王冬放

(中共中央黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)部,北京 100091)

● 經(jīng)濟(jì)與管理

基于均衡理論的資產(chǎn)定價(jià)計(jì)算模型

王冬放

(中共中央黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)部,北京 100091)

對股票等可公開交易市場中資產(chǎn)定價(jià)方法進(jìn)行積極嘗試、提出合理計(jì)算模型有著重要現(xiàn)實(shí)意義。通過對當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)方法的分析比較，可看出均衡定價(jià)法、無套利定價(jià)法在實(shí)際應(yīng)用中存在一定不足，在面向資本市場各種真實(shí)交易情況時(shí)，切實(shí)有效的理論與簡明實(shí)用的方法與模型是應(yīng)用的關(guān)鍵。結(jié)合實(shí)際投資工作，考慮宏觀、中觀和微觀的影響因素，構(gòu)建基于市場均衡經(jīng)濟(jì)理論的資產(chǎn)定價(jià)計(jì)算模型能夠比較合理、準(zhǔn)確計(jì)算出資產(chǎn)的市場交易價(jià)值，通過引入企業(yè)價(jià)值系數(shù)、行業(yè)比較系數(shù)、指數(shù)關(guān)聯(lián)度系數(shù)及不確定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等計(jì)算和修正因子，可以剔除影響定價(jià)的相對干擾因素，取得比較準(zhǔn)確的定價(jià)結(jié)果。

均衡；資產(chǎn)定價(jià)；計(jì)算模型

隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和資本市場的不斷開放，各種投資行為變得十分活躍，股權(quán)投資作為其中一個(gè)重要組成部分也越來越普遍。股權(quán)投資中，上市公司的股權(quán)交易十分方便，逐漸成為一個(gè)比較受人關(guān)注的熱點(diǎn)。在上市公司股權(quán)交易日趨活躍的情況下，對于如何正確計(jì)算股票的價(jià)值目前還沒有一個(gè)公認(rèn)的確定方法，基本上都是投資者根據(jù)自身的考慮進(jìn)行大致的判斷或者根據(jù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行一個(gè)估算，沒有成熟的計(jì)算理論及相關(guān)模型。當(dāng)前，存在著大量的股權(quán)投資機(jī)會(huì)，如何正確進(jìn)行科學(xué)的評價(jià)，建立可行的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)成為一個(gè)重要課題。

本文借鑒已有的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過長期股權(quán)投資定價(jià)實(shí)踐，提出了一個(gè)面向?qū)嶋H工作的計(jì)算模型，并在實(shí)踐中不斷加以完善，最終完成了確定工作。同時(shí)，該理論與計(jì)算方法在實(shí)際工作中得到了檢驗(yàn)，取得了預(yù)期的效果。

一、目前資產(chǎn)定價(jià)的方法及分析

資產(chǎn)定價(jià)是為目標(biāo)資產(chǎn)尋找相對合理的價(jià)格。資產(chǎn)的價(jià)格也和其他商品的價(jià)格一樣，主要是由市場的供求關(guān)系所決定的。當(dāng)需求大于供給時(shí)，價(jià)格將上漲；反之，價(jià)格將下降。再考慮到時(shí)間價(jià)值和未來風(fēng)險(xiǎn)等因素，就可以計(jì)算出資產(chǎn)的價(jià)格。從當(dāng)前主要分類上，存在著兩大類主要資產(chǎn)定價(jià)方法，通常稱為均衡定價(jià)與無套利定價(jià)。

(一)目前主要的資產(chǎn)定價(jià)方法

1.均衡定價(jià)方法

均衡定價(jià)方法是應(yīng)用較為廣泛的一種資產(chǎn)定價(jià)方法，其主要的應(yīng)用模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它繼承了馬柯維茨理論假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是第一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，同時(shí)也是第一個(gè)可以進(jìn)行定量計(jì)算的資產(chǎn)定價(jià)模型。模型建立了資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，認(rèn)為資產(chǎn)的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償值兩者之和。

