黃人杰 副研究員

在“走出去”戰(zhàn)略鼓勵各種所有制企業(yè)開展對外直接投資的政策推動下，國有企業(yè)和民營企業(yè)在對外直接投資方面取得了長足進(jìn)展，成果顯著。比較而言，盡管國有企業(yè)在對外直接投資中仍處于顯著的主導(dǎo)地位，但其投資存量的年增長率已明顯低于民營企業(yè)，民營企業(yè)的投資存量的增速在不斷提高，而且民營企業(yè)的海外投資者數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國有企業(yè)。近年來，國有企業(yè)和民營企業(yè)對外投資績效存在著顯著差異，民營企業(yè)的績效顯著高于國有企業(yè)。在海外并購方面，2012年還涌現(xiàn)了如大連萬達(dá)集團(tuán)26億美元全資收購美國AMC娛樂控股公司、三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金斥資3.6億歐元收購德國普茨邁斯特公司100%股權(quán)等一批大踏步跨出國門的民營企業(yè)收購案例。由此可見，優(yōu)化投資主體、鼓勵更多的民營企業(yè)“走出去”，不僅有利于提高中國企業(yè)海外投資的績效，減少東道國政府的政治阻擾，而且能夠避免過度的海外同行業(yè)惡性競爭，這是中國未來市場化改革的正確取向。

一、國有企業(yè)與民營企業(yè)對外直接投資差異化分析

目前，在對外直接投資的存量、流量、投資者數(shù)量、投資規(guī)模、行業(yè)分布和投資方式等方面，國有企業(yè)和民營企業(yè)都存在著明顯差異。這些差異與其跨國投資的動因有著直接關(guān)系，并由此導(dǎo)致在投資績效和面臨的問題方面的差異化。

(一)國有企業(yè)與民營企業(yè)對外直接投資的動因?qū)Ρ确治?/h3>

國有企業(yè)和民營企業(yè)在對外直接投資中扮演著不同的角色。國有企業(yè)在選擇投資目標(biāo)時更多地集中在能源和礦產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)為明顯的資源導(dǎo)向型，符合國家戰(zhàn)略布局，而民營企業(yè)則以開拓國際市場為開展對外直接投資的主要動因，更多地表現(xiàn)為市場導(dǎo)向型。

如表1所示，根據(jù)《2012年中國民營企業(yè)500強(qiáng)調(diào)研分析報告》，2011年民營企業(yè)500強(qiáng)中有230家企業(yè)將開拓國際市場作為“走出去”的首要目的，占比高達(dá)46%，位于第二位的動因是將國內(nèi)外資源與市場相結(jié)合，占比34.80%，將企業(yè)全球戰(zhàn)略布局作為動因的位列第三，占比28%。在這些民營企業(yè)中以獲取資源和原材料作為對外直接投資的動因的僅有93家，占比18.60%。這說明民營企業(yè)開展海外投資的主要目的是開拓國際市場，規(guī)避國內(nèi)市場的激勵競爭，為趨于飽和的產(chǎn)品和服務(wù)尋找新的空間。

企業(yè)的內(nèi)在特性決定了國有企業(yè)和民營企業(yè)在對外直接投資動因方面的差異化。由于國有企業(yè)缺乏獨立性，不能以自身利潤的直接最大化作為最優(yōu)化目標(biāo)，需要考慮社會整體的福利，因而國有企業(yè)的對外直接投資同時具備經(jīng)濟(jì)性功能和福利性功能，還具有國家戰(zhàn)略布局的導(dǎo)向性，甚至包含經(jīng)濟(jì)外交因素，以保障國家能源安全和資源安全。相比之下，民營企業(yè)不具備福利性功能，其對外直接投資也無需承擔(dān)經(jīng)濟(jì)外交的任務(wù)，可以更加注重企業(yè)自身的發(fā)展和效率的提高。

表1 2010—2011年民營企業(yè)500強(qiáng)“走出去”的主要動因

(二)國有企業(yè)與民營企業(yè)對外直接投資的績效對比分析

國有企業(yè)與民營企業(yè)對外直接投資的動因決定了其績效的差異化?！?012年中國民營企業(yè)500強(qiáng)調(diào)研分析報告》中對于民營企業(yè)500強(qiáng)和以大型國有企業(yè)為主的中國企業(yè)500強(qiáng)的績效分析，反映出民營企業(yè)和國有企業(yè)海外經(jīng)營績效的差異。參考該報告中的具體內(nèi)容，可做出如下對比分析:

(1)在營業(yè)收入方面，除國際金融危機(jī)發(fā)生的2008年以外，民營企業(yè)500強(qiáng)的增長率都超過中國企業(yè)500強(qiáng)，其中2010年的增長率比中國企業(yè)高出16%;

