率水平出現(xiàn)升高，此時(shí)國(guó)際資本流入增加，本國(guó)匯率出現(xiàn)升值。為了維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定，央行采取買入外幣、投放本幣的干預(yù)措施，增加了本國(guó)金融市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量。通過(guò)采用VEC模型研究人民幣利率和人民幣匯率之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，聯(lián)動(dòng)機(jī)制的長(zhǎng)期效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于短期效應(yīng)，人民幣利率變動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的影響較為明顯。當(dāng)前受到美國(guó)寬松貨幣政策的影響，西方發(fā)達(dá)國(guó)家多采取了積極寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重，短期國(guó)際資本正以更大的規(guī)模在國(guó)際市場(chǎng)上尋找套利機(jī)會(huì)，一旦套利機(jī)會(huì)被發(fā)現(xiàn)，國(guó)際“熱錢”會(huì)迅速地進(jìn)入一國(guó)市場(chǎng)，待本國(guó)利率下降后再大規(guī)模流出，最終使本國(guó)匯率在較短的時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)更加難以防范。

2 基于個(gè)體財(cái)富效應(yīng)視角的匯率風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)富效應(yīng)首先由經(jīng)濟(jì)學(xué)家庇古所提出，他認(rèn)為貨幣存量變化后個(gè)體實(shí)際貨幣余額增加會(huì)使消費(fèi)者產(chǎn)生財(cái)富增加的心理變化，進(jìn)而增加消費(fèi)支出?，F(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，財(cái)富效應(yīng)已不再局限于實(shí)際貨幣余額的單一形式，以證券、房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)均會(huì)引發(fā)財(cái)富效應(yīng)。通過(guò)研究消費(fèi)和不同形式財(cái)富之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，以房地產(chǎn)為代表的實(shí)物財(cái)富效應(yīng)較證券為代表的金融財(cái)富效應(yīng)更為明顯，造成這種差異的主要原因是兩種效應(yīng)的影響因素不同。其中，金融財(cái)富效應(yīng)受制于暫時(shí)性外部沖擊的影響，實(shí)物財(cái)富效應(yīng)則由于住房財(cái)富具有永久性的特征，故表現(xiàn)出更為明顯的效應(yīng)水平。將美國(guó)各州數(shù)據(jù)應(yīng)用于消息擴(kuò)散模型后發(fā)現(xiàn)，實(shí)物財(cái)富增加會(huì)顯著增加消費(fèi)水平，進(jìn)一步論證了實(shí)物財(cái)富效應(yīng)較金融財(cái)富效應(yīng)更為明顯的結(jié)論。在財(cái)富效應(yīng)的作用下，利率的變動(dòng)會(huì)改變經(jīng)濟(jì)個(gè)體財(cái)富規(guī)模，最終影響個(gè)體的消費(fèi)決策。此外，利率和可支配收入之間往往呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)利率上升時(shí)，可支配收入往往出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，引發(fā)消費(fèi)水平的下降。如果一國(guó)消費(fèi)水平出現(xiàn)了整體性下降，假設(shè)其他條件不發(fā)生變化，此時(shí)進(jìn)口規(guī)模會(huì)隨之下降，進(jìn)口規(guī)模的變動(dòng)又會(huì)改變貨幣市場(chǎng)上的外幣需求，使匯率出現(xiàn)波動(dòng)，產(chǎn)生了匯率風(fēng)險(xiǎn)。

四、簡(jiǎn)評(píng)與展望

利率市場(chǎng)化是一國(guó)金融改革的必經(jīng)之路，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的改革經(jīng)驗(yàn)表明，利率管制政策被逐步取消后，金融對(duì)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的促進(jìn)作用。利率市場(chǎng)化將利率的定價(jià)權(quán)交由金融市場(chǎng)，以市場(chǎng)均衡利率來(lái)替代原有的管制利率，最終實(shí)現(xiàn)資金合理流動(dòng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，利率由市場(chǎng)供求決定后，其波動(dòng)頻率和波動(dòng)幅度都會(huì)增加，導(dǎo)致市場(chǎng)主體現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債的變化和未來(lái)經(jīng)濟(jì)決策的調(diào)整，這種影響作用無(wú)論從商品市場(chǎng)還是貨幣市場(chǎng)都得到了充分的體現(xiàn)。故本文以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的分析框架，通過(guò)存貸款利差、資產(chǎn)收益率和金融管理三個(gè)視角分析了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)又以企業(yè)、商業(yè)銀行、居民個(gè)人為研究對(duì)象考察了利率變動(dòng)引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)；最后通過(guò)貨幣市場(chǎng)上的資本流動(dòng)和商品市場(chǎng)上的個(gè)體財(cái)富效應(yīng)探討了匯率風(fēng)險(xiǎn)。

雖然利率市場(chǎng)化下金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的相關(guān)研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果，但是關(guān)于此問(wèn)題的探討還有待進(jìn)一步深入，今后可以從以下兩個(gè)方面展開分析。第一，利率市場(chǎng)化的理論基礎(chǔ)仍需完善。利率市場(chǎng)化是發(fā)展中國(guó)家金融體制改革的核心內(nèi)容，無(wú)論是處于改革進(jìn)程中的國(guó)家還是尚未實(shí)施改革的國(guó)家，都多以金融深化論作為重要的理論支持，但是經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的國(guó)際環(huán)境，使得各國(guó)在放松利率管制的同時(shí)，不得不面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境，客觀上需要有更為完善的利率理論來(lái)支持發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)化改革。第二，利率市場(chǎng)化下金融風(fēng)險(xiǎn)的研究手段需要進(jìn)一步提高。當(dāng)前關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究，多集中于貨幣金融理論的宏觀分析和以此為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)測(cè)算，但是不難發(fā)現(xiàn)無(wú)論是理論分析還是實(shí)證檢驗(yàn)都建立在一系列假定的基礎(chǔ)上，其研究結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義受到了削弱。隨著眾多新興學(xué)科的興起，跨學(xué)科研究已成為未來(lái)研究工作的方向，因此對(duì)利率市場(chǎng)化下金融風(fēng)險(xiǎn)的研究還需要與其他學(xué)科形成相互交叉以得到更貼近現(xiàn)實(shí)的理論解釋。

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