郭雪明　張?zhí)礻?/p>

摘要：近年來，隨著我國銀行理財和同業(yè)業(yè)務等繞監(jiān)管模式的發(fā)展，影子銀行日益引起人們的重視。應當看到影子銀行是金融自由化下的必然結(jié)果，關(guān)鍵是認識到其中監(jiān)管真空與風險過度放大等問題，由于得不到監(jiān)管當局直接救助，受到?jīng)_擊時便有可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機。借鑒國外的影子銀行模式，或許對我國影子銀行的發(fā)展有一定指導意義。

關(guān)鍵詞： 影子銀行；信用；中介；證券化

影子銀行的本質(zhì)

分析影子銀行，可以從直接融資與間接融資的角度看。間接融資以銀行為主導，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公眾存款，通過貸款和債券投資向企業(yè)、個人。存款人不承擔銀行貸款項目風險，僅承擔銀行的信用風險。直接融資體系中，企業(yè)的信用風險被分散傳遞，由投資者承擔了基礎資產(chǎn)的風險，基金公司、投資銀行等中介機構(gòu)不應利用投資者資金擴大自身杠桿。

影子銀行的實質(zhì)與銀行類似，相關(guān)機構(gòu)接受與存款特征相似的融資，向其他機構(gòu)提供流動性和信用支持，公開或隱含地使用了杠桿。從國外的經(jīng)驗看，銀行的負債將部分轉(zhuǎn)化為貨幣市場基金，銀行的資產(chǎn)大量證券化進入市場，資金與資產(chǎn)通過中介機構(gòu)在證券市場對接，而非銀行的資產(chǎn)負債表內(nèi)，形成影子銀行體系。

與傳統(tǒng)銀行不同的是，影子銀行的信用中介職能（信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換）并不是在一家機構(gòu)（銀行）完成，而是通過廣泛的證券化與擔保中介（collateral intermediation）活動，在銀行體系外形成相互關(guān)聯(lián)的多步驟中介鏈。

在資本充足、貸款集中度、杠桿比率、撥備計提以及各項風險方面，影子銀行沒有比照銀行的標準進行監(jiān)管，也得不到公共部門直接的流動性支持（如美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口和聯(lián)邦存款保險），這便產(chǎn)生了監(jiān)管套利、杠桿過度放大而引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能。

信用創(chuàng)造方面，影子銀行通過回購協(xié)議等融入資金，購買信貸資產(chǎn)，以此為基礎資產(chǎn)發(fā)行ABS等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，并以此為抵押獲取資金進行再次證券化和再融資，通過反復循環(huán)抵押，創(chuàng)造出了“抵押品市場價值/扣減率”的信用創(chuàng)造模式。

影子銀行兩大職能

（一）資產(chǎn)證券化

證券化將銀行的信用中介功能進行了“垂直切塊”，大量非銀行金融機構(gòu)參與其中，發(fā)揮著銀行某一項或多項功能。第一步，商業(yè)銀行等機構(gòu)將貸款真實出售給SPV，將貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外。第二步，SPV將購買到的貸款組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進行打包并重新分割為權(quán)益檔、中間檔和安全檔，通過分層（Tranches）和評級機構(gòu)評級等內(nèi)外部增信設計，影子銀行在這一步主要執(zhí)行了信用轉(zhuǎn)換的職能。第三步，長期的AAA級證券被出售到SIVs、LPFCs、對沖基金、歐洲銀行等，這些機構(gòu)通過發(fā)行貨幣市場工具進行批發(fā)融資，主要是ABCP、Repos等，影子銀行在這一步主要執(zhí)行的是期限轉(zhuǎn)換的職能。第四步，這些貨幣市場工具在銀行體系外的貨幣市場完成流動性轉(zhuǎn)換。

因而，傳統(tǒng)銀行中介集信用、期限、流動性轉(zhuǎn)換職能于一身，影子銀行則將信用中介職能的三個方面進行了重新分配，不同的機構(gòu)側(cè)重于不同的方面，在一定程度上發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢。同時，影子銀行在完成這些轉(zhuǎn)換時，大多受到來自傳統(tǒng)銀行或其它非公共部門或明或暗的信用或者流動性支持。通過這一影子信用中介過程，影子銀行系統(tǒng)將風險性的長期貸款轉(zhuǎn)換為低信用風險、短期的類貨幣資產(chǎn)（如$1 NAV）。

