浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 吳星漁

一、美國(guó)國(guó)債概況

美國(guó)國(guó)債，是指美國(guó)財(cái)政部代表聯(lián)邦政府發(fā)行的國(guó)家公債。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)債可以分為不同的種類。例如，根據(jù)發(fā)行方式分類，美國(guó)國(guó)債可以分為憑證式國(guó)債、實(shí)物券式國(guó)債和記賬式國(guó)債。根據(jù)債券的償還期限分類，美國(guó)國(guó)債可以分為短期國(guó)庫(kù)券、中期國(guó)庫(kù)票據(jù)和長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券。美國(guó)國(guó)債是以美國(guó)的國(guó)家財(cái)政信譽(yù)作為擔(dān)保的，因此信譽(yù)很高。也正是因?yàn)檫@樣，它的方便性和安全性在國(guó)際金融的運(yùn)作體系中甚至超過了貨幣這種最普遍的支付手段。（如表1.1所示）

由表可以分析得出，在2000年至2010年這十年來，德國(guó)、法國(guó)、日本所持有的美國(guó)國(guó)債盡管數(shù)額呈上升趨勢(shì)，占比卻顯著下降。我國(guó)和英國(guó)不僅在美國(guó)國(guó)債的所持?jǐn)?shù)額上有所增加，占比也同樣呈上升趨勢(shì)。不同的是，我國(guó)的增加比重明顯高于英國(guó)，成為了美國(guó)最大的持債國(guó)（如表1.2所示）。

從上表可以看出，2013年與2012年相比較，中國(guó)美國(guó)國(guó)債持有量仍處于上升趨勢(shì)，增長(zhǎng)速度較迅速，中國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有量居于第一位。據(jù)美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)雖然在2014年12月減持了61億美元的國(guó)債，但是仍然位居美國(guó)第一大債務(wù)國(guó)。

二、中國(guó)高額持有美國(guó)國(guó)債成因

（一）外匯儲(chǔ)備總量增大

我國(guó)的外匯儲(chǔ)備量驚人。中國(guó)外匯儲(chǔ)備量增速在2001年至2008年間年均超過2000億美元。不難想象，中國(guó)所持有的美國(guó)國(guó)債的數(shù)量也在飛速增長(zhǎng)著。根據(jù)表1.1可知，截止2000年末，中國(guó)的美國(guó)國(guó)債持有額僅為603億美元，位列所列舉的五個(gè)國(guó)家中的最后一位。而截止2009年末，中國(guó)的美國(guó)國(guó)債持有額已經(jīng)達(dá)到了8948億美元，位列第一。根據(jù)巨額的美國(guó)國(guó)債持有額，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備可想而知有多么龐大。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2012年末已經(jīng)高達(dá)3.31萬億美元，位居世界第一。

表1.1 2000年以來主要國(guó)家增/減持美國(guó)國(guó)債情況

表1.2 2012-2013中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債變化

（二）防止外匯儲(chǔ)備縮水

美國(guó)和中國(guó)的關(guān)系可以用債務(wù)人和債主形容，也可以用進(jìn)口國(guó)和出口國(guó)形容。然而不論用哪一種方式去形容，這樣的關(guān)系都是牢不可破，堅(jiān)固無比。因此一旦中國(guó)大量拋售美國(guó)國(guó)債或是不再大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，都會(huì)引起一個(gè)嚴(yán)重的后果，那就是美國(guó)國(guó)債的收益率大幅增加，而美國(guó)國(guó)債的價(jià)格驟然下跌。不難想象，作為美國(guó)國(guó)債的最大持有國(guó)，中國(guó)將會(huì)面臨巨大的損失。同時(shí)，這種損失會(huì)持續(xù)存在，因?yàn)槊绹?guó)政府面臨危機(jī)必然會(huì)印刷更多的美元去救市，從而導(dǎo)致美元貶值，進(jìn)而促使中國(guó)外匯縮水，中國(guó)繼而繼續(xù)拋售美國(guó)國(guó)債。周而復(fù)始，這是一個(gè)惡性循環(huán)。因此，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債不僅維護(hù)了美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，更維護(hù)了我國(guó)的相關(guān)利益。

（三）促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

從目前的情況看來，人民幣距離完全的國(guó)際化還有一段很長(zhǎng)的路要走，而美元卻在國(guó)際結(jié)算與流通中一致處于主導(dǎo)地位。種種歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，主流貨幣如果要更替演變，必然將經(jīng)歷一段長(zhǎng)期而充滿挑戰(zhàn)的過程。雖然在現(xiàn)階段美元作為主流貨幣面臨著許多的問題和挑戰(zhàn)，但是如果其他國(guó)家貨幣要想徹底取代美元的歷史地位仍然需要付出巨大的努力，經(jīng)歷長(zhǎng)期的過程。持有高額美國(guó)國(guó)債，意味著充足的美元儲(chǔ)備，這將為提升人民幣的國(guó)際信譽(yù)奠定貨幣基礎(chǔ)。

