楊旭然

注冊制趨勢逐漸明朗，各類企業(yè)成功登陸A股的概率大幅增加;國企混合所有制改革順利推進，也需要一個通暢的退出渠道。幾方面因素的聚集，讓分拆這個在國際資本市場并不鮮見的市值管理手段，有望獲得前所未有的重視。

2014下半年以來，國內(nèi)各大股指不斷上沖，牛市格局初現(xiàn)。在資本市場表現(xiàn)良好的大環(huán)境下，IPO注冊制相關政策制定正處在加速的過程中。

可以預見的是，隨著上市條件的逐步放開，A股市場將在不遠的將來，迎來一場前所未有的“擴容風暴”。對于有計劃將子公司分拆獨立上市的上市公司，特別是正在進行改制的國有企業(yè)來說，這當然是一個好消息。

目前來看，分拆上市受限于IPO制度，案例并不多。但當注冊制大門打開之后，這些熟悉上市公司治理結構、運作方式的子企業(yè)，將有望通過一系列運作，順利登陸資本市場，為母公司帶來豐厚的投資回報，對于二級市場的投資者來說，也將是一場新的投資盛宴。

混改重要一環(huán)

混合所有制改革探索如火如荼，各方資金都對國企拿出來“混合”的資產(chǎn)虎視眈眈。這些民資參與混改之后，實際上需要一個順暢的退出機制。

參加沒有上市的國企、央企混合所有制改革，還可以通過IPO實現(xiàn)退出，但對于已經(jīng)整體上市的大型央企來說，混改后對分拆的需求則更加迫切。

中國石化（600028.SH）將盈利能力強大的油品銷售業(yè)務拿出來引資之后，就希望以分拆的方式，將這部分資產(chǎn)最終推向市場，完成最終定價。中石化董事長傅成玉曾對《英才》記者解釋：“分拆的好處在哪兒？它首先對老股東有利，因為一分拆，它就重新估值。把好的資產(chǎn)拿出來，是因為原來賣不出這個價格?！?/p>

用傅成玉的話來說，分拆在國際上隨處可見，而國內(nèi)資本市場“一旦走出來了，以后可能會成為一種正常的市場行為?！?h3>先例罕見

實際上早在2010年，證監(jiān)會就已放開了境內(nèi)上市公司分拆子公司至創(chuàng)業(yè)板上市的政策，并在當時產(chǎn)生了一波“分拆行情”。

但因為分拆上市條件相對嚴苛、IPO排隊過長等原因，這些概念股最終在鼓噪之后歸于平靜。截至目前，A股成功的分拆案例并不多。就連真正希望進行子公司分拆上市的企業(yè)，也很少有成功范例。

以中國寶安（000009.SZ）為例，該公司旗下子公司貝特瑞是國內(nèi)領先的鋰電池負極材料生產(chǎn)廠商，被中國寶安寄予創(chuàng)業(yè)板上市的厚望。但因政策限制一直沒有成行。

在這之前，國內(nèi)資本市場中唯一成功分拆上市的是制藥企業(yè)康恩貝（600572.SH）。公司旗下的佐力藥業(yè)（300181.SZ）是聚焦真菌發(fā)酵技術的中藥企業(yè)，科研、采購銷售等方面都和母公司有相對嚴格的區(qū)分。在當時的市場環(huán)境中，屬于少有的符合分拆政策的上市公司子公司。

分拆預期讓康恩貝股價表現(xiàn)火上澆油，整個2010和2011年上半年基本都處在持續(xù)的上漲狀態(tài)中，股價翻番、表現(xiàn)斐然。但在這之后，隨著A股徹底走熊，IPO政策收緊直至暫停，直到今天，A股分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市的案例再也沒有出現(xiàn)過。

重塑估值

從整個國際資本市場范圍來看，綜合型企業(yè)的市場估值都相對較低，而專注于某一領域的企業(yè)市場估值則高很多。如果上市公司的主營業(yè)務恰好符合市場關注點，則可以享受到更高的溢價水平。

這個特點在我國資本市場體現(xiàn)得更加充分。與三四年前相比，如今的A股資本運作創(chuàng)新越發(fā)頻繁，眾多上市公司圍繞著新型產(chǎn)業(yè)、熱門行業(yè)做足了文章。而在用活子公司資產(chǎn)這一點上，國內(nèi)企業(yè)管理軟件龍頭用友軟件（600588.SH）眼光超前。

暢捷通（01588.HK）原是公司旗下專注小企業(yè)云計算服務軟件業(yè)務的子公司，和母公司的業(yè)務定位差異較大。在小企業(yè)云計算管理軟件需求越來越旺盛的時候，公司選擇將這一重要的業(yè)務板塊送到香港上市，成為我國首只A股分拆H股的上市公司。

分拆成功之后，用友軟件股價短期內(nèi)快速沖高，并在隨后保持了穩(wěn)健的上漲。截至收稿時，母公司市值已經(jīng)接近450億元，翻倍有余。

用暢捷通董事長曾志勇的話來說，“分拆能夠成功，因為之前國內(nèi)多家A股公司也曾有過嘗試，但因各種原因均未成行”。

他對《英才》記者表示，暢捷通獨立上市，與母公司在業(yè)務構架上的劃分更加清晰，促進了其小企業(yè)管理軟件以及數(shù)據(jù)、平臺類服務業(yè)務的快速發(fā)展。同時，對于母公司業(yè)績數(shù)據(jù)的提升，也有一定的助推作用。

一般來說，在綜合型業(yè)務的母公司旗下，即便是行業(yè)估值較高的子公司，其實際估值也只能遵循企業(yè)整體市盈率。但成功分拆后，其估值體系將得到重塑，與行業(yè)平均值接近，并獲得較高的融資額度。同時子公司市值水平成倍增長后，母公司所持有的資產(chǎn)數(shù)額大幅提升，進一步抬升其市值水平。

2010年的分拆六項規(guī)定，對于有意分拆子公司的上市公司來說，已經(jīng)形成了發(fā)展“標尺”。以暢捷通為代表的、以上市為目標的新一代上市公司子公司，已經(jīng)在最近幾年快速發(fā)展，將有望更多的出現(xiàn)在資本市場。在注冊制完善之后，這些企業(yè)A股登陸的限制將會打破，為國內(nèi)投資者帶來更多的回報。