2.無套利定價(jià)方法

無套利定價(jià)方法的原理是根據(jù)唯一價(jià)格規(guī)則，風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)相同的兩種資產(chǎn)不可能產(chǎn)生不同的收益結(jié)果，否則投資者將出現(xiàn)套利行為,而套利的結(jié)果必然是使兩種資產(chǎn)的收益率趨于一致，使市場重新達(dá)到均衡。其核心思想是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì)，即通過構(gòu)造套利定價(jià)模型，給出在一定風(fēng)險(xiǎn)下滿足無套利條件資產(chǎn)的收益率，從而得出該資產(chǎn)的定價(jià)，并且在這一收益率下，投資者僅能得到無風(fēng)險(xiǎn)利率決定的收益，而不能得到額外利潤。通常的方法是將所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合置于一組給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合之中，利用給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，復(fù)制出與所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，在不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)下，所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值，等于復(fù)制出的資產(chǎn)組合的價(jià)值，而復(fù)制出資產(chǎn)組合的價(jià)值是已知的，因此所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值也就確定了。

(二)對相關(guān)方法的分析與簡評

目前的資產(chǎn)定價(jià)方法對于經(jīng)濟(jì)研究有著重大貢獻(xiàn)，但是對于處于經(jīng)濟(jì)工作前沿的經(jīng)濟(jì)實(shí)體來說，特別是以盈利為目的的企業(yè)而不是研究機(jī)構(gòu)時(shí)，這些方法存在著一些不足。

第一，已有定價(jià)方法的應(yīng)用有著諸多的條件限制，而在解決實(shí)際問題時(shí)不會(huì)由主觀來假設(shè)，只能根據(jù)客觀的實(shí)際情況來決定。

第二，對于解決具體問題，這些定價(jià)方法過于偏重理論并且過程繁瑣不適合實(shí)際應(yīng)用，面向?qū)嶋H應(yīng)用時(shí)，必須在面對海量數(shù)據(jù)計(jì)算，方法與模型應(yīng)該科學(xué)、方便、易懂。

第三，在投資領(lǐng)域通常存有大量投資機(jī)會(huì)，但是風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)同時(shí)令人滿意的項(xiàng)目并不是很多，因此對投資目標(biāo)進(jìn)行快速篩選和決策是必不可少的。當(dāng)前方法在這一方面還缺乏更加方便、快捷的模型。

第四，最主要一點(diǎn)是面對大量的投資機(jī)會(huì)和項(xiàng)目，已有定價(jià)方法沒辦法做到完全標(biāo)準(zhǔn)化、準(zhǔn)確化和可以精確比較，實(shí)際可操作性相對不強(qiáng)。

總之，當(dāng)前的資產(chǎn)定價(jià)方法從理論上對后來有很大的幫助和指導(dǎo)作用，但涉及到具體的問題時(shí)，需要深入淺出，建立起更加實(shí)用的定價(jià)方法與模型。

二、資產(chǎn)定價(jià)計(jì)算模型的構(gòu)建思想

(一)資產(chǎn)定價(jià)計(jì)算模型的特點(diǎn)

由以上分析可見，作為一項(xiàng)在實(shí)際工作中切實(shí)可行的合理定價(jià)方法，必須要具備以下特點(diǎn)：

第一，資產(chǎn)定價(jià)方法必須要具有較強(qiáng)的實(shí)用性。在股權(quán)投資中具有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的資產(chǎn)定價(jià)方法應(yīng)該可以解決實(shí)際的問題，得出明確的結(jié)論，對給定的問題有定性定量的答復(fù)。

第二，資產(chǎn)定價(jià)方法必須要具有可應(yīng)用性。實(shí)際的資產(chǎn)定價(jià)方法不能以假設(shè)的角度提出問題來進(jìn)行理論論證，而是完全從發(fā)現(xiàn)問題，解決問題角度出發(fā)，最終完成在股權(quán)投資中幾種情況下的資產(chǎn)定價(jià)問題研究與應(yīng)用。

第三，資產(chǎn)定價(jià)方法必須要具有可操作性。一種合適的資產(chǎn)定價(jià)方法必須具備可操作性，不僅能夠完全應(yīng)用到實(shí)際當(dāng)中，還要能夠做到由不同的人員運(yùn)用構(gòu)建的方法可以得到同樣的結(jié)論，具有相對標(biāo)準(zhǔn)化性質(zhì)。

