朱朝暉　張亞妮

摘要：本文以控股股東減持行為為研究對(duì)象，結(jié)合投資者情緒理論分析了不同股市環(huán)境下以配合控股股東減持為目的的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)控股股東不僅善于洞察市場情緒，擇準(zhǔn)時(shí)機(jī)在牛市高位減持；同時(shí)，通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理來提升股價(jià)，以“創(chuàng)造”減持良機(jī)，但這種基于盈余管理創(chuàng)造減持良機(jī)的行為只發(fā)生在熊市。

關(guān)鍵詞：控股股東減持；應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理；真實(shí)盈余管理；投資者情緒

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

隨著股權(quán)分置改革的陸續(xù)完成，原非流通股股東和流通股股東利益同質(zhì)化，大股東減持帶來的可能是股東利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制從非市場化途徑向市場化途徑的嬗變（蔡寧、魏明海，2009），這種方式也可能成為大股東攫取個(gè)人私利的有效途徑。但是，也許大股東減持時(shí)機(jī)的確定不僅僅是擇機(jī)那么簡單，作為上市公司的信息知情人或控制人，大股東、特別是控股股東可能直接介入公司的經(jīng)營管理及其政策制定，介入信息加工和披露過程，他們有機(jī)會(huì)“創(chuàng)造”減持良機(jī)以實(shí)現(xiàn)高減持收益。

作為操縱盈余、誘導(dǎo)股票價(jià)格的重要手段，盈余管理是大股東創(chuàng)造減持良機(jī)的重要工具。關(guān)注大股東減持過程中的盈余管理行為，尤其獨(dú)具中國特色的股權(quán)分置改革引發(fā)的大股東減持中的盈余管理，有助于更深刻地揭示大股東減持行為如何掏空中小股東的利益，有利于投資者理解大股東減持行為對(duì)市場的影響。基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理角度，本文對(duì)不同股市環(huán)境下控股股東減持中的盈余管理行為進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)控股股東雖然在牛市減持更多，但他們往往僅在熊市的時(shí)候進(jìn)行配合減持的盈余管理；控股股東利用盈余管理創(chuàng)造減持良機(jī)，可能同時(shí)采取應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理的方式進(jìn)行。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者情緒、股市環(huán)境與控股股東減持

傳統(tǒng)的金融范式基于有效市場假說和行為者理性來解釋股票市場。市場交易者具有有序偏好、完備信息和精確的計(jì)算能力，能快速領(lǐng)悟市場新信息，并按貝葉斯法則正確修正自己的信念，并根據(jù)Leonard Savage的主觀期望效用最大化的規(guī)則做出標(biāo)準(zhǔn)化抉擇。然而，資本市場投資者并非傳統(tǒng)金融理論所認(rèn)為的“理性（rational）”人，而是有限理性的“正常（normal）”人，他們信念中的系統(tǒng)性偏差會(huì)導(dǎo)致其對(duì)資產(chǎn)的股價(jià)，并非根據(jù)基礎(chǔ)性信息進(jìn)行交易，在一定時(shí)間內(nèi)顯著高估或低估資產(chǎn)價(jià)值。

投資者的有限理性并非僅僅局限于投資者個(gè)體，還會(huì)形成群體效應(yīng)。在不確定的股票市場，投資者不可能完全掌握市場、上市公司和其他投資者的信息。理性的投資者會(huì)觀察市場其他行為者，尤其是其他投資者的行為及其行為結(jié)果，以推測信息，并認(rèn)為其他投資者具有更權(quán)威的信息。這種模仿性投資行為可以節(jié)約投資者的信息成本和決策成本，降低投資風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)厭惡感，減少因?yàn)橥顿Y錯(cuò)誤而帶來的認(rèn)知失調(diào)。然而，雖然投資者相信價(jià)格變動(dòng)反映了信息，但事實(shí)上價(jià)格反映的可能是噪音。噪音交易者對(duì)市場的影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其在市場中的規(guī)模，理性的投資者期望追隨內(nèi)部人的腳步，卻最終追逐著噪音交易者，從而使得少部分投資者個(gè)體的有限理性演變成市場的群體有限理性。

