王宏恩

摘 要：十八屆三中全會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)改革提出了新的更高的要求，其中最大的亮點(diǎn)是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。資本市場(chǎng)在市場(chǎng)化改革的道路上要邁進(jìn)一大步，真正還權(quán)于市場(chǎng)，并配合好整個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)化改革。但我們還要清醒的認(rèn)識(shí)到，注冊(cè)制是我國(guó)股票發(fā)行審核制度發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)或最終目標(biāo)。注冊(cè)制改革是一個(gè)牽一發(fā)動(dòng)全身的系統(tǒng)性工程，需要?jiǎng)?chuàng)造條件，穩(wěn)步推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；注冊(cè)制；改革路徑

一、新股發(fā)行體制簡(jiǎn)介

從世界范圍來(lái)看，新股發(fā)行審核制度主要有三種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。其中審批制包括配額審批和資格審批兩個(gè)方面，采用行政計(jì)劃管理的方式，嚴(yán)格按照國(guó)家的計(jì)劃規(guī)模和額度分配進(jìn)行審批。核準(zhǔn)制，也稱實(shí)質(zhì)審查，要求股票發(fā)行人不僅要充分公開其真實(shí)狀況，而且必須符合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的若干關(guān)于股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實(shí)質(zhì)條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。注冊(cè)制，也稱形式審查，遵循公開管理原則，要求發(fā)行人提供關(guān)于股票發(fā)行本身以及與發(fā)行有關(guān)的一切信息，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行人的信息材料作形式審查，而不對(duì)股票作價(jià)值判斷，發(fā)行人只要充分披露了有關(guān)信息，在注冊(cè)申報(bào)后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出不同意見，即可發(fā)行股票，無(wú)需再經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)。

二、我國(guó)新股發(fā)行體制分析

我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，現(xiàn)階段主板和創(chuàng)業(yè)板均實(shí)行核準(zhǔn)制。2006年施行的《證券法》第10條第1款規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券?！睂?shí)踐中，核準(zhǔn)工作分為初審和證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)（發(fā)審委）復(fù)審兩部分，其中由抽選專家組成的發(fā)審委以投票方式進(jìn)行的復(fù)審起著決定作用。發(fā)行送審文件中包括上市公告書摘要，因此我國(guó)的股票發(fā)行核準(zhǔn)實(shí)際上也對(duì)擬進(jìn)行的股票上市作出預(yù)先核準(zhǔn)，這種制度安排導(dǎo)致的后果是，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核基本上取代了上市審核，成為唯一的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。

在證券市場(chǎng)起步初期實(shí)行核準(zhǔn)制有其合理性。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)政府權(quán)力力圖迫使發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、充分完整地披露相關(guān)信息，通過(guò)信息披露的形式審查和發(fā)行條件的實(shí)質(zhì)審查的雙重手段，加大對(duì)證券發(fā)行人的監(jiān)管力度，把好一級(jí)市場(chǎng)的準(zhǔn)入關(guān)，淘汰缺乏投資價(jià)值的上市候選公司，保證上市公司的投資質(zhì)量。但核準(zhǔn)制存在的問(wèn)題也很明顯諸如審核時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、審核標(biāo)準(zhǔn)多變，結(jié)果具有很大不確定性、通過(guò)行政手段控制發(fā)行速度導(dǎo)致A股市場(chǎng)新股定價(jià)過(guò)高，圈錢問(wèn)題嚴(yán)重、投資者會(huì)對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)行為存在嚴(yán)重的心理依賴，進(jìn)而缺乏對(duì)投資價(jià)值差的公司的警惕性以及核準(zhǔn)制極易產(chǎn)生尋租和腐敗等問(wèn)題。同時(shí)，由于缺乏相應(yīng)的民事責(zé)任懲罰和刑事責(zé)任制裁，損害投資者利益情況大量發(fā)生。