第四，本文還認(rèn)為，作為解決實(shí)際問題的工具，該資產(chǎn)定價(jià)方法最好還應(yīng)該在正確的基礎(chǔ)上盡量簡單易懂，在面對大量投資項(xiàng)目和機(jī)會(huì)時(shí)，不僅僅是專家能夠理解和運(yùn)用，也應(yīng)該使大量的投資工作者能夠充分理解和運(yùn)用。

(二)對相關(guān)理論的借鑒與思考

為了能更加準(zhǔn)確計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值，在建立計(jì)算型資產(chǎn)定價(jià)方法時(shí)，本文對前面定價(jià)方法進(jìn)行了科學(xué)的借鑒，吸收了大量有意義的思想。

第一，供求關(guān)系是價(jià)值及價(jià)格的決定性原因，對于一個(gè)長期相對穩(wěn)定的市場價(jià)格，必須要達(dá)到相對穩(wěn)定的均衡。資產(chǎn)特別是股票的市場價(jià)格短期或許有較大的波動(dòng)，但從長期來看終將回歸其固有價(jià)值。

第二，對于一項(xiàng)資產(chǎn)，一定有明確的基準(zhǔn)價(jià)值。無論何種資產(chǎn)，都有一個(gè)價(jià)值中樞，對于其價(jià)值的確定，必然要圍繞這一價(jià)值中樞來進(jìn)行?，F(xiàn)實(shí)中很多計(jì)算方法也是這樣進(jìn)行的：例如，最簡單的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，期望收益值是在無風(fēng)險(xiǎn)收益基礎(chǔ)上計(jì)算的；在某些資產(chǎn)評估方法中，如成本法中，對資產(chǎn)的計(jì)算也是以其成本為基礎(chǔ)的。

第三，將風(fēng)險(xiǎn)分為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是一種特定公司或行業(yè)所特有的風(fēng)險(xiǎn)，它是可以通過對資產(chǎn)進(jìn)行多樣化配置分散或者降低的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由那些影響整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)因素引起的，是市場本身所固有的風(fēng)險(xiǎn)，是不可以通過分散化消除的風(fēng)險(xiǎn)。在理想化的狀態(tài)下，通過各種方法組合投資可以將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉，只剩下系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在本文中，對風(fēng)險(xiǎn)的考慮也借鑒了這種思想。

第四，對于任何定價(jià)方法，都有可改進(jìn)的空間，所以，進(jìn)行實(shí)際的驗(yàn)證和計(jì)算是十分必要的，并且要不斷總結(jié)與改進(jìn)。

(三)構(gòu)建實(shí)用型資產(chǎn)定價(jià)方法的理論基礎(chǔ)

本文在構(gòu)建模型過程中，對于資產(chǎn)價(jià)格確定的基礎(chǔ)是市場完全競爭條件下供求均衡理論，并且考慮效益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量。需要注意的是，資產(chǎn)定價(jià)理論確定的是市場價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中價(jià)值和價(jià)格是兩個(gè)不同的概念。價(jià)值是由必要社會(huì)勞動(dòng)時(shí)間決定的，價(jià)格是價(jià)值的貨幣表現(xiàn)形式。區(qū)別這兩個(gè)不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，可以明確資產(chǎn)定價(jià)是要確定資產(chǎn)某一時(shí)點(diǎn)價(jià)格，因此，定價(jià)的要點(diǎn)是確定貨幣的數(shù)量。

據(jù)此，本文定價(jià)方法中選擇的基本依據(jù)是市場成交的實(shí)際價(jià)格，即市場交易參與者愿意并且實(shí)際付出的貨幣數(shù)量，只有這一指標(biāo)才能真實(shí)反映市場參與者的實(shí)際意愿。股票市場接近于完全競爭市場類型，因此實(shí)際成交價(jià)格基本可以認(rèn)為是市場參與者的真實(shí)出價(jià)，在修正各種干擾因素后可以得到資產(chǎn)的相對合理價(jià)格。

三、面向?qū)嶋H應(yīng)用的資產(chǎn)定價(jià)計(jì)算模型

根據(jù)上述分析，即可得到實(shí)際的資產(chǎn)定價(jià)方法，構(gòu)建出相應(yīng)的股權(quán)投資資產(chǎn)定價(jià)理論模型。

