徐曾興

(國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，北京 100084)

中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目投融資策略分析*

徐曾興

(國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，北京 100084)

中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施投融資所需資金可以在PPP模式下，通過(guò)中國(guó)和東盟國(guó)家政府部分出資、引入社會(huì)資本投資，以及向世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款解決。可以考慮由亞洲國(guó)家政府共同出資成立一個(gè)中立的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立亞洲評(píng)級(jí)體系，給予東盟國(guó)家公正的信用評(píng)級(jí)，增強(qiáng)東盟國(guó)家國(guó)際市場(chǎng)融資能力。此外，還可以考慮由亞洲國(guó)家共同出資成立一家專(zhuān)門(mén)支持亞洲國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施貸款的政策性信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，為包括東盟在內(nèi)的亞洲國(guó)家大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款提供信用保險(xiǎn)，分散PPP模式下各參與方的投資風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)-東盟；互聯(lián)互通； PPP模式；投融資

1.互聯(lián)互通概念的起源和發(fā)展

“互聯(lián)互通”起源于電信通訊行業(yè)，指在不同電信網(wǎng)絡(luò)之間建立有效連接。由于電信行業(yè)的特殊性，占據(jù)主導(dǎo)地位的運(yùn)營(yíng)商往往控制著大部分的電信基礎(chǔ)設(shè)施，其它規(guī)模較小、占據(jù)非主流地位的運(yùn)營(yíng)商欲進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，就不得不通過(guò)互聯(lián)互通的方式與主流電信運(yùn)營(yíng)商共享資源。東盟是最早將互聯(lián)互通概念推向廣義范疇的先行者，2007年簽署的《東盟憲章》里就明確提出了希望東盟國(guó)家能夠共同努力，增強(qiáng)東盟成員國(guó)與其它國(guó)家和地區(qū)互聯(lián)互通的戰(zhàn)略。2009年10月，在第15屆東盟首腦會(huì)議上，東盟國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人就明確提出了互聯(lián)互通的重要性，并發(fā)表了重要聲明，這是區(qū)域性組織第一次正式提出廣義互聯(lián)互通概念。[1]

國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，廣義互聯(lián)互通多強(qiáng)調(diào)空間概念，理論基礎(chǔ)主要源于經(jīng)濟(jì)地理學(xué)。在實(shí)踐中涉及經(jīng)濟(jì)地理學(xué)中的現(xiàn)代區(qū)位理論，區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)中的增長(zhǎng)極理論、點(diǎn)軸開(kāi)發(fā)理論、回波與擴(kuò)散效應(yīng)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整理論以及貿(mào)易引力理論。[2]

2. PPP概念及其定義

PPP是英文Public Private Partnership的縮寫(xiě)，主要是指政府公共部門(mén)與企業(yè)私人部門(mén)通過(guò)建立伙伴關(guān)系來(lái)為社會(huì)提供公共產(chǎn)品或者公共服務(wù)的一種合作方式。PPP的具體定義目前還沒(méi)有公認(rèn)的說(shuō)法，國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者對(duì)此都有不同的理解和表述。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，對(duì)英文Public Private Partnership的譯法也各不相同，既有公私伙伴關(guān)系，也有公私機(jī)構(gòu)伙伴合作，還有官方與民間合作等。綜合而言，PPP包括了廣義和狹義兩種定義，其中，廣義的PPP主要指公共部門(mén)與私人部門(mén)之間建立的各種合作關(guān)系，主要是為了向社會(huì)提供公共服務(wù)或者公共產(chǎn)品，具有社會(huì)效應(yīng)，是一種廣泛的合作關(guān)系，即無(wú)論在項(xiàng)目的何種階段、以何種形式，只要存在公私合作，都可以認(rèn)為是PPP模式，這當(dāng)中包括BOT(建設(shè)——經(jīng)營(yíng)——轉(zhuǎn)讓)、BOO(建設(shè)——擁有——運(yùn)營(yíng))等融資模式。而狹義的PPP則主要指由公共部門(mén)與私人部門(mén)組成特殊目的公司，通過(guò)引入社會(huì)資本，以及共同設(shè)計(jì)、共同開(kāi)發(fā)、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、全程合作來(lái)提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)的一種開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)模式。這種模式強(qiáng)調(diào)的是公私部門(mén)之間的合作貫穿于項(xiàng)目的全過(guò)程。國(guó)外的PPP多指廣義的PPP；國(guó)內(nèi)的PPP多指狹義的PPP。[3]