（二）擔保中介

影子銀行的另一個特征是抵押活動密集，對相對稀少的抵押物的重復使用支撐了大量的交易活動，這在降低了交易風險的同時也潤滑了整個金融體系。影子銀行體系擔保物的最終來源是現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構(gòu)，交易商銀行在這些活動中擔任核心角色。

一般認為，資產(chǎn)管理機構(gòu)，如共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司、對沖基金等，通過吸收儲戶長期資金，投資于債券、股票等長期資產(chǎn)。然而，這一模式已經(jīng)不能完全概括現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構(gòu)的運作，這其中包含大量的“逆期限轉(zhuǎn)換”活動，大規(guī)模的長期資產(chǎn)又被轉(zhuǎn)換為短期資金。供給端，現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構(gòu)是重要的抵押品供給者，需求端，其又是影子銀行體系重要的非存款類貨幣資產(chǎn)需求者，這一“逆期限轉(zhuǎn)換”決定了影子銀行的抵押活動密集特征。

交易商銀行可以通過多種途徑從長期資產(chǎn)管理者處獲得證券，對于杠桿類資產(chǎn)管理者（對沖基金），交易商獲得擔保物的主要方式是逆回購與抵押貸款，對于非杠桿類管理者（Real money，如共同基金、養(yǎng)老金、保險資金、主權(quán)財富基金、ETF等），獲得方式主要是證券借貸。這些活動可以是交易商主動進行，也可以是資產(chǎn)管理者未獲得融資或特定類型證券而主動進行。

從資產(chǎn)管理者處融入的證券作為擔保物支持著交易商的多種活動，通過不斷地再次使用，便如同基礎貨幣一樣，產(chǎn)生了如同貨幣乘數(shù)的流通速度，使得影子銀行體系呈現(xiàn)出擔?；顒用芗奶卣?。

影子銀行的發(fā)展

影子銀行是利率市場化與金融自由化市場環(huán)境下的必然結(jié)果，隨著銀行之間以及銀行與其他金融機構(gòu)間競爭的加劇，利潤空間縮小，銀行必須通過提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提高股權(quán)收益。20世紀60年代末期之后，美國利率波動性變大且大幅攀升，在“Q條例”以及貨幣市場基金的創(chuàng)新工具沖擊下，銀行業(yè)利差收窄，“脫媒”現(xiàn)象嚴重，銀行業(yè)特別是儲貸機構(gòu)步履維艱，住房抵押貸款證券化在這種背景下發(fā)展起來。在經(jīng)過80年代三次儲貸危機之后，1989年RTC法案力推資產(chǎn)證券化。

1999年的金融服務現(xiàn)代化法案打破了美國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的局面，這為證券化的大發(fā)展奠定了基礎；然而金融監(jiān)管仍然沿用“多頭+傘形”模式，這便形成了監(jiān)管真空。2000年左右以來，美聯(lián)儲一直執(zhí)行的是低利率政策，這一時期，聯(lián)邦基金利率持續(xù)低于泰勒規(guī)則利率，過度寬松的環(huán)境也導致了資金逐利與過度的證券化。

隨著房地產(chǎn)市場降溫，資產(chǎn)泡沫破滅，信用風險暴露并在影子銀行體系內(nèi)蔓延，由于得不到美聯(lián)儲等的流動性支持，影子銀行體系的“血源”，ABCP一度枯竭，流動性危機便在貨幣市場與影子銀行間上演。銀行、資產(chǎn)管理機構(gòu)、保險公司等因持有或通過子機構(gòu)持有大量證券化產(chǎn)品，以及對影子銀行體系或明或暗的信用與流動性支持，這些機構(gòu)便也不能幸免，最終演變?yōu)橄到y(tǒng)性的金融危機。

參考文獻：

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郭雪明，張?zhí)礻?，中央財?jīng)大學中國金融發(fā)展研究院