文/福匯研究分析部 編輯/張美思

Market 市場

英鎊前景如何

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

市場運行是一個動態(tài)的過程，基本面因素會持續(xù)變化，市場情緒達到極端后會自動修正，價格周期最終會戰(zhàn)勝一切。

過去一年，市場的焦點主要集中在美元身上。而要論及非美貨幣，英鎊當算是相對堅挺的幣種。過去12個月，英鎊兌多數(shù)非美貨幣均實現(xiàn)上漲，兌歐元漲幅更高達13.3%，兌澳元漲幅也達到8.2%（見圖1）。這主要受益于強勁的英國經(jīng)濟，以及相對中性的貨幣政策立場。2015年以來，很多基本面因素都已經(jīng)發(fā)生變化，那么英鎊的相對強勢能否延續(xù)？英鎊/美元，歐元/英鎊這兩大貨幣對的長期趨勢又如何？

經(jīng)濟增長差異與歐元/英鎊

首先來看歐元/英鎊。比較英、歐兩大經(jīng)濟體的基本面情況，英國經(jīng)濟一直是全球經(jīng)濟圖譜中的一道亮點：去年四季度，英國實際GDP增速升至3.0%，全年增速則達到2.8%，創(chuàng)金融危機以來的最高水平。消費支出是經(jīng)濟維持快速增長的主要根基，而根據(jù)官方報告，英國四季度家庭最終消費支出年率進一步升至3.0%。英國經(jīng)濟不僅相對其他OECD國家一直處于領先地位，即使與美國相比也毫不遜色。與此同時，英國就業(yè)市場也得到了充分改善：今年1月，ILO失業(yè)率降至5.7%，創(chuàng)2008年年中以來的最低水平。然而受能源價格暴跌的拖累，英國與其他OECD國家一樣面臨通縮壓力：2015年2月，CPI年率降至0.0%，創(chuàng)紀錄新低。通脹前景惡化導致市場參與者對英央行的緊縮預期顯著降溫。去年下半年，多數(shù)投資者均認為英央行會在2015年年中開始加息；但最新的短期英鎊期貨隱含利率（2015年4月7號結算價）則讓投資者普遍認為，英央行在整個2015年都會按兵不動，首度加息可能要等到2016年3月。通常情況下，投資者對未來的判斷總是受到過去數(shù)據(jù)（尤其是短期數(shù)據(jù)）的影響。筆者不否認市場中確實存在趨勢，但動量效應總有一天會衰竭，最終被均值回歸所取代。經(jīng)濟運行的軌跡同樣如此。就長期而言，從周期的角度思考經(jīng)濟前景非常重要。英國經(jīng)濟在連續(xù)數(shù)年強勁增長后，是否有可能在2015年達到頂峰并轉為放緩？這是無法回避的重要問題。從目前的工業(yè)生產、零售銷售和失業(yè)率來看，答案明顯是否定的。但這些指標是同步經(jīng)濟指標，運行軌跡與商業(yè)周期同步。為了對經(jīng)濟前景做出更準確的預判，需要借助 “領先指標”。咨商會領先指標（LEI）顯示，去年7月到今年1月，英國領先指標6個月增速為-0.8%，且連續(xù)三個月負增長；OECD英國經(jīng)濟領先指標（CLI）也全面惡化，2月的指數(shù)為100.08，比去年同期下降0.99%，連續(xù)第6個月萎縮。從這兩個指標來看，不能排除英國經(jīng)濟存在顯著放緩的風險。

與此相反，近期歐元區(qū)經(jīng)濟則呈現(xiàn)改善跡象。同步指標方面，歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI回升至52.2，創(chuàng)2014年5月新高。領先指標方面，咨商會報告指出，去年8月至今年2月歐元區(qū)領先指標增長1.8%，主要受益于歐洲股市上漲，利率價差上升（長期與短期債券收益率差異）和消費者信心改善；OECD歐元區(qū)2月領先指標也上升0.1%，同比增速與去年四季度相比溫和回升。從經(jīng)濟周期的角度分析，歐元區(qū)經(jīng)濟增速在2015年和2016年顯著回升是合理的假設，衰退的下一個階段往往就是復蘇和繁榮。如果再考慮歐央行QE和歐元大幅貶值有望為經(jīng)濟提供潛在支持，未來6～12個月，歐元區(qū)和英國的經(jīng)濟增長差異可能會有所縮小。

那么從長期看，這種增長差異又會對歐元/英鎊構成怎樣的影響？金融危機后，歐元區(qū)和英國經(jīng)濟增長的差異對歐元/英鎊存在顯著影響（呈正相關），這點與危機前和危機期間的表現(xiàn)截然不同（見圖2）。金融危機過后，英央行和歐央行的寬松政策令歐洲短期利率均降低至零，因而增長差異成為了引導資本流動的主要因素，再加上歐元區(qū)債務危機此起彼伏，進一步加劇了從歐元區(qū)至英國的資本流動。如上分析，如果歐元區(qū)和英國增長差異適度縮小，歐元/英鎊可能迎來中期修正；而若增長差異“大幅”縮小，匯價的長期趨勢甚至可能反轉。對匯市投資者而言，英國與歐元區(qū)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)應是重點關注的對象。如果英國數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化或歐元區(qū)數(shù)據(jù)明顯改善，不妨嘗試逢低吸納歐元/英鎊；否則，當前的下行趨勢可能會進一步延續(xù)。