3.中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施投融資現(xiàn)狀分析

中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施投資空間巨大，但資金投入不足成為制約基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要因素。PPP模式是一種得到普遍認(rèn)同的投融資模式，相比較單純的政府投資或者私人投資，PPP模式很好的解決了大型公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資期長(zhǎng)、投資規(guī)模龐大、投資回報(bào)率相對(duì)較低、風(fēng)險(xiǎn)偏高、不確定性因素大等難題，同時(shí)，也妥善的處理了公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性和盈利性問(wèn)題。

4.中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目投融資策略分析

4.1項(xiàng)目可研階段費(fèi)用出資來(lái)源

一般情況下，項(xiàng)目可研階段的費(fèi)用支出往往占項(xiàng)目總體投資的比例較小，但是對(duì)于大型公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目而言，尤其是公路、鐵路、港口等大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，前期的項(xiàng)目可研、勘測(cè)等等往往耗費(fèi)巨資，對(duì)東南亞國(guó)家，尤其是發(fā)展中國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家而言，前期費(fèi)用的支出會(huì)給財(cái)政造成巨大的壓力，很多項(xiàng)目也因此被擱淺或者推延。在中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中，前期可研費(fèi)用的支出一部分將由中方企業(yè)或者中國(guó)政府承擔(dān)，但另一部分需要由項(xiàng)目所在國(guó)(東盟國(guó)家)來(lái)承擔(dān)，通常而言，商業(yè)銀行貸款往往只能覆蓋成熟項(xiàng)目總投資的一部分(通常情況下最高不超過(guò)項(xiàng)目總投資的85%)，對(duì)于前期的可研費(fèi)用，由于風(fēng)險(xiǎn)較高，除非東道國(guó)政府提供主權(quán)擔(dān)?；蛘咛峁┢渌鼡?dān)保品，很難獲得銀行貸款支持。

但是，除通過(guò)政府財(cái)政支出支持和投資企業(yè)出資外，東盟國(guó)家需支付的這部分資金還可以通過(guò)申請(qǐng)世界銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行的技術(shù)援助貸款來(lái)解決。以亞行為例，其技術(shù)援助部分可分為：項(xiàng)目準(zhǔn)備階段的技術(shù)援助、咨詢(xún)技術(shù)援助和項(xiàng)目執(zhí)行階段的援助。技術(shù)援助項(xiàng)目需要經(jīng)過(guò)亞洲開(kāi)發(fā)銀行董事會(huì)的批準(zhǔn)，如果援助額度不超過(guò)35萬(wàn)美元，亞行行長(zhǎng)也有權(quán)力批準(zhǔn)，但仍須通報(bào)亞行董事會(huì)。

4.2多元化籌資解決項(xiàng)目資本金出資問(wèn)題

在PPP模式下，項(xiàng)目的資本金出資來(lái)源主要包括政府出資和投資企業(yè)出資，對(duì)于東道國(guó)政府而言，資本金來(lái)源包括：財(cái)政撥付、發(fā)行國(guó)債或特別債券籌集資金；對(duì)于投資企業(yè)而言，資本金來(lái)源包括：企業(yè)利潤(rùn)直接投資、發(fā)行公司債籌資、發(fā)行股票籌集資金等。除此之外，在中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)中，還可以引入第三方投資機(jī)構(gòu)參與投資，包括東盟基金、絲路基金等機(jī)構(gòu)均有望參與中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。其中，在國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略背景下，絲路基金將成為第三方投資機(jī)構(gòu)的主力。

