胡志強(qiáng)　萬(wàn)朝輝　王一竹

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新股發(fā)行時(shí)機(jī)選擇與隨機(jī)微分博弈的IPO決策理論綜述

胡志強(qiáng)萬(wàn)朝輝王一竹

摘要:隨機(jī)微分博弈考慮了多個(gè)博弈主體之間以及與外界環(huán)境之間的交互影響，能夠更好地描述處于連續(xù)變動(dòng)的復(fù)雜系統(tǒng)及復(fù)雜環(huán)境中的博弈演化過(guò)程，對(duì)于IPO時(shí)機(jī)選擇機(jī)理研究、為企業(yè)提供IPO決策參考以及新股發(fā)行注冊(cè)制改革具有非常重要的意義。

關(guān)鍵詞:IPO時(shí)機(jī)選擇； 隨機(jī)微分博弈； IPO決策

引言

Ibbotson和Jaffe首次提出了熱銷市場(chǎng)(Hot Issue Market)的概念(R.Ibbotson,et al.,1975：1027-1042)，這一概念一經(jīng)提出便引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。IPO(Initial Public Offerings,首次公開募股)市場(chǎng)上不僅存在著IPO發(fā)行數(shù)量的周期性波動(dòng)，而且這種波動(dòng)表現(xiàn)出時(shí)間和行業(yè)上的集聚性，即IPO浪潮(IPO Waves)(J.Ritter,2003:421-434)。眾多學(xué)者對(duì)IPO浪潮進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)選擇是導(dǎo)致IPO數(shù)量周期性波動(dòng)的重要原因，并且這一現(xiàn)象在世界各國(guó)廣泛存在。許多文獻(xiàn)已經(jīng)證明IPO時(shí)機(jī)選擇現(xiàn)象存在，企業(yè)會(huì)考慮多種因素來(lái)選擇IPO的最優(yōu)時(shí)機(jī)以使上市的效用最大化。

那么究竟哪些因素會(huì)影響企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)選擇？國(guó)內(nèi)外學(xué)者試圖從股票市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)條件、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)創(chuàng)新等多個(gè)角度進(jìn)行解答。這些因素都可以在一定程度上解釋企業(yè)的IPO決策行為，但是還需要對(duì)已有文獻(xiàn)中出現(xiàn)的因素加以梳理。更重要的是，在現(xiàn)實(shí)中，這些因素又都處于隨機(jī)變化過(guò)程中；企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)選擇也是一個(gè)連續(xù)時(shí)間下多因素交互影響的動(dòng)態(tài)過(guò)程，所以應(yīng)從動(dòng)態(tài)、隨機(jī)的角度研究企業(yè)的上市決策問(wèn)題。

基于動(dòng)態(tài)、隨機(jī)的角度研究企業(yè)的IPO決策機(jī)理已經(jīng)成為IPO理論研究前沿。已有的基于期權(quán)理論對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題進(jìn)行的研究即體現(xiàn)了這一特點(diǎn)，特別是引入美式期權(quán)的IPO決策研究在一定程度上解決了企業(yè)有多次上市機(jī)會(huì)選擇即IPO決策機(jī)理的動(dòng)態(tài)性特征問(wèn)題(L.Pastor,et al.,2005:1713-1757;R.Bouis,2009:587-601)。然而，在該框架下，影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇的因素并非隨機(jī)出現(xiàn)，并且影響企業(yè)IPO決策的主體也有待明確，因此有必要借用新的方法來(lái)研究IPO決策機(jī)理的動(dòng)態(tài)性和隨機(jī)性特征。

考慮到市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)特征和多主體間的相互影響，在IPO時(shí)機(jī)選擇中引入博弈的動(dòng)態(tài)分析框架十分必要。隨機(jī)微分博弈考慮到了博弈主體與外部環(huán)境之間信息、物質(zhì)、知識(shí)的交互，將現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)視為一個(gè)開放系統(tǒng)，能夠更好地描述處于連續(xù)變動(dòng)的復(fù)雜系統(tǒng)和復(fù)雜環(huán)境中的博弈演化過(guò)程，因而在刻畫經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域中的實(shí)際問(wèn)題時(shí)更具有優(yōu)勢(shì)。因此，隨機(jī)微分博弈的理論和方法能夠更加準(zhǔn)確的刻畫企業(yè)IPO決策中政府、異質(zhì)企業(yè)多個(gè)主體在隨機(jī)動(dòng)態(tài)環(huán)境下的交互作用機(jī)制，進(jìn)而也能夠更好地揭示企業(yè)在IPO過(guò)程中的決策機(jī)理。

