蔣文寧

【摘 要】2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎被頒給了三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以表彰他們對資產(chǎn)價格所做的實證分析。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎研究成果不僅不象一般人們想象的那樣是陽春白雪、高不可及、深不可測，相反，多項諾獎成果長期應(yīng)用于資產(chǎn)評估實踐工作中，為更加客觀公正地進(jìn)行資產(chǎn)定價奠定了堅實的理論方法基礎(chǔ)，及提供了有力的技術(shù)工具支持。

【關(guān)鍵詞】諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎研究成果；資產(chǎn)評估；應(yīng)用

瑞典皇家科學(xué)院于2013年10月14日宣布，將2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法馬（Eugene F. Fama）、拉爾斯·彼得·漢森（Lars Peter Hansen）和羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）三人，以表彰他們對資產(chǎn)價格所做的實證分析。在這“資產(chǎn)定價三劍客”當(dāng)中，芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授拉爾斯·彼得·漢森即是我的堂姐夫，堂姐的父親即我的伯父蔣碩杰先生生前曾擔(dān)任臺灣中華經(jīng)濟(jì)研究院院長，他曾獲得過諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的提名，而且是首位被提名的華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家，可惜因提名當(dāng)年去逝而未能獲獎，如今女婿獲獎，彰顯了岳婿兩代人薪火相傳的佳話。

《瑞典日報》14日稱，“預(yù)料未來幾天或幾周的股票或債券的價格是不可能的。但對它們未來3-5年的價格走勢進(jìn)行預(yù)測則是可能的?！比唤?jīng)濟(jì)學(xué)家們的貢獻(xiàn)不僅僅是在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，更重要的是對實際投資者產(chǎn)生了巨大的影響，是理論和實踐結(jié)合的典范。

眾所周知，無論是在微觀經(jīng)濟(jì)還是宏觀經(jīng)濟(jì)方面，資產(chǎn)價格都扮演了重要的角色，它直接影響到每個人的投資決定乃至整體社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)性。對資產(chǎn)客觀、公正、合理地定價，不僅能夠指導(dǎo)人們的投資行為趨于理性，并且能夠防范資產(chǎn)價格和指數(shù)泡沫，同時還在保障各方社會經(jīng)濟(jì)利益主體的公平權(quán)益等方面也發(fā)揮著重要作用。反觀因股票資產(chǎn)定價和貸款抵押物資產(chǎn)定價的虛高而造成的巨大泡沫已經(jīng)多次引發(fā)過人類歷史上災(zāi)難性危機(jī)，最近的兩次系發(fā)生于2000年科技股崩盤的股市危機(jī)，以及2008年由美國次貸危機(jī)進(jìn)而快速演變?yōu)榈娜蛐越鹑谖C(jī)。因此人們在為了各種目的（如企業(yè)并購、投資參股、抵押貸款、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易等等）而確定資產(chǎn)價格的過程中，相對準(zhǔn)確地揭示出資產(chǎn)內(nèi)在價值的資產(chǎn)評估工作就顯得尤為重要。事實上，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎研究成果不僅不象一般人們想象的那樣是陽春白雪、高不可及、深不可測，相反，多項諾獎研究成果長期應(yīng)用于資產(chǎn)評估實踐工作中，為更加客觀公正地進(jìn)行資產(chǎn)定價奠定了堅實的理論和方法基礎(chǔ)。

一、資本資產(chǎn)定價模型

在資產(chǎn)評估實踐中，無論是以企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量為收益額口徑的，還是以股東自由現(xiàn)金流量為收益額口徑的，與其各自收益額口徑相匹配的折現(xiàn)率加權(quán)資本成本（Weighted Average Cost of Capital簡稱WACC）和權(quán)益資本成本的計算中均直接應(yīng)用了諾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的理論研究成果——資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）。

1964年，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫森（Jan Mossin）等人在1952年馬科維茨（H. Markowitz）教授提出的現(xiàn)代資產(chǎn)投資組合理論的基礎(chǔ)上建立了資本資產(chǎn)定價模型CAPM，該模型的基本公式為：

β—— Beta系數(shù)，衡量某一特定資產(chǎn)相當(dāng)于全部風(fēng)險資產(chǎn)投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。

資本資產(chǎn)定價模型CAPM一推出就轟動了整個實業(yè)界、投資界，它形式簡潔，理論也淺顯易懂，而且可以運用在計算資產(chǎn)的預(yù)期收益率、進(jìn)行資源配置、為資產(chǎn)定價，從而指導(dǎo)投資者投資決策行為、投資組合績效測定、對人力資本進(jìn)行定價等多個方面。因其對經(jīng)濟(jì)界的卓越貢獻(xiàn)，1990年，威廉·夏普（William Sharpe）與他的老師馬科維茨（H.M.Markowitz）一起獲得了當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