2014年11月8日，習(xí)近平主席宣布，中國(guó)將成立絲路基金，首批出資金額為400億美元。根據(jù)規(guī)劃，絲路基金今后將為“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)、能源資源開(kāi)發(fā)以及產(chǎn)業(yè)合作等各領(lǐng)域提供投資及融資支持。目前，絲路基金正在積極籌建。絲路基金的出資方包括外匯儲(chǔ)備、中國(guó)投資有限責(zé)任公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行。其中，由外匯儲(chǔ)備出資65%，由中國(guó)投資有限責(zé)任公司和中國(guó)進(jìn)出口銀行各出資15%，剩余5%由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行出資。絲路基金作為股權(quán)投資基金，將直接而有效的解決亞洲地區(qū)重大戰(zhàn)略性項(xiàng)目的資本金短缺等投融資難題。

此外，亞洲開(kāi)發(fā)銀行也可以參與部分股權(quán)投資，向中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供部分資本金。亞洲開(kāi)發(fā)銀行的股權(quán)投資是亞行對(duì)私營(yíng)企業(yè)新開(kāi)展的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，該投資無(wú)需政府擔(dān)保。新成立的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行也有望為項(xiàng)目的資本金提供部分軟貸款，以解決項(xiàng)目資本金出資問(wèn)題。

除上述東盟國(guó)家政府、兩國(guó)參與項(xiàng)目投資建設(shè)的企業(yè)、政策性投資機(jī)構(gòu)(如亞洲開(kāi)發(fā)銀行股權(quán)投資基金等)外，還可以引入商業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與投資。

4.3引入實(shí)物期權(quán)解決投資回報(bào)率商業(yè)化難題

4.3.1實(shí)物期權(quán)對(duì)中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的適用性

實(shí)物期權(quán)適用于周期長(zhǎng)、投資大、階段性強(qiáng)、波動(dòng)性大的項(xiàng)目，屬于動(dòng)態(tài)的戰(zhàn)略決策，對(duì)于不確定性較大、風(fēng)險(xiǎn)較高、投資收益不確定的項(xiàng)目比較適合引入實(shí)物期權(quán)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。由于PPP項(xiàng)目在建設(shè)和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在較大不確定性，項(xiàng)目?jī)r(jià)值不由當(dāng)前現(xiàn)金流決定，而是由未來(lái)變化決定，其實(shí)施也具有不可逆性，在投資決策時(shí)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)物期權(quán)則賦予了決策更多的靈活性，可以對(duì)沖未來(lái)潛在的較大風(fēng)險(xiǎn)，以較低的成本鎖定風(fēng)險(xiǎn)博取較高的收益，故實(shí)物期權(quán)在PPP項(xiàng)目中具有一定的適用空間。

4.3.2構(gòu)建中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)[4]

延遲期權(quán):對(duì)于PPP項(xiàng)目而言，未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的好壞較難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，因此，在面臨投資不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，決策者可以根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展情況以及政府賦予的政策來(lái)決定是否終止項(xiàng)目，以避免更大損失，這就是延遲期權(quán)，但由于中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模較大，基本上由中國(guó)與東盟相關(guān)國(guó)家政府牽頭執(zhí)行，項(xiàng)目一旦確定實(shí)施，基本上需要按照雙方商定的既定計(jì)劃執(zhí)行，不存在延遲的可能性，所以，對(duì)參與該類(lèi)PPP項(xiàng)目的企業(yè)而言，不存在延遲期權(quán)。

增長(zhǎng)期權(quán):在很多領(lǐng)域，企業(yè)需要參與某項(xiàng)投資以獲得其它的投資機(jī)會(huì)，這種以某種先決投資獲取未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)實(shí)際上隱含了一種選擇權(quán)，這就是增長(zhǎng)期權(quán)。對(duì)于中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目而言，由于很多企業(yè)根據(jù)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，有進(jìn)入中國(guó)和東盟市場(chǎng)的計(jì)劃，但迫于現(xiàn)有的門(mén)檻等諸多原因尚未進(jìn)入，而通過(guò)參與中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目獲得了市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)，其未來(lái)存在較大的成長(zhǎng)空間，其實(shí)變相的相當(dāng)于獲得了一種增長(zhǎng)期權(quán)，這也是很多民間資本愿意參與PPP項(xiàng)目的重要原因。

