摘要：為促進(jìn)股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國《眾籌法案》創(chuàng)立了集資門戶這一全新的眾籌平臺類型。相較于注冊券商，集資門戶的設(shè)立門檻較低，但其業(yè)務(wù)范圍受到嚴(yán)格限制，只能從事基礎(chǔ)性的信息和交易中介業(yè)務(wù)，禁止以任何方式參與或影響投融資雙方的證券交易。我國股權(quán)眾籌法律規(guī)范應(yīng)借鑒集資門戶這一制度設(shè)計，在平衡兼顧各方主體利益的基礎(chǔ)上，對眾籌平臺的經(jīng)營行為進(jìn)行規(guī)范化管理，盡快結(jié)束目前我國眾籌網(wǎng)站的無序經(jīng)營狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；集資門戶；眾籌平臺；眾籌法案；JOBS法案

中圖分類號：DF438.7文獻(xiàn)標(biāo)識碼：ADOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2015.01.14

引言在我國乃至全球范圍內(nèi)，小型企業(yè)融資難、融資貴的問題都普遍存在，銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)在貸款方面的風(fēng)險厭惡傾向，使其難以成為小型企業(yè)的主要融資渠道，而公開發(fā)行證券的高額成本，也讓小型企業(yè)只能望洋興嘆。然而近年來，股權(quán)眾籌融資模式的出現(xiàn)，為該問題的解決提供了一條全新的思路[1]。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2013年全球股權(quán)眾籌融資總額已超過2億美元，這一數(shù)額在2014年度更將有望超過10億美元[2]。

在股權(quán)眾籌的運作過程中，眾籌平臺（crowdfunding platforms）發(fā)揮著無可替代的中樞作用，其一方面為投融資雙方提供高效、廉價的信息溝通平臺，使其投融資需求得以獲得匹配；另一方面，則通過一系列制度和技術(shù)措施，為證券交易的安全性提供基礎(chǔ)性保障，大幅降低投融資雙方之間的信賴成本，有助于交易效率的提高[3]。毫不夸張地說，眾籌平臺的運轉(zhuǎn)狀況直接決定著股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。有鑒于此，在美國《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱“JOBS法案”）第III章：《眾籌法案》（Crowdfunding Act）中，立法者不僅對眾籌平臺的一般經(jīng)營行為設(shè)置了相關(guān)規(guī)則，還特別創(chuàng)建了集資門戶（funding portal）這一全新的眾籌平臺類型，以期通過相對寬松的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范化的經(jīng)營規(guī)則，鼓勵市場主體更多地設(shè)立和經(jīng)營眾籌平臺，帶動股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。

在國家鼓勵發(fā)展多層次資本市場的大環(huán)境下，我國股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)正處于快速發(fā)展時期。但由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)督管理規(guī)范，在實踐中，眾籌平臺產(chǎn)業(yè)不得不面臨主體法律地位界定不清、非法集資法律風(fēng)險巨大、經(jīng)營行為缺乏規(guī)范指引、投資人利益難以獲得充分保護等多個難題，這顯然不利于我國股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展?？上驳氖牵覈C監(jiān)會已經(jīng)展開了對于股權(quán)眾籌融資模式的調(diào)研工作，并已著手制定相關(guān)監(jiān)管細(xì)則。其中，在眾籌平臺法律制度的建構(gòu)中，美國《眾籌法案》對于集資門戶這一新型眾籌平臺類型的相關(guān)規(guī)定，無疑值得我們研究和借鑒。由于美國國會將《眾籌法案》的實施細(xì)則制定權(quán)賦予了美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”），因此，SEC頒布的實施細(xì)則將和《眾籌法案》一起，共同組成股權(quán)眾籌法律制度的主體架構(gòu)。2013年10月23日，SEC公布了《眾籌法案實施細(xì)則（建議稿）》（Proposed Rule of Regulation Crowdfunding，以下簡稱“《SEC建議稿》”），雖然該建議稿至今尚未正式生效，但我們?nèi)阅軓闹锌闯隽⒎ㄕ邔τ诩Y門戶法律制度的核心建構(gòu)思路。因此，本文將主要以《SEC建議稿》和《眾籌法案》為依據(jù)，展開對美國眾籌門戶法律制度的研究。

一、《眾籌法案》創(chuàng)立集資門戶法律制度的背景（一）股權(quán)眾籌是一種面向公眾的證券發(fā)行行為

所謂眾籌（crowdfunding），是指籌資人通過眾籌平臺發(fā)布資金需求信息，吸引眾多個體投資人進(jìn)行集合性投資，從而為特定目標(biāo)或企業(yè)經(jīng)營發(fā)展尋求資金支持的一種直接融資模式。根據(jù)融資標(biāo)的不同，眾籌可分為捐贈眾籌（donate crowdfunding）、回報眾籌（reward crowdfunding）、借貸眾籌（lending crowdfunding）和股權(quán)眾籌（equity crowdfunding）四類[4]。其中，作為《眾籌法案》規(guī)制對象的股權(quán)眾籌，在法律性質(zhì)上屬于一種面向公眾的證券發(fā)行行為，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，股權(quán)眾籌是以發(fā)行證券為融資手段的直接融資行為。與其他眾籌類型不同，股權(quán)眾籌中的籌資人（又稱發(fā)行人，issuer）是以發(fā)行證券法意義上的證券（securities）來募集資金的。而且，此種證券交易法律關(guān)系是在投融資雙方之間直接產(chǎn)生的，金融媒介并不作為一方當(dāng)事人參與其中[5]。

第二，股權(quán)眾籌以不特定多數(shù)普通投資人為融資對象。在《眾籌法案》中，立法者僅對股權(quán)眾籌投資人的投資數(shù)額進(jìn)行了限制參見：《JOBS法案》第302條（a）款。，而未對其數(shù)量上限進(jìn)行規(guī)定，亦未將其限定在“合格投資人”（accredited investor）的范圍之內(nèi)。所謂合格投資人，是指達(dá)到法定收入或凈資產(chǎn)門檻的主體，具體標(biāo)準(zhǔn)參見美國《證券法》第2條（a）（15）款之規(guī)定。換言之，投資人既不需要具備特定的資產(chǎn)能力和投資經(jīng)驗，也不需要與籌資人存在某種可以有效獲得證券發(fā)行信息的較為密切的關(guān)系，就可以直接參與股權(quán)眾籌融資。因此，無論是根據(jù)美國聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.案參見：SEC v. Ralston Purina Co.， 346 U.S. 119 （1953）. 中確立的“需求保護”規(guī)則，還是根據(jù)美國聯(lián)邦第五巡回法院在Doran v. Petroleum Management Corp案參見：Doran v. Petroleum Management Corp.545 F.2d 893 （5th Cir.1977）.中確立的“分離檢驗”標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)眾籌融資都應(yīng)屬于公開發(fā)行證券的范疇。有關(guān)“需求保護”規(guī)則與“分離檢驗”標(biāo)準(zhǔn)的具體內(nèi)容，參見：梁清華.美國私募注冊豁免制度的演變及其啟示——兼論中國合格投資人制度的構(gòu)建[J].法商研究，2013，（5）：145-146.endprint

現(xiàn)代法學(xué)劉明：美國《眾籌法案》中集資門戶法律制度的構(gòu)建及其啟示第三，籌資信息的傳播具有公開性。股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為依托，這就使得籌資信息天然地具有公開傳播特性。無論籌資人或眾籌平臺是否有意實施公開廣告或一般性勸誘行為（general advertising or public solicitation），籌資信息都將持續(xù)性地處于公開可獲得狀態(tài)。此外，社交網(wǎng)絡(luò)和自媒體技術(shù)的普及，也使得籌資信息可能藉由網(wǎng)絡(luò)用戶的行為，在更大范圍內(nèi)進(jìn)行傳播，并對潛在投資人產(chǎn)生影響。