(2)在總資產(chǎn)方面，2007年、2009年和2010年民營企業(yè)500強(qiáng)的增長率依次高出中國企業(yè)500強(qiáng)11%、14%和32%;

(3)在凈利潤方面，除2007年以外，民營企業(yè)500強(qiáng)的增長速度均超過中國企業(yè)500強(qiáng)，其中2008年大批企業(yè)因為國際金融危機(jī)的沖擊而出現(xiàn)利潤下滑，民營企業(yè)500強(qiáng)的凈利潤下滑速度遠(yuǎn)低于中國企業(yè)500強(qiáng)，并在2009年和2010年以更快的速度復(fù)蘇，凈利潤增長率分別高出中國企業(yè)500強(qiáng)8%和41%，使民營企業(yè)經(jīng)營的靈活性得到了充分的體現(xiàn);

(4)在資產(chǎn)運營效率方面，2006—2010年間，民營企業(yè) 500強(qiáng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直保持在140%以上，依次超出中國企業(yè)500強(qiáng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率122.63%、123.49%、115.10%、107.50%和106.41%，表現(xiàn)出民營企業(yè)具有資產(chǎn)規(guī)模相對較小、周轉(zhuǎn)速度快、利用效率更高的優(yōu)勢，也體現(xiàn)了民營企業(yè)500強(qiáng)在資產(chǎn)運作上更為穩(wěn)健的作風(fēng);

(5)在凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)上，民營企業(yè)500強(qiáng)的優(yōu)勢更加明顯，2006—2010年分別高出中國企業(yè)500強(qiáng) 8.08%、6.33%、6.55%、7.69%和10.42%，說明民營企業(yè)500強(qiáng)更具活力，能夠在有限的資源中挖掘出更大的潛力。

通過上述分析可以看出，國有企業(yè)和民營企業(yè)的海外投資績效存在著顯著差異。國有企業(yè)對外直接投資的福利性功能導(dǎo)致其投資目標(biāo)不明確，致使資源的配置是低效的，而民營企業(yè)更多的是效率導(dǎo)向型，致使其對外直接投資績效顯著高于國有企業(yè)。

(三)國有企業(yè)與民營企業(yè)對外直接投資面臨的主要問題

國有企業(yè)和民營企業(yè)海外投資面臨的問題有所不同。國有企業(yè)面臨的困難和風(fēng)險主要來自政治層面。由于我國政治制度的特殊性，國有企業(yè)往往被視為具有政府背景，受到東道國政府的政治阻擾，導(dǎo)致其在對外直接投資中的政治風(fēng)險較大。近年來，國有企業(yè)跨國并購受阻的案例層出不窮，其跨國并購被夸大為中國政府的行為，涉及重要行業(yè)的并購案更容易被“政治化”。甚至像華為這樣的民營企業(yè)在美國的投資和市場開拓也受到了這種政治阻擾，其緣由來自華為是國內(nèi)首屈一指的大型民營企業(yè)，也是僅次于瑞典愛立信的全球第二大電信設(shè)備制造商，因此被美國政府認(rèn)為是與中國政府有關(guān)聯(lián)的企業(yè)。

民營企業(yè)的困難和風(fēng)險主要來自企業(yè)自身的經(jīng)營、國內(nèi)政府政策和國際政治經(jīng)濟(jì)形勢多變等內(nèi)外因素。在外部因素中，東道國政策多變也是影響民營企業(yè)開拓海外市場的重要因素。從國內(nèi)因素來看，融資困難是長期以來制約民營企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。由于民營企業(yè)經(jīng)營時間短、治理機(jī)制不完善，在向銀行申請貸款時不能提供滿意的財務(wù)報表和有效的抵押品，致使銀行尤其是大銀行不愿為民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)提供貸款。加之國內(nèi)證券市場等直接融資方式的支持力度不夠，使得民營企業(yè)的融資問題遲遲難以解決。而民營企業(yè)能夠進(jìn)行海外投資的內(nèi)在條件是首先在國內(nèi)具有良好的經(jīng)營環(huán)境，從而做大做強(qiáng)，參與國際競爭。

由于國有企業(yè)和民營企業(yè)的內(nèi)在特性不同，面臨的問題不同，解決的方式也就不同。對于國有企業(yè)來說，需要降低對外直接投資的福利性功能，減少政府干預(yù)。這是提升國有企業(yè)對外直接投資效益的改革方向。而對于民營企業(yè)來說，應(yīng)以推動市場化改革，創(chuàng)造競爭環(huán)境為發(fā)展方向。民營企業(yè)體制新、機(jī)制活，具有經(jīng)濟(jì)激勵和適應(yīng)市場競爭的內(nèi)在素質(zhì)，適合成為中國未來對外直接投資的主體。優(yōu)化投資主體，鼓勵更多的民營企業(yè)“走出去”，不僅有利于提高中國企業(yè)海外投資的績效，減少東道國政府的政治阻擾，還可以規(guī)避海外同業(yè)惡性競爭，提升國際競爭力，這是未來對外直接投資主體結(jié)構(gòu)性改革的正確取向。