我國資本市場由于個(gè)體投資者多、信息披露機(jī)制不完善、監(jiān)管手段缺乏、政策干預(yù)頻繁等原因，投資者集體性的非理性行為往往更是頻繁。這種投資者情緒會(huì)影響到股東的減持行為。作為內(nèi)部人的大股東或控股股東，其擁有的信息使其對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績前景具有更準(zhǔn)確判斷，從而有效識(shí)別并利用投資者的有限理性，擇機(jī)減持。研究發(fā)現(xiàn)，大股東具有精準(zhǔn)的“選擇時(shí)機(jī)”能力，可以選擇使其減持收益最大化的時(shí)間段準(zhǔn)確出擊，高位套現(xiàn)鎖定收益。

在牛市減持不僅可以帶來較高的減持收益，也有助于降低減持后的市場負(fù)面反應(yīng)。大股東減持，一方面會(huì)導(dǎo)致流通股供給增加，給市場帶來價(jià)格壓力，另一方面可能向市場傳遞內(nèi)部人認(rèn)為公司估值偏高、業(yè)績前景不佳、巨額擔(dān)保、大股東嚴(yán)重掏空等負(fù)面信號(hào)，因此往往帶來的是流通股股東在減持公告后用腳投票以降低損失，甚至被認(rèn)為是大盤指數(shù)持續(xù)下挫的重要根源（黃志忠等，2009），研究者發(fā)現(xiàn)減持后公司股價(jià)會(huì)有一定程度的下跌，股票超額正收益在減持公告后往往會(huì)消失甚至變?yōu)槌~負(fù)收益。如果大股東減持牛市期間，由于個(gè)體注意力有限，投資者可能受到股價(jià)上漲以及由于正反饋機(jī)制引起的循環(huán)上漲的吸引，對(duì)控股股東減持并未關(guān)注太多；即使關(guān)注到控股股東減持，受高漲情緒影響，此時(shí)的投資者往往容易過度自信，將控股股東減持解讀為逢高減持、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)或者抑制股價(jià)高漲為回購作準(zhǔn)備，而忽視控股股東減持背后深層次的動(dòng)因，不會(huì)對(duì)此反應(yīng)過度。由于牛市時(shí)往往伴隨著大量不熟練的投資者進(jìn)入，他們因“無知”而罔顧控股股東減持所暗示的潛在危險(xiǎn)而盲目持有，也在一定程度上緩沖部分股價(jià)下跌壓力，弱化了市場的負(fù)面反應(yīng)。因此，出于減少市場沖擊的目的，控股股東也更可能選擇在牛市減持?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為控股股東因其信息優(yōu)勢，可以洞察和利用市場情緒，更多地選擇在牛市減持。由此提出假設(shè)H1：

H1：在牛市環(huán)境下，控股股東減持規(guī)模大于熊市環(huán)境。

（二）控股股東減持與盈余管理

由于投資者情緒會(huì)導(dǎo)致資本市場股票價(jià)格系統(tǒng)地偏離其基本價(jià)值，大股東在一定程度上可以準(zhǔn)確洞察市場情緒，迎合高漲擇機(jī)減持就可以鎖定高收益。然而，僅將股票偏離價(jià)值的錯(cuò)誤定價(jià)歸因于投資者情緒，未免失之偏頗。由于缺乏有價(jià)值的信息，即使是成熟理性的交易者，也只能從價(jià)格中學(xué)習(xí)，追逐他們心目中的“有信息交易者”，根據(jù)有價(jià)值的信息交易帶來的價(jià)格漲跌，而無法識(shí)別價(jià)格反映的是信息還是噪音。因此，在存在委托代理和信息不對(duì)稱的情況下，上市公司管理層和控制人可以通過盈余管理主動(dòng)誤導(dǎo)外部投資者，造成股價(jià)的波動(dòng)；而投資者的不成熟與有限理性，會(huì)導(dǎo)致其反應(yīng)不足或過度反應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)股票錯(cuò)誤定價(jià)。所以，股票錯(cuò)誤定價(jià)是管理層操控和投資者情緒共同作用的結(jié)果。

中國資本市場是委托代理及信息不對(duì)稱問題和投資者非理性問題共存且程度嚴(yán)重的典型，上市公司有可能通過正向盈余管理影響投資者情緒，影響投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)值做出正確判斷，從而高估股價(jià)，創(chuàng)造出減持的良機(jī)，其中具有絕對(duì)持股優(yōu)勢的控股股東，往往具有直接介入信息加工和披露過程、左右公司會(huì)計(jì)政策、參與公司管理與決策的機(jī)會(huì)。綜合而言，有動(dòng)機(jī)有能力的控股股東，除了準(zhǔn)確擇機(jī)利用較好的市場行情減持之外，可能進(jìn)行以影響市場預(yù)期為目的的操縱行為，以創(chuàng)造良好的減持時(shí)機(jī)，尤其是大股東掏空嚴(yán)重、業(yè)績差、股價(jià)泡沫嚴(yán)重、股東急于減持的公司。減持規(guī)模越大，盈余管理程度越高。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：控股股東減持規(guī)模越大，公司的盈余管理程度越高。