綜上所述，股權(quán)眾籌在本質(zhì)上是籌資人與不特定普通投資人之間發(fā)生的直接融資活動。在此種融資活動中，由于投資人群體的分散特性以及非專業(yè)性，使其僅憑自身力量難以有效消除其與籌資人之間的信息不對稱困境[6]。因此，要想有效規(guī)制籌資人的行為，保護投資人的合法利益不受證券欺詐、不實陳述等違法行為損害，并營造一個有序的投融資環(huán)境，適格中介機構(gòu)（intermediaries）的加入將是必不可少的[7]。在股權(quán)眾籌中，這一中介機構(gòu)被統(tǒng)稱為眾籌平臺，根據(jù)《眾籌法案》之規(guī)定，股權(quán)眾籌中的所有交易行為都必須通過眾籌平臺這一中介機構(gòu)方可實施。

（二）集資門戶的誕生是成本收益考量的結(jié)果

對于股權(quán)眾籌來說，由于投融資雙方的交易標(biāo)的主要是籌資人發(fā)行的公司證券，因此，根據(jù)美國《證券交易法》第15條（a）款之規(guī)定由于《眾籌法案》的條文內(nèi)容主要涉及美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》的修訂，因此，在本文對《眾籌法案》的法條進(jìn)行引述時，如果涉及上述兩法條文的修訂，將直接引用修訂后的美國《證券法》和《證券交易法》的法條編號，不再標(biāo)明《眾籌法案》中的法條編號。，由在SEC注冊設(shè)立的證券經(jīng)紀(jì)商/交易商（registered brokerdealer，以下簡稱“注冊券商”）來設(shè)立眾籌平臺，并為投融資雙方提供中介服務(wù)，無疑是一個順理成章的選擇。但是，由于股權(quán)眾籌的籌資人只能是經(jīng)營規(guī)模相對較小的新興成長型公司（emerging growth companies）根據(jù)JOBS法案第1章之規(guī)定，本法案僅適用于“新興成長型公司”，即在最近的會計年度中總收入低于10億美元的公司。，且籌資規(guī)模較為有限根據(jù)美國《證券法》第4條（6）（A）款之規(guī)定，籌資人每年通過股權(quán)眾籌方式募集的資金總額不得超過100萬美元。，因此，對于大多數(shù)注冊券商而言，為此種規(guī)模的證券交易提供中介服務(wù)，很可能是一筆并不劃算的買賣[8]。

正是意識到了這一問題，立法者在《眾籌法案》中創(chuàng)造了集資門戶這一眾籌平臺類型，相較于注冊券商，其在設(shè)立門檻和經(jīng)營成本等方面均要求較低。參見：美國《證券法》第4A條（a）款。根據(jù)《證券交易法》第3條（h）款之規(guī)定，只要眾籌平臺的經(jīng)營者能夠遵守SEC設(shè)定的檢查義務(wù)、強制性規(guī)定以及其他相關(guān)規(guī)則，并注冊成為《證券交易法》第15A條項下的全國證券協(xié)會（National Securities Association）的成員在現(xiàn)今美國法中，美國金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority，以下簡稱“FINRA”）是唯一適格的國家證券協(xié)會。因此在下文中，凡提及國家證券協(xié)會時，均以FINRA指代。，就可無須按照該法第15條（a）（1）款之規(guī)定注冊成為注冊券商，而直接以集資門戶的主體身份設(shè)立眾籌平臺。

總的來說，立法者創(chuàng)立集資門戶這一眾籌平臺類型，主要是基于對設(shè)立和經(jīng)營眾籌平臺的成本效益分析，意圖通過相對較低的設(shè)立門檻，鼓勵市場主體更多地設(shè)立眾籌平臺，進(jìn)而以更為充分的中介服務(wù)帶動股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時，集資門戶法律制度的創(chuàng)立，也為那些在《眾籌法案》通過前就已經(jīng)開始提供股權(quán)眾籌中介服務(wù)的眾籌網(wǎng)站，提供了一條相對可行的“轉(zhuǎn)正”之路。畢竟，相對于注冊券商，要求這些網(wǎng)站注冊成為集資門戶，是一個更為合理的選擇，不會使其因此承擔(dān)過重的成本壓力。從本質(zhì)上看，集資門戶就是一個發(fā)布眾籌融資信息并為投融資雙方提供需求匹配服務(wù)的網(wǎng)站，《眾籌法案》只不過賦予其一個新的名字——集資門戶，并以法律的形式明確規(guī)定其權(quán)利義務(wù)罷了。

（三）集資門戶的主要功能目標(biāo)

根據(jù)《眾籌法案》和《SEC建議稿》的相關(guān)規(guī)定，美國國會和SEC均希望將集資門戶打造成一個既能獨立提供完整的股權(quán)眾籌中介服務(wù)，同時又與注冊券商在功能和經(jīng)營模式方面存在差異性互補關(guān)系的眾籌平臺類型。具體來說，集資門戶的主要功能可歸結(jié)為以下三個方面：

1.投融資信息中介功能

信息中介是集資門戶最為常用同時也是最為基礎(chǔ)的功能。通過其架設(shè)的平臺，籌資人能夠以低廉的價格向社會公眾發(fā)布各類籌資信息，吸引潛在的投資人；投資人則可以從種類豐富的融資信息中發(fā)現(xiàn)符合其投資偏好的目標(biāo)公司，并據(jù)此作出投資決定。除融資信息外，集資門戶還需要依法向SEC和投資人承擔(dān)籌資人信息的披露職能、向投資人提供投資風(fēng)險教育材料參見：美國《證券法》第4A條（a）（3）款。，以及與證券交易相關(guān)的各類通知和確認(rèn)信息。參見：《SEC建議稿》第304條。質(zhì)言之，集資門戶是股權(quán)眾籌的信息集散中心，通過對各類相關(guān)信息的發(fā)布和傳播，有效解決投融資雙方之間的信息不對等問題，從而為證券交易的達(dá)成創(chuàng)造基礎(chǔ)性條件[9]。

2.維護證券交易秩序功能

除信息中介功能外，集資門戶還承擔(dān)著維護股權(quán)眾籌交易秩序的重要職能。具體來說，在促成股權(quán)交易的過程中，集資門戶不僅需要對籌資人和投資人的投融資主體資格進(jìn)行審查，對籌資人履行法定義務(wù)的情況進(jìn)行監(jiān)督，還要對股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險向投資人進(jìn)行充分披露參見：美國《證券法》第4A條（a）款以及《SEC建議稿》第301-303條。，以盡可能地降低證券欺詐和盲目投資行為的發(fā)生概率，從而為投融資雙方創(chuàng)造一個真實、透明、有序的證券交易環(huán)境。因此可以說，集資門戶在股權(quán)眾籌融資過程中，將始終承擔(dān)著保障投融資雙方各自行為合法性的“安全閥”職責(zé)。endprint

3.創(chuàng)造股權(quán)交易條件功能

根據(jù)《眾籌法案》的相關(guān)規(guī)定，集資門戶雖然不能以任何一方代理人的身份主動影響或促成證券交易，但是，其仍然承擔(dān)著為投融資雙方的證券交易創(chuàng)造必備交易條件的職能[10]。其中主要包括：在資金募集期內(nèi)代表籌資人接受投資人的投資承諾（investment commitment）、為證券交易過程中的資金流動提供制度保障、建立完備的交易信息通知和記錄系統(tǒng)、為投融資雙方的需求匹配提供信息檢索工具等。參見：《SEC建議稿》第402條（b）（11）、（12）、（13）款?？梢哉f，集資門戶的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，就是為股權(quán)眾籌交易搭建基礎(chǔ)設(shè)施，缺少了集資門戶創(chuàng)造的這些交易條件，投融資雙方的交易成本必將大幅提高，相互匹配的資金需求也只能停留在紙面上而難以付諸實踐。