基于隨機(jī)微分博弈的IPO決策機(jī)理研究可以更好地適應(yīng)新股發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的動(dòng)態(tài)性、隨機(jī)性特征，探究IPO決策機(jī)理，進(jìn)而合理地解釋新股發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的深層次原因。同時(shí)，這一領(lǐng)域的研究對(duì)解釋IPO浪潮和熱銷市場(chǎng)的形成也有借鑒和參考意義。應(yīng)用隨機(jī)微分博弈方法對(duì)企業(yè)等主體進(jìn)行IPO決策的微觀分析，有助于更加全面地了解IPO決策特征，進(jìn)而為新股發(fā)行制度改革提供理論參考。

一、 IPO時(shí)機(jī)選擇理論的相關(guān)研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證明了IPO時(shí)機(jī)選擇現(xiàn)象的存在性，企業(yè)會(huì)根據(jù)內(nèi)部因素或者外部因素的考慮來(lái)選擇IPO的最優(yōu)時(shí)機(jī)以使上市的效用最大化，即企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)機(jī)選擇的原因不只是讓上市本身為企業(yè)提供融資渠道，更為重要的是，企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)選擇會(huì)從市場(chǎng)條件、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)創(chuàng)新和政策條件等多個(gè)方面影響到企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?，F(xiàn)有關(guān)于IPO時(shí)機(jī)選擇理論的研究主要集中在三個(gè)方面：第一，企業(yè)需要立足于自身內(nèi)部條件并結(jié)合自身融資需求進(jìn)行上市決策，IPO的成本收益以及上市后企業(yè)的價(jià)值變化是決定企業(yè)是否上市的內(nèi)在原因，同時(shí)企業(yè)還需要考慮自身狀況，如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新能力和其他內(nèi)部因素的影響；第二，企業(yè)需要根據(jù)外部市場(chǎng)條件來(lái)做出上市時(shí)機(jī)選擇，研究市場(chǎng)、行業(yè)和政策條件等因素對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇的影響成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)；第三，由企業(yè)IPO以后長(zhǎng)期表現(xiàn)對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行事后估計(jì)，并分析其他企業(yè)IPO 的后市表現(xiàn)會(huì)對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇產(chǎn)生的重要影響。

企業(yè)選擇IPO最重要的原因是解決資金需求，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)偏好于內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資(S.Myers,et al.,1984:187-221)。而我國(guó)企業(yè)由于股權(quán)融資成本偏低會(huì)優(yōu)先選擇通過(guò)權(quán)益融資的方式獲取資金(高曉紅,2000:23-26;黃少安、張崗,2001:77-83)。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)會(huì)考慮自身內(nèi)部條件來(lái)選擇上市時(shí)機(jī)，研究表明產(chǎn)品市場(chǎng)特征的要素包括全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、銷售增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、資本密集度和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等，都顯著地影響企業(yè)的上市決策和時(shí)機(jī)(T.Chemmanur,et al.,2010:1855-1908)。還有學(xué)者以產(chǎn)品市場(chǎng)的成本收益權(quán)衡為視角深入研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)更愿意為保持產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位而選擇上市，并希望此舉能阻礙新的企業(yè)進(jìn)入這一行業(yè)；而對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)，市場(chǎng)份額較小的企業(yè)會(huì)避免上市(A.Jong,et al.,2012:165-192)。在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，不可忽視的重要因素是企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，研究表明經(jīng)歷過(guò)技術(shù)創(chuàng)新沖擊的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)大量選擇在這一時(shí)期上市的企業(yè)，也就是說(shuō)技術(shù)創(chuàng)新會(huì)影響到某一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)IPO決策(U.Hoffmann,2001:353-383)。一些學(xué)者研究了具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在技術(shù)創(chuàng)新變革下的IPO時(shí)機(jī)選擇，以及其針對(duì)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變化如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略退出的決定(H.Hsu,2013:36-55)。還有學(xué)者構(gòu)建了一個(gè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)的模型，模型證明了當(dāng)企業(yè)成功對(duì)現(xiàn)有技術(shù)進(jìn)行改進(jìn)或者發(fā)明了新的技術(shù)時(shí)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)選擇此時(shí)上市，那么這一時(shí)刻就是最優(yōu)的上市時(shí)機(jī)(D.Ferreira,et al.,2012:256-300)。學(xué)者們從不同的視角探討IPO決策以及影響IPO時(shí)機(jī)選擇的因素，這些文獻(xiàn)大多集中在股票市場(chǎng)條件和行業(yè)條件等外部因素的影響研究，盡管這些因素都可以在一定程度上解釋企業(yè)的 IPO時(shí)機(jī)選擇行為，但這些因素對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇產(chǎn)生的作用機(jī)理仍然需要進(jìn)一步探究。