美聯(lián)儲加息與英鎊/美元

再看英鎊/美元。美聯(lián)儲的加息進程是投資者最熱衷的話題之一，從去年下半年開始，伴隨著美國經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，對美聯(lián)儲即將加息的猜測就從未停止過。受益于高漲的加息預期，投資者瘋狂做多美元，推動ICE美元指數(shù)迎來2000年來最強一輪上漲，至2015年初甚至突破100整數(shù)大關。CFTC數(shù)據(jù)顯示，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸已升至2007年以來的最高水平。從凈多頭的規(guī)?？?，美元走強毫無疑問已經(jīng)成為“一致預期”。

關鍵問題在于，多數(shù)投資者做多美元并非基于所謂的基本面因素，而是因為他們身邊的投資者都在做多。但歷史經(jīng)驗表明，由羊群效應驅動的行情往往存在很大變數(shù)。當然，反向交易并不是簡單地站在主流大眾的對立面，還需弄清主流觀點的“缺陷”并嘗試利用之。在美元的例子中，筆者認為有兩個重要的問題需要重新思考。

第一，美聯(lián)儲是否會提前加息？從利率決議和央行委員的講話來看，美聯(lián)儲的加息意愿是非常堅定的。然而美聯(lián)儲對加息的考慮很大程度上取決于他們對美國經(jīng)濟和就業(yè)前景的預期。但事實表明，美聯(lián)儲對經(jīng)濟前景的預測紀錄極為糟糕（美聯(lián)儲總是高估經(jīng)濟增長速度），如果美國經(jīng)濟的中期表現(xiàn)與美聯(lián)儲的預測背道而馳，或者通脹率進一步回落，2015年的政策緊縮很可能再度成為紙上談兵。短期數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度超過80%的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期（金融危機以來最糟糕的開局），3月非農就業(yè)報告也意外惡化。這些都可能是商業(yè)周期即將進入下一階段的警示信號。從客觀數(shù)據(jù)來看，筆者更愿意相信美國經(jīng)濟在2015年剩余的時間里會遭遇“逆風”，而不是像多數(shù)美聯(lián)儲委員預測的“強勁增長”。

圖1 英鎊兌幾大非美貨幣匯率走勢（2014.4.9～2015.4.1）資料來源：Quandl,Dailyfx

圖2 經(jīng)濟增長差異與歐元/英鎊資料來源：ECB,ONS,Quandl,Dailyfx

第二，加息是否一定推動美元上漲？從理論上分析，在全球眾多央行都維持低利率的背景下，利率差異可能引導資本流向美國。這也是主流分析師押注美元上漲的核心理由之一。但市場運行并非如此簡單。筆者對1974年至今美聯(lián)儲最長的6次緊縮政策時期短期利率（聯(lián)邦基金有效利率）和美元（美聯(lián)儲貿易加權美元指數(shù)〔兌主要貨幣〕）之間的關系進行了檢驗，結果出人意料——短期利率和美元并不總是呈正相關關系：在6次最長的緊縮政策周期中，只有3次美元出現(xiàn)上漲。更值得注意的是，在加息幅度最大的兩次緊縮周期（1977年2月至1979年1月和2004年6月至2006年8月）中，貿易加權美元指數(shù)均下跌，分別大幅下挫12%和7%。這表明，加息并不“一定”會推動美元上漲。當然，筆者絕不否認利率差異可能對美元構成顯著影響，但決定貨幣長期走勢的因素并不只局限于利率層面。就長期而言，從購買力平價的角度來看，前期美元兌歐元、英鎊和其他貨幣匯率的上漲，可能已提前兌現(xiàn)了利率上升的利好；而隨著時間推移，為了彌補購買力平價，美元兌其他貨幣（尤其是歐元，因為歐元區(qū)通脹比美國要低很多）或將重新轉為走弱。

英鎊交易的長期建議

押注增長差異而做空歐元/英鎊（或其余交叉盤），或押注政策差異而做空英鎊/美元的邏輯并沒有錯，至少這樣的策略在過去12個月獲利豐厚。但市場運行是一個動態(tài)的過程，基本面因素會持續(xù)變化，市場情緒達到極端后會自動修正，價格周期最終會戰(zhàn)勝一切。筆者對交易英鎊的長期建議是：關注歐元/英鎊的潛在反轉風險，并提前退出英鎊/美元的空頭交易。至于是否要反向交易，則取決于投資者的個性。如果投資者對反向交易抱有強烈的信心，并拒絕使用杠桿和擁有充足的資本，那么目前可能是做空美元或做多非美貨幣的合適時期。

本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。