放棄期權(quán)：放棄期權(quán)指的是企業(yè)管理者可以在經(jīng)營(yíng)狀況不佳和投資回報(bào)率低于預(yù)期的情況下選擇提前終止項(xiàng)目的一種期權(quán)，但中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的性質(zhì)決定了企業(yè)是不可能中途結(jié)束項(xiàng)目的建設(shè)。因此，中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目不存在放棄期權(quán)。

轉(zhuǎn)換期權(quán):轉(zhuǎn)換期權(quán)指的是投資者可以根據(jù)市場(chǎng)變化情況獲得追加投入或轉(zhuǎn)換投資的權(quán)利。中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目由于其公共項(xiàng)目的特殊性，不具備轉(zhuǎn)換期權(quán)。

變換規(guī)模期權(quán):投資者可以根據(jù)市場(chǎng)變化改變投資規(guī)模的選擇權(quán)即為變換規(guī)模期權(quán)。根據(jù)中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)，其投資規(guī)模往往在投資決策時(shí)已經(jīng)議定，不存在隨意更改規(guī)模的空間，所以變換規(guī)模期權(quán)不適用于中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目。

通過(guò)上述分析可以看出，在可能的5種實(shí)物期權(quán)中，實(shí)際上最有可能被投資者接受并采納的是增長(zhǎng)期權(quán)。企業(yè)通過(guò)該項(xiàng)目的投資可以熟悉新的領(lǐng)域，鍛煉和培養(yǎng)人才，為公司在該領(lǐng)域贏得知名度，從而為公司在該領(lǐng)域或者其它領(lǐng)域參與投資奠定基礎(chǔ)，贏得潛在的成長(zhǎng)空間。對(duì)于中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，增長(zhǎng)期權(quán)可以使參與者獲得進(jìn)入中國(guó)和東盟市場(chǎng)其它領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，從而提高投資者參與PPP項(xiàng)目的積極性，同時(shí)也降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

由于中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)本身的公益性決定了其投資回報(bào)率將低于通常的商業(yè)投資項(xiàng)目，加上項(xiàng)目投資規(guī)模大、投資期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，單靠項(xiàng)目自身的收益，注定其對(duì)商業(yè)投資機(jī)構(gòu)的吸引力不高，但是由于中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要為跨境公路、鐵路、港口等大型基建項(xiàng)目，政府擁有絕對(duì)的主導(dǎo)權(quán)，可以通過(guò)引入實(shí)物期權(quán)的模式，在PPP項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中，授予參與投資的民間資本部分商業(yè)設(shè)施開(kāi)發(fā)權(quán)，諸如配套附屬商業(yè)設(shè)施開(kāi)發(fā)，如鐵路運(yùn)營(yíng)權(quán)、公路收費(fèi)權(quán)、港口運(yùn)營(yíng)權(quán)、商業(yè)地塊開(kāi)發(fā)權(quán)、能源礦產(chǎn)開(kāi)采權(quán)等。同時(shí)，通過(guò)實(shí)物期權(quán)模式，尤其是增長(zhǎng)期權(quán)模式，在鎖定企業(yè)配套設(shè)施開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也為政府公共項(xiàng)目投資鎖定了收益，還給予了企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上升可能帶來(lái)的大額回報(bào)，增加了企業(yè)參與大型公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資的積極性，確保中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目吸引到足夠的民間資本參與投資建設(shè)。

