盧迎

摘 要：信息披露制度對于保護(hù)投資者知情權(quán)的作用毋庸置疑，其也使得證券市場更加公正和透明。但反觀我國的證券市場監(jiān)管規(guī)則，雖然信息披露的地位日益得到強化，但有關(guān)信息披露的具體規(guī)定都非常單一，沒有合理區(qū)分投資者不同的信息需求。證券法修改時，應(yīng)該引導(dǎo)鼓勵上市公司根據(jù)其自身情況進(jìn)行自愿的或者選擇性的信息披露，從而增強披露信息的實用性和針對性。

關(guān)鍵詞：信息披露；差異化；重大性標(biāo)準(zhǔn)

一、我國證券市場信息披露制度的基本體系

總體來看，我國證券市場的信息披露體系主要包括兩個部分，即在證券發(fā)行之時的信息披露和持續(xù)性的信息披露。這兩個部分從不同的側(cè)面規(guī)定了信息披露的內(nèi)容和要求，也為投資者的利益保護(hù)構(gòu)筑了一道天然屏障。

（一）證券發(fā)行時的信息披露。根據(jù)《證券法》和中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，證券發(fā)行之時的信息披露通常包括初次申請發(fā)行時的發(fā)行申報材料、招股說明書、申請證券上市交易時的上市公告書、上市后增發(fā)新股的配股說明書等。證券發(fā)行之時的信息披露制度主要通過使投資者在第一時間了解有關(guān)目標(biāo)公司股票的發(fā)行情況，最大限度的保護(hù)投資者的初次投資選擇權(quán)。

（二）持續(xù)性信息披露。持續(xù)性的信息披露主要包括定期報告制度和臨時報告制度。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，定期報告通常有年度報告、中期報告和季度報告。此外，臨時報告通常適用于發(fā)生對證券市場或者證券價格產(chǎn)生重大影響的等法定情形。

持續(xù)性的信息披露，使得證券的價值可以在二級市場上得到合理的體現(xiàn)，股票持有人和證券市場的潛在投資者據(jù)此為基礎(chǔ)決定繼續(xù)持有、賣出或買入證券。同時這一制度也為股東行使股東權(quán)利提供了制度保證，并可以使得上市公司的運作狀況透明化，有利于樹立起公眾對市場的信心。

二、我國證券市場信息披露制度的癥結(jié)

《證券法》第三節(jié)規(guī)定了持續(xù)信息公開的相關(guān)要求，如第65條規(guī)定了中期報告的披露內(nèi)容、第66條規(guī)定了年度報告的披露內(nèi)容等，但是仔細(xì)觀察，這些規(guī)定大都整齊劃一，無法凸顯投資者信息需求的差異性。

此外，筆者認(rèn)為，從監(jiān)管的范圍來看，證券市場的監(jiān)管不可能面面俱到，其本身存在固有的監(jiān)管空檔，不區(qū)分監(jiān)管對象的特征而采取一刀切，希望借助成文法的形式構(gòu)建無漏洞的監(jiān)管框架，由于監(jiān)管對象的特征各異也難免會徒勞。故而，筆者認(rèn)為，通過構(gòu)建差異化的信息披露制度，根據(jù)上市公司的不同特征決定其信息披露的內(nèi)容和形式，有的放矢，方能集中有限精力，提高監(jiān)管的效率，增強披露信息的針對性和有用性。

三、差異化信息披露制度的具體構(gòu)建

（一）構(gòu)建差異化信息披露制度的意義。首先，可以更好的實現(xiàn)實質(zhì)公平。上市公司信息披露的目的在于解決市場主體之間的信息不對稱問題，相較于機構(gòu)投資者而言，廣大中小投資者對于披露信息的處理能力較弱，過多的披露信息已經(jīng)使投資者喪失了對信息的敏感性，這樣反而導(dǎo)致交易效率的低下。而堅持差異化的信息披露原則，為投資者披露其有能力處理的信息，這樣機構(gòu)投資者和個人投資者在擁有同量信息的情形之下，就能夠做到同等決策，從而實現(xiàn)實現(xiàn)實質(zhì)公平。

其次，可以提高證券市場的效率。如前所述，《證券法》對信息披露制度的要求相當(dāng)繁瑣，并且規(guī)定都很雷同，對上市公司而言，由于過多的信息披露要求會增加其運行成本。而差異化信息披露制度通過對特定類型的上市公司規(guī)定不同的信息披露內(nèi)容，可以提高證券市場的運行效率，并且減少上市公司的運行成本。