從企業(yè)外部因素角度研究這些因素如何影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇，企業(yè)會(huì)選擇在股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好的時(shí)期上市，并根據(jù)企業(yè)價(jià)值被低估的情況選擇推遲IPO的時(shí)間(D.Lucas,et al.,1990:1019-1043)，進(jìn)一步的研究表明企業(yè)會(huì)在預(yù)期信息不對(duì)稱水平較低以及股票市場(chǎng)價(jià)格較高的時(shí)候選擇發(fā)行新股(R.Korajczyk,et al.,1991:685-708;J.Ritter,1991:3-27;T.Loughran,et al.,1995:23-51)。將機(jī)構(gòu)投資者的影響引入分析后，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)選擇在股票市場(chǎng)回報(bào)率較高時(shí)進(jìn)行IPO(A.Alti,et al.,2012:61-87)。許多學(xué)者將研究視角拓展到了行業(yè)條件，研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是過(guò)去的、當(dāng)前的還是預(yù)期的行業(yè)條件都會(huì)影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)(J.Ritter,et al.,2002:1795-1828;M.Pagano,et al.,1998:27-64)。在后續(xù)的研究中，學(xué)者加入超額準(zhǔn)備金作為宏觀經(jīng)濟(jì)的代理變量來(lái)研究決定IPO時(shí)機(jī)的因素，實(shí)證結(jié)果表明股票市場(chǎng)條件和投資者情緒決定了IPO時(shí)機(jī)，進(jìn)一步支持了以往的研究(R.Blum,2011)。此外，學(xué)者通過(guò)對(duì)336家企業(yè)CFO的調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)CFO認(rèn)為行業(yè)條件與股票市場(chǎng)條件均是決定企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇的因素，從另一個(gè)角度闡明了市場(chǎng)行業(yè)等外部因素對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇的影響(C.Brau,et al.,2006:399-436)。對(duì)處于新興行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行的研究表明企業(yè)及其投資銀行兩方共同決定了企業(yè)IPO的時(shí)機(jī)(B.Jain,et al.,2006:1-20)。

對(duì)我國(guó)的IPO時(shí)機(jī)選擇研究，不能忽視政府這一主體的作用，已有的文獻(xiàn)分析了政府對(duì)企業(yè)IPO上市時(shí)機(jī)決策的影響以及企業(yè)與政府之間在IPO時(shí)機(jī)選擇上的博弈，認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)和發(fā)行節(jié)奏是受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管的，證監(jiān)會(huì)可以通過(guò)暫停IPO來(lái)管理IPO時(shí)機(jī)和規(guī)模(J.Fang,et al.,2012:131-150)。因此，在中國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度下，IPO時(shí)機(jī)不但包括企業(yè)自主選擇的時(shí)機(jī)，也包括基于政府發(fā)行管制的時(shí)機(jī)，發(fā)行制度對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇有著較大的影響(郭杰、張英博,2012:137-153;邵新建、巫和懋、覃家琦、王道平,2010:123-143)。企業(yè)為了減少管制所帶來(lái)的融資成本，會(huì)針對(duì)這種管制方式選擇IPO時(shí)機(jī)，表現(xiàn)為當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較高時(shí)，將不愿意進(jìn)行IPO，而會(huì)選擇推遲上市；待其成長(zhǎng)性實(shí)現(xiàn)后，當(dāng)盈利更高時(shí)才在A股市場(chǎng)IPO(王冰輝,2013:407-428)。還有研究從地方官員視角出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)的地方官員升職激勵(lì)導(dǎo)致地方官員將地區(qū)上市企業(yè)數(shù)量作為自身政績(jī)，從而催促企業(yè)盡快上市，形成了“爭(zhēng)先恐后”上市的時(shí)機(jī)選擇(J.Piotroski,et al.,2014:111-136)。這些研究很好地描述了中國(guó)IPO市場(chǎng)上存在的企業(yè)與政府兩主體在IPO時(shí)機(jī)選擇上的不同立場(chǎng)，但是這些分析還不足以刻畫IPO時(shí)機(jī)選擇的內(nèi)在機(jī)理。特別是在新股發(fā)行向注冊(cè)制改革背景下，一些原本錯(cuò)配于政府的職能將歸位于市場(chǎng)，而政府僅僅對(duì)IPO企業(yè)進(jìn)行合規(guī)性審核的方式影響企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)選擇。因此，研究企業(yè)建立在考慮內(nèi)部因素和外部因素包括政府監(jiān)管的基礎(chǔ)上的博弈和IPO時(shí)機(jī)選擇很有必要。