二、金融支持體系的結(jié)構(gòu)性改革

為了積極把握機(jī)遇與有利條件，從容應(yīng)對挑戰(zhàn)與制約因素，實現(xiàn)企業(yè)對外直接投資更好更快發(fā)展，需要健全對外直接投資促進(jìn)體系，即加強(qiáng)政策支持體系建設(shè)、加強(qiáng)服務(wù)保障體系建設(shè)和風(fēng)險防控體系建設(shè)。在這三項支持體系建設(shè)之中，金融支持體系覆蓋著政策、服務(wù)和風(fēng)險防控三個方面，貫穿始終，起著關(guān)鍵性的作用。因此，必須增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對對外直接投資的配套服務(wù)保障力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，拓寬企業(yè)對外投資的融資渠道，完善融資擔(dān)保機(jī)制，發(fā)展人民幣跨境投融資業(yè)務(wù)。金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展是與一國的市場經(jīng)濟(jì)模式及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)的。國際直接投資的變動趨勢顯示出以資本為紐帶，建立更穩(wěn)固、更長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系將逐步成為中外經(jīng)濟(jì)合作領(lǐng)域中的主導(dǎo)力量，要求在更高層次上參與國際經(jīng)濟(jì)競爭與合作。因此，需要研究如何構(gòu)建一個發(fā)展開放型經(jīng)濟(jì)的金融支持體系，特別是能夠服務(wù)于國家“走出去”戰(zhàn)略的金融支持體系。隨著中國內(nèi)外聯(lián)動的開放型經(jīng)濟(jì)體系步伐的加快，大力改善和強(qiáng)化相應(yīng)的金融支持體系已成為不可或缺的政策性選擇。

(一) “走出去”戰(zhàn)略下政策性金融支持體系的形成

進(jìn)入21世紀(jì)，我國政府將“走出去”戰(zhàn)略寫入《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要》，將“走出去”戰(zhàn)略提高到國家戰(zhàn)略層面上來。為了給“走出去”提供金融支持平臺，2003年5月，國家發(fā)改委、中國進(jìn)出口銀行下發(fā)《關(guān)于對國家鼓勵的境外投資重點項目給予信貸支持有關(guān)問題的通知》，為國內(nèi)企業(yè)對外投資提供了信貸支持。2004年10月，對該通知進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，由國家發(fā)改委和中國進(jìn)出口銀行共同建立境外投資信貸支持機(jī)制。中國進(jìn)出口銀行在每年的出口信貸計劃中，專門安排一定規(guī)模的信貸資金用于支持國家鼓勵的境外投資重點項目，并享受中國進(jìn)出口銀行出口信貸優(yōu)惠利率。2005年9月，國家發(fā)改委和國家開發(fā)銀行聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對境外投資重點項目融資支持有關(guān)問題的通知》。國家發(fā)改委和國家開發(fā)銀行擬定年度境外投資重點項目融資支持計劃，并由國家開發(fā)銀行在每年的股本貸款規(guī)模中，專門安排一定的貸款資金用于支持國家鼓勵的境外投資重點項目擴(kuò)大資本金，提高融資能力。2006年1月，國家開發(fā)銀行和中國出口信用保險公司發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加大對境外重點項目金融保險支持力度有關(guān)問題的通知》。根據(jù)該通知，國家開發(fā)銀行和中國出口信用保險公司共同建立境外油氣、工程承包和礦產(chǎn)資源等項目金融保險支持保障機(jī)制，為國家鼓勵的重點境外投資項目提供多方位的金融保險服務(wù)。至此，形成了“走出去”戰(zhàn)略下的政策性金融支持體系，有效地鼓勵和促進(jìn)了國有企業(yè)“走出去”，取得了良好成果。