5.化解融資困局策略

5.1探討建立亞洲評(píng)級(jí)體系

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，信用評(píng)級(jí)往往決定了一個(gè)國(guó)家和一個(gè)企業(yè)在資本市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，可以說(shuō)誰(shuí)掌握了國(guó)際信用的評(píng)級(jí)權(quán)，誰(shuí)就掌握了金融市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。信用評(píng)級(jí)話(huà)語(yǔ)權(quán)對(duì)國(guó)家核心利益的影響前所未有。在當(dāng)前債權(quán)債務(wù)關(guān)系日趨全球化的時(shí)代，是否掌控信用評(píng)級(jí)話(huà)語(yǔ)權(quán)對(duì)于一個(gè)企業(yè)乃至一個(gè)國(guó)家影響深遠(yuǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，信用對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)的正常運(yùn)行具有至關(guān)重要的作用。在金融市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)往往是一個(gè)國(guó)家和企業(yè)融資能力的風(fēng)向標(biāo)和準(zhǔn)繩，是金融市場(chǎng)最重要的組成部分之一，也是國(guó)際資本市場(chǎng)保持公平、公正和誠(chéng)信的重要基石。目前，國(guó)際市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)權(quán)長(zhǎng)期掌控在美國(guó)公司手里，尤其是以穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾為首的國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)期壟斷了國(guó)際資本市場(chǎng)的評(píng)級(jí)權(quán)，對(duì)全世界的資產(chǎn)價(jià)格予以定價(jià)，而且在不公正的現(xiàn)行國(guó)際金融體系下，三大評(píng)級(jí)公司的信用評(píng)級(jí)往往帶有很大的偏見(jiàn)，尤其是對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，不僅企業(yè)的信用評(píng)級(jí)被人為壓低，甚至國(guó)家的評(píng)級(jí)也被人為的降級(jí)，以此來(lái)達(dá)到干擾、影響乃至控制別國(guó)經(jīng)濟(jì)的目的。

目前，東盟國(guó)家受制于較低的評(píng)級(jí)，在國(guó)際市場(chǎng)融資成本居高不下，而美國(guó)的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)主導(dǎo)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，牢牢控制了世界各國(guó)在國(guó)家融資市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)主要為公路、鐵路、港口等大型項(xiàng)目，建設(shè)周期往往跨越10-30年，注定了項(xiàng)目在建設(shè)周期內(nèi)，需要不斷從國(guó)際市場(chǎng)籌集資金，而國(guó)家信用評(píng)級(jí)偏低無(wú)疑將加大項(xiàng)目各國(guó)的籌資成本，給各國(guó)政府和參與PPP項(xiàng)目的企業(yè)造成沉重的財(cái)務(wù)壓力，從而阻礙項(xiàng)目的順利建成。

國(guó)家評(píng)級(jí)水平的高低直接決定了本國(guó)政府和企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的籌資成本，以債券為例，通常情況下，債券的信用評(píng)級(jí)往往決定了其流通利率，不同的評(píng)級(jí)決定了其不同的流利差。一般而言，BBB債券與AAA級(jí)債券之間的利差一般在1%以?xún)?nèi)。但自20世紀(jì)80年代以來(lái)，不同等級(jí)債券之間的利差也日趨擴(kuò)大，直至超過(guò)2%。AAA級(jí)債券與AA級(jí)債券的利差到0.4%(通常情況下僅為0.1%～0.2%)，AA級(jí)債券與A級(jí)債券的利差相差0.7%(通常為0.1%～0.2%)，A級(jí)債券與BBB級(jí)債券之間的利差擴(kuò)大到0.6%～1.0%(通常為0.3%)。因而，即便是同一等級(jí)的債券，利率水平的波動(dòng)范圍也在不斷擴(kuò)大。而隨著利差的擴(kuò)大以及利率的提高，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的等級(jí)也被劃分的越來(lái)越細(xì)。與此同時(shí)，利率浮動(dòng)過(guò)大使得企業(yè)的償債能力在短期內(nèi)會(huì)發(fā)生很大波動(dòng)，這就要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須快速適應(yīng)這些變化，適時(shí)調(diào)整等級(jí)評(píng)定，這不僅使得等級(jí)劃分更細(xì)，而且也使信息公布更為頻繁。由此可見(jiàn)，評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)基本上完全主導(dǎo)了相關(guān)國(guó)家政府和企業(yè)的融資能力和融資成本，評(píng)級(jí)公司成為了資本市場(chǎng)上真正的定價(jià)者。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家政府和企業(yè)而言，國(guó)家評(píng)級(jí)公司基本把持了其在國(guó)際市場(chǎng)上的融資定價(jià)權(quán)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，要想解決東盟國(guó)家評(píng)級(jí)普遍偏低的問(wèn)題，需要探討建立由亞洲國(guó)家主導(dǎo)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可以考慮由亞洲國(guó)家政府共同出資成立一個(gè)中立的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立亞洲評(píng)級(jí)體系，破除美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷局面，改變美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期帶有一定偏見(jiàn)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)結(jié)果，奪回包括東盟國(guó)家在內(nèi)的亞洲國(guó)家的評(píng)級(jí)定價(jià)權(quán)，增強(qiáng)東盟國(guó)家國(guó)際市場(chǎng)融資能力。