由于該模型主要是針對上市公司股票投資組合研究制定的，而對于非上市公司，在與可比上市公司比較中，不僅需參考對可比上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的分析數(shù)據(jù)，而且還需要考慮非上市公司與可比上市公司有差異的其他個別風(fēng)險，如企業(yè)規(guī)模大小、成立時間長短等等，因此在實際資產(chǎn)評估工作中，確定權(quán)益資本成本的公式在上述基本模型的基礎(chǔ)上還增加了一項企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)α，即CAPM模型演變?yōu)橄率剑?/p>

該模型不僅應(yīng)用于實物期權(quán)的資產(chǎn)評估工作中，而且在企業(yè)價值評估中對股權(quán)缺乏流通性減值折扣率的計算也經(jīng)常應(yīng)用到。

三、廣義矩估計統(tǒng)計方法

如何驗證估算資產(chǎn)并解釋資產(chǎn)價格，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們長期努力研究的方向。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者之一的拉爾斯·彼得·漢森教授（Lars Peter Hansen）于1983年成功開發(fā)了一套在經(jīng)濟(jì)和金融研究中極為重要的廣義矩估計統(tǒng)計方法（generalized method of moments estimation，簡稱為“GMM”），他運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，探討了決策者可能面臨的不確定性環(huán)境，并利用樣本矩構(gòu)造方程，將樣本置于概率框架下，將統(tǒng)計量依概率收斂于某個常數(shù)，對未知參數(shù)進(jìn)行估計。他的研究領(lǐng)域主要是通過資產(chǎn)價格角度檢驗宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型、定價增長利率風(fēng)險、確定和評估系統(tǒng)性風(fēng)險的挑戰(zhàn)、替代性投資領(lǐng)域風(fēng)險價格、不確定性的三種類型、隨機(jī)組合和不確定估值、隨機(jī)經(jīng)濟(jì)體系中的動態(tài)估值分解等。

如何檢驗資產(chǎn)評估結(jié)果的客觀、公正性同時也一直是廣大客戶和監(jiān)管部門關(guān)心的問題，還是一位負(fù)責(zé)任的執(zhí)業(yè)評估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題。2013年9月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于對<資產(chǎn)評估操作專家提示——收益法中的敏感性分析（征求意見稿）>和<資產(chǎn)評估操作專家提示——采掘業(yè)企業(yè)評估（征求意見稿）>征求意見的通知》（中評協(xié)〔2013〕172號），并在《起草說明》中指出：“為了能夠幫助監(jiān)管部門和報告使用者更加充分地理解收益法評估結(jié)論及其不確定性信息，有必要時可以采用敏感性分析的方法，分析并揭示關(guān)鍵評估參數(shù)的變動對收益法評估結(jié)論的影響?！薄邦A(yù)測或假設(shè)結(jié)果往往被認(rèn)定為最佳或最優(yōu)估計，但事實上可能并非如此。”

廣義矩估計法GMM為進(jìn)一步深入地驗證評估結(jié)果的合理性提供了技術(shù)支持，在通常采用收益法評估時，評估人員往往需要對一些不確定因素（又稱“變量參數(shù)”）進(jìn)行預(yù)測，或首先設(shè)定一些假設(shè)前提，這些變量參數(shù)包括：產(chǎn)品的銷售量及單位售價、銷售成本、營運資金的凈增加額、資本性支出、經(jīng)營和財務(wù)等各類風(fēng)險以及折現(xiàn)率等等。由于在使用廣義矩估計法GMM時它所要求的基本假設(shè)條件較少，因而在金融和其他領(lǐng)域中有廣泛的應(yīng)用，GMM估計法可應(yīng)用在恰好識別和過度識別情形下來估計未知參數(shù)，所得估計量是一致的，且是漸進(jìn)正態(tài)的，有效的。倘若我們對這些變量參數(shù)做出一些不同的估計，那么將對應(yīng)出現(xiàn)不同的評估結(jié)果，通過對評估結(jié)果的變動進(jìn)行合理分析和審慎判斷，由此可能改變最初的評估結(jié)果，從而使最終的評估結(jié)果更趨于客觀、公正。

由經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建立的一系列現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型、廣義矩估計統(tǒng)計方法等現(xiàn)代金融學(xué)理論，以及實證性研究，為我們資產(chǎn)評估工作提供了強(qiáng)有力的理論方法和技術(shù)工具支持，更體現(xiàn)出人類一代又一代不斷發(fā)現(xiàn)、頑強(qiáng)探索、自我挑戰(zhàn)的科學(xué)精神，這些諾獎研究成果和其他許多經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果將鼓舞著中國資產(chǎn)評估工作者們不斷學(xué)習(xí)和在實踐中正確應(yīng)用，為使資產(chǎn)評估結(jié)果更加客觀、公正而努力。

參考文獻(xiàn)：

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[2]拉爾斯·彼得·漢森與廣義矩估計.長江商報，2013年10月18日

[3]吳曉求.證券投資學(xué).中國人民大學(xué)出版社，2009.02.

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