三、新股發(fā)行注冊(cè)制分析

注冊(cè)制，又稱登記制或形式審查主義，起源于20世紀(jì)30年代的美國(guó)，以《1933年證券法》為代表。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的作用，證券發(fā)行權(quán)不是國(guó)家授予的特許權(quán)，而是公司與生俱來(lái)的自治權(quán)利。注冊(cè)制以信息披露為基礎(chǔ)，以包括民事責(zé)任、行政責(zé)任與刑事責(zé)任的法律責(zé)任為后盾，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下“無(wú)形之手”自我調(diào)節(jié)的本質(zhì)特性。其所奉行的原則主要有兩條：一是發(fā)行證券自由原則，即發(fā)行證券的種類、時(shí)間、地點(diǎn)、對(duì)象、價(jià)格等問(wèn)題均由發(fā)行人自行決定，除非違反證券法和公司法上有關(guān)程序的內(nèi)容及禁止性規(guī)定。二是公開原則，即向投資者提供與公開發(fā)行相關(guān)的財(cái)物資料或其他信息，禁止任何誤導(dǎo)、欺詐和虛假陳述。在注冊(cè)制下，證券主管機(jī)關(guān)不對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身做出價(jià)值判斷，不對(duì)擬發(fā)行證券的價(jià)值以及發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等內(nèi)容作實(shí)質(zhì)審查，亦不對(duì)發(fā)行證券事先作出實(shí)質(zhì)條件的限制。其職責(zé)僅在于，依據(jù)信息披露的原則和制度，只對(duì)證券發(fā)行人申報(bào)信息和材料的全面性、真實(shí)性進(jìn)行形式要件的審查。

四、我國(guó)新股發(fā)行注冊(cè)制改革路徑

2008年，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席的尚福林在第十屆發(fā)審委成立大會(huì)上談及發(fā)行監(jiān)管體制改革的特征時(shí)說(shuō)：“總體布局，為推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制演進(jìn)打基礎(chǔ)……從而為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡創(chuàng)造條件?！?012年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席的郭樹清在一次內(nèi)部場(chǎng)合中提出“IPO不審行不行”的疑問(wèn)，在第十四屆主板發(fā)審委成立大會(huì)上提出“進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度改革”。2013年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》繼續(xù)推進(jìn)新股市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制。2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)提出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。

改革前景值得期待，但未來(lái)存在的不確定性——如果配套措施沒有很好地跟進(jìn)，注冊(cè)制改革可能會(huì)遭遇掣肘甚至中止。注冊(cè)制的提出為資本市場(chǎng)的發(fā)展設(shè)定了更新的目標(biāo)，相關(guān)擔(dān)憂也隨之而來(lái)，尤其是供給端迅速膨脹可能給市場(chǎng)帶來(lái)巨大壓力，甚至有人理解為“企業(yè)注冊(cè)了就可以上市”。有關(guān)研究者對(duì)此指出，對(duì)于股票發(fā)行注冊(cè)制的理解不能簡(jiǎn)單化，企業(yè)依然要滿足一定的條件、符合相關(guān)規(guī)定的要求才能上市。另外，注冊(cè)制并不是簡(jiǎn)單的發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，而是需要整體改革的推進(jìn)。在這方面我們已經(jīng)有教訓(xùn)，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化本來(lái)是件好事，但在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨(dú)進(jìn)，很難成功，還引來(lái)了各種所謂‘偽市場(chǎng)化的抨擊?？梢?，如果整個(gè)舊制度不變，只動(dòng)發(fā)行價(jià)格，就會(huì)出‘三高；人為抑制發(fā)行價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)新股暴漲爆炒；如果只放開發(fā)行節(jié)奏，就會(huì)引來(lái)大擴(kuò)容和股市暴跌。正是由于缺乏整體推進(jìn)，此前的多次以市場(chǎng)化為方向的新股發(fā)行改革都或多或少碰到了偽市場(chǎng)化質(zhì)疑的問(wèn)題。

在股票發(fā)行注冊(cè)制正式推出之前，需要有一個(gè)過(guò)渡期，相關(guān)配套措施應(yīng)抓緊完善，包括修改相關(guān)法律法規(guī)、加大欺詐發(fā)行的違法成本、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、完善退市制度和推出轉(zhuǎn)板制度等。

五、結(jié)語(yǔ)

注冊(cè)制是在市場(chǎng)化程度較高的成熟股票市場(chǎng)所普遍采用的一種發(fā)行制度。我國(guó)正處于市場(chǎng)化改革的過(guò)渡時(shí)期，證劵市場(chǎng)還處于對(duì)核準(zhǔn)制的依賴度較高、相關(guān)法律法規(guī)不健全、新股發(fā)行中介機(jī)構(gòu)不夠?qū)I(yè)、投資者價(jià)值選擇能力不夠合理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱等因素存在。疾行推進(jìn)注冊(cè)制改革勢(shì)必要付出沉重的代價(jià)。當(dāng)然，改革肯定是要付出一定的代價(jià)，但在我國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)尚不足以承受改革的代價(jià)時(shí)，還要分周期性的去推進(jìn)注冊(cè)制改革。只有在遵循市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)上，完善相關(guān)法律法規(guī)，健全證劵市場(chǎng)合理化發(fā)展，提高投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和防御能力，分階段的去推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革。（作者單位：四川省社會(huì)科學(xué)院）

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