5.2開(kāi)辟多元化融資渠道

中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)中，作為PPP項(xiàng)目的各方都無(wú)法回避高額的籌資成本難題，尤其是東盟國(guó)家政府和企業(yè)。為此，在PPP項(xiàng)目模式中，各參與方可以考慮向世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行等跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)部分低息貸款。

5.2.1世行貸款介紹：世行向發(fā)展中國(guó)家提供的貸款包括低息貸款和無(wú)息貸款，此外還向低收入國(guó)家提供贈(zèng)款，用于推動(dòng)包括農(nóng)業(yè)以及環(huán)境、公共管理、教育、基礎(chǔ)設(shè)施、自然資源管理投資、衛(wèi)生、金融和私營(yíng)部門(mén)的發(fā)展。

5.2.2亞行貸款介紹

亞行的業(yè)務(wù)范圍包括技術(shù)援助、股本投資、貸款、聯(lián)合融資和擔(dān)保。亞行資金支持的主要領(lǐng)域有農(nóng)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)(包括公路和鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口等)、以農(nóng)業(yè)為依托的工業(yè)(包括一般性農(nóng)業(yè)、灌溉、森林、漁業(yè)和牲畜業(yè)和農(nóng)村發(fā)展)、電力(發(fā)電、輸電、配電)、給排水和衛(wèi)生發(fā)展、城市發(fā)展、能源(油、汽、煤)、通訊、健康和人口，以及金融業(yè)，旨在促進(jìn)發(fā)展中成員國(guó)的銀行體制、金融體系和資本市場(chǎng)的管理、改革和開(kāi)放。

亞行所發(fā)放的貸款按條件劃分，包括硬貸款、軟貸款以及贈(zèng)款三類(lèi)。由各國(guó)政府、財(cái)政部或央行“統(tǒng)貸”，再層層轉(zhuǎn)貸至各類(lèi)政府融資平臺(tái)。其中，硬貸款期限多為10-15年(含5年寬限期)，定價(jià)在6MLibor+40BP至6MLibor+60BP之間。硬貸款包含技援貸款、項(xiàng)目貸款、行業(yè)貸款、計(jì)劃貸款等，其中技援貸款額度較小，一般不超過(guò)2000萬(wàn)美元；行業(yè)貸款政策性較強(qiáng)；計(jì)劃貸款等同于政策性貸款，用于支持一國(guó)財(cái)政收入；軟貸款指亞行的優(yōu)惠貸款，此類(lèi)貸款僅提供給人均GNI低于670美元(按1983年美元計(jì)價(jià))，且還款能力有限的會(huì)員國(guó)或地區(qū)成員，貸款期限通常為30-40年(含10年寬限期)，無(wú)利息，而且每年只收取貸款總金額的1%作為承諾費(fèi)。亞行的贈(zèng)款屬技術(shù)援助范疇，資金由技援特別基金提供，贈(zèng)款額沒(méi)有特別限制。

聯(lián)合融資和擔(dān)保：亞洲開(kāi)發(fā)銀行不僅為成員國(guó)的發(fā)展提供建設(shè)資金，同時(shí)還吸引商業(yè)金融機(jī)構(gòu)、多雙邊金融機(jī)構(gòu)參與融資。亞行還向其它參與亞行貸款項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)所提供的貸款提供擔(dān)保。亞行提供的擔(dān)保服務(wù)可以為項(xiàng)目增信，這樣有利于降低借款國(guó)的融資成本。1989年，亞行開(kāi)始做第一筆擔(dān)保業(yè)務(wù)。通常情況下，亞行會(huì)向其提供擔(dān)保的項(xiàng)目收取一定的費(fèi)用，但數(shù)額不大。