(一)股權(quán)投資的分類與說明

為提高資產(chǎn)定價(jià)計(jì)算模型的實(shí)用性與準(zhǔn)確性，根據(jù)不同的應(yīng)用對象，需要對股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的分類。首先，上市公司與非上市公司的股價(jià)計(jì)算方法是不同的。其次，投資時(shí)股權(quán)的占比對股價(jià)的影響也有較大變化。本文研究的對象主要是上市公司較小份額股權(quán)投資，即不會(huì)由于股權(quán)變動(dòng)對上市公司股價(jià)造成較大沖擊。上市公司屬于公開發(fā)行股票的公司，其重大信息必須進(jìn)行披露，因此對這類公司進(jìn)行股權(quán)投資和對非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資是不同的，價(jià)格計(jì)算的方法也有所不同。例如，由于其公開性，就較少有買賣雙方一對一的談判議價(jià)問題，更主要是對股份的價(jià)格計(jì)算，即對于資產(chǎn)價(jià)格的計(jì)算可以轉(zhuǎn)化為對公開發(fā)行上市的股票價(jià)格計(jì)算。據(jù)此，計(jì)算出的股票價(jià)格也完全適合普通意義上的中小投資者。

同時(shí)，對于份額大小的劃分不是僵化的，沒有一個(gè)恒定的數(shù)值來劃分大小，可根據(jù)份額和實(shí)際情況進(jìn)行如下考慮：

第一，根據(jù)投資份額的大小來進(jìn)行劃分。通常，取得一家上市公司5﹪左右股權(quán)是被認(rèn)為較小份額股權(quán)投資，超過10﹪股權(quán)的被認(rèn)為是較大份額。

第二，根據(jù)投資的目的來進(jìn)行劃分。在參與上市公司小規(guī)模定向增發(fā)、拍賣質(zhì)押股份等情況下，通常比該股票現(xiàn)價(jià)有一定折讓，投資該股份主要是取得股票差價(jià)利潤，這種情況認(rèn)為是較小份額股權(quán)投資，并且在這些情況下，所獲得的股份也通常占整個(gè)公司股份比較小。在取得上市公司前三位股東地位，把上市公司作為一個(gè)平臺進(jìn)行運(yùn)作并取得一定話語權(quán)時(shí)，通常認(rèn)為是較大份額的投資，當(dāng)然這種情況下，也需要持有相對較多的股份。

由此可見，對于較大和較小份額的劃分也不是完全絕對的，還要根據(jù)具體情況進(jìn)行具體分析，這一點(diǎn)投資人是完全可以掌控的。無論是哪種情況，其定價(jià)方法是相同的，只是具體到每種情況，對相應(yīng)參數(shù)加以調(diào)整。例如，較小份額投資的情況下，更注重短期股價(jià)變動(dòng)收益，不確定因素的考慮就十分重要；而對于大額長期投資，股票所代表企業(yè)的自身情況就十分重要。

(二)實(shí)用型資產(chǎn)定價(jià)計(jì)算模型

根據(jù)以上分析論述，就可以構(gòu)建資產(chǎn)定價(jià)的基本模型。其基本表達(dá)式為:

(3-1)

其中，各個(gè)符號代表的意義如下：

P表示待確定資產(chǎn)的價(jià)格；

A表示該資產(chǎn)基本價(jià)格；

B表示企業(yè)自身價(jià)值系數(shù)；

C表示行業(yè)內(nèi)比較系數(shù)；

D表示待定價(jià)股票與股指關(guān)聯(lián)度系數(shù)；

E表示不確定因素系數(shù)。

在公開發(fā)行上市公司的股權(quán)投資中，所有股份都是由價(jià)格及權(quán)利相同的各股組成的，資產(chǎn)定價(jià)問題可以轉(zhuǎn)化成為對股票價(jià)格的確定。為此，在確定股票價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)下，對股票價(jià)格進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，同時(shí)剔除短期波動(dòng)因素，會(huì)得到一個(gè)相對平穩(wěn)趨勢價(jià)格。為了盡量去除影響股票交易價(jià)格的不穩(wěn)定因素，引入了能反映企業(yè)價(jià)值的系數(shù)、反映整體行業(yè)比較情況的系數(shù)、與上證或深證指數(shù)關(guān)聯(lián)度系數(shù)及不確定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。企業(yè)價(jià)值系數(shù)是衡量企業(yè)當(dāng)前與長遠(yuǎn)發(fā)展能力的系數(shù)，反映了自身的價(jià)值；行業(yè)比較系數(shù)主要反映了企業(yè)在整體行業(yè)中的定位；股指關(guān)聯(lián)度系數(shù)反映了與上證或深證指數(shù)的比較，用以衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；不確定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)用以衡量突發(fā)事件對股價(jià)的影響。市場均衡價(jià)格經(jīng)過這幾方面的修正，基本上能比較真實(shí)地反映股票及對應(yīng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。