總而言之，在股權(quán)眾籌交易中，集資門戶扮演了一個中立的綜合性中介服務(wù)提供者角色。一方面，其綜合了信息集散、交易監(jiān)督、交易渠道等多項中介服務(wù)職能，為投融資雙方在融資活動中各取所需創(chuàng)造必備條件，這與注冊券商在證券公開發(fā)行活動中所發(fā)揮的作用頗為類似；另一方面，鑒于集資門戶較為特殊的設(shè)立規(guī)則，集資門戶還需要在與投融資雙方的法律關(guān)系中，始終保持“獨立看門人”（independent gatekeeper）的地位，不能通過為任何一方提供有傾向性的服務(wù)來獲取報酬，這點從立法者對集資門戶經(jīng)營行為的限制性規(guī)定中可見一斑，對此將在下文詳述。

二、集資門戶的設(shè)立規(guī)則和法定職責(zé)

根據(jù)規(guī)制目的和規(guī)則內(nèi)容不同，《眾籌法案》和《SEC建議稿》對于集資門戶的法律規(guī)范，可主要分為集資門戶的設(shè)立規(guī)則、法定職責(zé)、禁止性規(guī)定和安全港規(guī)則這四個類別，本文將分兩節(jié)分別對其進(jìn)行介紹和分析。

（一）集資門戶的設(shè)立規(guī)則

《證券交易法》第3條（h）款和《SEC建議稿》第400條，分別從注冊豁免和設(shè)立條件這兩個方面對集資門戶的設(shè)立規(guī)則作出了較為詳細(xì)的規(guī)定。鑒于篇幅有限，本文僅對如下幾項較為關(guān)鍵的設(shè)立規(guī)則進(jìn)行介紹：

1.向SEC遞交包含集資門戶主要信息的申請表

雖然集資門戶在法律性質(zhì)上已經(jīng)區(qū)別于注冊券商，但鑒于其證券中介服務(wù)提供者的本質(zhì)屬性，仍然需要向SEC提出設(shè)立申請，并填寫一張內(nèi)容與注冊券商設(shè)立申請表（Form BD）較為類似的表格，其中主要要求集資門戶的經(jīng)營者提供如下信息：集資門戶的營業(yè)地和平臺網(wǎng)站網(wǎng)址、集資門戶的所有權(quán)和管理層結(jié)構(gòu)、集資門戶和其分支機構(gòu)之間的關(guān)系、集資門戶的第三方存管協(xié)議、集資門戶的補償安排（compensation arrangements）和忠誠保險的購買情況等。在集資門戶正式注冊設(shè)立后，SEC還應(yīng)將上述信息予以公開，并使其處于可被公眾任意搜索（searchable）的狀態(tài)，從而達(dá)到增加注冊流程透明度并讓公眾監(jiān)督集資門戶設(shè)立行為的效果。

2.注冊成為FINRA的會員

根據(jù)FINRA制定的具體規(guī)則，集資門戶申請人要想注冊成為其會員，至少需具備如下基本條件：第一，有能力遵守聯(lián)邦及FINRA制定的證券和集資門戶相關(guān)法律規(guī)范，并有合理的監(jiān)督系統(tǒng)對此予以保障；第二，與銀行、注冊券商、清算公司或其他必要機構(gòu)建立法律法規(guī)所要求的合作關(guān)系；第三，通過書面形式公開所有直接或間接的資金來源，并建立符合法律和自治組織要求的記錄保留系統(tǒng)（recordkeeping system）。FINRA相關(guān)規(guī)定的具體內(nèi)容，因篇幅有限，不逐一列舉，參見：http：//www.finra.org/web/groups/industry/@ip/@reg/@notice/documents/industry/p369763.pdf.

3.承諾接受SEC和FINRA等法定組織的監(jiān)管

雖然《眾籌法案》有條件地豁免了集資門戶注冊成為注冊券商的義務(wù)，但作為股權(quán)交易的中介機構(gòu)，其經(jīng)營行為仍應(yīng)屬于法定證券監(jiān)管機關(guān)的管轄范圍。因此，根據(jù)《眾籌法案》和《SEC建議稿》的相關(guān)規(guī)定，SEC和FINRA等法定組織將有權(quán)對集資門戶與股權(quán)眾籌相關(guān)的所有經(jīng)營情況進(jìn)行監(jiān)督和檢查。參見：美國《證券交易法》第3條（h）（1）（C）款以及《SEC建議稿》第403條。同時，集資門戶還應(yīng)依法設(shè)置對某些特定經(jīng)營行為的記錄系統(tǒng)參見：《SEC建議稿》第404條。，以方便監(jiān)管機關(guān)進(jìn)行檢查。

4.購買忠誠保險

根據(jù)《SEC建議稿》第400條（f）款之規(guī)定，集資門戶應(yīng)購買忠誠保險，且保額最低為10萬美金。所謂忠誠保險（fidelity bond），是一種主要為彌補投保人因他人的不誠信行為而遭受損失的保險類型，包括但不限于對因雇員的不忠行為而給投保人造成損失的補償。參見：SEC Release No. 34-63961. File No. SR-FINRA-2010-059 （Feb. 24， 2011）. 《SEC建議稿》之所以在《眾籌法案》之外增設(shè)這一要求，主要是出于保護投資人資金安全的考慮，特別是當(dāng)集資門戶的工作人員違法挪用投資人資金并導(dǎo)致集資門戶陷入破產(chǎn)時，忠誠保險的賠付將可以為投資人提供一定程度的救濟。

從上述集資門戶設(shè)立規(guī)則中可以看出，美國立法者并沒有為了促進(jìn)股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而一味降低集資門戶的設(shè)立門檻，而是十分重視其與投資人利益保護之間的平衡。畢竟，只有在股權(quán)眾籌各方之間形成一個平等互利的交易環(huán)境，股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)才能真正走上持續(xù)性發(fā)展的軌道。此外，SEC要求集資門戶注冊成為FINRA這一非官方組織會員的做法，也給行業(yè)協(xié)會根據(jù)集資門戶的實際運行狀況靈活調(diào)整并細(xì)化集資門戶的設(shè)立規(guī)則預(yù)留了制度空間，這對于經(jīng)營形態(tài)尚未完全定型的股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)而言，無疑是十分重要的。

（二）集資門戶的法定職責(zé)

毋庸置疑，為投融資雙方提供優(yōu)質(zhì)的中介服務(wù)并撮合其進(jìn)行證券交易，是集資門戶最為基礎(chǔ)的經(jīng)營目標(biāo)。但是，若任由集資門戶根據(jù)自己的需要從事經(jīng)營活動，將可能造成不同集資門戶之間的規(guī)則混亂，不利于整個產(chǎn)業(yè)的規(guī)范化發(fā)展。因此，《眾籌法案》和《SEC建議稿》為包括集資門戶在內(nèi)的所有眾籌平臺規(guī)定了一系列法定職責(zé)，作為其經(jīng)營行為的必備基礎(chǔ)。需要說明的是，雖然本部分涉及之法定職責(zé)大多通用于所有眾籌平臺類型，但為保持文章用詞的統(tǒng)一性，均以集資門戶為代表進(jìn)行表述。endprint

1.采取措施防止證券欺詐

從籌資人的角度看，股權(quán)眾籌與其他公開發(fā)行證券活動相比，最主要的區(qū)別就在于發(fā)行豁免制度的適用，證券監(jiān)管機關(guān)的核準(zhǔn)不再是其公開發(fā)行證券的前置程序。但是，前置審批程序的取消，也給證券欺詐留下了可乘之機。因此，為了避免此種違法行為給投資者利益造成損害，擾亂股權(quán)眾籌的市場環(huán)境，立法者要求集資門戶必須采取相關(guān)措施，降低欺詐行為的發(fā)生概率。參見：美國《證券法》第4A條（a）（5）款以及（《眾籌法案》第302條（b）款。詳言之，這些措施可分為以下兩種類型：

