高 磊，龐守林

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，北京 100081；2.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

基于代理成本視角的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

高 磊1,2，龐守林1

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，北京 100081；2.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

集中和制衡的觀念在我國文化中根深蒂固，研究國有企業(yè)股權(quán)集中與股權(quán)制衡有著特殊的意義。文章從代理成本的角度實(shí)證研究股權(quán)集中、股權(quán)制衡與企業(yè)績效關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中有利于代理成本降低，股權(quán)制衡與代理成本正相關(guān)，但是二者均有利于企業(yè)績效(價(jià)值)提升的“矛盾現(xiàn)象”。同時，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的股權(quán)集中度高于民營企業(yè)，股權(quán)制衡度低于民營企業(yè)，國有企業(yè)代理成本低于民營企業(yè)的代理成本，但國有企業(yè)的績效(價(jià)值)卻低于民營企業(yè)。這意味無論是股權(quán)集中還是股權(quán)均衡均能提高企業(yè)績效，國有企業(yè)混合所有制改革提高股權(quán)制衡有利于提高企業(yè)績效，對于戰(zhàn)略行業(yè)及公益類企業(yè)可采取股權(quán)集中，既能確?？冃В挚杀ＷC經(jīng)濟(jì)安全。

代理成本；股權(quán)集中；股權(quán)制衡；企業(yè)績效；國有企業(yè)

一、引 言

自提出“企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離”(Berle、Means，1932)這一重要命題之后，股東與經(jīng)理人之間的利益沖突就成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個熱點(diǎn)話題，并被開創(chuàng)性的定義為代理成本(Jensen、Meckling，1976)，后被稱為第一類代理成本。公司治理不僅關(guān)注第一類委托代理問題，同時需要關(guān)注第二類委托代理問題——大股東與小股東的利益沖突。兩類代理問題構(gòu)成公司治理內(nèi)部結(jié)構(gòu)和治理效果衡量依據(jù)。

國有企業(yè)的績效一直是國有企業(yè)監(jiān)管者和學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對股權(quán)集中和股權(quán)制衡能否提高企業(yè)績效(價(jià)值)問題研究廣泛，但結(jié)論存在分歧(徐莉平等，2006)。為什么現(xiàn)有的文獻(xiàn)中集中和制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效(價(jià)值)的影響結(jié)論存在不一致？集中與制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的績效是否有顯著影響？這種影響是直接的嗎？國有企業(yè)和民營企業(yè)股權(quán)集中與股權(quán)制衡是否存在差異？這種差異是否影響企業(yè)的績效？本文認(rèn)為股權(quán)集中與股權(quán)制衡對企業(yè)的績效并非是直接的影響，無論是股權(quán)集中還是股權(quán)制衡首先對代理成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而對績效產(chǎn)生影響。因此，本文從代理成本的角度對上述問題進(jìn)行實(shí)證研究，并對熱點(diǎn)問題——國有企業(yè)混合所有制改革和分類改革提出針對性建議。

本文研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與股權(quán)制衡都與企業(yè)績效正相關(guān)，但是股權(quán)集中度與代理成本負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡與代理成本正相關(guān)，作為解決第一類代理成本問題的股權(quán)集中與解決第二類代理成本的股權(quán)制衡存在矛盾，雖然二者均可以改善企業(yè)績效或提升企業(yè)價(jià)值，但是二者本身存在不可調(diào)和的矛盾，會存在顧此失彼的現(xiàn)象。本文同時發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)代理成本高于國有企業(yè)代理成本，民營企業(yè)的股權(quán)集中度小于國有企業(yè)股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度高于國有企業(yè)。國有企業(yè)和民營企業(yè)無論是在績效還是企業(yè)價(jià)值都存在顯著差異，實(shí)證數(shù)據(jù)顯示國有企業(yè)改革過程中第一類的代理成本問題解決的很好，代理成本遠(yuǎn)小于民營企業(yè)，但是股權(quán)制衡，可能是造成國有企業(yè)和民營企業(yè)績效存在差距的原因。