研究者普遍認(rèn)可解禁或減持的規(guī)模越大，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度也越強(qiáng)。但盈余管理是企業(yè)管理當(dāng)局“在報(bào)告財(cái)務(wù)或安排交易中運(yùn)用判斷來改變最終財(cái)務(wù)報(bào)告”的行為，除了通過會(huì)計(jì)手段對(duì)盈余數(shù)字進(jìn)行調(diào)節(jié)，企業(yè)也可以通過“通過改變企業(yè)投資時(shí)間，或其他財(cái)務(wù)決策來改變報(bào)告盈余”。隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的從緊、管理審查和股東法律訴訟的風(fēng)險(xiǎn)增加，基于披露的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理空間越來越受限，管理層可能尋求更靈活更隱蔽的基于真實(shí)交易操控的盈余管理。雖然這種真實(shí)盈余管理會(huì)給企業(yè)帶來真實(shí)的經(jīng)濟(jì)后果，但控股股東們?yōu)檫_(dá)到短期內(nèi)高操控股價(jià)的目的，可能以犧牲企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和其他股東的利益為代價(jià)進(jìn)行真實(shí)盈余管理以最大化減持收益。因此，控股股東可能同時(shí)采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理來操控盈余，誘導(dǎo)投資者情緒，使公司股價(jià)在短期內(nèi)接近或達(dá)到心理價(jià)位。所以，假設(shè)H2可進(jìn)一步分為以下假設(shè)：

H2a：控股股東減持規(guī)模越大，公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度越高。

H2b：控股股東減持規(guī)模越大，公司的真實(shí)盈余管理程度越高。

（三）控股股東減持行為與盈余管理的關(guān)系

控股股東減持時(shí)可能表現(xiàn)出精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力，他們也可能利用通過盈余管理創(chuàng)造減持良機(jī)。那么在不同的股市環(huán)境下，控股股東對(duì)擇機(jī)減持和創(chuàng)造時(shí)機(jī)減持是否有所偏好？在牛熊市下，投資者擁有截然不同的心態(tài)（賀學(xué)會(huì)、陳諍，2006）。牛市中投資者對(duì)后市樂觀，比較激進(jìn)；而處于熊市的投資者就顯得相對(duì)保守、謹(jǐn)慎（于偉、尹敬東，2006）。當(dāng)控股股東不得不在熊市減持時(shí)，由于投資者整體情緒低落，股價(jià)水平整體偏低。為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)減持收益，企業(yè)不得不通過精心的盈余管理來誘導(dǎo)投資者情緒，拉升股價(jià)；在熊市環(huán)境下要使得股價(jià)獲得同樣程度的提升，企業(yè)可能需要進(jìn)行正向盈余管理的程度更高，因?yàn)樾苁邢碌耐顿Y者對(duì)事物看法較為悲觀，即使是好消息，其影響也不如牛市顯著和持續(xù)。所以，熊市時(shí)控股股東減持行為與盈余管理程度相關(guān)度可能較大。

另外，雖然牛市控股股東減持規(guī)模較大，股價(jià)變化對(duì)減持收益的影響會(huì)因?yàn)榇笠?guī)模減持而被放大，企業(yè)的盈余管理帶來的減持收益可能超過熊市期間。但是，心理學(xué)的研究表明當(dāng)人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失會(huì)使他們產(chǎn)生更大的情緒波動(dòng)。因此，當(dāng)決策者面臨的是收益時(shí)往往表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而當(dāng)其面臨的是損失時(shí)則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。在牛市環(huán)境下，股價(jià)總體偏高，控股股東憑借著良好的時(shí)機(jī)，已經(jīng)可以在相對(duì)較高的價(jià)位減持其擁有的股份。因此，他們?yōu)榱吮苊夂蠡?，更多地表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，盡早地瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)去變現(xiàn)具有資本利得的股票，以鎖定收益，而非再進(jìn)行盈余管理抬升股價(jià)?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H3：熊市環(huán)境下，減持規(guī)模影響盈余管理的程度大于牛市環(huán)境。

H3a：熊市環(huán)境下，減持規(guī)模影響應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的程度大于牛市環(huán)境。