第一，對籌資人及其籌資行為的合規(guī)性進(jìn)行審查。集資門戶對于籌資人及其籌資行為的合規(guī)性審查，主要體現(xiàn)在以下三個方面：其一，集資門戶應(yīng)有合理的理由相信籌資人需要通過股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行融資的行為，符合《證券法》第4A條（b）款設(shè)定的所有條件；其二，集資門戶應(yīng)有合理的理由相信，籌資人建立了有效的信息記錄系統(tǒng)，從而能夠?qū)ζ渫ㄟ^股權(quán)眾籌平臺發(fā)行或出售的證券持有者的情況進(jìn)行準(zhǔn)確記錄；其三，集資門戶應(yīng)對籌資人及其高管、董事或持有20%以上股權(quán)或受益權(quán)的人的背景和證券合規(guī)記錄進(jìn)行調(diào)查，如果其有理由相信上述主體存在《SEC建議稿》第503條規(guī)定的失格情形（disqualification），或有潛在的欺詐行為可能，則應(yīng)拒絕為該籌資人提供中介服務(wù)。如果集資門戶無法獲得必要的資料，以至于難以對籌資人的合規(guī)性作出有效評估，則可以拒絕為其提供服務(wù)。此外，若集資門戶在籌資人開始籌資活動后，意識到該籌資人或其發(fā)行行為的合規(guī)性存在問題，則必須及時將其從平臺上移除，并向投資人進(jìn)行退款。

第二，履行籌資人信息披露職責(zé)。在股權(quán)眾籌中，集資門戶是外界了解籌資人信息的最主要途徑，保持該信息渠道的暢通，不僅可以保障投資人根據(jù)籌資人的真實情況作出合理的投資決策，還有利于監(jiān)管機關(guān)和投資人對籌資人經(jīng)營行為的合規(guī)性進(jìn)行有效監(jiān)督。因此，從這個意義上講，要求集資門戶對籌資人的信息進(jìn)行及時、全面的披露，有助于降低證券欺詐行為的發(fā)生概率。具體來說，集資門戶的信息披露職責(zé)主要包括以下兩個方面：其一，集資門戶至少應(yīng)在籌資人向投資人實際出售證券的21天前，向SEC和潛在投資人披露籌資人根據(jù)《眾籌法案》第4A條（b）款和《SEC建議稿》第201條和第203條（a）款之規(guī)定所提供的各類信息；其二，集資門戶應(yīng)以公開可獲得的方式對上述信息進(jìn)行披露。具體來說，集資門戶應(yīng)將上述信息持續(xù)性地放置于其平臺之上，供所有訪問者查閱并提供下載功能，直至籌資活動結(jié)束或取消。此外，集資門戶還不得將注冊成為其平臺的用戶作為人們獲取上述信息的前提條件。

2.采取措施保障投資人作出理性的投資選擇

由于《眾籌法案》并未將投資主體限定在“合格投資人”的范圍之內(nèi)，因此，為防止缺乏投資經(jīng)驗（unsophisticated）的投資人因魯莽的決策而遭受損失，立法者要求集資門戶采取措施，為投資人架設(shè)一道風(fēng)險的防火墻。具體措施如下：

第一，通過提供教育資料使投資人了解股權(quán)眾籌的基本規(guī)則和投資風(fēng)險。首先，在實體上，集資門戶應(yīng)在教育資料中全面說明股權(quán)眾籌的基本規(guī)則，如股權(quán)眾籌融資的程序、籌資人發(fā)行證券的類型、籌資人所承擔(dān)的信息披露義務(wù)等；投資人可能遭遇的投資風(fēng)險，如小型企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高、股權(quán)流動性較差、股權(quán)可能被稀釋、股權(quán)轉(zhuǎn)售受限制等。其次，在程序上，集資門戶應(yīng)在投資人參與股權(quán)眾籌的各關(guān)鍵節(jié)點，如開立賬戶前、決定投資時，以明白易懂的方式對其進(jìn)行投資知識普及和風(fēng)險的披露，并采取有效措施，確認(rèn)投資人是在了解上述知識和風(fēng)險的基礎(chǔ)上作出投資決策的。參見：《SEC建議稿》第303條（b）（1）款。例如，要求投資人回答有關(guān)股權(quán)眾籌的問題，對其進(jìn)行風(fēng)險承受能力測驗等。

第二，對投資人的投資資格進(jìn)行審查。詳言之，在允許投資人對平臺上的籌資人作出投資承諾前，集資門戶應(yīng)從以下兩個方面對其投資資格進(jìn)行審查：首先，集資門戶應(yīng)確認(rèn)投資人已在集資門戶上正式開立賬戶，并同意以電子方式發(fā)送和接受各類信息、材料和通知；其次，集資門戶應(yīng)有合理理由相信，該投資人的投資總額未超過法定限額。參見：《證券法》第4條（6）（B）款。如今尚不存在一個中央數(shù)據(jù)庫可供集資門戶對投資人的眾籌投資狀況進(jìn)行高效、準(zhǔn)確的核查，因此，法律允許集資門戶根據(jù)投資人自己對于其年收入、凈資產(chǎn)以及其他股權(quán)眾籌投資情況的陳述，對其是否具備投資資格進(jìn)行判斷，除非集資門戶有理由對上述信息的真實性產(chǎn)生懷疑。

3.建立投融資雙方間的信息溝通平臺

開放、共享的信息溝通，是預(yù)防和化解因信息不對稱而造成欺詐風(fēng)險的最有效手段。畢竟，無論是多么高明和勤勉的外部監(jiān)管者，都無法完全避免欺詐風(fēng)險的出現(xiàn)，而如果能夠通過制度手段充分調(diào)動數(shù)量眾多的投資人的信息搜集和分析能力，將集體的智慧用于對欺詐行為的防范，無疑有助于降低證券欺詐行為的發(fā)生概率。正是基于這種考慮，《SEC建議稿》要求集資門戶必須在其平臺之上搭建一個信息溝通平臺（communication channel），為投資人相互間以及投融資雙方之間進(jìn)行溝通創(chuàng)造必要的條件。

具體來說，集資門戶應(yīng)保證其搭建的信息溝通平臺在運行過程中遵循如下規(guī)則：第一，集資門戶不得實際參與投融資雙方之間的交流，否則將可能構(gòu)成向投資人提供投資建議；第二，集資門戶應(yīng)允許人們無限制地訪問溝通平臺中所討論的所有內(nèi)容，但出于減少無用信息的考慮，只能允許在集資門戶上開立賬戶的正式投資人發(fā)表意見；第三，為維護溝通平臺中信息的真實性，集資門戶應(yīng)要求所有在溝通平臺上發(fā)表意見的人明確披露其身份，特別是那些與籌資人存在各種利益關(guān)聯(lián)的主體，以防止籌資人利用欺詐性手段吸引潛在投資人。

4.對特定信息進(jìn)行記錄和保存

發(fā)行豁免規(guī)則的確立參見：美國《證券法》第4條（6）款。，使得監(jiān)管機關(guān)無法通過事先審查對股權(quán)眾籌融資的合規(guī)性進(jìn)行篩選，只能在融資活動的事中和事后對其進(jìn)行監(jiān)督，而能否全面、準(zhǔn)確地獲取融資活動的相關(guān)信息，將直接決定監(jiān)管行為的實際效果。因此，為方便監(jiān)管機構(gòu)履行監(jiān)管職責(zé)，SEC要求集資門戶全面記錄下述幾類信息，并在信息產(chǎn)生后的兩年內(nèi)，將其存儲于可輕易獲取的空間之中參見：《SEC建議稿》第404條（a）款。：第一，與投資人相關(guān)的信息，其中包括投資人向集資門戶提供的開戶信息，以及投資人在集資門戶上實施的投資活動信息等。第二，籌資人和其控制人的相關(guān)信息。例如，籌資人為證明其符合法定籌資資格而向集資門戶提交的資料，以及為履行信息披露義務(wù)而向集資門戶提供的信息等。第三，集資門戶搭建的溝通平臺上的各類信息，既包括投資人之間進(jìn)行的信息交流，也包括投融資雙方之間的溝通情況，其中，應(yīng)重點記錄籌資人利用溝通平臺與潛在投資人進(jìn)行的交流情況。第四，與證明集資門戶經(jīng)營行為合規(guī)性有關(guān)的信息，以及集資門戶所訂立的與其經(jīng)營行為相關(guān)的書面協(xié)議。第五，集資門戶向投融資雙方發(fā)出的所有通知和其他信息。第六，在集資門戶上完成融資情況的當(dāng)日、月度和季度總結(jié)，以及每個籌資人的融資情況的信息記錄。endprint

