文/李真 編輯/白琳

Wealth Management 理財(cái)

風(fēng)口上的量化對(duì)沖基金

文/李真 編輯/白琳

量化對(duì)沖基金的發(fā)展離不開(kāi)量化對(duì)沖工具的豐富。上證50、中證500股指期貨的上市交易，將對(duì)中國(guó)量化對(duì)沖基金的發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響。

2015年4月16日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上證50、中證500股指期貨交易合約將在中國(guó)金融交易所正式掛牌交易。繼2月9日上證50ETF期權(quán)的正式推出，上證50、中證500股指期貨的上市交易，將進(jìn)一步拓寬投資者財(cái)富管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，尤其會(huì)對(duì)中國(guó)量化對(duì)沖基金的發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響。

量化對(duì)沖基金實(shí)質(zhì)上是由“量化”和“對(duì)沖”兩個(gè)概念構(gòu)成的。對(duì)沖基金即“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過(guò)的基金”，屬于絕對(duì)收益產(chǎn)品，追求在任何市場(chǎng)下都實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。Alfred Jones早在上世紀(jì)50年代就已經(jīng)采用買(mǎi)入看好的資產(chǎn)、賣(mài)出不看好資產(chǎn)的手法來(lái)避險(xiǎn)獲利，這是目前對(duì)沖基金大家族中“多空（Long-short）策略基金”的雛形。如果買(mǎi)入和賣(mài)出金額接近，則可中和市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)，使管理業(yè)績(jī)與市場(chǎng)牛熊脫鉤。這也是“股票市場(chǎng)中性策略”的由來(lái)。量化投資是通過(guò)量化模型尋找收益（Alpha）的手段，能夠有效排除人的主觀非理性因素的干擾，從而在投資中確保嚴(yán)格的紀(jì)律性。所謂量化選股，就是通過(guò)客觀的數(shù)據(jù)、信息和方法評(píng)價(jià)出好的股票和不好的股票。它有兩個(gè)顯而易見(jiàn)的優(yōu)點(diǎn)：效率和紀(jì)律。首先，量化模型可高效開(kāi)展數(shù)據(jù)采集和分析；其次，量化選股保證了選股過(guò)程的客觀，可以避免人性中的隨意性。

爆發(fā)式增長(zhǎng)的背后

國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖基金自2014年以來(lái)迎來(lái)爆發(fā)式的發(fā)展。以私募基金為代表的各類(lèi)機(jī)構(gòu)在量化對(duì)沖產(chǎn)品上的規(guī)模均得到空前的擴(kuò)展。部分銀行的私人銀行部2014年全年銷(xiāo)售了超百億元的量化對(duì)沖基金，部分券商代銷(xiāo)的量化對(duì)沖私募產(chǎn)品規(guī)模也近百億元。全年信托和券商資管發(fā)行的產(chǎn)品近600只。尤其是當(dāng)年基金業(yè)協(xié)會(huì)推行私募基金發(fā)行備案制，使許多私募基金不再通過(guò)信托或資管等平臺(tái)發(fā)行產(chǎn)品，而是備案之后自己直接發(fā)行產(chǎn)品。由于統(tǒng)計(jì)口徑的缺失，此類(lèi)產(chǎn)品并未計(jì)入統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此2014年全年各種方式累計(jì)發(fā)行的量化對(duì)沖產(chǎn)品數(shù)量實(shí)際上會(huì)遠(yuǎn)超600只（見(jiàn)圖1、圖2）。

從量化對(duì)沖產(chǎn)品的策略分布看，股票市場(chǎng)中性策略以31%的市場(chǎng)份額居量化對(duì)沖策略的首位；居于次席的是管理期貨的趨勢(shì)策略，市場(chǎng)份額為29%；居于第三位的是股票多空策略，市場(chǎng)份額為18%。而股票量化、管理期貨套利策略等其他策略的市場(chǎng)份額占比較低。對(duì)2014年主要量化對(duì)沖策略業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)比較顯示，在各類(lèi)量化對(duì)沖策略中，股票市場(chǎng)中性策略的平均收益率最低，為2.88%，顯著低于股票量化、股票多空、套利復(fù)合等策略；而以量化對(duì)沖方式交易的期貨高頻和期貨趨勢(shì)策略收益率均值最高，為44.28%。

公募基金盡管是資產(chǎn)管理行業(yè)的“老人”，但在量化對(duì)沖行業(yè)卻是“新人”。不過(guò)，在量化對(duì)沖領(lǐng)域一直領(lǐng)跑其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的則是以靈活的投資風(fēng)格見(jiàn)長(zhǎng)的私募基金。在諸多因素的作用下，量化對(duì)沖私募得到了空前的發(fā)展。