5.2.3亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行貸款介紹

2013年10月，習(xí)近平主席和李克強(qiáng)總理在先后出訪(fǎng)東南亞時(shí)提出了籌建亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行(亞投行)的倡議，得到多國(guó)響應(yīng)。2014年10月24日，中國(guó)、新加坡、印度等21個(gè)創(chuàng)始成員國(guó)在北京簽約，共同決定成立亞投行。目前，各國(guó)正在就亞投行章程等進(jìn)行談判，爭(zhēng)取2015年底正式成立亞投行。根據(jù)設(shè)想，亞投行是一個(gè)基于政府間協(xié)定的亞洲區(qū)域內(nèi)的多邊開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，將按照多邊開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的模式和原則來(lái)經(jīng)營(yíng)管理。亞投行的宗旨是為亞洲國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施以及其它生產(chǎn)性領(lǐng)域投資提供高效、專(zhuān)業(yè)的平臺(tái)服務(wù)。如果未來(lái)?xiàng)l件具備，亞投行也將探索適當(dāng)開(kāi)展區(qū)域外業(yè)務(wù)。截至2015年3月底，亞投行的意向成員國(guó)已達(dá)42個(gè)，目前各國(guó)正在開(kāi)展機(jī)構(gòu)成立前的各項(xiàng)談判工作，亞投行有望于2015年底前正式成立。

亞投行作為以中國(guó)為主的多邊開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，將改變和完善現(xiàn)有美日主導(dǎo)的以世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行為主體的亞洲多邊開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)體系，更好地推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作機(jī)制向?qū)ξ矣欣?、?duì)發(fā)展中國(guó)家有利的方向發(fā)展。

除上述多邊國(guó)際金融機(jī)構(gòu)可以提供較低成本的資金支持外，日本國(guó)際協(xié)力銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)均可以提供大額、長(zhǎng)期貸款，且貸款利率相對(duì)較為優(yōu)惠，既可以解決公路、鐵路、港口等大型項(xiàng)目巨額投資所需資金，還可以讓PPP項(xiàng)目各參與方以較低的成本獲取大額資金。此外，通過(guò)組建國(guó)際銀團(tuán)的模式，還可以吸納其它商業(yè)銀行參與國(guó)際項(xiàng)目融資。

此外，東盟各國(guó)政府和參與PPP項(xiàng)目的企業(yè)也可以通過(guò)發(fā)行特別項(xiàng)目債券來(lái)籌集項(xiàng)目投資所需資金，上市企業(yè)還可以通過(guò)增發(fā)股票來(lái)為項(xiàng)目建設(shè)募集資金。

5.3探討由亞洲國(guó)家出資成立跨國(guó)政策性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

目前，除世界銀行的多邊擔(dān)保機(jī)構(gòu)(MIGA)為國(guó)際銀行貸款提供擔(dān)保外，中國(guó)企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家對(duì)外投資及開(kāi)展工程承包，貸款銀行往往要求項(xiàng)目借款人為項(xiàng)目貸款購(gòu)買(mǎi)中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中信保)的政治險(xiǎn)和商業(yè)險(xiǎn)，或者是申請(qǐng)海外投資險(xiǎn)。中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目沿線(xiàn)國(guó)家多為發(fā)展中國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較高，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也較高，所以，以PPP模式建設(shè)這些項(xiàng)目，為確保風(fēng)險(xiǎn)隔離，保障投資企業(yè)的利益，無(wú)疑也需要為這些項(xiàng)目的貸款購(gòu)買(mǎi)政治險(xiǎn)和商業(yè)險(xiǎn)。