應(yīng)該說，SEC要求集資門戶履行對上述信息的記錄和保存職責(zé)，不僅可以使得監(jiān)管者更為方便地對集資門戶經(jīng)營行為和投融資雙方交易行為的合規(guī)性進(jìn)行監(jiān)督，還有助于督促集資門戶在眾籌融資過程中自覺遵守和維護各項法律規(guī)定，可謂一舉兩得。

事實上，除了前文所列舉的四項法定職責(zé)之外，集資門戶還需要承擔(dān)保護投資者個人隱私、為資金移轉(zhuǎn)提供技術(shù)支持、反洗錢、向投融資雙方履行通知義務(wù)等諸多職責(zé)。由此可見，雖然立法者為集資門戶設(shè)置了相對較低的設(shè)立門檻，但在實際經(jīng)營過程中，其所需承擔(dān)的法定職責(zé)仍然較為復(fù)雜，而設(shè)置這些法定職責(zé)的目的，是為了維護股權(quán)眾籌融資的良好秩序，并保護投資者利益不受侵害。

三、集資門戶經(jīng)營行為的禁止性規(guī)定與安全港規(guī)則（一）集資門戶經(jīng)營行為的禁止性規(guī)定

相較于注冊券商，集資門戶較為寬松的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，使其在專業(yè)水平和風(fēng)險防范能力等方面與前者均存在一定差距。為了避免此種差距給投資人利益造成損害，立法者將集資門戶的經(jīng)營行為嚴(yán)格限定在交易中介的范圍之內(nèi)，禁止其以任何直接或間接的方式實際參與或影響證券交易。參見：《證券交易法》第3條（a）（80）款。具體表現(xiàn)為以下幾個方面：

1.不得向投資人提供投資建議或推薦投資機會

所謂不提供投資建議或推薦投資機會，是指集資門戶不得以明示或默示的方式，依主觀標(biāo)準(zhǔn)選擇并向投資人推薦特定的籌資人。其中，典型的明示方法包括：對特定籌資人的商業(yè)前景進(jìn)行評價、主動向投資人發(fā)送投資機會信息、對不同籌資人進(jìn)行對比分析等；默示方法則包括：將特定籌資人的信息置于網(wǎng)站明顯位置進(jìn)行展示、依主觀標(biāo)準(zhǔn)對籌資人的信息進(jìn)行歸類和整理等[11]。質(zhì)言之，集資門戶不得向投資人傳遞一切可能對其投資決策產(chǎn)生傾向性影響的信息。此外，根據(jù)該項禁令，集資門戶也不得主動參與投資人信息交流平臺的討論，僅可為該交流平臺設(shè)立交流規(guī)范，并移除那些可能構(gòu)成欺詐的信息。

2.不得引誘購買、銷售或認(rèn)購在其網(wǎng)站上發(fā)行或展示的證券

一方面，集資門戶不得充當(dāng)證券銷售人員的角色，通過群發(fā)郵件、傳真、宣傳單或其他傳播手段向投資人推薦投資項目，引誘其購買通過集資門戶發(fā)行的證券；另一方面，集資門戶也不得自己購買，或作為轉(zhuǎn)售方向投資人出售證券。也就是說，所有通過集資門戶發(fā)生的證券交易行為，都必須且只能發(fā)生在籌資人和投資人之間，集資門戶不得作為證券買賣合同的一方當(dāng)事人參與證券交易法律關(guān)系。

3.不得依據(jù)證券銷售情況向第三人支付傭金

集資門戶不得向其雇員、代理人或其他第三方支付報酬，作為向投資人實施引誘購買行為的對價，亦不得基于投資人對于籌資人證券的購買情況向第三方支付報酬。也就是說，任何第三方不能通過向他人推銷在集資門戶上發(fā)行的證券，從集資門戶處獲得傭金（commission），除非該第三方是注冊經(jīng)紀(jì)商或交易商。此外，根據(jù)《證券法》第4A條（a）（10）款之規(guī)定，集資門戶還不得向任何第三方購買潛在投資者的個人可識別信息。立法者作出上述規(guī)定之目的，主要是為了減少集資門戶采取高壓銷售策略（high-pressure sales tactics）和其他不當(dāng)推銷行為的動機，以保障投資人的利益不受侵害。

4.不得持有、管理、保管或以其他方式處理投資人的資金或證券

根據(jù)眾籌融資的行業(yè)慣例以及《證券法》第4A條（a）（7）款之規(guī)定，只有當(dāng)投資人承諾投資的金額在籌資期限屆滿前達(dá)到或超過籌資人預(yù)設(shè)的融資目標(biāo)時，眾籌平臺才可以將募集資金轉(zhuǎn)移給籌資人。因此，為防止集資門戶侵吞或挪用投資人的資金，立法者要求其必須將投資人的資金直接交由合格第三方進(jìn)行保管，而不能自行設(shè)立資金池，以任何方式占有投資人的資金。所謂合格第三方，通常是指與集資門戶以書面方式訂立第三方存管契約（escrow），并有權(quán)將資金直接支付或退給集資門戶指定的特定人的銀行。參見：《SEC建議稿》第303條（e）款。

5.集資門戶及其關(guān)聯(lián)人員不得與籌資人存在財務(wù)利益關(guān)系

為防止出現(xiàn)利益沖突，集資門戶自身以及其董事、高管或合伙人，均不得與其平臺上的籌資人存在任何財務(wù)利益關(guān)系（financial interests），或以服務(wù)報酬的形式接受籌資人的證券。參見：《證券交易法》第4A條（a）（11）款。所謂與籌資人存在財務(wù)利益關(guān)系，是指直接或間接持有籌資人任何形式的證券或?qū)ζ渥C券享有經(jīng)濟利益。立法者之所以設(shè)置上述限制，主要是考慮到，如果允許集資門戶及其關(guān)聯(lián)人員因持有證券而與特定籌資人形成利益共同體，那么前者就有可能傾向于采取更為激進(jìn)的策略，甚至不惜以違法手段來促成該籌資人的融資活動[12]。這不僅會使其他籌資人遭受不公平待遇，而且會使集資門戶陷入與投資人的利益沖突之中，從而不利于投資人利益的保護。

綜上所述，立法者意圖通過對一系列經(jīng)營行為的禁止性規(guī)定，將集資門戶的經(jīng)營范圍限定在匹配投融資雙方資金需求的領(lǐng)域[13]，嚴(yán)格禁止其以自己的意志影響投資者的選擇。其背后所反映的，是立法者極力希望避免集資門戶與投資人之間存在利益沖突的立法理念。畢竟，相對較低的設(shè)立門檻和監(jiān)管要求，使得集資門戶在面對與投資者的利益沖突時，難保不會將自己的利益凌駕于投資者之上。

（二）眾籌門戶經(jīng)營行為的安全港規(guī)則

在《眾籌法案》公布后，上述禁止性規(guī)定引發(fā)了學(xué)界和從業(yè)者的廣泛討論，而焦點主要集中在如何準(zhǔn)確界定其邊界，以及是否會對集資門戶的經(jīng)營自由造成過大限制這兩個方面[14]。為回應(yīng)這一問題，SEC專門設(shè)置了一系列安全港（safe harbor）規(guī)則，允許集資門戶從事如下經(jīng)營行為：

1.依據(jù)客觀標(biāo)準(zhǔn)對籌資人的信息進(jìn)行篩選、整理和展示

雖然根據(jù)前述規(guī)定，集資門戶不得對其平臺上的籌資人進(jìn)行任何主觀評價，但這并不意味著集資門戶不能對其進(jìn)行任何篩選和整理。畢竟，在雜亂無章的信息環(huán)境中，投資人很難快速、準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)和選擇投資對象。因此，SEC在綜合考量保護投資人利益與提高融資效率這兩方面需求后，允許眾籌平臺依據(jù)客觀標(biāo)準(zhǔn)對籌資人的信息進(jìn)行篩選、整理和展示。endprint