（四）相對(duì)安全性較高

美國(guó)國(guó)債容量大、需求強(qiáng)勁、交易活躍、流動(dòng)性強(qiáng)、收益較高，即使在金融危機(jī)時(shí)期，相較于其他貨幣，美元依舊憑借其強(qiáng)大的政治背景展現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)。如果減持美元資產(chǎn)，來增持其他幣種資產(chǎn)，也只能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)較大賬面損失。這也說明，在當(dāng)前國(guó)際金融形式復(fù)雜多變的情況下，我國(guó)必須將投資美國(guó)國(guó)債作為主要投資方式并且這將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。

三、中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)

雖然持有美國(guó)國(guó)債國(guó)債可以有助于人民幣國(guó)際化，增強(qiáng)我國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力，相對(duì)也較安全，但是過度持有美國(guó)國(guó)債將會(huì)使我國(guó)暴露于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。

（一）美國(guó)國(guó)債配比過高會(huì)降低抗風(fēng)險(xiǎn)能力

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)而迅速增長(zhǎng)。然后美聯(lián)儲(chǔ)的資本金規(guī)模并沒有變動(dòng)，因此資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張意味著只是一味地向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，埋下了巨大的隱患。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，流動(dòng)性將加速轉(zhuǎn)化為信貸與廣義貨幣。這是如果美聯(lián)儲(chǔ)如果不能及時(shí)消化掉過剩的流動(dòng)性就會(huì)引發(fā)通脹，導(dǎo)致美元貶值。那么，中國(guó)政府的外匯儲(chǔ)備也將大額縮水。

（二）造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行國(guó)債已成為美國(guó)彌補(bǔ)巨額資金缺口的主要方法之一，然而金融危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)使得美國(guó)并沒有足夠的能力去償還債務(wù)了。它只能依靠發(fā)新債補(bǔ)舊債的方式來拖延。對(duì)于大量的美國(guó)國(guó)債，需要以美元的價(jià)值投放相應(yīng)的人民幣數(shù)量,但是大量美國(guó)國(guó)債造成外匯的沉淀，短期內(nèi)美元貶值的趨勢(shì)必然給國(guó)內(nèi)貨幣政策造成干擾，對(duì)中國(guó)央行貨幣政策的順利實(shí)施形成障礙。一旦美元貶值，前期投放的人民幣過剩，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩，將進(jìn)一步誘發(fā)通脹。

（三）降低外匯儲(chǔ)備的變現(xiàn)能力

外匯儲(chǔ)備的來源是多種多樣的，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)大一部分是來源于跨國(guó)企業(yè)的。2013年，外商投資企業(yè)出口總額達(dá)到10442.73億元，占我國(guó)出口總額的47.25%。因此，為了維持正常的經(jīng)濟(jì)秩序，外匯儲(chǔ)備就必須滿足外商和內(nèi)商的經(jīng)常性兌換需求。如果在外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)國(guó)債所占比重過高，極有可能引起外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性的下降。此時(shí)若有大量外資企業(yè)撤離，中國(guó)將面臨巨大危機(jī)。

四、政策性建議

針對(duì)目前中國(guó)金融安全、外匯資產(chǎn)所面臨的困境，特提出如下建議：

（一）建議立刻啟動(dòng)和完善金融和經(jīng)濟(jì)安全應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制

對(duì)于金融安全來說，建立一套完善成熟的面對(duì)危機(jī)的應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制是非常重要的。正如上文提到的，一場(chǎng)金融危機(jī)所帶來的風(fēng)暴能波及全世界，其中的利益關(guān)系更是牽扯不清。雖然次貸危機(jī)的爆發(fā)使美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況一度陷入崩潰，但是美國(guó)在金融危機(jī)的沖擊下所作出的迅速反應(yīng)和政府作風(fēng)卻為世界樹立了一個(gè)好的榜樣。在美國(guó)、英國(guó)、日本都相競(jìng)推出相關(guān)政策和反應(yīng)機(jī)制的同時(shí)，啟動(dòng)和完善金融和經(jīng)濟(jì)安全應(yīng)急機(jī)制也必須提上我國(guó)的日程。試想，一旦美元進(jìn)入暴跌時(shí)代，我國(guó)是否存在一套應(yīng)急機(jī)制去彌補(bǔ)我國(guó)持有的高額美國(guó)國(guó)債因此而帶來的損失？因此，必須全面研究美國(guó)、中國(guó)乃至全球性危機(jī)的前因后果和相互關(guān)聯(lián)，并針對(duì)各個(gè)重要國(guó)家，尤其是美國(guó)可能出現(xiàn)的動(dòng)蕩和采取的措施，分析未來的演變趨勢(shì)和中國(guó)必須采取的對(duì)策，來制定一套全面完整的應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制。