政策鼓勵(lì)陽(yáng)光化，私募認(rèn)可度提升。2014年2月7日，《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》開(kāi)始實(shí)行，私募基金登記備案制落地，私募基金轉(zhuǎn)為正規(guī)軍。私募基金“轉(zhuǎn)正”以后，系列政策紅利和配套措施加速落地，包括私募基金監(jiān)督管理辦法出臺(tái)、私募基金外包服務(wù)得到規(guī)范、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)體系推出等。在此背景下，私募基金真正走到陽(yáng)光下，為自己的名聲而“戰(zhàn)”，產(chǎn)品投資也不用再受制于通道方的要求。由于私募透明度得到提升，投資者對(duì)私募基金產(chǎn)品的認(rèn)可度迅速提升，這其中自然也包括量化對(duì)沖私募。

2014年上半年的行情與量化對(duì)沖“合拍”。2014年1月1日至7月21日，上證綜指從2112.13點(diǎn)微跌至2054.48點(diǎn)，滬深300指數(shù)從2323.43點(diǎn)微跌至2166.29點(diǎn)，跌幅分別為2.73%、6.76%，期間日波動(dòng)率為33.23，大幅低于前三年的111.01（2013年）、136.83（2012年）、232.03（2011年）。不僅是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2014年上半年衡量全球市場(chǎng)波動(dòng)率的VIX指數(shù)也走出了近幾年的新低。A股市場(chǎng)“持續(xù)低迷+窄幅振蕩”的風(fēng)格令大部分傳統(tǒng)多頭策略失效，而對(duì)沖策略則以“穿越牛熊、獲取絕對(duì)收益”的投資風(fēng)格獲得了投資者的關(guān)注，輔以量化手段增加投資的紀(jì)律性和效率性，更獲得投資者的青睞?？梢哉f(shuō)，2014年上半年的行情是決定2014年“量化”、“對(duì)沖”成為產(chǎn)品熱銷(xiāo)標(biāo)簽的重要原因。

圖2 中國(guó)量化對(duì)沖基金（券商資管平臺(tái)）歷年發(fā)行量（資產(chǎn)規(guī)模單位：萬(wàn)元；數(shù)量單位：個(gè)）資料來(lái)源：Wind、華寶證券研究所

傳統(tǒng)投資工具吸引力下降，資金蜂擁對(duì)沖產(chǎn)品。過(guò)去幾年，金融機(jī)構(gòu)投行化趨勢(shì)帶動(dòng)了以債券、信托為代表的固定/類(lèi)固定收益產(chǎn)品的興盛。然而，隨著到期兌付的集中來(lái)臨，債券、信托等理財(cái)產(chǎn)品頻爆違約風(fēng)險(xiǎn)，吸引力下降。同時(shí)，以二三線城市為代表的房地產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，炒房顯然也已不再是一個(gè)優(yōu)良的選擇。量化對(duì)沖產(chǎn)品收益率普遍在10%～20%之間，回撤控制較好，止損線往往較高，因此吸引力陡增。傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品剛性?xún)陡侗淮蚱?、配合銀行理財(cái)資金投向的嚴(yán)格管控，包括銀行理財(cái)在內(nèi)的大量資金流入私募產(chǎn)品市場(chǎng)。

新投資工具頻出，考驗(yàn)投資者專(zhuān)業(yè)性?；A(chǔ)金融產(chǎn)品品類(lèi)日趨完善，基于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的復(fù)雜金融產(chǎn)品將成為未來(lái)一段時(shí)間發(fā)展的主力。ETF期權(quán)推出后，個(gè)股期權(quán)、股指期權(quán)、多空分級(jí)基金等復(fù)雜交易品種或?qū)㈥懤m(xù)推出。這對(duì)投資者的專(zhuān)業(yè)性提出了考驗(yàn)，多數(shù)投資者將傾向于尋找財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。私募基金較傳統(tǒng)公募基金、保險(xiǎn)等理財(cái)機(jī)構(gòu)，在投資范疇寬松性上有天然優(yōu)勢(shì)。

“公奔私”再掀小高潮，量化對(duì)沖人才擴(kuò)軍。在海外量化對(duì)沖人才回流的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)頂尖人才也紛紛轉(zhuǎn)型私募，私募人才隊(duì)伍擴(kuò)軍。2014年以來(lái)，“公奔私”再掀小高潮，王茹遠(yuǎn)、邱國(guó)鷺、王曉明等公募大佬紛紛奔私創(chuàng)業(yè)，以程定華為代表的券商人士同樣為私募注入了不少新鮮血液：量化對(duì)沖私募人才濟(jì)濟(jì)。