對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇的影響不僅限于企業(yè)、行業(yè)、市場(chǎng)和政策等內(nèi)外部因素的研究，對(duì)IPO企業(yè)長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行事后估計(jì)也會(huì)對(duì)企業(yè)的IPO決策產(chǎn)生重要影響。選擇不同時(shí)期上市的企業(yè)在上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其選擇的上市時(shí)間有很大的關(guān)系(C.Yung,et al.,2008:192-208),甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)上市后的存活率(G.Colak,et al.,2011:555-583)，并且，已上市企業(yè)的存活率也會(huì)影響未上市企業(yè)的IPO決策；企業(yè)是否上市、何時(shí)上市會(huì)影響到該企業(yè)與其他企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從長(zhǎng)期看，選擇在IPO浪潮中上市的企業(yè)生產(chǎn)率和盈利相對(duì)較低而現(xiàn)金持有量相對(duì)較高(T.Chemmanur,et al.,2011:382-412)；技術(shù)創(chuàng)新型的企業(yè)在選擇上市時(shí)機(jī)時(shí)需要考慮到由于上市所導(dǎo)致的技術(shù)溢出以及可能導(dǎo)致IPO后的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)(V.Maksimovic,et al.,2001:459-494)。已有的文獻(xiàn)雖然從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、創(chuàng)新能力和存活率等方面對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇的問(wèn)題進(jìn)行研究，但是在以下兩方面還需拓展：第一，需要系統(tǒng)的提出后市影響將如何在IPO時(shí)機(jī)選擇中發(fā)揮作用；第二，需要考慮企業(yè)間的交互作用對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇機(jī)理的影響。

二、 IPO決策的動(dòng)態(tài)分析與美式期權(quán)原理的IPO時(shí)機(jī)選擇研究

上述研究探討了影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇的各種因素，但是對(duì)各種因素的動(dòng)態(tài)特征并沒(méi)有考慮，事實(shí)上企業(yè)的上市決策并非是靜態(tài)的，企業(yè)有等待時(shí)機(jī)上市的選擇權(quán)，而上市時(shí)機(jī)的選擇是一個(gè)連續(xù)時(shí)間下的動(dòng)態(tài)過(guò)程，因此有學(xué)者將IPO決策看作是一個(gè)美式期權(quán)的行權(quán)過(guò)程來(lái)對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題進(jìn)行研究。其方法是，假設(shè)企業(yè)以市場(chǎng)條件為標(biāo)的，通過(guò)納入企業(yè)收益率、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素來(lái)解出美式期權(quán)價(jià)值最大的時(shí)刻，并將這一時(shí)刻作為最優(yōu)上市時(shí)機(jī)(L.Pastor,et al.,2005:1713-1757)。

