衣曉青

（東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連 116025）

1 引言

正如哈羅德—多馬模型中強調(diào)的資本積累對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，資本市場在一國經(jīng)濟(jì)中的地位舉足輕重，首先是資本籌措，集中分散資金用于生產(chǎn)；其次是資源配置，通過價格機制實現(xiàn)有限資金有效配置；再者，資本市場的信號傳遞功能有效降低了投資者和資金使用者之間的代理成本，促進(jìn)市場達(dá)到帕累托最優(yōu)。中國資本市場飛速發(fā)展，促進(jìn)了市場經(jīng)濟(jì)繁榮，截至2014年12月31日，共有2817家上市公司，還有諸多公司IPO在審，其規(guī)模龐大，在國民經(jīng)濟(jì)中地位重大，但不可置否，我國的資本市場仍然很不成熟，諸多問題亟待解決。

某種程度上，資本市場實質(zhì)上是信息的市場，從法瑪?shù)挠行袌隼碚搧砜?，除非強式有效市場，否則就會因信息不對稱而導(dǎo)致資源配置效率低下，而我國目前還未達(dá)到半強式有效，市場效率不高、財務(wù)舞弊、盈余造假、粉飾報表、股價操縱、一股獨大等問題屢見不鮮。不僅披露透明度差，內(nèi)幕交易等使投資者受損，而且已公開的信息質(zhì)量不高使投資者屢屢受損，尤其上市公司IPO之后立即變臉現(xiàn)象數(shù)不勝數(shù)；同時，投資者對企業(yè)會計信息披露質(zhì)量存疑，投資信心不足，進(jìn)一步提高企業(yè)融資成本，降低資本市場有效性。美國證券交易委員會前主席阿瑟·利維特（ArthurLevitt）曾說：“我們強迫那些拿了投資者錢的人講真話，說出所有關(guān)于企業(yè)的真相。如果他們不這樣做，我們必須不留情面地加以懲罰。學(xué)者們將此過程稱為對信息不對稱的校正，而我們則有一個簡單的名稱：投資者保護(hù)?！睍嬓畔⒕褪恰罢嫦唷钡闹饕M成，從決策有用觀來看，會計信息具有價值相關(guān)性，是溝通公司和投資者及公眾的橋梁，高質(zhì)量的會計信息有助于投資者合理決策，降低投資風(fēng)險，提高資本市場有效性。

在新股發(fā)行改革和金融體制改革的背景下，證監(jiān)會先后頒布了 《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》《關(guān)于進(jìn)一步提高首次公開發(fā)行股票公司財務(wù)信息披露質(zhì)量有關(guān)問題的意見》等，正在進(jìn)行的《證券法》修訂也以信息披露為中心。從中國證券投資者保護(hù)基金公司成立到中國證監(jiān)會投資者保護(hù)局正式成立，以及國務(wù)院發(fā)布的加強中小投資者保護(hù)的“國九條”等，中國資本市場的投資者保護(hù)不斷完善，但2014年上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)僅為54.45分，投資者保護(hù)任重道遠(yuǎn)。

基于此，本文旨在從投資者保護(hù)和會計信息披露相關(guān)基礎(chǔ)理論出發(fā)，對會計信息披露和投資者保護(hù)的相互作用機制進(jìn)行分析，并針對當(dāng)前問題對投資者關(guān)系管理和證券市場會計監(jiān)管提出建議。

2 文獻(xiàn)綜述

近年來隨著資本市場的發(fā)展對投資者保護(hù)和會計信息披露有諸多研究，相關(guān)理論也比較完善，有諸多學(xué)者對會計信息披露對投資者保護(hù)的作用機制進(jìn)行了相關(guān)探索，并提出了會計信息的投資者保護(hù)程度評價機制。

魏明海 等（2007）認(rèn)為上市公司信息披露制度對投資者保護(hù)功能的作用機制，是從宏觀方面、市場方面、公司方面來進(jìn)行的，首先，從宏觀看，法律法規(guī)不同、股權(quán)文化的差異以及政治體制的特點對投資者保護(hù)和證券市場信息供給機制有重大的影響；從市場看，執(zhí)行獨立審計的會計師事務(wù)所以及證券分析師等相關(guān)的信息中介機構(gòu)為上市公司會計信息披露的真實可靠性提供一定的質(zhì)量保障；從公司看，公司治理結(jié)構(gòu)及相關(guān)內(nèi)部控制框架能夠監(jiān)督并保證會計信息的相關(guān)性和真實性，從而保護(hù)投資者。張宗新（2009）在采用標(biāo)準(zhǔn)普爾評分方法構(gòu)建信息披露質(zhì)量指標(biāo)體系后，選取我國滬深186家上市公司構(gòu)筑信息披露質(zhì)量指數(shù)并實證檢驗信息披露質(zhì)量指數(shù)與上市公司企業(yè)績效及價值間的相關(guān)性，以此探討信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)的關(guān)系。實證結(jié)果顯示，隨著信息披露質(zhì)量的提高，公司的市場價值和盈利能力也隨之提高，通過價值回歸達(dá)到投資者保護(hù)的目的。