本文貢獻(xiàn)在于實(shí)證角度發(fā)現(xiàn)無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)代理成本問題的存在是客觀的，代理成本的大小與企業(yè)的性質(zhì)無關(guān)，并非國有企業(yè)多重代理，產(chǎn)權(quán)主體虛置就會導(dǎo)致其代理成本高于民營企業(yè)，股權(quán)集中可以很好地解決第一類代理成本問題，我國國有企業(yè)改革歷程證明了這一點(diǎn)(2006～2012年實(shí)證數(shù)據(jù))；第二，股權(quán)集中和股權(quán)制衡能夠有效提高企業(yè)績效，股權(quán)制衡和股權(quán)集中的矛盾使得我們在選擇內(nèi)部治理工具時要充分考慮企業(yè)的類別，可以為國有企業(yè)分類改革和混合所有制提供參考建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與企業(yè)績效

關(guān)于股權(quán)集中度是否有利于提高企業(yè)績效或者企業(yè)價(jià)值的研究碩果累累，但研究并未取得一致性的結(jié)論。最早的文獻(xiàn)研究提出股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題(Demsetz，1983)，并利用美國511家企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營會計(jì)指標(biāo)(ROE)無關(guān)，股權(quán)集中度無法解釋企業(yè)的績效問題(Demsetz、Lehn，1985)，Demsetz和Villalonga(2001)再次撰文表明股權(quán)集中度與公司績效或價(jià)值關(guān)系無關(guān)。國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)在市場競爭激烈的環(huán)境下，股權(quán)集中度、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效不相關(guān)(朱武祥、宋勇，2001)，實(shí)際研究結(jié)論支持外部治理作用可以彌補(bǔ)內(nèi)部治理的不足；不僅第一大股東股權(quán)集中對企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，且第一大股東性質(zhì)不同而導(dǎo)致股權(quán)集中亦對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響(徐曉東、陳小悅，2003)，使得國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)證研究更加關(guān)注股東的性質(zhì)；股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的績效影響并非是簡單的線性關(guān)系，第一大股東持股比例與公司價(jià)值非線性關(guān)系，而是呈U型關(guān)系(白重恩等，2005)；面對股權(quán)集中對績效影響研究結(jié)論的不一致性，部分學(xué)者從造成差異的原因著手進(jìn)行分析，認(rèn)為國內(nèi)學(xué)者在股權(quán)集中與企業(yè)績效或企業(yè)價(jià)值關(guān)系上，研究之所以存在分歧主要是由于股權(quán)性質(zhì)分類的不同以及企業(yè)績效指標(biāo)選擇的差異性所造成的，借鑒劉芍佳等(2003)的方法區(qū)分股權(quán)性質(zhì)，在企業(yè)績效衡量方面采用綜合指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)(徐莉萍等，2006)。

股權(quán)集中度與企業(yè)績效無關(guān)論觀點(diǎn)是代理成本下自然選擇假說，認(rèn)為股權(quán)集中是在考慮企業(yè)未來價(jià)值的基礎(chǔ)上自然形成的均衡狀態(tài)，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效無關(guān)。股權(quán)集中度與企業(yè)績效相關(guān)論的前提則是股權(quán)集中的形成是外生性變量，其目的是提高企業(yè)的績效或者價(jià)值。