早期的研究更多是利用實(shí)物期權(quán)的思想，將IPO視為一個(gè)實(shí)物期權(quán)。當(dāng)行業(yè)條件向好時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇上市，而當(dāng)行業(yè)條件不佳時(shí)，企業(yè)會(huì)暫停上市并保留上市期權(quán)，直到出現(xiàn)更好的市場(chǎng)條件時(shí)行權(quán)(J.Draho,2000)。一些學(xué)者在已有研究的基礎(chǔ)上，引入了伊藤過(guò)程、動(dòng)態(tài)規(guī)劃，將實(shí)物期權(quán)的理論與方法應(yīng)用于IPO市場(chǎng)，建立了擬上市企業(yè)的利潤(rùn)和IPO特征因素之間的聯(lián)系，進(jìn)而構(gòu)造在不同利潤(rùn)流情況下，企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)機(jī)選擇的模型(R.Bouis,2009:587-601)。還有以企業(yè)家為主體在一個(gè)純交換經(jīng)濟(jì)中構(gòu)建了一個(gè)IPO決策模型，企業(yè)家擁有一個(gè)lucas樹，當(dāng)IPO發(fā)生的時(shí)候，市場(chǎng)就會(huì)聚合成一個(gè)兩樹經(jīng)濟(jì)，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法，給出了企業(yè)的最優(yōu)IPO時(shí)機(jī)(J.Casassus,et al.,2010)。國(guó)內(nèi)則有學(xué)者基于實(shí)物期權(quán)的方法，對(duì)我國(guó)中小板企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行研究，建立了中小板企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇的模型，通過(guò)算例分析出企業(yè)上市的最佳時(shí)機(jī)(周焯華、李建超,2006:107-109)。

通過(guò)研究美式期權(quán)行權(quán)的臨界條件，得出企業(yè)的最優(yōu)上市時(shí)機(jī)(L.Pastor,et al.,2005:1713-1757)。在具體研究方法上，有學(xué)者提出要根據(jù)每個(gè)時(shí)期市場(chǎng)因素的移動(dòng)平均數(shù)來(lái)求出市場(chǎng)條件變量，并允許企業(yè)擁有退出權(quán)，加入期權(quán)的形成時(shí)間，引入路演長(zhǎng)度，使模型更加接近現(xiàn)實(shí)(B.Young,2007)。還有學(xué)者把企業(yè)的IPO決策視為一個(gè)看漲期權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)的IPO上市時(shí)機(jī)與股票市場(chǎng)波動(dòng)性有很大的關(guān)系，而這一結(jié)論對(duì)于高新技術(shù)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)尤為顯著(W.Busaba,et al.,2009)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在美式期權(quán)模型基礎(chǔ)上，采用未定權(quán)益分析方法，發(fā)現(xiàn)行業(yè)繁榮時(shí)IPO的臨界條件較小，對(duì)IPO具有推動(dòng)作用，而行業(yè)蕭條具有抑制作用；繁榮的持續(xù)期越長(zhǎng)，IPO臨界條件越大，因而抑制了企業(yè)上市，蕭條的持續(xù)期越長(zhǎng)，則IPO的臨界條件反而越小，對(duì)IPO起到推動(dòng)作用(張利兵、王楚明、張?jiān)?2009:185-192)。

雖然利用美式期權(quán)的動(dòng)態(tài)分析方法的研究取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是現(xiàn)有的美式期權(quán)分析框架只是把各個(gè)因素單獨(dú)地抽離出來(lái)加入到模型中，實(shí)際上我們需要了解各個(gè)因素之間的關(guān)系以及因素的隨機(jī)性對(duì)模型的影響，并且考慮企業(yè)與企業(yè)之間和企業(yè)與政府之間的交互作用，因此，應(yīng)當(dāng)在企業(yè)和政府多主體的框架下，深入研究企業(yè)與政府、企業(yè)與企業(yè)之間的IPO時(shí)機(jī)選擇博弈；同時(shí)，從單一企業(yè)構(gòu)建的美式期權(quán)模型同樣忽視了企業(yè)間IPO時(shí)機(jī)選擇的交互作用，即企業(yè)的IPO將在何種程度上受到行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、創(chuàng)新能力、競(jìng)爭(zhēng)力和上市決策的影響。因此，仍需在上述研究的基礎(chǔ)上從市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)特征和多主體間相互影響的角度進(jìn)行研究，在IPO時(shí)機(jī)選擇中進(jìn)一步引入博弈的動(dòng)態(tài)分析框架。