發(fā)展的隱憂瓶頸

爆發(fā)性增長(zhǎng)下，隱憂開(kāi)始顯現(xiàn)。雖然2013、2014年量化對(duì)沖產(chǎn)品數(shù)量急劇增加，但是策略方面反而出現(xiàn)同質(zhì)化，這些產(chǎn)品的絕大部分都是以做股票中性策略為主，兼做少量套利。金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的基礎(chǔ)是百花齊放的產(chǎn)品，產(chǎn)品業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的基礎(chǔ)是多種多樣的投資策略。然而，在爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖江湖卻隱現(xiàn)出一個(gè)巨大的矛盾：一方面是市場(chǎng)對(duì)量化對(duì)沖產(chǎn)品日益增長(zhǎng)的需求，而另一方面卻是市場(chǎng)金融工具的相對(duì)缺失。2014年，市場(chǎng)的對(duì)沖工具僅有滬深300股指期貨和融券，且由于種種原因，融券在量化對(duì)沖產(chǎn)品中的運(yùn)用率并不高。這種成長(zhǎng)矛盾下的危機(jī)終于在2014年下半年的上漲行情中爆發(fā)：由于策略單一、對(duì)沖手段單一和投資方法同質(zhì)化，導(dǎo)致當(dāng)期的股票阿爾法（Alpha）產(chǎn)品大面積回撤，不過(guò)套利對(duì)沖基金卻因套利機(jī)會(huì)增加而表現(xiàn)出色。

對(duì)沖基金素以“追求絕對(duì)收益”著稱(chēng)。盡管經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，對(duì)沖基金的含義已經(jīng)得到了極大的延展，但絕對(duì)收益仍是絕大多數(shù)對(duì)沖基金的宗旨。是什么原因使得2014年下半年的行情成為國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的噩夢(mèng)？

一是國(guó)內(nèi)對(duì)沖工具單一。在前兩年局部熱點(diǎn)、小盤(pán)股活躍的風(fēng)格下，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金通過(guò)多因子選股模型選出來(lái)的標(biāo)的大多為小盤(pán)股，故做多小盤(pán)股、做空滬深300股指期貨成為業(yè)內(nèi)的普遍做法。而后者對(duì)應(yīng)的則是大盤(pán)股。這種多空風(fēng)格不匹配的投資策略在小盤(pán)股行情向好、大盤(pán)行情不佳的背景下可獲得較優(yōu)的收益；但一旦風(fēng)格向大盤(pán)股輪動(dòng)，則該對(duì)沖策略在多頭和空頭頭寸上都將遭受損失。這也是2014年下半年行情中多數(shù)對(duì)沖基金表現(xiàn)不佳的重要原因。

二是國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金處于起步階段，對(duì)沖模式雷同。這也為危機(jī)埋下了伏筆。許多號(hào)稱(chēng)儲(chǔ)備了多個(gè)子策略的對(duì)沖基金在極端行情來(lái)臨時(shí)仍措手不及，根本原因是子策略的雷同性，未能真正實(shí)現(xiàn)多元化。

瘋牛行情過(guò)后，投資者在對(duì)對(duì)沖基金的興趣下降的同時(shí)，重拾對(duì)傳統(tǒng)股票多頭的信心。這給國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖基金2015年的發(fā)展蒙上了一層陰影。為應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)變單一策略風(fēng)格將成為國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的首要目標(biāo)。在針對(duì)以往行情的投資方式已然失效的時(shí)候，特立獨(dú)行、多策略對(duì)沖將成為市場(chǎng)的新寵兒。同時(shí)，反思此次上漲行情對(duì)對(duì)沖基金造成的不利影響，及時(shí)識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)格的切換、靈活調(diào)整倉(cāng)位和策略，也將成為優(yōu)質(zhì)對(duì)沖基金發(fā)展的法寶。再者，借股票期權(quán)等工具推出之際，優(yōu)秀的對(duì)沖基金應(yīng)能及時(shí)將場(chǎng)內(nèi)外的衍生工具納入其中，以實(shí)現(xiàn)策略的多樣化。

展望

量化對(duì)沖基金的發(fā)展離不開(kāi)量化對(duì)沖工具的豐富。量化對(duì)沖基金的發(fā)展與金融工具緊密聯(lián)系，任何量化對(duì)沖新策略的實(shí)現(xiàn)必然基于新的金融產(chǎn)品和金融工具；從另一個(gè)角度看，基金策略的發(fā)展和演進(jìn)史也是金融產(chǎn)品和工具的進(jìn)化史，且這期間還伴隨著不同類(lèi)型人才在投資市場(chǎng)的流動(dòng)。在國(guó)外，標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)金融產(chǎn)品和非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外金融產(chǎn)品得到了同樣的重視和同樣的發(fā)展，對(duì)沖工具豐富，僅期貨/期權(quán)就有包括股票期貨/期權(quán)、股指期貨/期權(quán)、利率期貨/期權(quán)、外匯期貨/期權(quán)、農(nóng)產(chǎn)品期貨/期權(quán)、金屬期貨/期權(quán)、能源期貨/期權(quán)等交易品種；同時(shí)，量化交易也被海外多數(shù)對(duì)沖基金采用，借助計(jì)算機(jī)技術(shù)和數(shù)學(xué)模型，將投資理念演化為一個(gè)個(gè)量化模型，以解決傳統(tǒng)投資的行為偏差、信息處理不足等問(wèn)題。