謝志華、崔學(xué)剛、張宏亮 等（2010）構(gòu)建了中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)，其中會計信息與投資者保護(hù)指標(biāo)就是該指數(shù)的重要組成之一，從可靠性、相關(guān)性和信息披露3方面對上市公司會計信息披露狀況進(jìn)行評價，在其2011年的評價報告中，我國上市公司在2009—2010年會計信息質(zhì)量未升反降，投資者合法權(quán)益未得到有效保護(hù)。以上述學(xué)者為代表的北京工商大學(xué)“會計與投資者保護(hù)”項目組提出會計投資者保護(hù)指標(biāo)體系（2014），進(jìn)一步改善了原有指數(shù)，并對指標(biāo)體系的有效性進(jìn)行了研究，得出了該指標(biāo)體系有效的結(jié)論。

綜上可以看出，學(xué)者們對會計信息披露對投資者保護(hù)的作用機制與評價體系已進(jìn)行了諸多研究和嘗試，但是未對投資者保護(hù)對會計信息披露的反作用進(jìn)行系統(tǒng)闡釋，基于目前會計信息質(zhì)量評價不高，投資者保護(hù)不足，對會計信息披露和投資者保護(hù)的相互作用機制進(jìn)行進(jìn)一步研究，對于形成閉合作用機制、完善互動作用認(rèn)識有一定價值，進(jìn)而由此提出相關(guān)建議有現(xiàn)實意義。

3 會計信息披露與投資者保護(hù)的相互作用機制

3.1 會計信息披露對投資者保護(hù)的作用機制

由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的委托—代理問題是投資者保護(hù)問題的根源，投資者和經(jīng)營者的目標(biāo)效用函數(shù)不一致導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，而信息不對稱加重了這一問題，由此產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險問題，侵害了投資者利益，所以投資者保護(hù)主要面臨信息問題和代理問題兩個方面。會計信息披露對投資者的保護(hù)作用在于其定價功能和治理功能在這兩方面發(fā)揮著重要作用。其作用機理如圖1所示。

圖1 會計信息披露對投資者保護(hù)的作用機制圖

3.1.1 會計信息披露的定價作用

從會計的決策有用觀來看，會計信息披露的定價作用表現(xiàn)在披露的會計信息能夠減緩事前的信息不對稱程度，向投資者提供有關(guān)資產(chǎn)價值的相關(guān)信息，利于投資者對資產(chǎn)有效估值，形成正確的投資決策，減少錯誤的定價的風(fēng)險，防止投資決策失誤帶來的損失。

公司的股票價格是由投資者的預(yù)期決定的，通常的股票定價模型就是基于公司的未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)而得的。具體來說，可通過3個關(guān)鍵鏈來說明：股票價格和未來股利鏈，未來股利和未來會計盈余鏈，未來會計盈余和現(xiàn)行會計盈余鏈。①李進(jìn)營.《財務(wù)報告透明度與投資者保護(hù)研究》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011年第1版，第61頁.第一條鏈條，是威廉—戈登模型，股價是未來股利現(xiàn)金流折現(xiàn)值；第二條鏈條，未來會計盈余是影響未來股利的重要因素，對未來的股利支付能力有指示作用；第三條鏈條，當(dāng)前的會計盈余信息將直接影響投資者對未來會計盈余信息的預(yù)期，投資者利用歷史資料預(yù)期未來。所以，公司披露的會計信息傳遞著股票的內(nèi)在價值信息，會計信息具有價值相關(guān)性。

3.1.2 會計信息披露的治理作用

從會計的受托責(zé)任觀來看，會計信息披露的治理作用表現(xiàn)在能降低投資決策后的信息不對稱程度，對企業(yè)內(nèi)部人即管理者進(jìn)行行為約束，確保投資者的投資保值增值，獲取相應(yīng)投資回報。

財務(wù)會計信息記錄和反映公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營活動成果，利益相關(guān)者可以此監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理活動，從而有效決策。高質(zhì)量的會計信息在公司治理中起重要作用，一方面，會計信息對公司外部治理機制的有效運作不可或缺，另一方面，會計信息在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中對監(jiān)督、評價契約執(zhí)行效果有關(guān)鍵信息作用。