三、 基于博弈分析的IPO時(shí)機(jī)選擇與隨機(jī)微分博弈理論

近年來(lái)，已經(jīng)有不少文獻(xiàn)采用博弈的方法刻畫不同主體之間的IPO時(shí)機(jī)選擇機(jī)理，這類研究根據(jù)主體的不同可以劃分為以下三類。第一，基于不同類型企業(yè)的兩個(gè)主體。將市場(chǎng)中的企業(yè)作為主體，并將投資者的行為納入其框架分析企業(yè)與企業(yè)之間的上市博弈，發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)存在一種“上市等待”的趨勢(shì)，此外，還使用生存分析方法證明了高質(zhì)量的企業(yè)比低質(zhì)量的企業(yè)有著更長(zhǎng)時(shí)間的上市等待時(shí)間(G.Colak,et al.,2011:555-583)。第二，基于企業(yè)和投資者兩個(gè)主體。建立基于企業(yè)和投資者兩個(gè)主體的新股發(fā)行博弈，在這個(gè)博弈中，不論是知情還是不知情的投資者都會(huì)對(duì)IPO企業(yè)出價(jià)，其中給出最高價(jià)者將獲勝，整個(gè)博弈以拍賣完畢為標(biāo)志結(jié)束，因此企業(yè)以最小化投資者定價(jià)為目標(biāo)來(lái)決定IPO時(shí)機(jī)(A.Alti,2005:1105-1138)。進(jìn)一步的研究在構(gòu)建的信號(hào)博弈模型中加入了外部投資者，并且定義了兩個(gè)不同類型的企業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)中的逆向選擇程度較高時(shí)，那些投資前景較好的企業(yè)出于向投資者釋放他們良好的投資信息的考慮，會(huì)加速自身的上市進(jìn)程，即盡快IPO；而當(dāng)市場(chǎng)中的逆向選擇程度較低時(shí)，所有的企業(yè)都會(huì)選擇盡快上市，而此時(shí)的IPO時(shí)機(jī)選擇是不能提供任何有效信息的(M.Bustamante,2012:577-618)。第三，引入中介機(jī)構(gòu)等。引入風(fēng)險(xiǎn)投資家并基于企業(yè)家和外部投資者構(gòu)建博弈模型，企業(yè)家擁有公司價(jià)值的內(nèi)部信息，而外部投資者可以通過(guò)為企業(yè)估值來(lái)減少這種信息劣勢(shì)(T.Chemmanur,et al.,1999:249-279)。還有學(xué)者將IPO市場(chǎng)視做一個(gè)充滿了各種企業(yè)、投資者和投資銀行的重復(fù)博弈，一個(gè)重復(fù)博弈中又包含著多次階段博弈。通過(guò)求解均衡發(fā)現(xiàn)，由于IPO企業(yè)與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，投資銀行可以借此確定承銷費(fèi)和發(fā)行價(jià)，而投資銀行披露的信息會(huì)抬高IPO公司的質(zhì)量，使得低質(zhì)量的公司也得以上市，從而引發(fā)大量的公司在同一時(shí)期內(nèi)IPO(P.He,2007:983-1020)。

上述研究可以看出，現(xiàn)有基于博弈分析的IPO時(shí)機(jī)選擇研究大多局限于經(jīng)典博弈，然而在經(jīng)典的博弈論中，參與者及其擁有的策略數(shù)量是有限的，這就限制了博弈方法在IPO中的應(yīng)用。與經(jīng)典的博弈理論不同，隨機(jī)微分博弈考慮博弈主體與外部環(huán)境之間在信息上的交互，將現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)視為一個(gè)開放系統(tǒng)，能夠更好地描述處于連續(xù)變動(dòng)的復(fù)雜系統(tǒng)及復(fù)雜環(huán)境中的博弈演化過(guò)程，因而在刻畫金融領(lǐng)域中的實(shí)際問(wèn)題時(shí)更具有優(yōu)勢(shì)(D.Yeung,et al.,2006:7-50;K.Ramachandran,et al.,2012:215-232)。隨機(jī)微分博弈以連續(xù)時(shí)間為基本假設(shè)，是一種連續(xù)性的、時(shí)間一致性的動(dòng)態(tài)博弈模型，在隨機(jī)微分博弈中，博弈主體的狀態(tài)變化可以視為一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，而確定性模型則難以描述這種隨機(jī)性(E.Dockner,2000:103-174)。隨機(jī)微分博弈重視模型的不確定性，是以博弈參與者對(duì)隨機(jī)過(guò)程所服從的模糊性初始概率分布為背景進(jìn)行博弈參與者的決策研究(H.Gintis,2000:33-44)，因而在描述處于連續(xù)變動(dòng)的復(fù)雜系統(tǒng)及復(fù)雜環(huán)境中的博弈演化過(guò)程上具有優(yōu)勢(shì)。已有文獻(xiàn)涉及到了資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，基于隨機(jī)微分博弈構(gòu)造了一個(gè)投資組合的隨機(jī)控制模型，并通過(guò)求解給出了一種期權(quán)定價(jià)的方法(E.Barron,et al.,1990:49-79)。在運(yùn)用隨機(jī)微分博弈分析可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值函數(shù)可通過(guò)買賣雙方之間隨機(jī)微分博弈的某一變分不等式來(lái)描述(P.Kovalov,et al.,2008)。已有方法可以解決一般情形下混合零和隨機(jī)微分博弈的求解問(wèn)題，并且這一方法可以用于美式博弈期權(quán)的定價(jià)(S.Hamadene,2006:496-518)。還有研究在隨機(jī)微分博弈中引入了相對(duì)熵和指數(shù)效用，并以此來(lái)分析動(dòng)態(tài)定價(jià)問(wèn)題(A.Lim,et al.,2007:198-214)。另有一些文獻(xiàn)則以最優(yōu)投資組合選擇為研究對(duì)象，研究了兩個(gè)具有不同投資機(jī)會(huì)的投資者在連續(xù)時(shí)間條件下的隨機(jī)動(dòng)態(tài)投資博弈，研究發(fā)現(xiàn)存在一個(gè)基于投資者雙方的收益函數(shù)，其中一個(gè)投資者選擇最大化自身預(yù)期收益的動(dòng)態(tài)投資策略；而另一個(gè)投資者選擇最小化自身預(yù)期收益的動(dòng)態(tài)投資策略(S.Browne,2000:126-147;B.Oksendal,et al.,2011:1665-1674)。還有學(xué)者研究了多維模式下的隨機(jī)微分博弈，并將其應(yīng)用到了投資組合最優(yōu)化問(wèn)題的分析中(A.Basu,et al.,2007:845-867)。