H3b：熊市環(huán)境下，減持規(guī)模影響真實(shí)盈余管理的程度大于牛市環(huán)境。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以伴隨著股權(quán)分置改革的陸續(xù)完成而發(fā)生的控股股東，在二級(jí)市場上的減持行為為研究對(duì)象，將樣本區(qū)間界定在2006年至2012年的控股股東、最終控制人及其一致行動(dòng)人的減持事件，剔除了：（1）不是通過證券交易所競價(jià)系統(tǒng)和大宗交易系統(tǒng)減持的減持事件；（2）減持期間股票被ST、*ST、s*ST，可能具有特殊盈余管理動(dòng)機(jī)的公司；（3）金融保險(xiǎn)類等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特殊的公司；（4）行業(yè)中樣本特別少，無法通過分行業(yè)回歸準(zhǔn)確得到盈余管理變量的公司。在此基礎(chǔ)上合并了減持受到同一盈余管理季度影響的公司，去除離群樣本點(diǎn)，最終得到298家上市公司的624個(gè)減持樣本。

（二）股市環(huán)境的界定

參考何興強(qiáng)和周開國（2006）、童盼和王旭芳（2010）、吳淑娥等（2012）的研究，本文利用上證綜指日收盤價(jià)序列的收縮擴(kuò)張周期，從股指漲跌幅度和持續(xù)時(shí)間長短股市環(huán)境劃分為牛市、熊市和盤整市，并對(duì)盤整市進(jìn)行歸屬，從而界定牛熊市。具體而言，（1）首先根據(jù)上證綜合指數(shù)日收盤價(jià)的走勢圖，以3個(gè)月為一個(gè)窗口，直觀判斷指數(shù)波動(dòng)的波峰和波谷；（2）消去連續(xù)波峰中的價(jià)格較低者和連續(xù)波谷中的價(jià)格較高者，同時(shí)剔除股指序列端點(diǎn)附近價(jià)格低于端點(diǎn)的波峰和價(jià)格高于端點(diǎn)的波谷，使得波峰波谷交替出現(xiàn)；（3）根據(jù)漲（跌）幅在30%以上、時(shí)間間隔不足3個(gè)月或漲（跌）幅在20%以上但時(shí)間間隔超過3個(gè)月以上的確定為牛（熊）市；超過三個(gè)月間隔、漲跌幅在20%以下的期間為盤整市；（4）根據(jù)初步分析結(jié)果，對(duì)盤整市進(jìn)行歸并。盤整市1和5分別出現(xiàn)在兩次牛市和兩次熊市之間，雖然調(diào)整幅度較大，依然可以視作是牛（熊）市期間的反彈，故分別歸入牛市和熊市；而盤整市5雖然反彈時(shí)間較長，但因其出現(xiàn)在長期低迷環(huán)境中，故歸入熊市；盤整市2、3、4均為由牛入熊期間，其中3、4調(diào)整幅度不大，歸入牛市；盤整市2調(diào)整幅度較大，按時(shí)間段中間分割，分別劃為牛市和熊市（表1）。

對(duì)于少數(shù)跨期很長才達(dá)到披露標(biāo)準(zhǔn)的減持事件，如果交易時(shí)間分布在不同的股市環(huán)境中，則根據(jù)交易時(shí)間分布在各股市環(huán)境中的多少將減持事件歸入牛市或熊市。

（三）變量定義

因變量為季度盈余管理程度（EM）。由于公司盈余管理造成的“良好業(yè)績”是短期的，控股股東也很清楚這種“良好業(yè)績”背后的公司真實(shí)業(yè)績水平，因此盈余管理后短時(shí)間內(nèi)是最佳減持時(shí)間。由于大股東減持往往連續(xù)進(jìn)行，多次減持之間的時(shí)間間隔較短，相比年度盈余，對(duì)季度盈余的操控可以更及時(shí)靈活地配合大股東在資本市場上的減持行為。所以，本文利用修正的瓊斯模型估計(jì)操控性應(yīng)計(jì)利潤作為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的計(jì)量。而真實(shí)盈余管理變量的計(jì)量則采用較為公認(rèn)的Roychowdhury（2006）的模型，以異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量ACFO、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常酌量性費(fèi)用（ADISEXP）來表示三種真實(shí)盈余管理的程度。考慮到公司可能同時(shí)利用以上多種真實(shí)活動(dòng)操控方式，因此合成真實(shí)活動(dòng)盈余管理總指標(biāo)RM=APROD-ACFO-ADISEXP。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理之和即為總盈余管理指標(biāo)（TM），減持規(guī)模（RATE）在不同模型中分別作為因變量和自變量，減持規(guī)模=減持股數(shù)/公司總股數(shù)。股市環(huán)境（BULL）在模型中作為解釋變量，牛市減值BULL=1；否則BULL=0。