(二)股權(quán)制衡與企業(yè)績效

股權(quán)制衡對企業(yè)績效或者企業(yè)價(jià)值影響的學(xué)術(shù)研究始于20世紀(jì)90年代。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)有利于保護(hù)小股東利益，提高企業(yè)價(jià)值和績效(Shleifer、 Vishny，1986；Laporta et al.，1999；Maury、Majuste，2005；Gomes、Novaes，2005)。國內(nèi)學(xué)者對于股權(quán)制衡的研究結(jié)論主要是股權(quán)制衡可以提高企業(yè)績效(黃渝祥等，2001；陳信元、汪輝，2004；白重恩等，2005)，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)(趙景文、于增彪，2005)。前人研究存在分歧的原因可能是沒有考慮股東性質(zhì)，國有性質(zhì)股東會導(dǎo)致股權(quán)制衡對企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)(徐莉萍等，2006；涂國前、劉峰，2010)。還有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值非線性關(guān)系，受到法律環(huán)境、企業(yè)內(nèi)外治理環(huán)境約束影響(秦志華、徐斌，2011)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與企業(yè)績效(或企業(yè)價(jià)值)間關(guān)系研究還遠(yuǎn)沒有達(dá)成一致性的結(jié)論。在研究股權(quán)集中與股權(quán)制衡效果時不僅僅考慮到市場環(huán)境、企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題而且還要充分考慮到變量指標(biāo)的選取問題，但股權(quán)集中與股權(quán)制衡作為現(xiàn)代公司治理工具，目標(biāo)是解決代理成本問題，提高企業(yè)的績效或企業(yè)價(jià)值。因此，股權(quán)集中與股權(quán)制衡對企業(yè)績效或者企業(yè)的價(jià)值的影響并非是直接的，會影響到代理成本，進(jìn)而影響到企業(yè)績效。因此，本文從實(shí)證角度考察股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對代理成本的影響進(jìn)而如何影響企業(yè)績效。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本

股權(quán)集中與股權(quán)制衡是一種兩難選擇，股權(quán)集中有利于降低代理成本(Pagano、Roell，1998)。股權(quán)集中度較高時，可以提高對管理層的監(jiān)督激勵能力，降低管理層的惰性，提高其勤勉能力，降低管理成本，解決搭便車問題(Grossman、Hart，1980；Shleifer、Vishny，1997)，股權(quán)集中度提高可以使得管理產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)績效或者價(jià)值。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)(1a)：股權(quán)集中度與代理成本負(fù)相關(guān)；

假設(shè)(1b)：股權(quán)集中有利于企業(yè)績效提高。

不僅僅考慮到股權(quán)集中，同時還要考慮到股權(quán)制衡。股權(quán)制衡即是指控制權(quán)由幾個大股東分享，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到大股東互相監(jiān)督的股權(quán)安排模式。因此，股權(quán)制衡可以避免大股東對小股東利益侵害，有利于企業(yè)績效提高，但股權(quán)制衡機(jī)制使得大股東監(jiān)督動力不足，大股東之間的矛盾和沖突會導(dǎo)致代理成本增加。股權(quán)制衡度較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東對經(jīng)理人員的監(jiān)督幾乎不受任何股東的干預(yù)，因此監(jiān)督比較有效，代理成本也較低；隨著股權(quán)制衡度的逐漸提高，其他大股東逐漸開始對大股東行為進(jìn)行干預(yù)，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾與沖突必須付出代價(jià)，在股東能力一定的前提下，他們在經(jīng)理人員監(jiān)督方面投入的時間和精力就會相對減少，導(dǎo)致代理成本提高(宋力、韓亮亮，2004；李明輝，2009)。股權(quán)制衡盡管會帶來一些代理成本的上升，但同時也會帶來一些收益，這些收益會抵消代理成本上升而導(dǎo)致公司績效的下降(Demsetz、Villalonga，2001)，甚至超過代理成本的負(fù)面影響，提高績效，同時股權(quán)制衡機(jī)制可以提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(Admati等，1994)，提高企業(yè)績效或者價(jià)值。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)(2a)：股權(quán)制衡與企業(yè)代理成本正相關(guān)；

假設(shè)(2b)：股權(quán)制衡機(jī)制與企業(yè)績效正相關(guān)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明不同性質(zhì)的股東在代理問題的產(chǎn)生和解決方式以及控制權(quán)的行使方式上有著明顯差別，進(jìn)而會對公司績效產(chǎn)生不同的影響(Djankov 、Murrell，2002；Megginson、 Netter，2001)。