目前還鮮有將隨機(jī)微分博弈應(yīng)用于IPO決策的深入研究。通過(guò)對(duì)隨機(jī)微分博弈理論的研究發(fā)現(xiàn)，隨機(jī)微分博弈能夠更好地描述處于連續(xù)變動(dòng)的復(fù)雜系統(tǒng)及復(fù)雜環(huán)境中的博弈演化過(guò)程，增加了參與者及其擁有的策略數(shù)量?；诮?jīng)典博弈的IPO決策研究?jī)H能靜態(tài)地考察雙方的博弈過(guò)程，而這是不符合現(xiàn)實(shí)狀況的，現(xiàn)實(shí)中的IPO決策過(guò)程是多主體交互作用下的隨機(jī)過(guò)程，即企業(yè)與政府之間以及不同企業(yè)之間多主體的博弈，同時(shí)聯(lián)接這些主體之間的影響因素是處于隨機(jī)變動(dòng)的過(guò)程中的。因此，對(duì)于連續(xù)時(shí)間動(dòng)態(tài)過(guò)程條件下的IPO時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題，可以將影響IPO決策的多重因素納入隨機(jī)微分博弈的框架下進(jìn)行分析，相比應(yīng)用經(jīng)典博弈理論和美式期權(quán)原理對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題的分析，基于隨機(jī)微分博弈框架下的IPO時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題研究不僅將傳統(tǒng)研究中的單因素影響拓展為多因素，還考慮到了時(shí)機(jī)選擇中的多個(gè)主體之間的博弈過(guò)程，即企業(yè)與政府之間的博弈以及不同企業(yè)之間的博弈，這種優(yōu)勢(shì)是經(jīng)典的博弈分析和美式期權(quán)方法所不具備的。