當(dāng)前，面對(duì)如此龐大的項(xiàng)目貸款，受限于國(guó)家承保限額，其需要投保的金額已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中信保的承保范疇，需要尋找其它第三方政策性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)此類(lèi)投資的保險(xiǎn)。此外，目前的運(yùn)行模式中，國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)提供的貸款往往由中信保承保，銀行將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于中信保，中信保則以境外的項(xiàng)目資產(chǎn)為抵押物，并為項(xiàng)目貸款風(fēng)險(xiǎn)兜底，實(shí)際上這種模式中并未真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的完全轉(zhuǎn)移，本質(zhì)上只是國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于中信保。同時(shí)，受制于境外抵押物處置可能存在的種種障礙，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了國(guó)內(nèi)。對(duì)國(guó)家而言，這種中信保承保，國(guó)內(nèi)銀行放貸的模式是不可持續(xù)的，需要考慮成立一家跨國(guó)政策性保險(xiǎn)公司來(lái)承擔(dān)部分保險(xiǎn)責(zé)任?？梢钥紤]參考亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行組建模式和中信保運(yùn)作模式，由亞洲國(guó)家共同出資成立一家專(zhuān)門(mén)支持亞洲國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施貸款的政策性信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，為亞洲國(guó)家大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款提供信用保險(xiǎn)，化解由于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較高影響項(xiàng)目融資難題，增強(qiáng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)較高國(guó)家的融資能力。如果能成立這樣一家跨國(guó)的政策性信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，無(wú)疑可以大大增加?xùn)|盟國(guó)家的融資能力，并通過(guò)保險(xiǎn)增信，降低融資成本。

6.總結(jié)

綜上，中國(guó)-東盟互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施投融資所需資金可以在PPP模式下，通過(guò)東盟國(guó)家政府出資、引入社會(huì)資本，以及向世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行及其它金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款等方式解決?？梢钥紤]由亞洲國(guó)家政府共同出資成立一個(gè)中立的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立亞洲評(píng)級(jí)體系，破除美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷局面，奪回包括東盟國(guó)家在內(nèi)的亞洲國(guó)家的評(píng)級(jí)定價(jià)權(quán)，增強(qiáng)東盟國(guó)家國(guó)際市場(chǎng)融資能力。此外，還可以考慮由亞洲國(guó)家共同出資成立一家專(zhuān)門(mén)支持亞洲國(guó)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施貸款的政策性信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，為亞洲國(guó)家大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款提供信用保險(xiǎn)，分散PPP模式下各參與方的投資風(fēng)險(xiǎn)。

[1]許寧寧.解讀“東盟互聯(lián)互通總體規(guī)劃”[J].華人世界，2011(07).

[2]楊惠旭著.金融學(xué)原理[M].北京：科學(xué)技術(shù)出版社，2006.

[3]王灝.PPP的定義和分類(lèi)研究[J].都市快軌交通，2004

[4]楊璐.基于實(shí)物期權(quán)的PPP項(xiàng)目投資決策研究[D].浙江大學(xué)，2008.

(責(zé)任編輯 劉祖鑫)

An Analysis of the Investment and Financing Strategies of the China-ASEAN Infrastructure PPP Project

XU Zengxing

(ChinaDevelopmentBank,Beijing, 100084)

Funds needed for the China-ASEAN infrastructure can be raised, under the PPP mode, through three ways: 1) investment from the Chinese and the ASEAN governemtns; 2) social investment; and 3) loans from the World Bank, the Asian Development Bank, the China Development Bank and other financial institutions. It is desirable that an independent third-party rating agency be founded on joint funds from the governments of the Asian countries, whose function is to give the ASEAN countries trustworthy credit ratings. This way, the financing capability of the ASEAN countries can be improved. In addition, an insurance institution can be established exclusively for the purpose of supporting infrastructure loans to the Asian countries. This institution can be jointly financed by the Asian countries to provide credit insurance to large infrastructure projects of the Asian countries. This is an effective way to dilute risks of the participants under the PPP mode.

China-ASEAN, interconnection and interworking, PPP mode, investment and financing

2015 - 03 - 15

徐曾興(1984—)，男，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院工商管理碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。

F832.48

A

1671 - 7406(2015)06 - 0069 - 06