此外，本文引入了控制變量資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤/期末資產(chǎn)總額）、公司規(guī)模（LNS.IZE）期末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV=期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額），分別用以控制債務(wù)約束、公司規(guī)模引發(fā)的外部監(jiān)管、公司業(yè)績對(duì)盈余管理的影響。

上述所有變量的符號(hào)及其定義如表2所示。（四）計(jì)量模型根據(jù)上述假設(shè)研究分別構(gòu)建了回歸模型（1）、（2）、（3）來驗(yàn)證前述假設(shè)：

RATE=C+α₁BULL+α₂ ROA+α₃LNSIZE+α₄LEV+ε （1）

EM=C+α₁RATE+α₂ROA+α₃LNSIZE+α₄LEV+ε （2）

EM=C+α₁RATE+α₂BULL+α₃RATE*BULL+α₄ROA+α₅LNSIZE+α₆LEV+ε （3）

在上述模型中，模型（1）檢驗(yàn)不同股市環(huán)境下企業(yè)控股股東減持規(guī)模；模型（2）用于檢驗(yàn)減持規(guī)模是否會(huì)影響企業(yè)盈余管理行為；模型（3）用于分析不同股市環(huán)境下，減持規(guī)模對(duì)盈余管理的影響程度。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

根據(jù)表3，被解釋變量可操控應(yīng)計(jì)利潤DA和真實(shí)盈余管理RM的均值依次為-0.0010、-0.00247，減持公司總體進(jìn)行的是輕微的負(fù)向盈余管理，與預(yù)期的不一致。具體來看，DA最小值為-O.3476，最大值為0.8395；RM最小值為-0.5041，最大值為0.3176，不同公司間的盈余管理方向和水平均存在很大差異，這種差異是否與減持有關(guān)有待模型檢驗(yàn)。樣本公司所處股市環(huán)境BULL的均值為0.6571，說明有近2/3的控股股東在牛市進(jìn)行減持。

在進(jìn)行回歸之前，本文進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)和異方差檢驗(yàn)。變量間相關(guān)系數(shù)普遍較低，不存在嚴(yán)重的多元共線性問題；而進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，各變量的平均方差膨脹因子在3以下，小于經(jīng)驗(yàn)判斷的臨界點(diǎn)10，因此，整體來看，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。在此基礎(chǔ)上，利用懷特檢驗(yàn)進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，較多模型無法滿足同方差假設(shè)，因此，本文以穩(wěn)健OLS回歸得到的殘差絕對(duì)值的倒數(shù)為權(quán)重，采用加權(quán)最小二乘法（WLS）進(jìn)行模型估計(jì)。

（二）股市環(huán)境與控股股東減持規(guī)?；貧w結(jié)果

根據(jù)表4，股市環(huán)境與減持規(guī)模顯著正相關(guān)，即控股股東會(huì)較多選擇在牛市減持，假設(shè)H1得到驗(yàn)證?？毓晒蓶|可以因其對(duì)企業(yè)自身的了解和對(duì)市場以及投資者的洞察，善于擇準(zhǔn)時(shí)機(jī)高位減持，以鎖定收益并減少減持的負(fù)面反應(yīng)。當(dāng)市場下跌時(shí)，控股股東不愿意拋售確認(rèn)損失，減值比例相應(yīng)降低。

（三）減持規(guī)模與盈余管理程度的回歸結(jié)果

根據(jù)表5，盈余管理總量、操控性應(yīng)計(jì)利潤和真實(shí)盈余管理均與減持規(guī)模顯著正相關(guān)，假設(shè)H2及H2a、H2b得到驗(yàn)證。所以，對(duì)真實(shí)盈余管理三項(xiàng)代理指標(biāo)的回歸得到了相同的結(jié)論：控股股東減持規(guī)模越大，上市公司越有可能采用寬松的信用政策、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、削減酌量性費(fèi)用等手段來調(diào)增利潤?？毓晒蓶|不僅善于擇機(jī)高位減持，還通過采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理來操控盈余引發(fā)資本市場投資者對(duì)公司的錯(cuò)誤估價(jià)，使公司股價(jià)在短期內(nèi)接近或達(dá)到控股股東心理價(jià)位，以最大化其減持收益。