四、 評(píng)述和展望

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)IPO決策的文獻(xiàn)研究了影響IPO時(shí)機(jī)的因素，并且把IPO時(shí)機(jī)選擇從靜態(tài)分析深入到以美式期權(quán)方法為代表的動(dòng)態(tài)分析，為我們認(rèn)識(shí)IPO決策機(jī)理提供了充分的研究基礎(chǔ)，但這些研究仍不足以準(zhǔn)確描述IPO決策的復(fù)雜狀況，因此還需要對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)一步深入探究。首先，已有文獻(xiàn)認(rèn)為影響到IPO時(shí)機(jī)選擇的內(nèi)外部因素包括股票市場(chǎng)條件、行業(yè)條件、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)創(chuàng)新、制度因素等，但是沒(méi)有考慮這些影響IPO時(shí)機(jī)選擇因素的隨機(jī)波動(dòng)性，因而前述研究的動(dòng)態(tài)化是不完整的。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析影響IPO決策的因素時(shí)，分析了單因素和多因素對(duì)IPO決策的影響，以及多因素如何影響美式期權(quán)的行權(quán)臨界條件，但忽視了不同因素之間的交互作用下對(duì)IPO決策的影響，而且關(guān)于后市表現(xiàn)對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇影響的研究還需要深入。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)分析了企業(yè)IPO決策時(shí)，企業(yè)、政府、投資者和承銷商之間的靜態(tài)博弈過(guò)程，而現(xiàn)實(shí)IPO決策過(guò)程是一個(gè)企業(yè)與政府、企業(yè)與企業(yè)以及待上市企業(yè)與行業(yè)內(nèi)已上市企業(yè)之間的博弈，并且這一過(guò)程是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、隨機(jī)的博弈過(guò)程，需要引入隨機(jī)微分博弈方法來(lái)刻畫IPO決策過(guò)程。

為了進(jìn)一步研究IPO時(shí)機(jī)選擇的形成機(jī)理，未來(lái)的研究需要關(guān)注以下問(wèn)題。第一，影響IPO時(shí)機(jī)選擇的主要因素及其如何隨機(jī)作用于企業(yè)的IPO時(shí)機(jī)選擇；第二，企業(yè)與政府以及企業(yè)與企業(yè)之間是如何交互影響、相互博弈從而做出IPO決策；第三，研究IPO時(shí)機(jī)選擇的隨機(jī)微分博弈模型具有怎樣的動(dòng)態(tài)隨機(jī)特征，并且描述出符合實(shí)際的IPO時(shí)機(jī)選擇動(dòng)態(tài)過(guò)程。顯然，隨機(jī)微分博弈由于能同時(shí)考慮不確定性因素與動(dòng)態(tài)變化兩種條件，因此能夠更準(zhǔn)確地刻畫IPO時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題。這對(duì)于我們研究IPO時(shí)機(jī)選擇的機(jī)理乃至更進(jìn)一步幫助企業(yè)進(jìn)行IPO決策和提供有效的新股發(fā)行注冊(cè)制改革的政策建議具有十分重要的意義。具體而言，第一，將原先的單一主體分析框架拓展為包含政府和市場(chǎng)的多主體分析框架，這有助于在新股發(fā)行體制改革中厘清和理順新股發(fā)行過(guò)程中政府與市場(chǎng)的關(guān)系，促進(jìn)政府加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型；第二，在研究中利用隨機(jī)微分博弈模型能夠更好地刻畫企業(yè)IPO決策動(dòng)態(tài)隨機(jī)特征，這有助于在新股發(fā)行體制改革中讓政策制定者更清晰地理解擬上市企業(yè)的決策思維以及市場(chǎng)主體之間的關(guān)系，進(jìn)而幫助政府更好完成新股發(fā)行制度改革；第三，在研究中全面剖析影響企業(yè)IPO時(shí)機(jī)選擇的因素并利用隨機(jī)微分博弈模型對(duì)其交互作用進(jìn)行分析，這有助于擬上市企業(yè)在新股發(fā)行體制改革完成后選擇最有利于自身融資和后續(xù)發(fā)展的上市時(shí)機(jī)，發(fā)揮IPO最本原的融資效用，釋放新股發(fā)行改革的紅利。

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■作者地址：胡志強(qiáng)，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；湖北 武漢 430072。Email：huzq126@126.com。

萬(wàn)朝輝，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；湖北 武漢 430072。

王一竹，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；湖北 武漢 430072。

■責(zé)任編輯：劉金波

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IPO Timing and IPO Decision Theory based on Stochastic Differential Game:

A Literature Review

HuZhiqiang(Wuhan University)

WanZhaohui(Wuhan University)

WangYizhu(Wuhan University)

Abstract:Stochastic differential game takes the interaction between different subjects into account,and better describes the game evolution in the continuously changing complex system and environment,which makes great sense to the IPO timing study and enterpriser’IPO decisions,and provdes effective policy advices to the reform of IPO enrollment.

Key words:IPO timing；stochastic differential game；IPO decision

基金項(xiàng)目：■國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71471142，71071121)；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目(12JZD029)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資助項(xiàng)目

DOI:10.14086/j.cnki.wujss.2015.03.007