所謂客觀標(biāo)準(zhǔn)，主要包括兩層含義：其一，集資門戶選擇的標(biāo)準(zhǔn)本身應(yīng)是客觀的，不能包含任何隱性的推薦或認(rèn)可意思，較為典型的客觀標(biāo)準(zhǔn)包括籌資人的地理位置、從事的行業(yè)、發(fā)行證券的類型、預(yù)計籌資的數(shù)額、已完成籌資的進(jìn)度等；其二，集資門戶對該標(biāo)準(zhǔn)的適用應(yīng)是公開、持續(xù)且非歧視性的[15]。換言之，集資門戶應(yīng)對所有籌資人一視同仁地適用其公開設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，而不能存在“特事特辦”的情況。進(jìn)言之，在嚴(yán)格遵循客觀標(biāo)準(zhǔn)的前提下，集資門戶可通過以下方式對籌資人的信息進(jìn)行必要處理，以提高股權(quán)眾籌的融資效率：

第一，對是否接納籌資人在其平臺上發(fā)布籌資信息進(jìn)行篩選。集資門戶可根據(jù)既定經(jīng)營方針，以客觀標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)對籌資人的范圍進(jìn)行限定。例如，集資門戶可僅向從事特定行業(yè)或處于特定地區(qū)的籌資人提供眾籌平臺服務(wù)，并拒絕其他籌資人的服務(wù)請求。此種對于籌資人的事先篩選，不應(yīng)被視為一種投資建議。參見：《SEC建議稿》第402條（b）（1）款。

第二，對籌資信息進(jìn)行突出展示。在現(xiàn)行技術(shù)條件下，無論集資門戶采取何種信息展示方式，所有的籌資信息都不可能得到完全均等的展示機會，而那些處于明顯位置的籌資信息，顯然更有機會得到投資人的關(guān)注。但是，只要這些獲得突出展示機會的信息是依據(jù)客觀標(biāo)準(zhǔn)選定的，集資門戶的中立屬性就不會受到影響，突出展示也不會被認(rèn)為含有主觀評價的色彩。當(dāng)然，即便此種突出展示是來自于客觀標(biāo)準(zhǔn)的選擇，集資門戶也不能因此向該籌資人索取額外的報酬。參見：《SEC建議稿》第402條（b）（2）款。

第三，為投資人提供信息檢索工具，以便于其對平臺上的籌資信息進(jìn)行查找、排序和分類。參見：《SEC建議稿》第402條（b）（3）款。在籌資信息過多的情況下，投資人對于籌資信息的選擇成本將大幅提升，因此，立法者允許眾籌平臺以客觀標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，為投資者提供多元化的信息檢索工具，幫助其更為高效地找到符合其投資偏好的籌資人，以提高投融資需求的匹配效率。例如，集資門戶可將融資目標(biāo)的完成度作為搜索條件，方便投資人快速找到那些將要完成融資目標(biāo)的熱門籌資人。

2.向籌資人提供與籌資行為相關(guān)的建議和幫助

對絕大多數(shù)籌資人而言，股權(quán)眾籌融資都是新鮮事物，其對《眾籌法案》及相關(guān)法律規(guī)范的了解程度也有所欠缺。因此，為了降低籌資人的融資成本，方便其利用股權(quán)眾籌進(jìn)行融資，并保證其融資行為的合規(guī)性，SEC允許集資門戶向籌資人提供與籌資行為相關(guān)的建議和幫助。參見：《SEC建議稿》第402條（b）（5）款。例如，集資門戶可以向籌資人告知股權(quán)眾籌的相關(guān)程序和規(guī)則；向籌資人提供格式模板，指引其完成法定的信息披露義務(wù)；通過向籌資人解釋各類證券的法律特征，幫助其選擇最適合的證券發(fā)行類型等?？傊?，只要籌資人的協(xié)助行為不會使特定籌資人在與他人的競爭中獲得特殊或額外的優(yōu)勢，該行為就在避風(fēng)港的范圍之內(nèi)。

3.向為集資門戶招攬客戶或提供其他服務(wù)的第三人支付報酬

根據(jù)上述禁止性規(guī)定，集資門戶僅可在符合下述條件時，向為其招攬客戶或提供其他服務(wù)的第三人支付報酬：第一，報酬與在集資門戶上發(fā)行之證券的銷售和購買情況不存在直接或間接的關(guān)系；第二，第三人并未向集資門戶提供潛在投資人的“個人可識別信息”。例如，第三人可以提供一個集資門戶的超級鏈接，以招攬潛在投資人訪問集資門戶，而集資門戶可根據(jù)該鏈接的點擊量向該第三人支付報酬。此外，集資門戶還可以通過與注冊券商簽訂合作協(xié)議，相互提供服務(wù)并獲得報酬。例如，注冊券商可以通過向投資人推薦集資門戶上發(fā)行的證券，向集資門戶收取傭金，而集資門戶則可以通過向注冊券商提供信息技術(shù)支持，收取服務(wù)費用。但是，避風(fēng)港規(guī)則不允許集資門戶因向注冊券商發(fā)起的證券銷售活動推薦潛在投資者而獲得以交易為基礎(chǔ)的報酬。參見：《SEC建議稿》第402條（b）（7）、（8）款。

統(tǒng)觀上述對于集資門戶經(jīng)營行為的禁止性規(guī)定和安全港規(guī)則，我們可以看出，立法者在設(shè)定上述規(guī)則時，始終秉持著均衡兼顧各方主體利益的立法理念。一方面，立法者希望通過一系列禁止性規(guī)則的設(shè)定，以制度手段將集資門戶定位為純粹的交易中介，從而防止其與投資人發(fā)生利益沖突；另一方面，立法者意圖通過安全港規(guī)則的設(shè)置，為集資門戶的經(jīng)營行為預(yù)留充分的制度空間，并允許集資門戶根據(jù)籌資人的籌資金額收取傭金（transaction-based compensation），通過這一原本為注冊券商所獨有的方式獲取收益。畢竟，只有集資門戶實現(xiàn)健康發(fā)展，才能帶動整個股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的整體進(jìn)步。

四、集資門戶對我國眾籌平臺法律制度建構(gòu)的啟示（一）我國眾籌平臺的發(fā)展現(xiàn)狀及面臨的問題

證券公司高昂的經(jīng)營成本與股權(quán)眾籌較小的市場規(guī)模之間的反差表明，在我國現(xiàn)階段，由證券公司設(shè)立眾籌平臺，在經(jīng)濟上并不具有可行性。因此，一批以提供股權(quán)眾籌中介服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的眾籌網(wǎng)站應(yīng)運而生，并迅速填補了眾籌平臺市場的空白。正是眾籌網(wǎng)站的出現(xiàn)，讓我國股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)在短時間內(nèi)得到了較為迅速的發(fā)展。然而，一個不容忽視的問題是，眾籌網(wǎng)站在現(xiàn)行證券法律制度中的主體地位十分模糊，絕大多數(shù)眾籌網(wǎng)站只是依據(jù)《公司法》設(shè)立的普通有限責(zé)任公司，這與其所從事的證券中介服務(wù)的特殊性顯然是不相匹配的，而這也給我國眾籌平臺產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展造成了如下制約：

1.眾籌網(wǎng)站的經(jīng)營行為存在合規(guī)性風(fēng)險

在實踐中，隨著股權(quán)眾籌市場規(guī)模的逐漸擴大，我國眾籌網(wǎng)站的經(jīng)營范圍也有所擴張，從最初較為單一的發(fā)布籌資信息和搭建交易通道，逐漸擴展到證券經(jīng)紀(jì)、投資咨詢、盡職調(diào)查、場外交易等多個領(lǐng)域。然而，由于股權(quán)眾籌涉及證券發(fā)行行為，而依據(jù)我國現(xiàn)行證券法律規(guī)范，只有經(jīng)由證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的證券公司或其他證券服務(wù)機構(gòu)，才有資格從事各類證券服務(wù)業(yè)務(wù)，因此，這就使得未取得相關(guān)法定從業(yè)資格的眾籌網(wǎng)站在經(jīng)營過程中普遍面臨著較大的合規(guī)性風(fēng)險。此外，由于我國尚無針對股權(quán)眾籌的證券發(fā)行豁免制度，因此，眾籌網(wǎng)站為股權(quán)眾籌融資提供中介服務(wù)的行為，還有可能觸及“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”的紅線。在實踐中，眾籌網(wǎng)站不得不通過實名認(rèn)證、限制人數(shù)等方法將投資人限定在“特定”范圍之內(nèi)，以求避免觸碰公開發(fā)行的監(jiān)管紅線[16]。然而，此種自縛手腳的法律規(guī)避方法，不僅會對股權(quán)眾籌的融資效果產(chǎn)生負(fù)面影響，而且在缺乏明確法律依據(jù)的情況下，仍然存在著相當(dāng)程度的法律風(fēng)險。endprint