因此，不同性質(zhì)企業(yè)的代理成本存在差異，國有企業(yè)代理成本高于民營企業(yè)(呂長江、張艷秋，2002 ；張兆國等，2005)，國有企業(yè)承擔(dān)社會和公眾責(zé)任，能夠較好的控制代理成本問題(王鵬，2008；李明輝，2009)，同時在現(xiàn)有中國文化背景下國有企業(yè)的管理層不僅僅受到經(jīng)濟(jì)約束，由于管理層是國有股東任命，同時受到政治約束，降低代理成本的動機(jī)更大。因此，提出：

假設(shè)(3)：國有上市企業(yè)代理成本低于民營企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003～2014年上海證券交易所A股上市公司為樣本。本文對樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融類企業(yè)；(2)考慮到數(shù)量研究的前提要求，企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)問題才能表現(xiàn)具有規(guī)律性特質(zhì)，剔除2003至2015年ST類上市公司以及經(jīng)營異常企業(yè)，以確保樣本在區(qū)間前3年和后3年的穩(wěn)定性，最終樣本企業(yè)區(qū)間確定在2006至2012年間488家上市公司，13664個觀測值；(3)數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind數(shù)據(jù)庫，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位Winsorize縮尾處理。

(二)變量設(shè)置

1.代理成本

本文主要選取管理費(fèi)用率(MER)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAR)作為代理成本的替代變量(Ang etal.，2000；Singh、Davidson，2003；陳冬華等，2005)。

2.股權(quán)集中度(Concentration Ratio)

股權(quán)集中度(CR_n)本文主要是前n個大股東持股比例之和，本文根據(jù)研究需要n=1，5，10。

3.股權(quán)制衡(Degree of Restriction)

目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界對股權(quán)制衡度的衡量主要采用同濟(jì)大學(xué)—上海證券課題組(2002)的做法(宋力，韓亮亮，2004；陳德萍、陳永圣，2011)，以第2到第5大股東持股比例之和與第1大股東持股的比值，本文定義為DR_5；第2到10大股東持股比例之和與第 1大股東持股比值，本文定義為DR_10，以此來衡量股權(quán)制衡度的高低。

4.公司績效

本文用總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)作為公司會計(jì)業(yè)績的代理變量，Tobin Q作為公司市場業(yè)績的代理變量。

本文還設(shè)置其他控制標(biāo)量。企業(yè)性質(zhì)變量State，當(dāng)企業(yè)為民營企業(yè)時State=0，當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時State=1；定義企業(yè)年齡為Fage，成立年齡+1取自然對數(shù)；企業(yè)規(guī)模定義為Size，為企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)取對數(shù)；定義SGR為企業(yè)銷售收入增長率，衡量企業(yè)的成長性；定義赫芬達(dá)爾指數(shù)為HHI，衡量市場競爭結(jié)構(gòu)指數(shù)。

(三)基本模型設(shè)定

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本

MERit=βi+β1CRit+β2DRit+β3Stateit+β4Sizeit+β5Fageit+β6Levit+β7HHIit+Qt_dum+Ind_dum+ζit

2.代理成本與公司績效

ROAit=βi+β1MERit+β2Stateit+β3Sizeit+β4Fageit+β5Levit+β6HHIit+Qt_dum+Ind_dum+ζit

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

ROAit=βi+β1CRit+β2DRit+β3Stateit+β4Sizeit+β5Fageit+β6Levit+β7HHIit+Qt_dum+Ind_dum+ζit

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2變量描述性統(tǒng)計(jì)看ROA均值為0.0434，最大值和最小值差距較大，代理成本變量MER均值為0.075，TAR均值為0.482，CR_1的均值為0.387，最大值為0.753，最小值為0.088，企業(yè)負(fù)債率總體均值為0.51，State均值為0.7643，表明樣本中國有企業(yè)占比重較大。