基于契約理論，首先，會計信息可以幫助薪酬契約的設(shè)計實施，形成對管理層的激勵機制以抑制管理層的機會主義行為，實現(xiàn)企業(yè)的控制權(quán)優(yōu)化配置，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益。投資者投資后基于自身財富最大化的要求希望管理者勤勉工作，需要對管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督評價，此時高質(zhì)量的信息披露對于投資者正確地評價管理者受托責(zé)任履行情況尤為重要。為了激勵管理層以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)工作，必須設(shè)計合理的管理層薪酬激勵合約。通常用到的激勵手段是設(shè)計股票期權(quán)，即給予管理者一定的剩余收益索取權(quán)，從而實現(xiàn)管理層和股東的效用函數(shù)及利益目標(biāo)的一致性，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。而管理層的業(yè)績考核及薪酬契約的設(shè)計和實施一般以凈利潤等會計指標(biāo)和股價為核算和評價基礎(chǔ)，保證會計信息披露的真實、可靠性才能確保這一機制的有效性。其次，會計信息披露也能為高管人員的變更提供信息依據(jù)，當(dāng)公司的相關(guān)會計業(yè)績指標(biāo)變差時，不稱職的高管人員會被公司董事會降職或解雇，這是會計信息在極限情況下表現(xiàn)其治理功能。由此可知，會計信息的披露具有治理作用，會計的治理功能對保護(hù)投資者有重要意義。

3.2 投資者保護(hù)對會計信息披露的反作用機制

會計信息披露從其定價作用和治理作用保護(hù)投資者的利益，反過來，投資者保護(hù)的程度會對會計信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響。這正是投資者關(guān)系管理和企業(yè)自愿會計信息披露的原因所在。

首先，投資者保護(hù)程度將影響會計信息的價值相關(guān)性進(jìn)而影響資本市場有效程度。如果投資者未得到有效保護(hù)，部分投資者會通過集中控制權(quán)即“用腳投票”來維護(hù)自身利益，此時，公司的大股東作為內(nèi)部人會與公司的中小投資者發(fā)生利益沖突，為了攫取控制權(quán)的私人收益，大股東有通過隱瞞不報或利潤操縱、盈余管理等掠奪中小投資者利益的動機，會計信息的價值相關(guān)性隨之被削弱，資本市場的有效性降低。其次，投資者保護(hù)的程度將影響公司的融資成本。如前所述，資本市場是將投資者的資金配置至企業(yè)，而信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)自身有信息優(yōu)勢，而投資者處于信息劣勢，當(dāng)投資者未受到有效保護(hù)時，會假定企業(yè)內(nèi)部人有隱瞞或虛報相應(yīng)會計信息的動機，投資者會因此提高要求的投資回報率，進(jìn)而提高企業(yè)的融資成本，這從一定程度上促使企業(yè)披露高質(zhì)量的會計信息以降低融資成本。再次，投資者保護(hù)的相關(guān)法律賦予投資者訴訟權(quán)利，當(dāng)企業(yè)披露虛假的會計信息致使投資者遭受損失時，投資者可以對此提起訴訟，進(jìn)而增加企業(yè)的訴訟成本并影響企業(yè)的聲譽。

從會計信息披露與投資者保護(hù)的相互作用機制可以看出，強化會計信息披露對提高資本市場有效性，保護(hù)投資者利益非常重要，同時提高投資者保護(hù)程度，也會促進(jìn)會計信息披露質(zhì)量的提高。

4 結(jié)論與建議

本文基于委托代理理論和信息不對稱理論，通過對會計信息披露和投資者保護(hù)的相互作用機制分析，認(rèn)為兩者相互影響，會計信息披露從定價功能和治理功能保護(hù)投資者，投資者保護(hù)程度也影響會計信息價值相關(guān)性、企業(yè)融資成本和訴訟成本，進(jìn)而影響會計信息披露質(zhì)量。所以針對現(xiàn)狀，從會計治理和會計監(jiān)管談對投資者保護(hù)的建議。

4.1 投資者關(guān)系管理方面

基于公司治理的投資者關(guān)系管理是投資者保護(hù)的最根本手段，企業(yè)主動發(fā)揮會計的治理功能，進(jìn)行投資者關(guān)系管理，在保護(hù)投資者的同時實現(xiàn)自身的發(fā)展，達(dá)到互惠雙贏。

4.1.1 完善會計信息披露的相關(guān)制度

（1）規(guī)范信息披露的內(nèi)容。完善信息披露機制，規(guī)范信息披露內(nèi)容，防止選擇性披露避重就輕，增加公司透明度，主動、準(zhǔn)確、及時、全面地披露會計信息是完善投資者關(guān)系管理最重要的環(huán)節(jié)，應(yīng)該從成本—效益原則出發(fā)，根據(jù)會計信息的重要程度，確保重要信息披露充分完整。