從2010年到2014年，我國(guó)出現(xiàn)了大量量化對(duì)沖產(chǎn)品，直接原因就是金融工具股指期貨的誕生。股指期貨于2010年4月26日正式登陸中國(guó)金融交易所，發(fā)行至今成交量逐步放大，在2014年主力合約成交量增至峰值1.77億手。隨著上證50ETF期權(quán)、中證500股指期貨等新工具的推出，國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖基金也將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

ETF期權(quán)的推出完善了阿爾法（Alpha）策略，強(qiáng)化了套利機(jī)制。ETF期權(quán)多元化的策略手段能夠容納更多增量的對(duì)沖基金，整個(gè)對(duì)沖基金市場(chǎng)將迎來(lái)新的發(fā)行高峰。但是這個(gè)增量效果并非立竿見(jiàn)影就顯示出來(lái)，依據(jù)股指期貨的經(jīng)驗(yàn)，需要等到ETF期權(quán)基本運(yùn)行穩(wěn)定，對(duì)沖基金對(duì)其的運(yùn)行規(guī)則基本熟悉之后，才會(huì)有更多的增量產(chǎn)品成立。

中證500股指期貨將是回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理想助手，其對(duì)于金融對(duì)沖工具的補(bǔ)充作用相當(dāng)明顯。2013年創(chuàng)業(yè)板股票獨(dú)立于主板走牛，而2014年下半年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則游離于大盤(pán)藍(lán)籌牛市行情之外而走熊，表明缺乏對(duì)沖工具下的創(chuàng)業(yè)板容易走向暴漲暴跌的老路。其根本原因就在于，沒(méi)有金融工具的引導(dǎo)，市場(chǎng)將難以形成對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而中證500股指期貨能夠較大程度地做到這一點(diǎn)：一方面其可引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的價(jià)格合理回歸；另一方面，其對(duì)整個(gè)對(duì)沖基金系統(tǒng)的策略體系可形成重要補(bǔ)充，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金格局的穩(wěn)定性。中證500股指期貨與滬深300股指期貨在行業(yè)和板塊分布上差異較大，可形成有效互補(bǔ)，為中小市值風(fēng)格的市場(chǎng)中性策略提供良好的避險(xiǎn)工具。相比之下，上證50指數(shù)權(quán)重在金融板塊的集中度更高，非銀金融和銀行權(quán)重合計(jì)在65%以上，基本上可作為金融板塊指數(shù)的代表。上證50股指期貨鮮明的金融特征不僅適用于市場(chǎng)中性策略，而且在與跟蹤金融股的分級(jí)基金（如金融b、證券b、證保b、券商b）等工具組合的過(guò)程中還可以衍生出更多策略。

融資融券業(yè)務(wù)有待突破。滬深300股指期貨+上證50ETF期權(quán)+中證500股指期貨這種組合必定比單單的滬深300股指期貨更加利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定化和多元化。但即便是這樣，此三大指數(shù)仍有大量重合的成分股，總共覆蓋的股票也僅為800只左右，難以覆蓋到目前市場(chǎng)近2600只股票，更不要說(shuō)國(guó)內(nèi)以融資功能為主導(dǎo)的股市，每年還會(huì)有大量的新股上市進(jìn)一步擴(kuò)充整個(gè)A股的規(guī)模。而理論上，只有幾乎每只股票都能夠找到對(duì)應(yīng)的對(duì)沖工具之后，才能引導(dǎo)所有股票價(jià)格的合理定位。因此，全部依賴(lài)指數(shù)型對(duì)沖工具顯然不具現(xiàn)實(shí)意義，個(gè)股期權(quán)或者融券則相應(yīng)更具可執(zhí)行性。但就個(gè)股期權(quán)而言，由于其設(shè)計(jì)較為復(fù)雜且數(shù)量較多，因而在短期內(nèi)迅速、全面推出的可能性并不大；而融券業(yè)務(wù)則自2010年就已開(kāi)始起步且現(xiàn)已日趨成熟，因此如果能再增加券源的提供，提高融券業(yè)務(wù)的便捷性，相信融券業(yè)務(wù)將可成為以后對(duì)沖基金一項(xiàng)重要的對(duì)沖工具。

作者單位：華寶證券研究所