(二)變量相關(guān)系數(shù)及均值比較

表3是變量相關(guān)系數(shù)表，從表中系數(shù)可以看出股權(quán)集中度與MER負(fù)相關(guān)，與TAR正相關(guān)，表明股權(quán)集中度與代理成本負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度越高，代理成本越低，支持假設(shè)1a；股權(quán)制衡度與MER正相關(guān)，股權(quán)制衡度越高代理成本越高，支持假設(shè)2a，同時股權(quán)集中與股權(quán)制衡負(fù)相關(guān)。代理成本變量MER與ROA負(fù)相關(guān)，TAR與ROA正相關(guān)，表明代理成本越低，企業(yè)績效越高；股權(quán)集中度與ROA正相關(guān)，支持假設(shè)1b；股權(quán)制衡度與ROA正相關(guān)，支持假設(shè)2b。負(fù)債率與ROA負(fù)相關(guān)，與代理成本負(fù)相關(guān)(與MER負(fù)相關(guān)，與TAR正相關(guān))，HHI與ROA負(fù)相關(guān)，市場競爭程度越高，有利于提高企業(yè)績效，降低管理費(fèi)用率。State與MER負(fù)相關(guān)，表明國有企業(yè)的代理成本低于民營企業(yè)，State與股權(quán)集中度(CR_1，CR_5，CR_10)正相關(guān)，表明國有企業(yè)的股權(quán)集中度高于民營企業(yè)股權(quán)集中度，State與股權(quán)制衡度(RD_5，DR_10)負(fù)相關(guān)表明民營企業(yè)的股權(quán)制衡度高于國有企業(yè)。另外，從主要解釋變量的相關(guān)系數(shù)看，不存在明顯的多重共線性。

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著，下同.

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表4是民營企業(yè)和國有企業(yè)主要變量均值比較。從表中可以看出民營企業(yè)ROA與國有企業(yè)ROA存在明顯的差異性，民營高于國有；MER變量均值民營企業(yè)高于國有企業(yè)，TAR變量均值國有企業(yè)高于民營企業(yè)，表明2006～2012年間樣本中國有企業(yè)代理成本低于民營企業(yè)，另外，民營企業(yè)股權(quán)集中度低于國有企業(yè)，從變量相關(guān)系數(shù)表4可以推測，股權(quán)集中度與MER正相關(guān)，股權(quán)集中度與TAR負(fù)相關(guān)，可能是國有企業(yè)代理成本較低的原因，支持假設(shè)3，數(shù)據(jù)表明國有企業(yè)在2006～2012年間，通過股權(quán)集中很好地解決代理成本問題，但是相比較民營企業(yè)而言國有企業(yè)的股權(quán)制衡度較低，股權(quán)制衡度高是造成民營企業(yè)代理成本高的原因。同時，國有企業(yè)的規(guī)模和負(fù)債率高于民營。HHI表明，相比較國有企業(yè)，民營企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭更為激烈。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本影響分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本影響分析主要從兩個方面考察，一個是股權(quán)集中度，另外是股權(quán)制衡度。股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)代理成本的影響，我們考慮利用Model-1至Model-9進(jìn)行回歸，其中Model-1至Model-3，單獨(dú)考察股權(quán)集中度對代理成本的影響，被解釋變量為代理成本(MER)，解釋變量分別為CR_1，CR_5，CR_10，同時包括控制變量、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)負(fù)債率及市場競爭指數(shù)；Model-4、Model-5，單獨(dú)考察股權(quán)制衡對代理成本的影響，被解釋變量為MER，解釋變量分別為DR_5、DR_10；Model-6至Model-9，解釋變量為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡的組合及控制變量。

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

從表5的回歸結(jié)果看我們的預(yù)期假設(shè)得到驗(yàn)證。Model-1至Model-3表明股權(quán)集中度與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度越高，代理成本越低，支持假設(shè)1a；Model-4至Model-5考察股權(quán)制衡對代理成本的影響，回歸結(jié)果顯示股權(quán)制衡與代理成本正相關(guān)，也即是股權(quán)制衡可能導(dǎo)致代理成本上升，支持假設(shè)2a。同時檢驗(yàn)?zāi)Ｐ桶ü蓹?quán)集中和股權(quán)制衡對代理成本的影響，回歸結(jié)果表明股權(quán)集中與代理成本負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡與代理成本正相關(guān)，符合假設(shè)1a，2a。在Model-1至Model-9回歸過程中，解釋變量及控制變量的系數(shù)變動較小，符號穩(wěn)定。另外，企業(yè)性質(zhì)與代理成本負(fù)相關(guān)，表明民營企業(yè)的代理成本在2006至2012年間高于國有企業(yè)代理成本，國有企業(yè)股權(quán)集中度較高有效地降低代理成本問題，支持假設(shè)3?？刂谱兞窟€表明企業(yè)規(guī)模越大，有利于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低代理成本；企業(yè)負(fù)債率越高企業(yè)代理成本越低，債權(quán)可以形成有效約束降低代理成本；HHI與代理成本負(fù)相關(guān)，市場競爭越激烈，外部治理約束越強(qiáng)，代理成本越低。