2.缺乏統(tǒng)一的設(shè)立和經(jīng)營法律規(guī)范

由于缺乏統(tǒng)一的設(shè)立和經(jīng)營法律規(guī)范，我國眾籌網(wǎng)站尚處于自由生長階段。固然，較為寬松的制度環(huán)境有利于眾籌網(wǎng)站探索新的經(jīng)營模式并改進(jìn)股權(quán)眾籌的融資環(huán)境，但其產(chǎn)生的副作用卻更為顯著。首先，設(shè)立規(guī)則的缺失，使得市場主體無論是否具備相應(yīng)資質(zhì)和能力，只要符合開設(shè)網(wǎng)站的法定要求，就可以設(shè)立眾籌網(wǎng)站開展業(yè)務(wù)，這可能造成整個行業(yè)的魚龍混雜。事實上，近期頻發(fā)的P2P網(wǎng)站攜款潛逃事件，已經(jīng)為我們在這方面敲響了警鐘。其次，缺乏統(tǒng)一的經(jīng)營規(guī)范，也可能使眾籌網(wǎng)站出于各種目的，從事一些與其自身專業(yè)水平和風(fēng)險承擔(dān)能力不相符的經(jīng)營活動。例如，某些眾籌網(wǎng)站希望能夠全面介入對籌資人的盡職調(diào)查，并根據(jù)結(jié)果對其投資價值進(jìn)行評價。雖然其初衷是為了更為有效地把控投資風(fēng)險，從而吸引更多的投資人，但其實際效果卻可能走向反面——將投資風(fēng)險大量積聚到眾籌網(wǎng)站自己身上，一旦籌資人的經(jīng)營出現(xiàn)困難，在我國具有“剛性兌付”需求的金融環(huán)境中，投資人就很可能將責(zé)任歸咎于眾籌網(wǎng)站，并要求其進(jìn)行賠償[17]。眾籌網(wǎng)站通常又不具備此種償付能力，最終受損的還是投資人。

3.缺乏有效的行業(yè)監(jiān)督規(guī)則

眾籌網(wǎng)站主體法律地位不清造成的另一個問題，就是行業(yè)監(jiān)管的缺位。雖然根據(jù)2014年初國務(wù)院對于互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的劃分標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)眾籌的監(jiān)管權(quán)明確歸屬于證監(jiān)會，但由于相關(guān)眾籌法律規(guī)范尚未出臺，監(jiān)管機關(guān)只能處于無法可依的狀態(tài)。特別是在對眾籌網(wǎng)站的監(jiān)管方面，如何有效平衡保護投資人利益與鼓勵經(jīng)營模式創(chuàng)新、提高融資效率之間的關(guān)系，仍有待相關(guān)立法的完善，這也是目前我國眾籌網(wǎng)站的經(jīng)營模式和發(fā)展方向均較為混亂的重要原因之一。

總而言之，由于缺乏明確的法律定位，我國眾籌網(wǎng)站大多處于自由發(fā)展卻無規(guī)則可循的狀態(tài)，這讓股權(quán)眾籌融資的安全性未獲得社會公眾的廣泛信任和認(rèn)可，而只在少數(shù)專業(yè)投資者范圍內(nèi)具有一定影響。金融在本質(zhì)上就是一種對于信用的交易，在缺乏投資人基本信任的前提下，我國股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)注定將面臨難以突破的發(fā)展瓶頸。

（二）我國眾籌平臺法律制度建構(gòu)的關(guān)鍵：創(chuàng)立新的眾籌平臺類型

為解決上述問題，筆者認(rèn)為，在我國股權(quán)眾籌法律制度的建構(gòu)過程中，有必要效法《眾籌法案》，將眾籌網(wǎng)站升格為集資門戶這一獨立的眾籌平臺類型，通過對其設(shè)立規(guī)則、經(jīng)營范圍、法定職責(zé)、監(jiān)管程序等事項進(jìn)行規(guī)定，使其走上陽光化和規(guī)范化發(fā)展的軌道。具體來說，在對集資門戶的具體制度進(jìn)行設(shè)計時，除了可參考《眾籌法案》和《SEC建議稿》的相關(guān)經(jīng)驗外，更為重要的是，要把握其中所蘊含的立法理念。其中，又以下述兩個方面最為關(guān)鍵：

1.平衡兼顧各方主體的利益需求

在股權(quán)眾籌融資中，籌資人作為資金的需求方，是籌資項目產(chǎn)生的源頭，投資人作為資金的供給方，是滿足籌資人資金需求的基礎(chǔ)，而眾籌平臺作為中介服務(wù)提供者，則是資金資源得以在投融資雙方之間高效配置的保障。質(zhì)言之，在這三方主體之間，存在著一種互相依存的利益關(guān)系，對于任何一方利益的忽視或過度傾斜，都可能使股權(quán)眾籌的運行鏈條發(fā)生斷裂[18]。因此，在集資門戶法律制度的建構(gòu)過程中，應(yīng)時刻保持均衡兼顧各方主體利益的立法理念，這就要求立法者在具體制度安排中，合理設(shè)定集資門戶的經(jīng)營范圍和法定職責(zé)，從而在充分保護投資者利益的前提下，提高籌資人的融資效率，并為集資門戶預(yù)留合理的盈利空間。具體來說，要實現(xiàn)這一目標(biāo)，可主要從以下兩個方面入手：

第一，以基礎(chǔ)功能加單項許可方式確定集資門戶的經(jīng)營范圍。如上所述，鑒于集資門戶相對寬松的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，從保護投資人利益的角度出發(fā)，應(yīng)在原則上將集資門戶的經(jīng)營行為限定在單純的信息和交易中介范圍之內(nèi)，并設(shè)定如下幾條紅線，禁止其以任何直接或間接的方式，實際參與或影響投融資雙方的證券交易：（1）不能設(shè)立資金池，為投資人提供投資管理服務(wù)，改變股權(quán)眾籌的直接融資屬性；（2）嚴(yán)格隔離集資門戶與投資人資金，全程通過第三方存管機構(gòu)移轉(zhuǎn)資金；（3）不能自行購買集資門戶上發(fā)行的證券，防止與其他籌資人和投資人存在利益沖突。但與此同時，也應(yīng)允許集資門戶根據(jù)自己的實際能力和經(jīng)營需要，通過向證券監(jiān)管機關(guān)申請?zhí)囟I(yè)務(wù)許可的方式，依法擴大經(jīng)營范圍，從而以更為多元化的業(yè)務(wù)類型吸引投資人，并獲得更大的盈利空間。事實上，特定業(yè)務(wù)的法定審批標(biāo)準(zhǔn)，恰好可以作為投資人利益保護與集資門戶盈利模式擴張之間的平衡點，這與我國證券法律制度所采取的證券業(yè)務(wù)準(zhǔn)入制度也是相符的。