(三)系數(shù)說明及理論解釋

各個(gè)系數(shù)確定理論及計(jì)算方法如下：

1.A系數(shù)的理論及計(jì)算方法。A表示該資產(chǎn)基本價(jià)格，主要由以下理論及方法得到：

首先，A等于計(jì)算截止日以前120個(gè)交易日的平均收盤價(jià)格，即，認(rèn)為一支目前在市場上正常交易的股票，其長期形成的交易價(jià)格具有相對比較準(zhǔn)確的形成機(jī)制，這是因?yàn)樵谀骋粌r(jià)格上，每個(gè)投資者都可以根據(jù)自身的判斷有權(quán)決定買入和賣出，因此，在每一個(gè)可分割的時(shí)間和價(jià)格上，這只股票的市場可被近似認(rèn)為是完全競爭的市場，在該時(shí)點(diǎn)上，可以認(rèn)為是均衡狀態(tài)，其價(jià)格形成是合理的，能夠代表均衡價(jià)格。

其次，進(jìn)行加權(quán)考慮。第一種計(jì)算方法從理論上簡單給出了價(jià)格的形成基礎(chǔ)，但對于目前我國的股票市場，特別是具體到某一只股票，市場的波動(dòng)性及投機(jī)性等因素還較大，因此需要對價(jià)格進(jìn)行加權(quán)考慮，比如認(rèn)為越近的時(shí)間權(quán)重越大，可以表示為：A=A1+A2+A3+A4，每一項(xiàng)為近120個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)30個(gè)交易日的平均值，離當(dāng)前時(shí)間最近的數(shù)值權(quán)重最大，可以分別取0.4、0.3、0.2和0.1。

A代表了對于股票價(jià)值的基本確定方法，這里有兩點(diǎn)需要說明：

第一，這只是對于股票基本價(jià)值的一個(gè)截取方法，時(shí)間長短和權(quán)重系數(shù)可以根據(jù)不同需求有不同選擇，但當(dāng)數(shù)值樣本空間足夠大時(shí)，得到的數(shù)值還是能反映股票的基本價(jià)值的。

第二，在這一環(huán)節(jié)上選取數(shù)值的誤差會(huì)在以后的步驟中得到盡可能的修正，最終會(huì)得到相對合理的結(jié)果。

2.B系數(shù)的理論及計(jì)算。B代表了企業(yè)自身的價(jià)值系數(shù)。這一系數(shù)主要是更加合理計(jì)算出該股票所代表的企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，理想狀態(tài)下數(shù)值為1，B價(jià)值系數(shù)全部大于0而小于1，其比1小的部分即為考慮到風(fēng)險(xiǎn)所打的折扣。本文中取5類10個(gè)指標(biāo)來衡量，主要用來說明B價(jià)值系數(shù)的含義及計(jì)算方法。

第1項(xiàng)，領(lǐng)導(dǎo)及企業(yè)形象分?jǐn)?shù)。

(1)領(lǐng)導(dǎo)層信譽(yù)、學(xué)歷、能力、資歷、業(yè)績各2分共10分，由評價(jià)人員根據(jù)實(shí)際情況打分。

(2)企業(yè)在行業(yè)中排名及歷史信譽(yù)記錄兩項(xiàng)各5分共10分，龍頭企業(yè)且信譽(yù)較好可得滿分10分。

第2項(xiàng)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力分?jǐn)?shù)。

(3)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力。共10分，劃分注冊資本及人均凈資產(chǎn)兩項(xiàng)各5分，在行業(yè)內(nèi)為前十名可得滿分，否則酌情扣減。