(四)代理成本與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)代理成本與企業(yè)績效的關(guān)系，我們以ROA為被解釋變量，以MER和TAR為解釋變量，分別進(jìn)行Model-1至Model-3的回歸。從表6的回歸結(jié)果看代理成本的變量MER與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，TAR與企業(yè)績效正相關(guān)，表明代理成本越低，企業(yè)績效越高，降低代理成本可以有效提高企業(yè)績效，MER和TAR均在1%水平下顯著。同時回歸結(jié)果表明民營企業(yè)的績效高于國有企業(yè)的績效。

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著.

(五)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

在考察股權(quán)機(jī)構(gòu)與代理成本關(guān)系，代理成本與績效的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度有利于降低企業(yè)的代理成本，代理成本與企業(yè)的績效負(fù)相關(guān)，是否直接可以得出股權(quán)集中能夠提高企業(yè)績效的結(jié)論？股權(quán)制衡與代理成本正相關(guān)，即股權(quán)制衡度越高，代理成本越大，那么是否是股權(quán)制衡度越高，代理成本越大，企業(yè)的績效越差？利用基本模型3進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效驗(yàn)證，回歸結(jié)果見表7。

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著.

表7中Model-1至Model-3回歸股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系，從表中看出CR_1、CR_5、CR_10對企業(yè)績效影響顯著，且集中度指標(biāo)越高，績效影響越大；Model-4至Model-5回歸股權(quán)制衡與企業(yè)績效關(guān)系，DR_5和DR_10均對企業(yè)績效顯著，二者正相關(guān)且制衡度越高對企業(yè)績效影響越大；Model-6至Model-9，將股權(quán)集中度和股權(quán)制衡組合進(jìn)行回歸，除Model-7、DR_5影響不顯著外，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡同時對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。回歸結(jié)果還表明民營企業(yè)的績效高于國有企業(yè)績效，與代理成本與企業(yè)績效的檢驗(yàn)結(jié)論相同。股權(quán)集中度可以降低企業(yè)代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)的績效；股權(quán)制衡雖然導(dǎo)致代理成本上升，不利于企業(yè)的績效提升，但股權(quán)制衡同樣可以提升企業(yè)的績效，也即，股權(quán)制衡盡管會帶來一些代理成本的上升，但同時也會帶來一些收益，這些收益會抵消代理成本上升而導(dǎo)致公司績效的下降(Demsetz、Villalonga，2001)，甚至超過代理成本的負(fù)面影響，提高績效。其他控制變量回歸系數(shù)變動較小，對企業(yè)績效影響顯著，符號穩(wěn)定。

(六)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本的實(shí)證分析中，我們采用MER作為代理成本，為檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)定性，采用TAR為代理成本的替代變量作為被解釋變量，解釋變量和控制變量保持不變，進(jìn)行回歸，本文主要結(jié)論依然成立，即股權(quán)集中與代理成本負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡與代理成本正相關(guān)，國有企業(yè)的代理成本低于民營企業(yè)的代理成本。

在代理成本與企業(yè)績效以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的分析中，采用公司市場業(yè)績的代理變量Tobin Q作為被解釋變量，TAR作為解釋變量進(jìn)行驗(yàn)證，回歸結(jié)果無明顯變化，與ROA作為被解釋變量的結(jié)論相同。