（二）實(shí)現(xiàn)外匯多元化和人民幣國(guó)際化

雖然我國(guó)已經(jīng)開始逐步減持美國(guó)國(guó)債，但是數(shù)十年來累計(jì)的高額美國(guó)國(guó)債并不能一蹴而就得到減持，而是需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。在這個(gè)過程發(fā)生的同時(shí)，我們也可以采取其他一些措施來為減持美國(guó)國(guó)債保駕護(hù)航，例如促進(jìn)外匯多元化和人民幣國(guó)際化。對(duì)于外匯多元化來說，中國(guó)應(yīng)將投資分散化，即不要把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里?？梢酝ㄟ^黃金、石油、特別提款權(quán)在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的比例，同時(shí)可以增加對(duì)美國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的投資，增加持有美國(guó)企業(yè)債券。這些都將有利于降低投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。加上近年來，我國(guó)的綜合實(shí)力不斷加強(qiáng)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程也加快了進(jìn)度。如果能夠在國(guó)際市場(chǎng)上增加人民幣放貸量以及增加人民幣支付業(yè)務(wù)，那么人民幣國(guó)際化的進(jìn)程也勢(shì)必將加快。整體來說，中國(guó)應(yīng)該在保持適量美國(guó)國(guó)債的基礎(chǔ)上適度減持美國(guó)國(guó)債，同時(shí)關(guān)注國(guó)際金融形勢(shì)，提前預(yù)判金融風(fēng)險(xiǎn)，大力推進(jìn)外匯多元化和人民幣國(guó)際化，從而降低高額持有美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)束語

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式可以用“高消費(fèi)、高負(fù)債、低儲(chǔ)蓄”九個(gè)字來概括。這個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期以來形成的以負(fù)債推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式使得它早已負(fù)債累累并且成為了世界上最大的債務(wù)國(guó)。尤其是在金融危機(jī)后，美國(guó)所推行的大規(guī)模金融救助政策和超常規(guī)的政策刺激方案，雖然在一定程度上拯救了美國(guó)于水火之中，但是也在無形中加大了美國(guó)的債務(wù)壓力。同時(shí)，量化寬松的貨幣政策也在一定程度上加劇了美元的貶值。這一切都將中國(guó)置于了一個(gè)兩難的境地。一方面，如果持續(xù)持有巨額的美國(guó)國(guó)債，勢(shì)必會(huì)將中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況過度捆綁在一起，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)情況的一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)影響中國(guó)所持有的美國(guó)國(guó)債的價(jià)值。例如，如果美國(guó)再次發(fā)生金融危機(jī)，政府再次采取刺激性經(jīng)濟(jì)政策，通脹加劇，美元貶值加劇，那么中國(guó)將會(huì)是最大的受害人，中國(guó)所持有的美國(guó)國(guó)債將大幅度縮水。另一方面，中美兩國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的兩大支柱，一舉一動(dòng)都將有著大規(guī)模的深遠(yuǎn)影響。尤其在雙邊貿(mào)易方面，美國(guó)是中國(guó)最大的出口市場(chǎng)，兩國(guó)貿(mào)易相互依賴也相互滲透，雙方都高度依賴對(duì)方。這個(gè)趨勢(shì)在未來不會(huì)有太大的改變，那么美元在中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中必然依舊占比不會(huì)太低。甚至有專家將中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系形容為“中美恐怖平衡關(guān)系”，這也說明了中國(guó)在未來仍然會(huì)大量?jī)?chǔ)備美國(guó)國(guó)債。

但是，也正如前文所說，在一個(gè)復(fù)雜多變的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，中國(guó)不能因?yàn)榍奥返钠D難而放棄改變，更不能因不能預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)而拒絕改變。首先，中國(guó)不能突然某一天大量拋售美國(guó)國(guó)債。正如中國(guó)人民大學(xué)金融信息中心主任楊健所說“因?yàn)樘煜聸]人接盤。這么大的盤，誰去買？這里有個(gè)價(jià)格問題”。其次，中國(guó)應(yīng)該尋求多元化的方式去打開外匯儲(chǔ)備的思路。正如不能將所有雞蛋放在一個(gè)籃子，中國(guó)同樣應(yīng)該講投資分散化，例如增加對(duì)美國(guó)企業(yè)債券的持有等。最后，中國(guó)應(yīng)當(dāng)建立起成熟完善的應(yīng)急機(jī)制。這樣一旦發(fā)生金融危機(jī)，也不會(huì)措手不及，而是能夠沉著鎮(zhèn)定地應(yīng)對(duì)，最大限度地減少損失。

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