喬嘉

企業(yè)家和投資者都應該把過去6 年來利用負債增加資產(chǎn)總規(guī)模的模式扔掉，我們應該更多地走進依靠貨幣以外的資源去盈利的領域中去。

最近筆者經(jīng)常提及的一個詞就是新時代。

“4萬億”后的6年是一個在政治上、經(jīng)濟上、金融上、投資上大躍進的6年，這樣走到2014年，我們終于再次步入了物極必反的時刻。

在2014年的最后一周里，許多微信群里出現(xiàn)了金融圈人士爭相轉(zhuǎn)發(fā)的央行“387號文”《關于存款口徑調(diào)整后存款準備金政策和利率管理政策有關事項的通知》，似乎沒有當時預期的那樣影響中國的金融體系。可能很多固定收益從業(yè)者或債券金融從業(yè)者都在過新年的那幾天里，對過往冷靜思索了一遍。其實僅僅需要幾分鐘，就可以明白一個簡單的道理：靠借錢過日子，到底能活多久？

大家都很清楚印錢和吃藥一樣，吃得越多越不起作用。在2008年第一次接觸到“萬億”這個詞后的幾年里，恨不得連普通百姓都對英文單詞trillion（萬億）和RMB的組合習以為常了，如今一個中等省份制定的地方經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃里也都能頻頻出現(xiàn)“萬億”之語，印錢的事實已不需要用廣義貨幣M2等晦澀名詞來說明了。

但吊詭的是，被如此巨量資金滌蕩下的實體經(jīng)濟，竟然沒有任何通貨膨脹的跡象。其中的奧妙何在？就在于中國的國有金融體系有不可想象的指導資金去向的能力。要知道，在過去的五六年里，資金幾乎是齊刷刷涌向國有體制主導的基礎設施建設領域。這反映在資本市場上，就是被媒體瘋傳的65萬億的非金融企業(yè)負債。它同時解釋了銀行資產(chǎn)總規(guī)模的快速上漲，債券市場的迅猛擴容，和以信托行業(yè)為主力軍的非標準化債務的瘋狂膨脹。

換句話來形容就是，增發(fā)的貨幣在通過債務方式，將經(jīng)濟實體里基礎建設資產(chǎn)的價格，和資本市場里的金融資產(chǎn)的價格高高地維持住。但是，這些資金并沒有真正進入其他經(jīng)營性的經(jīng)濟實體之中，這正好解釋了前幾年股票市場的低迷。因為上市公司的利潤是社會經(jīng)營性收益的反映，在債務推動的公益基礎設施為主題的背景下，經(jīng)營性企業(yè)屬于邊緣受益者而非直接受益者。

經(jīng)濟周期可以粗略分成這樣3種周期：6個月左右一次的企業(yè)總體庫存周期、2—3年一次的信用周期、10年左右一個輪回的資產(chǎn)負債周期。從2008—2014年底，中國剛剛經(jīng)歷了圖1中資產(chǎn)負債周期的左側(cè)，整個社會以各種杠桿方式增加負債。大家隨處可聞的城投融資平臺、城投債、鋼貿(mào)、信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品，以及P2P網(wǎng)貸等，無一不是這個過程的體現(xiàn)。

但2015年，我們要開始全面走入資產(chǎn)負債周期的右側(cè)。因為去年下半年以來，中央政府開始全力打壓和整理整治各級政府信用濫用和債務擴張，同時大力推廣公私合營制（PPP，Public-Private-Parternership）的管理結構創(chuàng)新，這些都是在推動以股權方式解決債務問題的大方針大策略。這種解決現(xiàn)有債務的方式是科學的也是合理的。從經(jīng)濟角度分析，如果我們把中國經(jīng)濟當作一個上市公司，那么其資產(chǎn)負債表的左邊是總資產(chǎn)，右邊上部是債務，下部是股權。

如果我們需要解決右上部的債務問題，最好的方法不是降低左邊的總資產(chǎn)。因為總資產(chǎn)下滑的同時如果債務不下滑就等于是走向資不抵債的境地。所以，在控制債務的同時，我們只可以增加權益。

而且假如一個經(jīng)濟主體的債務和權益的比是在100比1的高負債區(qū)間，那么只要稍微增加一點權益，其降低總體負債比例的效果就是最大的。也就是說，例如杠桿是100倍（債務：權益=100：1），當100的債務減到80，權益仍舊是1，那么杠桿倍數(shù)仍然在80倍的高位;而如果把同樣的幅度加在權益中，把權益的1增加到20，那么就算債務仍是100，更新后的杠桿比例也快速降到5了。所以，在高杠桿的今天，提升權益是最有效的解決方法。因此要給中央政府100個贊。

在走入了圖1資產(chǎn)負債周期曲線的右側(cè)后，企業(yè)家和投資者都應該把過去6年來利用負債增加資產(chǎn)總規(guī)模的模式扔掉，我們應該更多地走進依靠貨幣以外的資源去盈利的領域中去。正是在這個大環(huán)境下，嚴格治理銀行體系，央行從大撒把的散錢到今天定向的流動性支持，財政部踴躍推進PPP，證監(jiān)會讓IPO走向注冊制度，一系列變革措施預示，中國馬上就要迎接一個無法用當代歷史作為參考的股權大發(fā)展的時代。

如果我們非要拿近期的經(jīng)驗去形容這次變革，那么上世紀90年代的國有企業(yè)改革或可以作為借鑒。從這個案例中我們更需要注意的是，中國的兩個股票交易所就是為了彼時國有企業(yè)改革而創(chuàng)建的，而現(xiàn)在政策再次重復，因此有了IPO注冊制的改革。

現(xiàn)在再來看近期央企大盤股的強勢趨勢就不難理解，中國的資本市場還是融資方的市場，這一點在未來5年內(nèi)是不會改變。筆者想下次中國再遇到如此大的變革時，可能買方和賣方的地位才會有所平衡。