五、進(jìn)一步討論

通過股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本影響，代理成本對企業(yè)績效以及股權(quán)機(jī)構(gòu)與企業(yè)績效的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：(1)股權(quán)集中度與企業(yè)代理成本負(fù)相關(guān)，有利于降低企業(yè)的代理成本，進(jìn)而有利于提升企業(yè)的績效。(2)股權(quán)制衡與代理成本正相關(guān)，導(dǎo)致代理成本上升，但股權(quán)制衡與企業(yè)績效正相關(guān)，表明由股權(quán)制衡導(dǎo)致代理成本的上升而引起的對績效的負(fù)面影響遠(yuǎn)小于股權(quán)制衡對企業(yè)績效的正向影響。(3)民營企業(yè)的代理成本均值高于國有企業(yè)的代理成本(表4中民營企業(yè)MER高于國有企業(yè)，TAR低于國有企業(yè))，說明國有企業(yè)雖然具有多重代理以及產(chǎn)權(quán)主體虛置問題，代理成本問題比一般企業(yè)復(fù)雜，但是2006～2012年國有企業(yè)通過股權(quán)集中改革和國資委作為產(chǎn)權(quán)監(jiān)管人角色很好的解決國有企業(yè)的代理成本問題，有利于國有企業(yè)績效的提高，但是國有企業(yè)的績效與民營企業(yè)績效還存在明顯差距，民營企業(yè)的股權(quán)制衡度均值高于國有企業(yè)股權(quán)制衡，考慮到股權(quán)制衡對企業(yè)績效的正向影響，說明股權(quán)制衡影響代理成本進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生的負(fù)面影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)制衡對企業(yè)績效的正面影響。在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，倡導(dǎo)國有企業(yè)混合所有制改革可以改善股權(quán)制衡，根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)論是有利于國有企業(yè)提高績效。(4)股權(quán)集中與股權(quán)制衡是公司治理中的一對矛盾體，但兩者都能夠改善企業(yè)的績效，兩者適合不同類別的企業(yè)，公司治理者要根據(jù)治理目標(biāo)進(jìn)行選擇。

六、結(jié)論與啟示

面對實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對國有企業(yè)混合所有制改革的熱議，觀點(diǎn)各異，認(rèn)為國有企業(yè)股權(quán)過度集中在國企監(jiān)管者手中，代理成本鏈條過長是企業(yè)績效低下的原因，也有學(xué)者認(rèn)為混合所有制雖然能夠提升股權(quán)制衡影響企業(yè)績效，但同時會使股權(quán)過度分散，鮮有研究驗(yàn)證代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)績效三者的關(guān)系。本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)無論是股權(quán)集中與股權(quán)制衡均能夠有效提高企業(yè)的績效或者企業(yè)價(jià)值，因此，國有企業(yè)混合所有制改革中股權(quán)集中度或者股權(quán)制衡并非關(guān)鍵性因素，探索適合國情的國有企業(yè)進(jìn)行分類改革是恰當(dāng)?shù)倪x擇，對關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略型企業(yè)以及公益類企業(yè)應(yīng)該采取股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)，2006～2012年國有企業(yè)治理的結(jié)論已證明國有企業(yè)股權(quán)集中有利于降低代理成本提高企業(yè)的績效。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，能夠提高企業(yè)的股權(quán)制衡度，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，提高企業(yè)的績效，歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明股權(quán)制衡提高企業(yè)績效，同時民營企業(yè)的績效遠(yuǎn)高于國有企業(yè)績效，原因之一則是其股權(quán)制衡度的提高。因此，本文研究對于混合所有制國企改革的啟示是：對非公益類企業(yè)及非戰(zhàn)略型企業(yè)及競爭性行業(yè)的企業(yè)，通過混合所有制改革，可以提高股權(quán)制衡，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，降低由于股權(quán)過度集中導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，以提高企業(yè)績效。

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責(zé)任編校：陳 強(qiáng)，王彩紅

2015-10-08

高 磊，博士生，研究方向?yàn)楣窘鹑?企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。 龐守林，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣窘鹑凇?/p>

F276.1

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1007-9734(2015)06-0033-10