（四）股市環(huán)境、控股股東減持行為與盈余管理關(guān)系的回歸結(jié)果分析

根據(jù)表6，盈余管理總量、操控性應(yīng)計(jì)利潤和真實(shí)盈余管理以及真實(shí)盈余管理的三個(gè)代理變量再次顯示與減持規(guī)模顯著相關(guān)，假設(shè)H2及H2a、H2b再次得到驗(yàn)證。交乘項(xiàng)RATE*BULL的各系數(shù)同樣與減持規(guī)模顯著相關(guān)，并且系數(shù)方向與盈余管理的系數(shù)方向相反，表明在強(qiáng)勢行情下控股股東進(jìn)行盈余管理配合減持行為的動(dòng)機(jī)可能弱于熊市，假設(shè)H3、H3a、H3b得到初步證實(shí)。

本文為進(jìn)一步探究不同股市環(huán)境下減持規(guī)模與盈余管理的關(guān)系，隨后按不同股市環(huán)境進(jìn)行分組回歸，牛市與熊市樣本回歸結(jié)果分別如表7、表8所示。根據(jù)表7，在牛市環(huán)境下，除了異常酌量性費(fèi)用外，盈余管理總量、操控性應(yīng)計(jì)利潤和真實(shí)盈余管理，以及真實(shí)盈余管理的另兩個(gè)代理變量與減持規(guī)模沒有顯著相關(guān)；在熊市環(huán)境下（表8），盈余管理總量、操控性應(yīng)計(jì)利潤和真實(shí)盈余管理，以及真實(shí)盈余管理的三個(gè)代理變量與減持規(guī)模顯著相關(guān)，并且系數(shù)方向與預(yù)期一致。

結(jié)合表6、表7、表8的結(jié)果，雖然控股股東更多地選擇在牛市減持，但牛市較高的減持規(guī)模并未導(dǎo)致較高的盈余管理。在牛市環(huán)境下，投資者比較激進(jìn)，相信企業(yè)前景美好，對(duì)后市比較樂觀，隨著時(shí)間持續(xù)，這種投資者的熱情會(huì)泛化擴(kuò)展到其他上市公司和其他投資者，促使股價(jià)不斷上升，甚至超過公司價(jià)值。這樣的股價(jià)往往已經(jīng)達(dá)到甚至超過控股股東期望，若再進(jìn)行盈余管理，一則股價(jià)上漲空間有限，二則可能引發(fā)證監(jiān)會(huì)和證券分析師的重點(diǎn)關(guān)注。因此，控股股東往往選擇迎合不錯(cuò)的股價(jià)鎖定減持收益。

在熊市環(huán)境下，低落投資者情緒導(dǎo)致股價(jià)低于其基礎(chǔ)價(jià)值，此時(shí)若控股股東不得不減持，公司往往會(huì)通過盈余管理以在一定程度上拉升股價(jià)、創(chuàng)建減持機(jī)會(huì)，以達(dá)到較為理想的減持收益。

四、結(jié)論

中國股權(quán)分置改革及其隨后的控股大股東減持具有中國特色，而這些股東減持行為是否違反公平原則，是否侵害其他中小股東利益成為各界關(guān)注的重點(diǎn)。本文以2006-2012年的控股股東、最終控制人及其一致行動(dòng)人的減持事件為研究對(duì)象，分析并檢驗(yàn)了不同股市環(huán)境下以配合控股股東減持為目的的盈余管理行為，得到以下結(jié)論：

1.控股股東因其對(duì)信息優(yōu)勢，可以洞察市場情緒，擇準(zhǔn)時(shí)機(jī)在牛市高位減持。

2.控股股東不僅僅善于擇機(jī)高位減持，還善于創(chuàng)造減持良機(jī)，通過盈余管理引發(fā)投資者對(duì)公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)，使公司股價(jià)在短期內(nèi)接近或達(dá)到控股股東的心理價(jià)位，以最大化其減持收益；同時(shí)，控股股東在這過程中可能采取應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理的方式實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。

3.在牛市環(huán)境下，控股股東一般可以通過準(zhǔn)確擇機(jī)而實(shí)現(xiàn)其減持收益，盈余管理與減持規(guī)模關(guān)系不大。但在熊市中不得不減持時(shí)，控股股東會(huì)同時(shí)通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理來提升股價(jià)，從而達(dá)到減持收益最大化。