第二，合理設(shè)置集資門戶對于第三方信息的審查義務(wù)?？陀^地說，在股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的起步階段，應(yīng)本著謹(jǐn)慎的態(tài)度給予投資人更多的保護。但此種保護不應(yīng)達(dá)到不惜一切代價的地步，否則，這個代價將可能是股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)的消亡。值得注意的是，《SEC建議稿》并未對集資門戶就投融資雙方披露的信息承擔(dān)何種性質(zhì)的審查義務(wù)作出明確規(guī)定，而此種不確定性，勢必在相當(dāng)程度上增加集資門戶的經(jīng)營成本。特別是當(dāng)籌資人存在虛假陳述情形時，集資門戶是否需要因此承擔(dān)證券欺詐的法律責(zé)任，將對其經(jīng)營成本產(chǎn)生重大影響。筆者認(rèn)為，從權(quán)利義務(wù)對等的角度來看，集資門戶作為投融資雙方的中介服務(wù)提供者，理應(yīng)對其提供的資料承擔(dān)必要的審查義務(wù)，但原則上應(yīng)以形式審查為主，并根據(jù)一般注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，對其中可能存在的明顯欺詐行為進(jìn)行篩查即可，而不應(yīng)要求其承擔(dān)過重的實質(zhì)審查義務(wù)。

2.通過制度安排充分調(diào)動集體的力量

由于股權(quán)眾籌在本質(zhì)上是一種聚沙成塔式的集資方式，是眾包（crowdsourcing）與小額貸款相互結(jié)合的產(chǎn)物。因此，藉由眾籌平臺所匯集的，不僅是表現(xiàn)在外的、來自于眾人的資金，還應(yīng)包含潛在的、來自于眾人的智慧，而此種集體智慧的力量，無疑遠(yuǎn)超任何單一主體的能力范圍，這點在維基百科的成功中已經(jīng)得到充分印證。因此，從某種程度上說，能否通過制度手段充分調(diào)動和利用集體的智慧，將在很大程度上決定著眾籌平臺法律制度的設(shè)計是否科學(xué)合理。

在這方面，《SEC建議稿》中要求眾籌平臺設(shè)立溝通平臺的制度安排，對我國眾籌平臺法律制度的構(gòu)建具有重要的啟示意義。具體來說，藉由溝通平臺的建立，立法者為投資人提供了一個開放式的信息交流和分享機制：一方面，投資人可以通過相互間的信息溝通，自發(fā)地對籌資人作出的陳述的真?zhèn)我约皩嶋H經(jīng)營情況進(jìn)行查明，并以此為基礎(chǔ)作出更為理性的投資選擇，降低遭遇投資欺詐的風(fēng)險。另一方面，投資人自我保護能力的增強，也在相當(dāng)程度上降低了眾籌平臺（特別是集資門戶）的監(jiān)管負(fù)擔(dān)，從而使其能夠獲得更為寬松的發(fā)展環(huán)境。畢竟，眾籌平臺的監(jiān)管力度和經(jīng)營成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，要求其承擔(dān)過重的審查義務(wù)，可能會破壞股權(quán)眾籌各方主體之間的利益平衡關(guān)系，并非是一種明智的選擇。此外，在面對證券欺詐行為時，除了強調(diào)眾籌平臺應(yīng)積極履行監(jiān)管義務(wù)外，還可以通過建立一套便捷、高效的投資人集團訴訟制度，來降低單個投資人的訴訟成本，使其通過自己的力量來獲得救濟[19]。投資人集體訴訟渠道的通暢，對于維護股權(quán)眾籌融資活動的秩序，也具有重要的促進(jìn)作用[20]。endprint

總而言之，金融從來就不是孤立存在的，而是與社會發(fā)展密切相連的[21]。在信息充分開放、共享的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中，個體投資者不再是手無寸鐵、需要監(jiān)管者呵護備至的嬰兒，而是真正具備獨立意識和自主能力的理性人。此時，若依然選擇完全依靠中介機構(gòu)對投資人的利益進(jìn)行保護，反而可能會使后者被一種投資安全的假象所迷惑，對股權(quán)眾籌的市場環(huán)境產(chǎn)生盲目樂觀情緒。從長遠(yuǎn)來看，這既不利于投資人利益的有效保護，也可能過度增加眾籌平臺的監(jiān)管負(fù)擔(dān)。因此，在我國集資門戶法律制度的構(gòu)建過程中，應(yīng)根據(jù)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的自身特點，以制度手段充分發(fā)掘投資人的集體智慧，并將其合理運用到保護投資人利益、降低證券欺詐風(fēng)險、提高資金需求匹配效率等各個方面，進(jìn)而建立起一個更為健康、有序和高效的股權(quán)眾籌融資環(huán)境[22]。畢竟，聚合來自于眾人的力量，才是眾籌融資的終極意義。ML

參考文獻(xiàn)：

[1] 袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管[J].證券市場導(dǎo)報，2013，（6）：4.

[2] Massolution Inc.The Crowdfunding Industry Report[EB/OL]. [2014-08-01].http：//research.crowdsourcing.org/2013cf-crowdfunding-industry-report.

[3] Jonathan M. Barnett.Intermediaries Revisited： Is Efficient Certification Consistent with Profit Maximization？[J]. Journal of Corporation Law， 2012，（37） ：475.

[4] C. Steven Bradford. Crowdfunding and Federal Securities Laws[J].Columbia Business Law Review ，2012，（1）：14-24.

[5] 楊林瑞，尹良培.中小企業(yè)融資問題的法律研究[J].中國法學(xué)，2003，（3）：125.

[6] 彭岳.投資性眾籌的法律問題[J].法學(xué)家，2013，（5）： 99.

[7] John L. Orcutt. Improving the Efficiency of the Angel Finance Market： A Proposal to Expand the Intermediary Role of Finders in the Private Capital Raising Setting [J]. Arizona State Law Journal， 2005，（37）：861-866.

[8]丹尼爾·高凡.“眾投”引發(fā)大眾關(guān)注[J].李丹，譯.金融市場研究，2013，（10）：75.

[9] C. Steven Bradford. The New Federal Crowdfunding Exemption： Promise Unfulfilled[J].Securities Regulation Law Journal， 2012，（40）： 206-207 .

[10] Joan MacLeod Heminway. The New Intermediary on the Block： Funding Portals under the CROWDFUND Act[J]. UC Davis Business Law Journal， 2013，（13）： 181-185.

[11] William Michael Cunningham. The JOBS Act： Crowdfunding for Small Businesses and Startups[M]. Apress，2012：85.

[12] Abraham Cable. Fending for Themselves： Why Securities Regulations Should Encourage Angel Groups[J]. University of Pennsylvania Journal of Business Law， 2010，（13）：107-112 .

[13] Stuart R. Cohn. The New Crowdfunding Registration Exemption： Good Idea， Bad Execution[J]. Florida Law Review， 2012，（64）： 1433-1439.

[14] Shekhar Darke. To Be or Not to Be a Funding Portal： Why Crowdfunding Platforms Will Become Broker-Dealers[J]. Hastings Business Law Journal， 2014，（10）：183.

[15] Douglas S. Ellenoff.Roundtable：Making Crowdfunding CredibleJ].Vanderbilt Law Review， 2013，（66）：22.

[16] 楊東，蘇倫嘎.股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風(fēng)險防范[J].國家檢察官學(xué)院學(xué)報，2014，（4）：163-165.

[17] 梅俊彥.股權(quán)眾籌模式異變：平臺“一人演多角”暗藏隱憂[N].中國證券報，2014-08-01（06）.

[18i] Luis A. Aguilar.Investor Protection Is Needed for True Capital Formation [EB/OL].[2014-07-23].http：//blogs.law.harvard.edu/corpgov/2012/03/25/investor-protection-is-needed-for-true-capital-formation.

[19] Thomas G. James. Far from the Maddening Crowd： Does the Jobs Act Provide Meaningful Redress to Small Investors for Securities Fraud in Connection with Crowdfunding Operations[J]. Boston College Law Review， 2013，（54）： 1767.

[20] 郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2004：210.

[21] 馮果，袁康.社會變遷與金融法的時代品格[J].當(dāng)代法學(xué)，2014，（2）：125.

[22] Oskari Juurikkala. The Behavioral Paradox： Why Investor Irrationality Calls for Lighter and Simpler Financial Regulation[J]. Fordham Journal of Corporate & Financial Law，2012，（18）： 82.endprint