（二）差異化信息披露制度存在的土壤?！爸卮笮浴笔歉鱾€國家證券市場的監(jiān)管者決定上市公司是否進(jìn)行信息披露的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。我國對“重大性”的判斷采取多樣性標(biāo)準(zhǔn)：如以事件是否對證券價格產(chǎn)生較大影響為標(biāo)準(zhǔn)的“價格敏感”標(biāo)準(zhǔn)、以有關(guān)事實是否對發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、持續(xù)盈利能力等反映其綜合品質(zhì)的指標(biāo)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，來判斷其是否具有重大性的“發(fā)行人品質(zhì)不利影響”標(biāo)準(zhǔn)?！爸卮笮浴睒?biāo)準(zhǔn)的多樣性引起的不確定性為差異化信息披露提供了空間，通過給予不同的上市公司以不同的重大性標(biāo)準(zhǔn)，可以起到信息披露差異化的效果。

簡而言之，“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的主觀性為差異化信息披露制度的存在提供了空間。

（三）構(gòu)建差異化信息披露制度的措施

1、根據(jù)上市公司類型化標(biāo)準(zhǔn)，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)減少定期信息披露制度次數(shù)。根據(jù)證券市場的監(jiān)管需求，以上市公司的質(zhì)量為標(biāo)準(zhǔn)其進(jìn)行劃分，優(yōu)質(zhì)的上市公司可以在信息披露方面給予放松管制，對劣質(zhì)的上市公司應(yīng)當(dāng)加強信息披露的監(jiān)管。而判斷上市公司的質(zhì)量可以參照公司的經(jīng)營規(guī)范程度、公司的持續(xù)盈利能力、公司的治理水平等因素綜合考量。

需要注意，中期報告和年度報告是《證券法》規(guī)定的信息披露制度的最低限度，因此即使是優(yōu)質(zhì)企業(yè)也應(yīng)定期披露其中期報告和年度報告。但是中國證監(jiān)會對上市公司季度報告的規(guī)定，可以對優(yōu)質(zhì)企業(yè)適當(dāng)放寬。中國證監(jiān)會在2007年發(fā)布的《關(guān)于公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第13號——季度報告與格式內(nèi)容特別規(guī)定》的規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)在每個會計年度前3個月、9個月結(jié)束后的1個月之內(nèi)編制季度報告。該季度報告是對中期報告和年度報告的補充，僅需對中等或差等企業(yè)做強制性要求即可。

2、對披露的內(nèi)容可以給予不同程度的要求。對于不同公司而言，有些信息要重點披露而有些信息則非重點披露。對業(yè)績較差的公司，尤其是連續(xù)虧損或即將退市的公司，重點要披露公司的經(jīng)營情況，包括公司的經(jīng)營能力、盈利水平、主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營的持續(xù)性等，只有如此方能實現(xiàn)有針對性的監(jiān)管，做到優(yōu)者更優(yōu)，劣者不斷優(yōu)化。

3、培育合格的市場投資者。證券市場的監(jiān)管只能從一個側(cè)面保障投資者的權(quán)益，監(jiān)管無法也不可能提供滴水不漏的保護(hù)。十八屆三中全會明確提出，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。在證券市場中，構(gòu)建差異化的信息披露制度，不僅僅需要上市公司的規(guī)范運轉(zhuǎn)和誠信體系的建設(shè)，穩(wěn)健、成熟的投資者也是不可或缺的重要因素。要轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，提高其對證券市場的分析、判斷能力，提高其對證券市場上重要信息的識別、解讀能力、抵御風(fēng)險的能力。唯有如此，配合差異化信息披露制度的構(gòu)建，證券市場公開、公平和公正才可以真正得以實現(xiàn)。

四、結(jié)論

差異化的信息披露制度，其關(guān)注的重點是披露信息的針對性和有效性，而非片面強調(diào)披露信息的全面性。構(gòu)建差異化的信息披露制度，需要結(jié)合上市公司的自身情況給予上市公司自由決策披露信息的權(quán)利，加大對績差公司的信息披露要求，完善違規(guī)披露的制裁措施，同時積極培育合格的市場投資者，多管齊下，方能實現(xiàn)《證券法》規(guī)定的信息披露制度的初衷。（作者單位：重慶市西南政法大學(xué)民商法學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 徐聰：《試論我國上市公司差異化信息披露制度之構(gòu)建》，載《證券法苑》2012年第四卷

[2] 弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費希爾：《公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》張建偉、羅培新譯，北京大學(xué)出版社2009年版。

[3] 李君臨：《證券市場信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)探析》，載《特區(qū)經(jīng)濟》2011年11月

[4] 濱田道代、吳志攀：《公司治理與資本市場監(jiān)管——比較與借鑒》，北京：北京大學(xué)出版社，2013年版。

[5] 參見徐明：《優(yōu)化公司治理法制環(huán)境，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展》，載《上海法學(xué)研究》2009年第4期。

[6] 徐明、盧文道：《判例與原理：證券交易所自律管理司法介入比較研究》北京大學(xué)出版社2010年版