中國實施“走出去”戰(zhàn)略，是為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，能源需求增長也在急劇加大。近年來，經(jīng)濟(jì)對能源的依賴程度顯著上升，特別是2003—2004年，我國對能源的需求以前所未有的、遠(yuǎn)高于GDP增長的速率急劇增長。同時，我國的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的步伐在不斷加快，第二產(chǎn)業(yè)特別是工業(yè)成為拉動經(jīng)濟(jì)的主要力量，而工業(yè)中尤以重工業(yè)為主導(dǎo)，由此導(dǎo)致能源供需面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，人均資源不足。因此，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，能源的產(chǎn)量和消費量之間的差額必將越來越大，僅靠國內(nèi)提供資源，生產(chǎn)很難持續(xù)發(fā)展。以石油為例，進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國石油生產(chǎn)和消費的缺口逐年增加，且增加的速度越來越快，其結(jié)果導(dǎo)致石油消費的對外依存度越來越高，對外依存度已由2000年的33.5%增加到2006年的47.6%。據(jù)國際能源機(jī)構(gòu)分析，2020年中國石油進(jìn)口依存度將達(dá)到80%。由此看來，必須加快“走出去”開發(fā)利用國際資源的步伐，彌補(bǔ)自己的不足。這是一項非常緊迫的任務(wù)。鑒于我國對能源和資源進(jìn)口的高度依賴，政策性銀行支持國有企業(yè)尤其是大型央企對國際石油、天然氣、礦產(chǎn)資源的投資，共同實施“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略，以保障國家能源安全和資源安全。

從目前的情況來看，我國已經(jīng)“走出去”的企業(yè)規(guī)模小、融資能力低、抗擊風(fēng)險能力低，除個別較大企業(yè)外，我國海外企業(yè)普遍規(guī)模弱小。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，3439家樣本境外企業(yè)的平均投資規(guī)模為965萬美元，其中資源開發(fā)類企業(yè)規(guī)模最大，而制造業(yè)企業(yè)的平均投資規(guī)模還不足百萬美元。同時，一些民營企業(yè)受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、海外融資權(quán)限、其母公司投資能力以及資本流出等條件的限制，得不到有力的資金支持，使許多海外企業(yè)長期形不成拓展市場的能力。而作為國家出口信用機(jī)構(gòu)的中國進(jìn)出口銀行和國家開發(fā)銀行正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中，其現(xiàn)有規(guī)模和水平仍與其建設(shè)國際經(jīng)濟(jì)合作銀行的要求不相適應(yīng)。目前，政策性銀行繼續(xù)執(zhí)行“雙大戰(zhàn)略”，即集中信貸資金，扶持有實力的國有大型企業(yè)開展境外投資，為我國培育一大批世界一流的跨國企業(yè)集團(tuán)。為貫徹國家能源和資源安全戰(zhàn)略，政策性銀行堅持將大客戶和大項目作為政策性金融扶持的主要方向，著力支持中石油、中石化、中海油、中化、中鋁、五礦、中核、中遠(yuǎn)、中糧等大型企業(yè)在海外投資的大型能源、資源類開發(fā)項目，支持這些重點企業(yè)海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，不斷提升他們的國際競爭力，而對其他企業(yè)尤其是民營企業(yè)則無力顧及。

此次危機(jī)中，我國政策性金融體系暴露出一些操作層面上的問題，表面上看是其管理與服務(wù)功能未能有效發(fā)揮到位，其深層次原因則包括:財政的政策性支持嚴(yán)重缺位，資本金補(bǔ)充等機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于對外直接投資發(fā)展實踐;政策性金融業(yè)務(wù)與商業(yè)性金融業(yè)務(wù)的關(guān)系并未厘清，如何促進(jìn)良性發(fā)展尚存爭議;立法體系有待完善，社會信用體系很不健全等。與此同時，政策性金融機(jī)構(gòu)在快速反應(yīng)、支持力度、覆蓋面等方面，遠(yuǎn)滯后于實際需求。例如，在浙江等沿海省份，中國進(jìn)出口銀行的客戶還不足出口企業(yè)的1%，出口信用保險的滲透率僅為8%，與20%的國際平均水平存在很大差距。較低的政策覆蓋面加上繁瑣耗時的審批流程，表明政策性金融工具發(fā)揮反周期作用存在較多局限性。此外，在一些具體項目實施和機(jī)構(gòu)改革過程中，時常出現(xiàn)協(xié)調(diào)機(jī)制不完善等現(xiàn)象，在很大程度上削弱了政策性融資功能的正常發(fā)揮。這些都說明在支持外經(jīng)貿(mào)發(fā)展的政策性或開發(fā)性金融體系中存在著嚴(yán)重缺陷，需要通過補(bǔ)充商業(yè)性市場主體和市場化運作等方式實現(xiàn)其結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需要適時對支持對外直接投資的金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)而推動金融支持體系更加科學(xué)化、制度化、市場化，促進(jìn)開放型經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