第3項(xiàng)，資金狀況分?jǐn)?shù)。

(4)資本負(fù)債比例。為總負(fù)債/總資本，小于75%可得10分。

(5)流動(dòng)比例及速動(dòng)比例兩項(xiàng)各5分共10分。

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，大于200%得5分。

速動(dòng)比率=(流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-預(yù)付賬款-待攤費(fèi)用)/流動(dòng)負(fù)債總額，大于100%得5分。

第4項(xiàng)，經(jīng)營效果分?jǐn)?shù)。

(6)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)。存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售成本/平均存貨成本，本指標(biāo)與行業(yè)有關(guān)，大于行業(yè)平均值得10分。多數(shù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為6。

(7)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)。應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)次數(shù)=銷售凈收入/(期初應(yīng)收帳款及票據(jù)余額 + 期末應(yīng)收帳款及票據(jù)余額)/2，本指標(biāo)由于行業(yè)不同差別較大，大于行業(yè)主流企業(yè)平均值得10分。

(8)利息保障倍數(shù)。利息保障倍數(shù)=(利潤總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/財(cái)務(wù)費(fèi)用，大于5或者財(cái)務(wù)費(fèi)用小于0得10分。

第5項(xiàng)，發(fā)展前景分?jǐn)?shù)。

(9)銷售增長率。銷售增長率=本年銷售增長額/上年銷售額=(本年銷售額-上年銷售額)/上年銷售額，大于10﹪得10分，也可以與行業(yè)平均值進(jìn)行比較。

(10)資本保值增值率。資本增值率=(期末所有者權(quán)益-期初所有者權(quán)益)/期初所有者權(quán)益，大于10﹪得10分，也可以與當(dāng)年GDP增長率進(jìn)行比較。

以上共10小項(xiàng)每項(xiàng)得分相加后除以總分100即為本系數(shù)B值。并且可以根據(jù)評價(jià)者的不同要求調(diào)整其中的評價(jià)指標(biāo)以適應(yīng)實(shí)際應(yīng)用需要。

3.確定C行業(yè)比較系數(shù)。在考慮了企業(yè)自身的價(jià)值及發(fā)展前景后，對于股價(jià)的計(jì)算還應(yīng)考慮到其所在行業(yè)的情況，例如，房地產(chǎn)行業(yè)和農(nóng)業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有著很大的不同，因此，C系數(shù)的意義在于衡量該企業(yè)股票在其所在行業(yè)的情況，以判定其價(jià)格是否合理，并據(jù)此加以修正。在對股票估值中，行業(yè)分類及排名都是十分重要的，每一個(gè)股票交易軟件都有這一功能，并且也影響著各種交易人員的判斷。對于一只特定股票，有時(shí)會(huì)在一定程度上背離其實(shí)際價(jià)值，這時(shí)就需要剔除炒作等因素，把價(jià)格盡量真實(shí)還原到實(shí)際的位置上，計(jì)算方法如下：

取行業(yè)內(nèi)10家典型或龍頭企業(yè)，且樣本空間可根據(jù)實(shí)際情況增減，計(jì)算出各企業(yè)的市凈率(市盈率也可以，本文中取市凈率這一指標(biāo)是因?yàn)槭杏孰m然被應(yīng)用得更廣泛，但根據(jù)本文研究，涉及較大股權(quán)轉(zhuǎn)移的很多上市公司往往虧損，市盈率無法計(jì)算，故取市凈率更加方便計(jì)算)，再取均值，并把這一數(shù)值與目標(biāo)公司的市凈率進(jìn)行比較，得到一個(gè)確定的數(shù)值，即10家樣本均值/目標(biāo)公司值。這樣，這一數(shù)值即可把該公司情況與整個(gè)行業(yè)有了合理的衡量。

4.D系數(shù)理論及計(jì)算方法。D代表待定價(jià)股票與股指關(guān)聯(lián)度系數(shù)。這一系數(shù)的意義主要指出了單個(gè)股價(jià)與上證或深證指數(shù)的關(guān)聯(lián)度，看二者是否具有一致性關(guān)系，用以區(qū)分單個(gè)股價(jià)變動(dòng)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。該系數(shù)的確定方法如下：

首先，由于上證或深證指數(shù)是由其包含多只股票構(gòu)成的，先設(shè)定二者總體上有著相同的變動(dòng)趨勢，并以雙方為自變量和因變量構(gòu)建線性關(guān)系(如果該股票在上海上市，則取滬指，否則取深指)。構(gòu)建二者線性方程為：