（2）推動自愿性信息披露。自愿性信息披露是公司治理中會計治理功能的要求，作為信號傳遞機制，自愿性信息披露可以增強投資者對企業(yè)的信心和信任，減輕逆向選擇問題，降低融資成本，但是自愿性信息披露也應(yīng)適度而為，過度的信息披露增加披露成本的同時也會使投資者因信息泛濫而忽略有用信息。

（3）改進(jìn)信息披露的手段。建立上市公司會計信息披露的專門平臺，整合證券市場的信息資源，實現(xiàn)資源共享和信息互通，通過現(xiàn)代化手段，利用互聯(lián)網(wǎng)、移動設(shè)備等改進(jìn)信息披露方式，為投資者獲取信息提供更便捷的方式。4.1.2 健全投資者關(guān)系管理法律機制

企業(yè)進(jìn)行投資者關(guān)系管理，需要相應(yīng)法律法規(guī)指引，尤其自愿性信息披露的自主性較大，需要出臺相關(guān)管理法規(guī)，以加強投資者關(guān)系管理工作的規(guī)范化、法制化，提高投資者的法律保護(hù)程度，確保投資者關(guān)系管理健康有效進(jìn)行。

4.1.3 發(fā)揮眾多媒體的輿論監(jiān)督作用

媒體是上市公司和投資者之間的橋梁紐帶，企業(yè)無法與每個投資者面對面交流，所以媒體參與就尤為重要，媒體監(jiān)督有公正、中立、如實的優(yōu)勢，且影響范圍廣泛，尤其微博、微信等網(wǎng)絡(luò)媒體的作用日益凸顯，結(jié)合電視報刊等媒介，切實發(fā)揮媒體的輿論監(jiān)督作用非常必要。

4.2 證券市場會計監(jiān)管方面

證券市場的會計監(jiān)管是投資者保護(hù)的最有力手段，會計監(jiān)管具有強制性，投資者保護(hù)的程度高低直接依賴于會計監(jiān)管的力度大小。

4.2.1 加快法律法規(guī)建設(shè)

嚴(yán)格規(guī)范的上市公司信息披露制度是維護(hù)證券市場穩(wěn)定、增強投資者信心的關(guān)鍵，我國目前盡管有《證券法》《公司法》《會計法》《注冊會計師法》等會計信息披露的法律，但配套的法律法規(guī)未能很好銜接，責(zé)任追究機制和補償制度不完善，尤其民事賠償法律法規(guī)缺乏，以致造假成本遠(yuǎn)低于所得收益，應(yīng)加快法律法規(guī)建設(shè)，做到有法可依，有法必依。

4.2.2 加大監(jiān)管執(zhí)法力度

我國現(xiàn)在的違規(guī)處罰類型主要有公開譴責(zé)、批評、警告、立案調(diào)查、行政處罰等，公開譴責(zé)偏多，刑事民事處罰很少，且除了證監(jiān)會和證交所，處罰主體還有法院、檢察院、財政部門、稅務(wù)部門、公安部門等，政出多門，缺乏協(xié)同監(jiān)管效應(yīng)，威懾作用小，屢現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)，應(yīng)協(xié)調(diào)多方，建立多層次會計監(jiān)管體系，綜合法律、行政、自律監(jiān)管，加大執(zhí)法力度，做到執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究。

4.2.3 建立動態(tài)監(jiān)管體系

我國的證券會計監(jiān)管多為事后監(jiān)管，其滯后性往往使投資者蒙受更大損失，所以應(yīng)建立動態(tài)監(jiān)管體系，提高披露深度和廣度，建立事前、事中、事后的全方位監(jiān)督監(jiān)管體系，進(jìn)行連續(xù)、動態(tài)性披露，提高自愿性信息披露，利用各種媒介配套建立信息傳遞快速渠道，促進(jìn)資源合理配置。

4.2.4 完善中介問責(zé)機制

會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券信用評級公司、保薦機構(gòu)等中介機構(gòu)對會計信息披露的治理作用不容忽視，上市公司會計信息披露質(zhì)量不僅取決于自身，還有賴于會計師事務(wù)所能否保持獨立，投行等保薦機構(gòu)能否誠信履職，中介機構(gòu)是外部投資者尤其中小股東及證監(jiān)會等監(jiān)管部門的助手，應(yīng)加強中介機構(gòu)自律，建立科學(xué)的問責(zé)機制，強化對其約束，加大連帶責(zé)任處罰力度，堅決打擊中介與上市公司的勾結(jié)行為。

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