(二)構(gòu)建多元化的金融支持體系

如前所述，在對外直接投資方面，國有企業(yè)多為資源導(dǎo)向型，民營企業(yè)多為市場導(dǎo)向型。國有企業(yè)在海外投資中呈現(xiàn)明顯的資源導(dǎo)向型是因為其對外直接投資具有國家戰(zhàn)略布局的導(dǎo)向，甚至包含經(jīng)濟(jì)外交因素的考慮，因而受到政府的鼓勵和政策性銀行的支持。民營企業(yè)更多的是效率導(dǎo)向型和市場導(dǎo)向型，開拓國際市場是對外直接投資最主要的動因，從而在選擇目標(biāo)市場和目標(biāo)企業(yè)時更加注重企業(yè)自身的發(fā)展和效率的提高，因而更適合與商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)尤其是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。而且，國際直接投資的進(jìn)入模式主要有綠地投資、合資企業(yè)和跨國并購，其商業(yè)化和市場化程度決定了政策性銀行在其中的作用只能是誘導(dǎo)性的。因此，支持對外直接投資的金融支持體系不能只是政策性金融功能的擴(kuò)展與提升，還應(yīng)當(dāng)包括一些在運作模式上類似、在功能上互補(bǔ)的市場主體，例如，產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金 (PE)、主權(quán)財富基金等金融機(jī)構(gòu)。事實上，這些基金都可以在國際市場上實現(xiàn)相同的功能。某種金融經(jīng)營活動往往是幾種金融功能的組合體，隨著市場環(huán)境變化，某類金融業(yè)務(wù)出現(xiàn)功能性分化或功能重新組合都是十分合理和正常的現(xiàn)象。

由此看來，我國需要構(gòu)建一個多元化的支持對外直接投資的金融體系，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金、主權(quán)財富基金等市場主體進(jìn)入這一金融體系的范疇，擴(kuò)大對企業(yè)“走出去”的支持范圍。發(fā)展開放型經(jīng)濟(jì)的金融支持體系應(yīng)當(dāng)是一個金融服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群，即在特定功能和區(qū)域內(nèi)相互聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)的集合，并通過該產(chǎn)業(yè)集群的聚集效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)政策性目標(biāo)。其作用機(jī)制實質(zhì)上是一個綜合了各種金融工具、各級金融市場以及金融機(jī)構(gòu)的資本循環(huán)體系，多元化、多功能的金融支持體系將能夠引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金、主權(quán)財富基金等市場主體進(jìn)入金融支持體系的范疇，鼓勵多元資本參與國際化創(chuàng)業(yè)投資，支持“天使投資”的發(fā)展，擴(kuò)大對企業(yè)“走出去”的支持范圍。這些具有“開發(fā)功能”的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的介入并成為活躍的市場主體，使得發(fā)展開放型經(jīng)濟(jì)的金融支持體系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，說明以功能適應(yīng)性為導(dǎo)向的內(nèi)在市場規(guī)律仍將是推動金融支持體系形成的主導(dǎo)力量，有助于金融支持體系的有效運作和不斷完善。

(三)運用資本市場的配置功能

金融發(fā)展理論的代表人物之一雷蒙德·戈德史密斯 (Raymoud W.Goldsmith)在其《金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展》一書中指出，衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)是金融資產(chǎn)的構(gòu)成情況，金融越發(fā)達(dá)，金融機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例就越高，銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)在金融部門總資產(chǎn)中所占的比重就會下降，同時，新的、更加專業(yè)化的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重就會上升，于是得出“金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化”這樣一個著名命題。在我國，支持對外直接投資金融體系的變遷也將證明這一命題，表現(xiàn)為金融支持體系的發(fā)展方向不僅僅局限于政策性金融的改革范疇，而是由不同金融機(jī)構(gòu)按照相同或同類的金融功能構(gòu)建的金融支持體系，是通過商業(yè)性金融與政策性金融的協(xié)調(diào)發(fā)展產(chǎn)生出的一種金融形態(tài)。在這樣的金融形態(tài)中，結(jié)構(gòu)性變革表現(xiàn)為兩個方面:一是商業(yè)性金融的占比在不斷上升，改變了以政策性金融為主導(dǎo)的狀態(tài);二是直接金融的占比在不斷上升，改變了以間接金融為主導(dǎo)的狀態(tài)。

對2008年至2012年所有中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行計算與統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資仍然是我國中小板上市公司融資的第一渠道。2010年股權(quán)融資額占總?cè)谫Y額比例為80.56%，其次是債務(wù)融資和內(nèi)源融資，占比分別為15.28%和4.16%(見圖1)，股權(quán)融資比例較前兩年有所增加。雖然2011年和2012年中小上市公司的股權(quán)融資比例較前三年均有所下降，但仍然占據(jù)絕對比例，說明股權(quán)融資仍然是中小上市公司融資的主要來源，同時也說明資本市場上的直接融資將是民營企業(yè)的主要融資渠道。