(3-2)

y為該股收盤價(jià)，假設(shè)該股為滬；X為滬指收盤價(jià)；a與b為待定系數(shù)。

取y和X最近120個(gè)交易日收盤時(shí)的數(shù)值，得出120組對應(yīng)數(shù)據(jù)，由此根據(jù)最小二乘法可得出a與b的數(shù)值：

計(jì)算出a與b的數(shù)值后即可得出二者的線性方程。

其次，對二者的線性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。從經(jīng)濟(jì)意義上講，即檢驗(yàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，為此，引入可決系數(shù)R2,表明這一回歸方程能在多大程度上解釋因變量的變化。R2從數(shù)值上可以由0(表示求得的回歸模型完全不能解釋因變量的變化)到1(表示求得的回歸模型完全能夠解釋因變量的變化)，由此數(shù)值即可表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。例如，如果計(jì)算出的R2為0.8，那么即可以說該股票價(jià)格與股指有著較高關(guān)聯(lián)性，其受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，自身原因走勢相對平穩(wěn)。

(3-5)

最后，得出R2后，即可來確定D值。如果得出二者相關(guān)性不大，D可取1，即不考慮本系數(shù)的意義；如果二者高度相關(guān)，可以把數(shù)據(jù)帶入回歸模型，得出在任意股指下該股價(jià)數(shù)值，該數(shù)值與當(dāng)前基準(zhǔn)值的比較即可以確定為D值。還可以根據(jù)決策者為樂觀型與悲觀型等的劃分，調(diào)整D值更保守或者相反。

5.E為不確定因素系數(shù)，通常用于表示對于某只特定股票產(chǎn)生重大影響的因素。具體數(shù)值可以由決策者來確定，最好使用德爾菲等專家意見法，以減小局限性，避免對結(jié)果的干擾；但同時(shí)，還要正視突發(fā)事件確實(shí)對特定股票的股價(jià)有著重大影響。本文認(rèn)為這一系數(shù)要慎重使用，通常情況下取數(shù)值1，即不要人為過多對均衡價(jià)格加以修正。實(shí)際表明，突發(fā)事件會(huì)在短期內(nèi)對股價(jià)有著重大而直接的影響，但在一個(gè)足夠長的研究時(shí)間段內(nèi)，這一突發(fā)事件對股價(jià)的影響會(huì)逐漸歸零，對一定長時(shí)段內(nèi)的均衡價(jià)格影響非常有限。

通過對均衡價(jià)格的確定及修正，把A、B、C、D、E數(shù)值帶入公式(3-1)即可得到最終結(jié)果P，即資產(chǎn)的最終價(jià)格。

四、結(jié)論

本文根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論并結(jié)合投資工作實(shí)踐，提出了股權(quán)投資中資產(chǎn)定價(jià)的方法及模型。在提出計(jì)算均衡價(jià)格方法后，根據(jù)投資實(shí)際情況，對得出的價(jià)格進(jìn)行了合理修正，獲得了比較滿意的結(jié)果。同時(shí)，在研究與實(shí)踐的過程中，不斷以理論與實(shí)際相結(jié)合為方針，對計(jì)算模型加以完善，最終完成了結(jié)果的確定。由于上市公司相關(guān)信息必須公開披露的特性，通過公開渠道獲取相關(guān)數(shù)據(jù)非常便捷，可以對任意上市公司的股價(jià)進(jìn)行分析計(jì)算；同時(shí)，在可以充分獲取數(shù)據(jù)的情況下，這一方法還可以對同性質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。

對于非上市公司股權(quán)投資的定價(jià)原理基本相同，但具體模型與本模型并不完全相同。例如，由于其非公開發(fā)行的因素，買賣雙方通常存在議價(jià)的過程，可以引入議價(jià)博弈因子?？傊?，本文給出了實(shí)際資產(chǎn)定價(jià)的原理與計(jì)算方法，針對不同的實(shí)際情況可以靈活調(diào)整，最終的結(jié)果是可信的。

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(責(zé)任編輯：王 荻)

2015-02-20

王冬放，男，中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士研究生。

F830.91

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