以銀行為代表的間接金融是企業(yè)最重要的外源融資渠道。然而，企業(yè)要獲得信貸支持，起碼要有自己的資本金，而最起碼的資本金只能從資本市場得到。從這個意義上講，資本市場是間接金融發(fā)展的基礎(chǔ)。在我國，雖然間接金融比直接金融發(fā)展得快，但如果沒有直接金融，間接金融的發(fā)展是很困難的，因為在資金組合生產(chǎn)要素過程中，通過直接金融促進(jìn)企業(yè)資本金形成方可提高其間接融資能力，因而資本市場是間接融資的基礎(chǔ)。因此，在支持對外直接投資金融體系的框架內(nèi)，不同的金融中介機(jī)構(gòu)、各種金融市場都是實現(xiàn)金融支持基本功能的載體，在提供金融功能上，不同載體之間存在著競爭，決定競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵是比較成本的變化，最優(yōu)的配置狀態(tài)是由成本最低的載體提供金融功能。這是一個金融功能的競爭性配置導(dǎo)致金融支持體系結(jié)構(gòu)變化和成長的過程。當(dāng)不同載體為執(zhí)行金融支持功能展開競爭時，以往按領(lǐng)域劃分金融機(jī)構(gòu)的做法就難以為繼了，金融業(yè)由數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向功能重構(gòu)，從而引發(fā)金融支持體系結(jié)構(gòu)發(fā)生一系列深刻變化。

圖1 2008—2012年中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)

在后危機(jī)時代，迫切需要對支持對外直接投資的金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，以適應(yīng)不斷變化的世界經(jīng)濟(jì)形勢。在新的歷史時期，這一結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)是實現(xiàn)金融支持體系的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，構(gòu)建一個國際經(jīng)濟(jì)合作的平臺，形成一個符合國際慣例，具有中國特色和較強(qiáng)國際競爭力的金融支持體系。因此，需要以金融重構(gòu)的視角研究這一體系，以金融多元化戰(zhàn)略優(yōu)化這一體系結(jié)構(gòu)。在這一體系的框架內(nèi)，可以實現(xiàn)政策性金融與商業(yè)性金融的協(xié)調(diào)發(fā)展，而這樣的協(xié)調(diào)發(fā)展是金融支持體系結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化的重要因素，是實現(xiàn)這一體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本路徑和政策選擇。

三、股權(quán)投資基金的支持模式

實踐證明，以功能適應(yīng)性為導(dǎo)向的內(nèi)在市場規(guī)律仍將是推動支持對外直接投資金融體系形成的主導(dǎo)力量。從功能適應(yīng)性的視角著眼，隨著信息技術(shù)變革的加速以及金融理論和技術(shù)的不斷成熟，未來支持對外直接投資的金融體系的發(fā)展將呈現(xiàn)出較為明顯的市場化趨勢，并專注于某一特定服務(wù)領(lǐng)域。所有這些因素都將為金融支持體系的形成和持續(xù)發(fā)展提供良好的外部發(fā)展機(jī)遇。因此，這一金融支持體系可以確立以市場化運作方式實現(xiàn)政策性目標(biāo)的運營理念，樹立有效聯(lián)系政策與市場的開放性意識形態(tài)，體現(xiàn)政策與市場之間的和諧關(guān)系，構(gòu)建適應(yīng)開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略要求的新型的金融支持體系。

支持對外直接投資的金融體系還應(yīng)當(dāng)是一個能夠?qū)⒔鹑跈C(jī)構(gòu)與企業(yè)有效地聯(lián)系起來，力求實現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合的體系。對于企業(yè)來說，股權(quán)投資基金不僅是積極的資金提供者，而且是具有職業(yè)精神的忠誠的合作伙伴，其自身特征集中體現(xiàn)出金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合。除了股權(quán)投資之外，股權(quán)投資基金還通過參與目標(biāo)企業(yè)董事會決議過程及選派高層管理人員與原企業(yè)管理團(tuán)隊合作，持續(xù)改善企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、研發(fā)、營銷、公共關(guān)系等各方面活動，持續(xù)提高企業(yè)的市場競爭力和盈利能力，以戰(zhàn)略投資者的身份與合作伙伴一起分享企業(yè)成功的碩果，同時也承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營失敗的風(fēng)險，體現(xiàn)的是“價值創(chuàng)造”的核心投資理念。這一特征與商業(yè)銀行、證券市場基金等金融機(jī)構(gòu)相比有著本質(zhì)的區(qū)別。由于“共贏”是該類基金的唯一理性選擇，而實現(xiàn)“共贏”的唯一方式就是“價值創(chuàng)造”，因而該類基金與企業(yè)的“聯(lián)合出?！睙o疑將有利于實現(xiàn)“以資本換技術(shù)”的“走出去”戰(zhàn)略。這一模式的實質(zhì)就是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合，值得我們認(rèn)真研究，應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前迫切需要研究的課題。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)度過盲目擴(kuò)張、利用勞動力成本低廉而求量不求質(zhì)的野蠻生長期，越來越多的中國企業(yè)進(jìn)入到規(guī)?；?、技術(shù)化的成熟發(fā)展周期。同時很多中國企業(yè)面臨著產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)品升級和市場轉(zhuǎn)向等問題，其中關(guān)鍵的推動力就是技術(shù)創(chuàng)新能力。過去我們有一個良好的初衷，就是“以市場換技術(shù)”作為自己的戰(zhàn)略出發(fā)點，但由于缺乏根本性的商業(yè)邏輯和管理能力，最終是市場換出去了，而技術(shù)并沒有掌握。這種事與愿違的狀況比比皆是。實踐證明，在發(fā)達(dá)國家對向我國出口高新技術(shù)仍采取嚴(yán)格審查和限制的局面下，我國實施的“以市場換技術(shù)”的外商直接投資政策，對提升制造業(yè)技術(shù)水平的效果不理想。對此，我們應(yīng)當(dāng)適時通過實施“以資本換技術(shù)”的“技術(shù)尋求型”對外直接投資戰(zhàn)略，積極推進(jìn)我國企業(yè)開展對技術(shù)先進(jìn)國家的投資，這樣不僅可以規(guī)避發(fā)達(dá)國家在高新技術(shù)轉(zhuǎn)移上的各種限制，緩解中外貿(mào)易摩擦，而且通過對外直接投資的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”和逆向“技術(shù)溢出效應(yīng)”，可以加快我國制造業(yè)“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的發(fā)展進(jìn)程。股權(quán)投資基金支持民營企業(yè)海外并購，與民營企業(yè)“聯(lián)合出?！钡哪Ｊ?，對于實現(xiàn)“以資本換技術(shù)”的“走出去”戰(zhàn)略具有以下促進(jìn)作用:

(一)與民營企業(yè)聯(lián)合出海并購，創(chuàng)新并購模式

海外并購是對外直接投資的形式之一，可以作為實施“以資本換技術(shù)”戰(zhàn)略的手段。由于第三次工業(yè)革命的影響和全球?qū)Πl(fā)展模式的反思，并購在我國和亞太地區(qū)遲早會出現(xiàn)一個新高潮，全球化的國際分工格局近期也不會有根本性的變化，使得我國企業(yè)為了獲取本國先天不足的一些戰(zhàn)略資源而展開海外并購，“走出去”的交易仍將高速發(fā)展。這和我國部分產(chǎn)業(yè)長期存在的產(chǎn)能過剩和同質(zhì)化競爭十分嚴(yán)重是緊密相關(guān)的，迫切需要通過產(chǎn)業(yè)整合來推動成本的降低，在結(jié)構(gòu)的重組當(dāng)中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)我國各個產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，產(chǎn)業(yè)整合是中長期我國乃至亞太地區(qū)并購市場的一個重要趨勢。

目前，境外股權(quán)投資基金幫助國內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)做境內(nèi)外并購的案例已有很多，國內(nèi)本土股權(quán)投資基金在這方面幫助民營企業(yè)才剛剛起步，例如2012年國內(nèi)上市公司“三一重工”借助中信產(chǎn)業(yè)投資基金這家PE機(jī)構(gòu)的力量，完成了對德國普茨邁斯特公司的收購。這種股權(quán)投資基金和國內(nèi)民營企業(yè)一起“走出去”，幫助國內(nèi)企業(yè)提升市場拓展能力，完成海外并購業(yè)務(wù)的“搭船出?！蹦Ｊ?，可以成為金融資本和產(chǎn)業(yè)資本“聯(lián)合出?！钡闹匾绞街?。

(二)整合并購企業(yè)，提升企業(yè)價值

對我國企業(yè)而言，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“債務(wù)危機(jī)”、經(jīng)濟(jì)低迷以及其金融系統(tǒng)“去杠桿化”引起的籌資成本增加，會使這些國家增加對外國資本的需求，因此有利于我國企業(yè)擴(kuò)大對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對外直接投資，尤其是“技術(shù)尋求型”和“市場尋求型”的對外直接投資。然而，受到高赤字、高債務(wù)和高失業(yè)率的拖累，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)難以恢復(fù) (甚至有可能出現(xiàn)衰退)，由此導(dǎo)致的市場有效需求不足，無疑將加大我國境外投資企業(yè)的市場開拓難度，限制其利潤增長空間，造成經(jīng)營風(fēng)險上升。

對于民營企業(yè)而言，跨國并購交易的風(fēng)險包括兩個基本方面:一個是與并購交易本身有關(guān)的風(fēng)險，另一個是并購交易后與企業(yè)運營有關(guān)的風(fēng)險。股權(quán)投資基金深入?yún)⑴c投資項目 (主要指被收購企業(yè))的運營管理是全方位的:從最初的財務(wù)控制與組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，到逐漸推進(jìn)的人力資源整合、流程再造、優(yōu)化供應(yīng)鏈管理、改善質(zhì)量體系等運營方面，乃至行業(yè)內(nèi)整合，通過持續(xù)不斷的努力，實現(xiàn)被收購企業(yè)的價值增值。這一創(chuàng)造價值的過程能夠有效地增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)的國際競爭力，為實現(xiàn)“以資本換技術(shù)”戰(zhàn)略提供正能量。

(三)發(fā)揮人才優(yōu)勢，提高并購成功率

缺乏海外經(jīng)營人才一直是民營企業(yè)開拓海外市場面臨的最大困難。民營企業(yè)進(jìn)行跨國經(jīng)營需要大批高級的金融、科技、管理和法律方面的人才。他們不僅要熟練掌握外語，還要通曉國際法和國際商業(yè)慣例，通曉當(dāng)?shù)仫L(fēng)土人情。而民營企業(yè)恰恰缺乏這方面的復(fù)合型人才，高素質(zhì)的跨國經(jīng)營人才匱乏造成的人才瓶頸已經(jīng)成為當(dāng)前制約企業(yè)“走出去”的明顯障礙。目前民營企業(yè)的海外經(jīng)營還帶有很多國內(nèi)市場上的習(xí)慣做法，其運作與國外的法律和商業(yè)習(xí)慣格格不入，出現(xiàn)了諸多問題，包括商業(yè)信譽方面的問題。

“歐債危機(jī)”和全球局部地區(qū)政局動蕩，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景充滿變數(shù)，對我國企業(yè)從紛繁復(fù)雜的不確定信息中去尋找有利的投資機(jī)會的判斷力提出了更高的要求。在我國大多數(shù)民營企業(yè)缺乏對外直接投資經(jīng)驗、國際化經(jīng)營管理人才不足的局面下，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)更多的信息診斷、金融服務(wù)和風(fēng)險預(yù)警責(zé)任，指導(dǎo)企業(yè)妥善應(yīng)對對外投資風(fēng)險。而股權(quán)投資基金在跨境并購中具有非常明顯的優(yōu)勢，表現(xiàn)在對于行業(yè)的分析、判斷，以及專業(yè)人才方面比較集中，這一優(yōu)勢可以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平，并提升并購成功率。

(四)解決金融瓶頸問題

中國作為發(fā)展中國家，存在著金融發(fā)展滯后的問題?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是貨幣信用經(jīng)濟(jì)，金融制度是一個經(jīng)濟(jì)制度的核心，“物隨錢走”，金融資源的配置最終決定了經(jīng)濟(jì)資源的配置。由于歷史和現(xiàn)實的因素，中國的金融資源更多地向國有經(jīng)濟(jì)部門配置。金融壓抑限制了非國有經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展，而這些企業(yè)絕大多數(shù)是中小民營企業(yè)。資源占有率與社會貢獻(xiàn)率的不對稱，構(gòu)成了當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的最重要問題之一。

融資困難是長期以來制約民營企業(yè)發(fā)展的主要因素之一。在中國現(xiàn)有的金融環(huán)境下，民營中小企業(yè)的發(fā)展受到金融瓶頸的約束:商業(yè)銀行短期貸款需要抵押品且不提供中長期貸款，資本市場只接受符合一定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)發(fā)行股票或債券，民間融資有“非法集資”之嫌，而企業(yè)間的借貸形成了復(fù)雜脆弱的債務(wù)鏈條。如何解決民營中小企業(yè)融資難問題考驗著我國現(xiàn)有的金融法律框架。股權(quán)投資基金支持模式是使該基金通過股權(quán)投資的方式，以資本為紐帶與民營企業(yè)建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，并以資本市場為運作平臺，扶持民營企業(yè)海內(nèi)外上市或并購，從而為推進(jìn)“以資本換技術(shù)”戰(zhàn)略的實施提供資金來源，解決金融瓶頸問題。在這樣一個金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合的模式中，股權(quán)投資基金是民營企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，因而它必須為民營企業(yè)吸納民間投資并使其進(jìn)入專業(yè)化運作，必須幫助民營企業(yè)通過資本運作在國際資本市場上市或并購，實現(xiàn)與民營企業(yè)的共贏。

在后危機(jī)時代，世界經(jīng)濟(jì)和政治格局將進(jìn)行深度調(diào)整，并帶來國際資本流動模式的顯著變化。同時，我國將推行“以資本換技術(shù)”的對外直接投資戰(zhàn)略。在實施這一戰(zhàn)略的過程中，支持對外直接投資的金融體系將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。伴隨著“走出去”戰(zhàn)略的深入發(fā)展，這種結(jié)構(gòu)性變化還將持續(xù)，它將更多地體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)與“走出去”的企業(yè)以資本為紐帶建立穩(wěn)固長期的戰(zhàn)略性合作伙伴關(guān)系的特征，從而實現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合。